股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)方交易與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性研究

青島理工大學(xué)（臨沂） 袁濤

股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)方交易與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性研究

青島理工大學(xué)（臨沂） 袁濤

本文選取了2012-2014年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)方交易與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明：在我國(guó)上市公司中，股權(quán)集中度與關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模正相關(guān)，股權(quán)制衡度與關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模負(fù)相關(guān)；其次，我國(guó)上市公司價(jià)值與其股權(quán)制衡度呈正相關(guān)關(guān)系，與關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?？傮w來(lái)看，上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)方交易會(huì)使企業(yè)價(jià)值降低，而企業(yè)價(jià)值又會(huì)因股權(quán)隨著股權(quán)制衡度的增加而升高；上市公司股權(quán)缺乏有效制衡時(shí)，非公允的關(guān)聯(lián)方交易起到提升企業(yè)價(jià)值的作用。

股權(quán)結(jié)構(gòu) 關(guān)聯(lián)方交易 企業(yè)價(jià)值

一、引言

關(guān)聯(lián)方交易是世界范圍內(nèi)一種重要而常見(jiàn)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。而作為一種復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)運(yùn)作現(xiàn)象，資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的發(fā)展直接促使關(guān)聯(lián)方交易形成，同時(shí)伴隨著集團(tuán)企業(yè)的發(fā)展而逐步壯大影響。我國(guó)目前的資本市場(chǎng)仍在初級(jí)階段發(fā)展，而關(guān)聯(lián)方交易在我國(guó)企業(yè)公司化進(jìn)程中早已生成。同時(shí)企業(yè)價(jià)值不高而關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生金額和頻率過(guò)高這一現(xiàn)象在我國(guó)上市公司中普遍存在，而導(dǎo)致這種現(xiàn)象的主要原因是公司內(nèi)部所有權(quán)結(jié)構(gòu)。我國(guó)上市公司股權(quán)集中度較高，控股股東獨(dú)享企業(yè)決策權(quán)；而國(guó)內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)不能涉及公司治理的全部，很多情況下無(wú)法實(shí)現(xiàn)保護(hù)所有投資者權(quán)益，這使控股股東不受制約的享有企業(yè)決策權(quán)而忽視中小投資者利益，通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易侵占企業(yè)資源財(cái)產(chǎn)。而上市公司股東也有可能通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易做出違背公司利益目標(biāo)的行為，直接或間接的侵害他人利益。因此本文試圖進(jìn)一步研究公司關(guān)聯(lián)方交易的價(jià)值和它所產(chǎn)生的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)涉及很多方面，其中，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度是一對(duì)此消彼長(zhǎng)的指標(biāo)。股權(quán)集中度代表上市公司控股股東對(duì)公司運(yùn)作的控制程度，股權(quán)越集中，控股股東受到的監(jiān)督能力越小，反之，則越大。一旦上市公司被第一大股東進(jìn)行絕對(duì)控制，期中的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)決策就完全受制于第一大股東，這就為其提供有力機(jī)會(huì)，利用其控股優(yōu)勢(shì)執(zhí)行關(guān)聯(lián)方交易，來(lái)獲取最大收益。股權(quán)制衡度與股權(quán)集中度既矛盾又包容，它通過(guò)上市公司幾位大股東的相互監(jiān)督來(lái)抑制內(nèi)部人爭(zhēng)奪資源。學(xué)者們通常認(rèn)為，在第一大股東相對(duì)集權(quán)基礎(chǔ)上，又存在股權(quán)制衡是比較合理的，第一大股東享有相對(duì)控制權(quán)，并受到其他大股東對(duì)它的制衡。公司的主要決策不會(huì)由第一大股東一人做主，還需要前幾位大股東的一致認(rèn)可。如果各股東對(duì)于關(guān)聯(lián)方交易議案有分歧，大股東便會(huì)阻止議案通過(guò)董事會(huì)，提出更有效率的企業(yè)經(jīng)營(yíng)議案。即使前幾位大股東有相互串通的機(jī)會(huì)，但由于相互勾結(jié)付出的成本高于他們侵占小股東的獲得的收益，大股東們也會(huì)放棄這種行為。據(jù)此提出假設(shè)：

