金字塔結(jié)構(gòu)、多元化經(jīng)營與公司績效關(guān)系研究

西藏大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院 金措

金字塔結(jié)構(gòu)、多元化經(jīng)營與公司績效關(guān)系研究

西藏大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院 金措

本文選取2011-2015年中國滬深兩市A股上市民營公司為研究樣本，以金字塔結(jié)構(gòu)中的兩權(quán)分離度和層級(jí)為切入點(diǎn)，研究了多元化經(jīng)營與公司績效之間的關(guān)系，并將多元化細(xì)分為相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化，進(jìn)一步分析了金字塔結(jié)構(gòu)和多元化經(jīng)營之間的交叉項(xiàng)與公司績效之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：金字塔結(jié)構(gòu)與多元化程度顯著正相關(guān)；多元化程度與公司績效顯著負(fù)相關(guān)；掏空機(jī)制下，金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)多元化與公司績效的負(fù)相關(guān)起到促進(jìn)作用。

金字塔結(jié)構(gòu) 多元化經(jīng)營 公司績效

一、引言

現(xiàn)階段，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期。市場(chǎng)機(jī)制尚未成熟，法律法規(guī)并不完善，公司往往會(huì)因?yàn)椴煌袠I(yè)之間巨大的利潤差異，進(jìn)行多元化經(jīng)營來達(dá)到擴(kuò)張規(guī)模、重新配置資源的目的，以此降低成本并獲得最大的自身利潤。相較于相關(guān)多元化，資本充足的民營公司更傾向于進(jìn)行非相關(guān)多元化經(jīng)營，涉及利潤大、風(fēng)險(xiǎn)高的不熟悉行業(yè)，多元化策略在公司的發(fā)展中起著越發(fā)重要的作用和影響。同時(shí)，由于本身的優(yōu)勢(shì)，金字塔結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為我國上市民營公司管理組織的標(biāo)準(zhǔn)配置。而公司最終追求的是最大化的利潤，一切都是以公司績效為中心的。因此，關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)、多元化經(jīng)營與公司績效三者關(guān)系的研究就顯得尤為重要。Baek等（2011）認(rèn)為金字塔管理結(jié)構(gòu)是大股東實(shí)現(xiàn)更大利益的重要機(jī)制。Wei（2012）認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)中的兩權(quán)分離度越大，權(quán)益杠桿效果越強(qiáng)，大股東侵占小股東權(quán)益的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。金天、余易鵬（2011）認(rèn)為多元化經(jīng)營與公司績效之間顯著負(fù)相關(guān)。而蘇冬蔚則持有相反的觀點(diǎn)，即認(rèn)為公司的多元化經(jīng)營與公司績效顯著正相關(guān)。陳信元、黃駿（2010）認(rèn)為多元化經(jīng)營是公司擴(kuò)大規(guī)模的重要途徑。張純、高吟（2013）發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離度會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)代理問題，從而促使公司高層進(jìn)行多元化經(jīng)營活動(dòng)。張根明、李楊楊指出代理成本與公司績效之間顯著負(fù)相關(guān)。朱松林（2009）認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)中的層級(jí)越多，越有利于掩飾終極控制人進(jìn)行的利益轉(zhuǎn)移與掏空。頓日霞和薛有志（2013）認(rèn)為終極控制人為獲得更大的自身利益，往往會(huì)進(jìn)行多元化經(jīng)營。蘇勇和張軍（2013）則認(rèn)為兩權(quán)分離度越大，公司高層進(jìn)行多元化經(jīng)營活動(dòng)的動(dòng)機(jī)越小，比較傾向侵占小股東的利益來獲得最大的自身利益。根據(jù)上述國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述可以看出，現(xiàn)有的研究大部分主要集中在研究金字塔結(jié)構(gòu)與公司績效、多元化與公司績效之間的關(guān)系，且已形成共識(shí)。但是，關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)、多元化經(jīng)營與公司績效三者之間關(guān)系的研究較少，忽略金字塔結(jié)構(gòu)下多元化經(jīng)營與公司績效之間、金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)多元化經(jīng)營和公司績效的調(diào)節(jié)作用，沒有考慮不同管理結(jié)構(gòu)下的多元化帶來的不同的公司績效。基于此，本文的研究具有理論和現(xiàn)實(shí)雙重意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