H1a：關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模與上市公司股權(quán)集中度正

相關(guān)H1b：關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模與上市公司股權(quán)制衡度負(fù)相關(guān)

在我國(guó)上市公司中，高度集權(quán)導(dǎo)致股權(quán)制衡度不高，控股股東無(wú)法得到其他大股東的權(quán)力約束，所以控股股東為獲取額外收益，就會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易手段，不惜損害上市公司整體利益，利用其得天獨(dú)厚的控股優(yōu)勢(shì)及其相應(yīng)的表決權(quán)，暗中使上市公司的資產(chǎn)流入個(gè)人控制的企業(yè)中，使得上市公司價(jià)值下降。上市公司控股股東一股獨(dú)大時(shí)，控股股東掌控著企業(yè)大部分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，他們的決策多數(shù)是為實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化，若上市公司存在多位大股東與控股股東制衡，就能保護(hù)弱勢(shì)所有者的權(quán)益，充分發(fā)揮上市公司內(nèi)部控制效率效果，提升上市公司價(jià)值。由此，提出假設(shè)：

H2：上市公司價(jià)值與股權(quán)制衡度正相關(guān)，且與關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模負(fù)相關(guān)

發(fā)生在我國(guó)資本市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)方交易，有相當(dāng)一部分的性質(zhì)是非公允的。上市價(jià)值受非公允關(guān)聯(lián)方交易的影響不是絕對(duì)的，關(guān)鍵要看上市公司發(fā)生的是何種類(lèi)型的非公允關(guān)聯(lián)方交易，以及此類(lèi)交易會(huì)帶來(lái)企業(yè)利益的流入還是流出?？毓晒蓶|在選擇何種非公允關(guān)聯(lián)方交易時(shí)，通常是根據(jù)利益最大化的原則，由控股股東所享有的剩余收益權(quán)和控制權(quán)決定。研究表明，控股股東在上市公司的持股比例較低時(shí)，會(huì)使用關(guān)聯(lián)方交易獲得私有收益。其他股東對(duì)大股東的制衡度越高，分享控股股東剩余收益權(quán)和控制權(quán)的股東越多?？毓晒蓶|通過(guò)非公允關(guān)聯(lián)方交易實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化時(shí)，與其他股東和上市公司整體目標(biāo)和利益并不一致，甚至存在高度利益分歧，利益侵占效應(yīng)更勝一籌，控股股東會(huì)非公允關(guān)聯(lián)方交易抽取上市公司利益，來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)金流收益相對(duì)于控制權(quán)收益的差額。但當(dāng)大股東持股比例較高時(shí)，則偏向使用關(guān)聯(lián)方交易取得共享收益。股權(quán)得不到制衡時(shí)，控股股東有很高的控制優(yōu)勢(shì)，就會(huì)通過(guò)非公允的關(guān)聯(lián)方交易進(jìn)行上市公司盈余管理，其余的大股東享有的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)對(duì)等并且很低，控股股東的剩余收益很高，此時(shí)，控股股東個(gè)人利益更趨同于上市公司整體目標(biāo)?？毓晒蓶|通過(guò)非公允關(guān)聯(lián)方交易侵占企業(yè)資源的機(jī)會(huì)成本巨大，就減弱了掏空動(dòng)機(jī)，使獲取共享收益成為主導(dǎo)。此時(shí)，控股股東更希望通過(guò)那些非公允的關(guān)聯(lián)方交易把利潤(rùn)輸送到上市公司，以此實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益。據(jù)此提出假設(shè)：

H3：股權(quán)制衡度低時(shí)，上市公司非公允的關(guān)聯(lián)方交易具有提升企業(yè)價(jià)值的功能

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源文章選取了2012-2014年滬深A(yù)股上市公司作為原始研究樣本，根據(jù)以下原則進(jìn)行處理：剔除當(dāng)年新上市的公司；剔除數(shù)據(jù)缺失或沒(méi)有披露關(guān)聯(lián)方交易的公司；剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)上市公司；剔除了1%分位數(shù)以下和99%分位數(shù)以上的觀測(cè)值。本文在樣本選取時(shí)并沒(méi)有剔除ST類(lèi)上市公司，因?yàn)槲恼卵芯康氖顷P(guān)聯(lián)方交易與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，ST類(lèi)上市公司可能通過(guò)非公允的關(guān)聯(lián)方交易進(jìn)行盈余管理，最終影響企業(yè)價(jià)值，因此保留了此類(lèi)公司樣本。最終得到A股上市公司樣本總數(shù)6169個(gè)。文章選取的樣本均來(lái)源于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。第一，企業(yè)價(jià)值。在衡量企業(yè)價(jià)值時(shí)，本文使用Tobin’s Q值衡量企業(yè)價(jià)值。其計(jì)算方法為上市公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與其重置成本之比，但由于我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表并不披露資產(chǎn)的重置成本，因此被上市公司年報(bào)披露的年末總資產(chǎn)代替，即Tobin’sQ=（年末流通股市值+每股凈資產(chǎn)*非流通股股數(shù)+流動(dòng)負(fù)債+長(zhǎng)期負(fù)債-流動(dòng)資產(chǎn)）/年末總資產(chǎn)的賬面價(jià)值。第二，關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模LnRPT。關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模由關(guān)聯(lián)方交易年度發(fā)生總額取自然對(duì)數(shù)計(jì)算所得。該指標(biāo)是一個(gè)相對(duì)值，A股上市公司關(guān)聯(lián)方交易年度發(fā)生額的數(shù)量級(jí)遠(yuǎn)大于其他變量，如果不加以處理直接進(jìn)行回歸，導(dǎo)致關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生額的回歸系數(shù)很小，造成一定誤差。因此，用上市公司關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生額的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，更有利于分析檢驗(yàn)結(jié)果。

（2）解釋變量。第一，股權(quán)集中度（CR）。（a）Herfindal_5：赫芬達(dá)爾指數(shù)，即前5位大股東持股比例的平方和。上市公司的股權(quán)主要集中在前5大股東，其他股東的持股份額很小，以赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量上市公司股權(quán)集中度是合理的，此變量也被應(yīng)用在很多研究中。（b）CR1：第一大股東持股比例，公司股本總額中第一大股東持股數(shù)量占比。以上兩個(gè)股權(quán)集中度指標(biāo)數(shù)值越大，代表上市公司的股權(quán)集中程度越高。第二，股權(quán)制衡度（BR）。（a）SH2/1：第二大股東與第一大股東持股比例之比。第二大股東是上市公司中除第一大股東外最有控制力的股東，對(duì)第一大股東有很強(qiáng)的制衡力，兩者的持股比值在某種程度上代表了他們之間擁有上市公司控制能力的較量。（b）SH2t5/l：第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比。比值越大，表明第二至第五大股東聯(lián)合起來(lái)對(duì)第一大股東的制衡能力越強(qiáng)。第三，關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模（lnPRT）。關(guān)聯(lián)方交易年度發(fā)生總額的自然對(duì)數(shù)。第四，關(guān)聯(lián)方交易性質(zhì)（|DA|）。本文借鑒邵毅平、虞鳳鳳（2013）的研究，用修正的Jones模型來(lái)估計(jì)可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)：

（3）控制變量。為了控制上市公司其他財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文選取以下指標(biāo)作為控制變量：公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Leverage）、公司成長(zhǎng)性（Growth）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、行業(yè)類(lèi)別（Industry）。各變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義與說(shuō)明