金字塔結(jié)構(gòu)通過放大資本的控制，使終極持股人可以用較小的所有權(quán)代價(jià)獲得最大化的控制權(quán)。金字塔結(jié)構(gòu)用兩權(quán)分離度和控制層級(jí)作為衡量指標(biāo)。兩權(quán)分離度大的公司在制定發(fā)展戰(zhàn)略時(shí)會(huì)在一定程度上受到終極持股人的影響，體現(xiàn)出較強(qiáng)的個(gè)人意愿和主張。為了實(shí)現(xiàn)利益的最大化，持股人進(jìn)行多元化經(jīng)營以達(dá)到利益的轉(zhuǎn)移，進(jìn)而侵占多元化經(jīng)營的利益，促使形成兩權(quán)分離度越大，多元化程度越高的現(xiàn)象。尤其是在非相關(guān)多元化中，其利益更大，公司較傾向于進(jìn)行非相關(guān)多元化的經(jīng)營活動(dòng)。而層級(jí)越多，進(jìn)行多元化經(jīng)營的傾向越為強(qiáng)烈，尤其更加注重非相關(guān)多元化經(jīng)營活動(dòng)，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：

假設(shè)1：金字塔結(jié)構(gòu)與多元化經(jīng)營顯著正相關(guān)，尤其是非相關(guān)多元化更為顯著

現(xiàn)有相關(guān)研究結(jié)果表明多元化經(jīng)營與公司績效之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)。但這一結(jié)論在現(xiàn)階段的中國市場(chǎng)并沒有得到充分的驗(yàn)證。中國的民營上市公司紛紛進(jìn)行多元化發(fā)展策略，尤其是傾向進(jìn)行利潤高、風(fēng)險(xiǎn)大的非相關(guān)多元化經(jīng)營，一度出現(xiàn)過“潮涌”現(xiàn)象。因此，我們?cè)谘芯慷嘣c公司績效之間的關(guān)系時(shí)應(yīng)透過現(xiàn)象去了解公司進(jìn)行多元化投資戰(zhàn)略的真實(shí)目的和意義。所以，本文在研究多元化與公司績效時(shí)結(jié)合了中國市場(chǎng)的實(shí)際情況和公司的多元化動(dòng)機(jī)，認(rèn)為在中國目前的制度環(huán)境下，多元化與公司績效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)，尤其表現(xiàn)在非相關(guān)多元化經(jīng)營上?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)2：

假設(shè)2：多元化程度與公司績效顯著負(fù)相關(guān)，非相關(guān)多元化表現(xiàn)更為顯著

在發(fā)展中國家，由于法律法規(guī)不完善，資本市場(chǎng)相對(duì)較為薄弱，缺乏對(duì)投資者的保護(hù)和外部監(jiān)督，促使公司傾向于采取兩權(quán)分離的金字塔結(jié)構(gòu)管理組織方式。由于兩權(quán)分離度較高，其杠桿效應(yīng)增強(qiáng)，對(duì)終極控制人的監(jiān)督又相對(duì)薄弱，終極控制人傾向于進(jìn)行多元化尤其是非相關(guān)多元化經(jīng)營來侵占小股東的利益以獲得最大的自身利益。公司動(dòng)機(jī)不同，選擇的多元化經(jīng)營策略就會(huì)不同，對(duì)公司績效的影響程度就會(huì)有所差異。相較于相關(guān)多元化，公司傾向于進(jìn)行利潤高、風(fēng)險(xiǎn)大的非相關(guān)多元化經(jīng)營。因此，在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊背景下，兩權(quán)分離度越大，控制層級(jí)越多的金字塔結(jié)構(gòu)公司，其多元化程度高，進(jìn)而降低公司的績效，非相關(guān)多元化對(duì)績效的負(fù)向作用更為明顯。基于上述分析，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：掏空機(jī)制下，公司的金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)多元化與公司績效之間的負(fù)相關(guān)有促進(jìn)作用，即金字塔結(jié)構(gòu)公司的兩權(quán)分離度越大，控制層級(jí)越多，其非相關(guān)多元化與公司績效之間的負(fù)相關(guān)更為顯著