（三）模型構(gòu)建為了驗(yàn)證前文所提出的假設(shè)，本文建立如下回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為了更全面的研究上市公司股權(quán)集中度對(duì)關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模的影響，本文把赫芬達(dá)爾指數(shù)和第一大股東持股比例都作為衡量股權(quán)集中度的變量，來(lái)驗(yàn)證H1a。

同樣，關(guān)于上市公司股權(quán)制衡度，本文把第二大股東與第一大股東持股比例之比（SH2/1）和第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比（SH2t5/1）兩個(gè)變量都用來(lái)檢驗(yàn)H1b，即關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模與股權(quán)制衡度的關(guān)系，本文先通過(guò)SH2t5/1這個(gè)指標(biāo)判斷股權(quán)制衡度的強(qiáng)弱后，再利用SH2/1設(shè)計(jì)了模型2。

為了檢驗(yàn)股權(quán)制衡度、關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模以及企業(yè)價(jià)值三者的關(guān)系，本文設(shè)計(jì)了模型3。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，在模型4中引入可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模的交叉項(xiàng)|DA|*TRPT來(lái)研究非公允關(guān)聯(lián)方交易與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

其中，Tobin's Q是企業(yè)價(jià)值變量，Herfindal-5和CR1表示股權(quán)集中度，SH2/1和SH2t5/1表示股權(quán)制衡度，|DA|是上市公司盈余管理指標(biāo)，用來(lái)表示關(guān)聯(lián)方交易的非公允程度，LnRPT是全年關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生總額的自然對(duì)數(shù)，Size表示公司規(guī)模，Leverage表示財(cái)務(wù)杠軒，Growth表示公司成長(zhǎng)性，ROE表示盈利能力，Industry表示行業(yè)類(lèi)別。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)從表2可以看到，公司價(jià)值變量Tobin's Q最大值為6.9425，最小值為0.5672，標(biāo)準(zhǔn)差為1.0355，說(shuō)明企業(yè)價(jià)值差異較大；我國(guó)A股上市公司的關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模最大值為24.5941，最小值為12.8192，均值19.8358，標(biāo)準(zhǔn)差為2.4319，表明關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模在我國(guó)A股上市公司之間差異較大。前5大股東持股比例的平方和為0.1754，最大值為0.5875，說(shuō)明在所選的樣本公司中大股東一股獨(dú)大的現(xiàn)象普遍存在；從第一大股東持股比例來(lái)看股權(quán)集中度指標(biāo)時(shí)，第一大股東最高持有A股上市公司股份75.7854%，最低持有股份8.7742%，平均持有股份36.4728%；上市公司第二大股東持股比例與第一大股東持股比例之比表示的股權(quán)制衡度最大值為0.9976，此時(shí)上市公司中只有第二大股東與第一大股東在企業(yè)控制權(quán)上進(jìn)行抗衡，股權(quán)制衡度最小值為0.0062，此時(shí)出現(xiàn)第一大股東一股獨(dú)大的極端情況，基本不存在股權(quán)制衡；從第二大股東到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比來(lái)看股權(quán)制衡度時(shí)，最大值為從3.6541，最小值為0.0298，均值為0.7688。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析針對(duì)上市公司股權(quán)制集中度與關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模的關(guān)系，本文進(jìn)行了皮爾森相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3顯示，我國(guó)A股上市公司前五大股東持股比例的平方和與關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模的相關(guān)系數(shù)為0.2013，上市公司第一大股東持股比例與關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模的相關(guān)系數(shù)為0.2062，股權(quán)集中度與關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系并且相關(guān)性較強(qiáng)，說(shuō)明隨著上市公司股權(quán)集中度的升高，關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模也會(huì)有較大幅度的增長(zhǎng)。對(duì)于上市公司股權(quán)制衡度與關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模的相關(guān)性檢驗(yàn)，可以通過(guò)分析表4來(lái)進(jìn)行判斷。衡量股權(quán)制衡度的兩個(gè)變量，上市公司第二大股東與第一大股東持股比例之比以及第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比均與上市公司關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明隨著上市公司股權(quán)制衡度的升高，會(huì)對(duì)所發(fā)生的關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模有所制約；其中，第二大股東與第一大股東持股比例之比與關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模的相關(guān)系數(shù)為-0.1606，相關(guān)程度適中偏弱，第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比與關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模的相關(guān)程度高于前者，相關(guān)系數(shù)為-0.2206。從第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比的角度看，股權(quán)制衡度的指標(biāo)與關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模的相關(guān)性均與兩個(gè)股權(quán)集中度指標(biāo)相當(dāng)，可以判斷上市公司如果能有較好的股權(quán)制衡機(jī)制，可以比較好的控制關(guān)聯(lián)方交易的發(fā)生情況，尤其對(duì)于削弱公司價(jià)值的非公允關(guān)聯(lián)方交易可以進(jìn)行有效的遏制。

表3 上市公司股權(quán)制集中度與關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模相關(guān)性分析

表4 上市公司股權(quán)制衡度與關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模相關(guān)性分析

表5顯示了股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模及企業(yè)價(jià)值三者之間的相關(guān)性檢驗(yàn)，由表中的數(shù)據(jù)可以看出，上市公式關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模與企業(yè)價(jià)值呈適度的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)發(fā)生關(guān)聯(lián)方交易會(huì)在一定程度上降低公司價(jià)值，可以推測(cè)出現(xiàn)階段我國(guó)上市公司中發(fā)生的關(guān)聯(lián)方交易大部分是非公允的；表示上市公司股權(quán)制衡度的兩個(gè)變量均與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性較弱，相關(guān)系數(shù)分別為0.0262和0.0518，如果上市公司能夠較大程度的完善股權(quán)制衡機(jī)制，可小幅度上提升企業(yè)價(jià)值，雖然股權(quán)制衡能夠在較大程度上減少關(guān)聯(lián)方交易的發(fā)生，但對(duì)于非公允關(guān)聯(lián)方交易損害企業(yè)價(jià)值的影響不能實(shí)現(xiàn)相同程度的抵消；而代表股權(quán)集中度指標(biāo)的兩個(gè)變量與上市公司價(jià)值均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)接近-0.2，說(shuō)明上市公司股權(quán)高度集中時(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的降低有一定程度的影響；并且我們不難發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值遠(yuǎn)高于股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)系數(shù)，說(shuō)明相對(duì)于股權(quán)制衡提升企業(yè)價(jià)值，股權(quán)集中能在更大程度上抵消股權(quán)制衡所帶來(lái)的正向效果，假設(shè)第一大股東持股比例在40%以上，即使第二大股東也很難與其抗衡，因此股權(quán)制度也不能大幅度提高；本文采用了盈余管理程度指標(biāo)中操控性應(yīng)計(jì)的絕對(duì)值|DA|來(lái)量化非公允關(guān)聯(lián)方交易，表中顯示，此變量與企業(yè)價(jià)值呈弱的正相關(guān)關(guān)系，表明在特定情況下，非公允的關(guān)聯(lián)方交易能夠適度提升企業(yè)價(jià)值，這與多數(shù)關(guān)聯(lián)方交易削弱企業(yè)價(jià)值的結(jié)論并不矛盾。

表5 股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模及企業(yè)價(jià)值相關(guān)性分析