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選取2011-2015年中國滬深兩市A股上市民營公司為研究樣本，并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下的篩選：剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較為異常的上市公司，即ST、PT公司；剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不齊全的公司；剔除金融類上市公司；剔除大股東控制權(quán)小于10%及控制層級(jí)小于2的公司。同時(shí)，為了消除極值對(duì)本文研究結(jié)果的影響，并對(duì)所有變量進(jìn)行了1%以下和99%以上的分位數(shù)縮尾處理。通過上述篩選和縮尾處理，共得到1012家金字塔結(jié)構(gòu)的A股上市民營公司作為研究樣本。

（二）變量定義（1）金字塔結(jié)構(gòu)（JZT）。在本文的變量設(shè)計(jì)中，用兩權(quán)分離度和金字塔層級(jí)作為金字塔結(jié)構(gòu)的替代變量。第一，兩權(quán)分離度（Dev）。本文借鑒LLSV，Claessens等對(duì)于兩權(quán)分離度的定義，即用終極的現(xiàn)金流權(quán)所占比例來代替控制股東的現(xiàn)金流權(quán)?？刂茩?quán)的計(jì)算方法為：終極控制人通過單條鏈條對(duì)下屬工資進(jìn)行控制，則控制權(quán)為各層的最小持股比；若為多鏈條控制，則為各單鏈條控制權(quán)之和。現(xiàn)金流權(quán)的計(jì)算方法為：單鏈條為各層持股比乘機(jī)，多鏈條則為各鏈條現(xiàn)金流權(quán)之和。第二，金字塔層級(jí)（Layer）。終極控制人如直接持有該公司的股份，則認(rèn)定為一層控制。終極控制人控制的層級(jí)越多，金字塔結(jié)構(gòu)特征就越顯著。（2）多元化指標(biāo)（Diversify）。單一的多元化指標(biāo)不能全面的描述并衡量公司多元化對(duì)公司績效的影響及作用，因此，本文中選擇收入熵指數(shù)、Herfindahl指數(shù)、是否進(jìn)行多元化的啞變量及公司跨行業(yè)數(shù)目等四個(gè)指標(biāo)來全方位衡量公司的多元化程度對(duì)公司績效的影響。其中，是否進(jìn)行多元化的啞變量及公司跨行業(yè)數(shù)目用于后文中的穩(wěn)健性分析。第一，收入熵指數(shù)（EI）。EI越大，說明公司的多元化程度越高，當(dāng)EI=0時(shí)則表明公司未進(jìn)行多元化經(jīng)營活動(dòng)。其計(jì)算公式為：

本文借鑒林曉輝、吳世農(nóng)（2008）關(guān)于收入熵指數(shù)的計(jì)算方法，將EI分為相關(guān)多元化指標(biāo)（ER）和非相關(guān)多元化指標(biāo)（EU）。其中EU的計(jì)算公式如下：

由此可得：ER=EI-EU。若公司進(jìn)行多元化經(jīng)營，這說明EI不為0，則EU或ER必有一個(gè)不為0，其數(shù)值分別為非相關(guān)程度和相關(guān)多元化程度；若EI為0，則EU和ER均為0。

第二，Herfindahl指數(shù)。與收入熵指數(shù)（EI）相反，Herfindahl指數(shù)越小，表明多元化經(jīng)營活動(dòng)越高。當(dāng)該數(shù)值為1，則說明該公司未進(jìn)行非相關(guān)多元化經(jīng)營活動(dòng)。其計(jì)算公式為：