（三）回歸分析股權(quán)高度集中表明，上市公司的大股東們對(duì)企業(yè)運(yùn)作經(jīng)營(yíng)有巨大的影響力，控股股東認(rèn)為關(guān)聯(lián)方交易是有利可圖的，就會(huì)加以利用。因此我們相信，關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模會(huì)隨著上市公司股權(quán)集中度的升高而增加。由表6的數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)A股上市公司第一大股東持股比例與上市公司關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為0.0074，表明我國(guó)A股上市公司中第一大股東持股比例越高，發(fā)生的關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模越大，第一大股東持股比例每變動(dòng)一個(gè)單位，關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模就會(huì)同方向變動(dòng)0.0075個(gè)單位。P值為0.000，說(shuō)明兩者在1%的顯著性水平上正相關(guān)。我國(guó)A股上市公司前五大股東持股比例的平方和與關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模正相關(guān)，回歸系數(shù)是0.6336，P值為0.000，說(shuō)明兩個(gè)變量在1%水平上顯著正相關(guān)，A股上市公司前五大股東持股比例平方和每變動(dòng)一個(gè)單位，關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模就會(huì)同方向變動(dòng)0.63個(gè)單位。以上實(shí)證結(jié)果表明，不論股權(quán)集中度用赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量還是第一大股東持股比例衡量，我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易規(guī)模與股權(quán)集中度都顯著正相關(guān)，即股權(quán)集中度越高，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生規(guī)模的越大，與H1a相一致。股權(quán)集中度的提高，使控股股東在上市公司中的控制力增強(qiáng)，就會(huì)通過(guò)更多關(guān)聯(lián)方交易最大化自身收益。關(guān)聯(lián)方交易這項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，對(duì)控股股東實(shí)現(xiàn)自身利益非常重要，只有控股股東能從中獲取收益，才會(huì)通過(guò)他在上市公司的地位掌控此類(lèi)交易。如果控股股東目標(biāo)不能與上市公司價(jià)值目標(biāo)完全趨同，而是從自身利益出發(fā)，就會(huì)通過(guò)不適當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)方交易轉(zhuǎn)移上市公司財(cái)富。股權(quán)制衡存在與否決定著控股股東的決策是否受其他大股東制約；而股權(quán)制衡度的強(qiáng)弱決定著控股股東的決策權(quán)受其他大股東制約的程度。股權(quán)制衡度高意味著控股股東在公司絕對(duì)地位的不穩(wěn)固，大股東間的相互謀劃成本也高，關(guān)聯(lián)方交易被運(yùn)作的幾率會(huì)大大降低。

由上市公司股權(quán)制衡度的兩個(gè)指標(biāo)與上市公司關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模進(jìn)行回歸得到表7，上市公司第二大股東與第一大股東持股比與關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模之間的回歸系數(shù)為-0.5758，兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，A股上市公司第二大股東與第一大股東持股比例之比越高，關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模越小。其中P值為0.000，說(shuō)明二者在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，第二與第一大股東持股比例之比每變動(dòng)一個(gè)單位，關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模就會(huì)向相反的方向變動(dòng)0.58個(gè)單位。如表7所示。A股上市公司第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例與關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.2886，表明第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比每變動(dòng)一個(gè)單位，上市公司關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模就朝相反的方向變動(dòng)0.29個(gè)單位，并且P值為0.00表示兩者在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。上市公司關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模與股權(quán)制衡度的實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)存在股權(quán)制衡時(shí)，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生規(guī)模與股權(quán)制衡度負(fù)相關(guān)，即上市公司股權(quán)制衡度越高，發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易越少，因此，本文的H1b成立。股權(quán)在大股東間相對(duì)均勻分布使大股東之間存在相互制衡能力，能夠減少我國(guó)上市公司非公允關(guān)聯(lián)方交易的發(fā)生，增強(qiáng)企業(yè)的決策與運(yùn)作的獨(dú)立性。

表6 股權(quán)集中度與關(guān)聯(lián)方交易規(guī)?；貧w結(jié)果

表7 上市公司股權(quán)制衡度與關(guān)聯(lián)方交易規(guī)?；貧w結(jié)果

為了進(jìn)一步分析股權(quán)制衡度和關(guān)聯(lián)交易規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文在前文的基礎(chǔ)上，對(duì)股權(quán)制衡度、關(guān)聯(lián)交易規(guī)模與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了回歸分析。如表8所示，股權(quán)制衡度指標(biāo)取第二大股東與第一大股東持股比例之比時(shí)，回歸系數(shù)是0.05，P值為0.219，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生規(guī)模的回歸系數(shù)是-0.0056，P值0.421。說(shuō)明企業(yè)價(jià)值與股權(quán)制衡度（第二大股東與第一大股東持股比例之比）是正相關(guān)的，股權(quán)制衡度越高，企業(yè)的價(jià)值也越高。企業(yè)價(jià)值與關(guān)聯(lián)交易發(fā)生規(guī)模負(fù)相關(guān)，即關(guān)聯(lián)交易越多，企業(yè)價(jià)值越低。但顯著性不足，原因可能為上市公司發(fā)生的關(guān)聯(lián)方交易并非所有的都是利益抽取型，非公允關(guān)聯(lián)方交易帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)會(huì)被那些具有公允性的關(guān)聯(lián)交易以及利益輸入型的非公允關(guān)聯(lián)交易所抵消。股權(quán)制衡度指標(biāo)取第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比時(shí)的回歸系數(shù)是0.02351，P值0.155，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生規(guī)模的回歸系數(shù)是-0.0053，P值0.454。同樣說(shuō)明企業(yè)價(jià)值與股權(quán)制衡度（第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比）正相關(guān)，與關(guān)聯(lián)交易發(fā)生規(guī)模負(fù)相關(guān)，但依然存在不完美的顯著性。

表8 股權(quán)制衡度、關(guān)聯(lián)交易規(guī)模與企業(yè)價(jià)值回歸結(jié)果

以上分析驗(yàn)證了H2，即上市公司的股權(quán)制衡度越高，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生規(guī)模越小，企業(yè)價(jià)值越高。我國(guó)上市公司價(jià)值與股權(quán)制衡度正相關(guān)，與關(guān)聯(lián)方交易的發(fā)生規(guī)模負(fù)相關(guān)。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理有重大影響，公司治理又會(huì)影響績(jī)效與企業(yè)價(jià)值，良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)使上市公司績(jī)效顯著提高，利益相關(guān)者權(quán)益得以保障，企業(yè)價(jià)值自然會(huì)上升。存在多位大股東參與公司決策與管理，能夠有效抑制控股股東的權(quán)力，降低控股股東隨意使用關(guān)聯(lián)方交易的頻率，同時(shí)利用關(guān)聯(lián)方交易手段掏空上市公司的幾率也相應(yīng)減小，有利于提升企業(yè)價(jià)值。中國(guó)上市公司正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，完善的股權(quán)制衡機(jī)制是完善公司治理，提升上市公司價(jià)值的必然選擇。大股東股權(quán)集中度高時(shí)，對(duì)上市公司有絕對(duì)的控制權(quán)時(shí)也有充足的現(xiàn)金流權(quán)，此時(shí)控股股東的目標(biāo)不再是通過(guò)轉(zhuǎn)移上市公司資源增加自身財(cái)富，而是通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易讓外部財(cái)富流入企業(yè)，從而獲取更過(guò)剩余利潤(rùn)，從某種程度上講，控股股東目標(biāo)與企業(yè)整體目標(biāo)是一致的，這時(shí)發(fā)生的關(guān)聯(lián)方交易可能是非公允的，但對(duì)企業(yè)價(jià)值提升有積極作用。通過(guò)對(duì)股權(quán)集中度指標(biāo)中的第一大股東持股比例進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，可以得出此變量的上四分位數(shù)47.8246，同時(shí)對(duì)上市公司非公允關(guān)聯(lián)方交易的量化指標(biāo)操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分后，保留上四分位數(shù)0.1167以上的數(shù)據(jù)來(lái)代表非公允關(guān)聯(lián)方交易樣本。當(dāng)上市公司股權(quán)集中度高于47.82%且操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)高于0.1167時(shí)，對(duì)關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行回歸。