第三，是否進(jìn)行多元化（Dummy）。如果公司進(jìn)行多元化經(jīng)營活動(dòng)則該啞變量賦值為1，否則賦值為0。第四，公司多元化經(jīng)營項(xiàng)目數(shù)量（N）。用阿拉伯?dāng)?shù)字1-10進(jìn)行標(biāo)示，1則代表僅參與單一行業(yè)的經(jīng)營。

（3）公司績效（YJ）。本文綜合各種因素考慮，選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）和托賓Q值（TQ）作為衡量公司績效的指標(biāo)值。第一，凈資產(chǎn)收益率（ROE）。由于公司績效可操縱性很強(qiáng)，很容易受到干擾，很難全面而又準(zhǔn)確的反映出公司的盈利能力。因此，本文中用凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司績效的指標(biāo)之一。其計(jì)算方法為：

（4）控制變量。根據(jù)前文中文獻(xiàn)綜述，本文選擇公司規(guī)模（Size）、公司財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、公司成長性（Growth）、公司上市年份（Lnage）、行業(yè)（Ind）及年度（Year）虛擬變量作為本文的主要控制變量。各變量定義及說明見表1。

表1 主要變量及定義、說明

（三）模型構(gòu)建根據(jù)本文的研究假設(shè)及選取的變量構(gòu)建如下實(shí)證模型：

為檢驗(yàn)假設(shè)1構(gòu)建模型1：

式中，Diversify分別用EI、ER、EU和Herfindahl代入，JZT分別用Dev和Layer代入。

為了驗(yàn)證假設(shè)2構(gòu)建模型2：

式中，YJ分別代入ROE和TQ，Diversify分別用EI、ER、EU和Herfindahl代入。

為了驗(yàn)證假設(shè)3構(gòu)建模型3：

式中，Diversify分別用EI、ER、EU和Herfindahl代入，JZT分別用Dev和Layer代入。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表2為各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中我們可以看出：樣本公司的兩權(quán)分離度均值為1.579，最小值為1.000，最大值為5.214，表明我國上市民營公司中，兩權(quán)分離度是較大的，且在不同公司中存在較大差距；金字塔層級(jí)的均值為2.512，最小值為2.000，最大值為6.000，表明我國的上市民營公司大部分構(gòu)建了多層級(jí)的管理機(jī)構(gòu)；多元化指標(biāo)中EI、ER、EU、Herfindahl指數(shù)的均值分別為0.265、0.093、0.172、0.815，表明我國民營公司大部分進(jìn)行了多元化經(jīng)營活動(dòng)，且非相關(guān)多元化程度要高于相關(guān)多元化程度；跨行業(yè)數(shù)量（N）的最大值為7，表明只有少數(shù)公司進(jìn)行了跨度較大的多元化經(jīng)營活動(dòng)，一般公司只涉及1到2個(gè)行業(yè)。

表2 各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析表3是個(gè)主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。從表中我們可以看出：兩權(quán)分離度（Dev）與多元化指標(biāo)（EI）的相關(guān)系數(shù)為0.059，且在10%水平上顯著；與非相關(guān)多元化（EU）之間的相關(guān)系數(shù)為0.092，且在1%水平上顯著；與相關(guān)多元化（ER）之間的相關(guān)系數(shù)為-0.021，但不顯著；與Herfindahl之間的相關(guān)系數(shù)為-0.165，且在1%水平上顯著；這一相關(guān)分析結(jié)果充分驗(yàn)證了本文假設(shè)1是成立的，即金字塔結(jié)構(gòu)公司的兩權(quán)分離度與多元化程度顯著正相關(guān)，對(duì)于非相關(guān)多元化關(guān)系更為顯著。金字塔層級(jí)指標(biāo)（Layer）與EI、EU、ER的相關(guān)系數(shù)分別為0.132、0.136、0.029，且均在1%水平上顯著正相關(guān)，且0.136要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于0.029的，與Herfindahl之間的相關(guān)系數(shù)為-0.156，且在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這一分析結(jié)果表明本文中的假設(shè)1是成立的，即金字塔結(jié)構(gòu)公司的層級(jí)與多元化是顯著正相關(guān)的，且對(duì)于非相關(guān)多元化變現(xiàn)更為顯著。因此，我們可以得出本文中的假設(shè)1是成立的。多元化指標(biāo)（EI）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）和國際托賓Q值（TQ）之間的相關(guān)系數(shù)分別為-0.024、-0.026，表明公司多元化經(jīng)營與公司績效之間存在負(fù)相關(guān)，但并不顯著；非相關(guān)多元化（EU）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）和國際托賓Q值（TQ）之間的相關(guān)系數(shù)分別為-0.066、0.062，且均在10%水平上顯著，相關(guān)多元化（ER）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）和國際托賓Q值（TQ）之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.032及-0.088，表明了相較于相關(guān)多元化，非相關(guān)多元化程度越高，公司的績效越差，初步驗(yàn)證了本文假設(shè)2的部分內(nèi)容。