回歸結(jié)果如表9所示，在A股上市公司股權(quán)高度集中的情況下，非公允關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模與上市公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，兩者間的回歸系數(shù)為0.02049，表明上市公司股權(quán)集中度高時(shí)，非公允關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模每變動(dòng)一個(gè)單位，企業(yè)價(jià)值就會(huì)同向變動(dòng)0.020個(gè)單位，從而驗(yàn)證H3成立。關(guān)聯(lián)方交易由于利益輸送方向不同給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的影響也不同。股權(quán)制衡度高時(shí)，數(shù)位股東與控股股東抗衡，與控股股東共享現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)，控股股東權(quán)益被削弱，控股股東為獲取更多收益，就利用抽取型的非公允關(guān)聯(lián)方交易為自己增加財(cái)富，上市公司價(jià)值就被降低；而股權(quán)制衡度低時(shí)，控股股東享有絕對(duì)控股地位和充足的現(xiàn)金流收益，通過(guò)利益輸送型的非公允關(guān)聯(lián)方交易提升企業(yè)整體價(jià)值的同時(shí)為其帶來(lái)更多收益，企業(yè)價(jià)值就會(huì)被提升。

表9 非公允關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模與企業(yè)價(jià)值回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文主要結(jié)論如下：（1）股權(quán)集中度與上市公司關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模正相關(guān)，股權(quán)制衡度與上市公司關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模負(fù)相關(guān)。關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模隨著赫芬達(dá)爾指數(shù)（公司前5大股東持股比例的平方和）以及第一大股東持股比例的增大而提高?？毓晒蓶|高度集權(quán)，如果他的目標(biāo)不能與上市公司價(jià)值目標(biāo)完全趨同，而是從自身利益出發(fā)，就會(huì)通過(guò)不適當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)方交易轉(zhuǎn)移上市公司財(cái)富。當(dāng)上市公司存在股權(quán)制衡時(shí)，股權(quán)在大股東間相對(duì)均勻分布使大股東之間存在相互制衡能力，能夠減少我國(guó)上市公司非公允關(guān)聯(lián)方交易的發(fā)生，增強(qiáng)企業(yè)的決策與運(yùn)作的獨(dú)立性。（2）企業(yè)價(jià)值與股權(quán)制衡度正相關(guān)，與關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生規(guī)模負(fù)相關(guān)。股權(quán)制衡度越高，控股股東受到其他大股東的制約就越大，獲取私利的空間和可能性越小，利用關(guān)聯(lián)方交易手段掏空上市公司的幾率也相應(yīng)減小，有利于提升企業(yè)價(jià)值；而多數(shù)關(guān)聯(lián)方交易的發(fā)生是控股股東的自利行為，也就不難理解頻繁發(fā)生的關(guān)聯(lián)方交易會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。（3）股權(quán)制衡度低時(shí)，非公允關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。股權(quán)制衡度高時(shí)，數(shù)位股東與控股股東抗衡，與控股股東共享現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)，控股股東權(quán)益被削弱，控股股東為獲取更多收益，就利用抽取型的非公允關(guān)聯(lián)方交易為自己增加財(cái)富，上市公司價(jià)值就被降低；而股權(quán)制衡度低時(shí)，控股股東享有絕對(duì)控股地位和充足的現(xiàn)金流收益，通過(guò)利益輸送型的非公允關(guān)聯(lián)方交易提升企業(yè)整體價(jià)值的同時(shí)為其帶來(lái)更多收益，企業(yè)價(jià)值就會(huì)被提升。

［1］李維安、郝臣：《中國(guó)上市公司監(jiān)事會(huì)治理評(píng)價(jià)實(shí)證研究》，《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2006年第3期。

［2］黃冠鑰：《中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)關(guān)聯(lián)交易及公司績(jī)效的影響研究》，華中科技大學(xué)2007年博士學(xué)位論文。

（編輯 文博）