表3 主要變量的相關(guān)性分析

（三）回歸分析（1）金字塔結(jié)構(gòu)與多元化經(jīng)營的回歸分析。為驗(yàn)證本文假設(shè)1中金字塔結(jié)構(gòu)與多元化經(jīng)營之間關(guān)系，將EI、ER、EU和Herfindahl作為因變量，將Dev、Layer作為自變量，利用模型1進(jìn)行回歸分析。具體回歸分析結(jié)果如表4所示。

表4 金字塔結(jié)構(gòu)與多元化經(jīng)營的回歸分析結(jié)果

從表4中我們可以看出：Dev與EU、Herfindahl的回歸系數(shù)分別為0.028、-0.048，且分別在5%、1%水平上顯著，而Dev與ER的回歸系數(shù)為-0.008，但不顯著，表明金字塔結(jié)構(gòu)公司中，兩權(quán)分離度與多元化經(jīng)營顯著正相關(guān)，且在非相關(guān)多元化中更為顯著，驗(yàn)證了本文中的假設(shè)1是正確的。Layer與EI、EU和Herfindahl的回歸系數(shù)分別為0.041、0.032和-0.038，且均在1%水平上顯著，而Layer與ER的回歸系數(shù)則為0.018，但不顯著，表明金字塔結(jié)構(gòu)公司中層級(jí)越多，多元化程度越高，尤其是非相關(guān)多元化表現(xiàn)更為顯著，驗(yàn)證了本文假設(shè)1。

（2）多元化經(jīng)營與公司績效的回歸分析。為驗(yàn)證本文假設(shè)2中多元化經(jīng)營與公司績效之間的關(guān)系，將EI、ER、EU和Herfindahl作為自變量，將ROE、TQ作為因變量，利用模型2進(jìn)行回歸分析。具體回歸分析結(jié)果如表5所示。

表5 多元化經(jīng)營與公司績效的回歸分析結(jié)果

（3）金字塔結(jié)構(gòu)、多元化經(jīng)營及交叉項(xiàng)和公司績效關(guān)系回歸分析。在本次回歸分析中，以TQ作為因變量，將金字塔結(jié)構(gòu)與多元化經(jīng)營的交叉項(xiàng)作為自變量，進(jìn)一步分析了金字塔結(jié)構(gòu)、多元化經(jīng)營與公司績效三者之間的關(guān)系。在回歸分析時(shí)，將EI、ER、EU和Herfindahl分別代入Diversify中，將Dev和Layer分別代入JZT中。其回歸分析結(jié)果如表6所示。

表6 金字塔結(jié)構(gòu)、多元化經(jīng)營及交叉項(xiàng)和公司績效關(guān)系回歸分析結(jié)果

從表6的回歸分析結(jié)果中我們可以看出：兩權(quán)分離度（Dev）與非相關(guān)多元化（EU）的交叉項(xiàng)回歸系數(shù)是-0.117，為負(fù)數(shù)，但并不顯著，而金字塔層級(jí)（Layer）與非相關(guān)多元化（EU）的交叉項(xiàng)回歸系數(shù)是-0.200，為負(fù)數(shù)，并在5%水平上顯著，說明金字塔層級(jí)越多，非相關(guān)多元化會(huì)降低公司績效，部分驗(yàn)證了本文假設(shè)3中的內(nèi)容，并在一定程度上證明掏空機(jī)制下金字塔結(jié)構(gòu)促進(jìn)多元化與公司績效之間的負(fù)相關(guān)系。以EI、ER為多元化指標(biāo)進(jìn)行的回歸結(jié)果不是很顯著，但其交叉項(xiàng)回歸系數(shù)卻均為負(fù)數(shù)。在以Herfindahl指數(shù)衡量多元化時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離度（Dev）與非相關(guān)多元化（EU）的交叉項(xiàng)回歸系數(shù)雖為正數(shù)，但并不顯著，而金字塔層級(jí)（Layer）與非相關(guān)多元化（EU）交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)則為0.074，為正數(shù)，且在5%水平上顯著，則進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)3。

五、結(jié)論

本文研究結(jié)論為：金字塔結(jié)構(gòu)與多元化程度顯著正相關(guān)。金字塔結(jié)構(gòu)公司中，兩權(quán)分離程度越大，層級(jí)越多，公司越傾向于進(jìn)行多元化經(jīng)營，非相關(guān)多元化表現(xiàn)更為顯著。多元化程度與公司績效負(fù)相關(guān)。即多元化程度越高，公司的績效更差，非相關(guān)多元化表現(xiàn)更為顯著。掏空動(dòng)機(jī)下，金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)多元化程度與公司績效之間的負(fù)相關(guān)具有促進(jìn)作用。即金字塔公司的兩權(quán)分離程度越大、層級(jí)越多，非相關(guān)多元化表現(xiàn)更為顯著。提出以下建議：完善公司股東的監(jiān)管機(jī)制和信息披露制度。在披露終極控制人個(gè)人信息的同時(shí)，進(jìn)一步披露其與上市公司之間的關(guān)系等。加強(qiáng)對(duì)兩權(quán)分離度較大、層級(jí)較多的金字塔結(jié)構(gòu)公司行為的監(jiān)管。謹(jǐn)慎選擇多元化經(jīng)營策略。公司經(jīng)營戰(zhàn)略目標(biāo)的制定和執(zhí)行是一個(gè)不斷發(fā)展的動(dòng)態(tài)過程，公司應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)的變化和自身實(shí)力進(jìn)行策略的選擇，不能盲目的進(jìn)行多元化經(jīng)營，尤其是涉及不熟悉、風(fēng)險(xiǎn)較高的非相關(guān)多元化經(jīng)營。

［1］張純、高吟：《多元化經(jīng)營與公司經(jīng)營績效——基于代理問題的分析》，《會(huì)計(jì)研究》2013年第9期。

［2］張敏、黃繼承：《政治關(guān)聯(lián)、多元化與公司風(fēng)險(xiǎn)》，《管理世界》2011年第7期。

［3］趙鳳、張良：《多元化戰(zhàn)略對(duì)企績效影響的實(shí)證研究》，《中國軟科學(xué)》2012年第11期。

［4］張根明、李楊揚(yáng)：《基于代理理論的經(jīng)營多元化對(duì)公司績效的影響研究》，《經(jīng)濟(jì)管理》2014年第3期。

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［6］Wei K C and Zhang Y.Ownership Structure,Cash flow, and Capital Investment:Evidence from East Asian Economies before the Financial Crisis.Journal of Corporate Finance，2012.

［7］Li H and Zhou L.A.Political Turnover and Economic Performance:The Incentive Role of Personnel Control in China. Journal of Public Economics,2011.

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［9］Khanna T and Yafsh Y.Business Groups in Emerging Markets,Paragons or Parasites?Journal of Economic Lierature, 2012.

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（編輯 文博）