企業(yè)投資、現(xiàn)金流與產(chǎn)能利用率

張世國，王國成

(1.中國社會(huì)科學(xué)院 研究生院，北京 102488；2.中國社會(huì)科學(xué)院 數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所，北京 100732；3.河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，石家莊 050061)

企業(yè)投資、現(xiàn)金流與產(chǎn)能利用率

張世國1，王國成2，3

(1.中國社會(huì)科學(xué)院 研究生院，北京 102488；2.中國社會(huì)科學(xué)院 數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所，北京 100732；3.河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，石家莊 050061)

融資約束；企業(yè)投資；現(xiàn)金流；產(chǎn)能利用率

一、引言

目前，鮮有文獻(xiàn)從行業(yè)角度探討行業(yè)發(fā)展對(duì)企業(yè)投融資行為的影響。根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，當(dāng)行業(yè)整體產(chǎn)能利用率較低時(shí)，主要表現(xiàn)之一是行業(yè)的產(chǎn)品供過于求，產(chǎn)品的價(jià)格會(huì)降低，企業(yè)收益下降，留存收益減少，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流減少；當(dāng)企業(yè)融資約束較嚴(yán)重時(shí)，企業(yè)投資行為勢(shì)必受到影響。然而，國有企業(yè)與非國有企業(yè)的管理模式、經(jīng)營環(huán)境等都不同，國有企業(yè)與非國有企業(yè)投資決策受到行業(yè)發(fā)展波動(dòng)的影響也不同。以往的研究表明，相對(duì)于非國有企業(yè)，國有企業(yè)存在更為明顯的過度投資現(xiàn)象，從而造成投資效率低下[9-11]；同時(shí)，由于存在預(yù)算軟約束[12-13]，政府補(bǔ)貼救助虧損的國有企業(yè)，并使信貸扶持嚴(yán)重?cái)D出非國有企業(yè)的信貸資源，造成信貸市場(chǎng)中非國有企業(yè)嚴(yán)重融資約束，從而導(dǎo)致非國有企業(yè)投資不足[14]。

二、理論分析和研究假說

(一)企業(yè)投資、現(xiàn)金流及產(chǎn)能利用率

企業(yè)融資途徑分為外部融資與內(nèi)部融資，外部融資主要的兩種方式是權(quán)益融資和負(fù)債融資[16]，內(nèi)部融資主要來自于企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的可自由支配的現(xiàn)金流。當(dāng)企業(yè)選擇融資方式時(shí)，一方面要考慮到融資可能受到的制約，也就是融資約束[17-18]。根據(jù)MM理論，在完善資本市場(chǎng)中，企業(yè)內(nèi)部融資與外部融資可以相互替代。但是外部融資存在諸多摩擦、約束。首先，上市公司股權(quán)融資，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的一系列股權(quán)再融資監(jiān)管法規(guī)，對(duì)企業(yè)的增發(fā)和配股施加限制；其次，對(duì)于債權(quán)融資，融資約束可能來自于銀行貸款歧視[19]，因?yàn)橹袊鹑诓块T存在“漏損效應(yīng)”，相對(duì)于非國有企業(yè)，國有企業(yè)使用金融資源享有一定特權(quán)，非國有企業(yè)的金融資源往往是通過國有企業(yè)漏損來獲取的[20]。另一方面，企業(yè)要權(quán)衡不同融資方式之間的成本[21-22]。

總的來說，企業(yè)的融資成本與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)相關(guān)，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債率低、盈利能力強(qiáng)、成長性高、資產(chǎn)有形性高，獲得融資的成本更低；同時(shí)，企業(yè)融資也受宏觀環(huán)境的影響，政策的不確定性對(duì)企業(yè)融資的需求與供給面都有影響[19,23]。企業(yè)的融資約束面臨著兩方面因素的影響：所有權(quán)性質(zhì)和企業(yè)的自身業(yè)績[14]。首先，國有企業(yè)往往由于政策原因容易從國有銀行獲得貸款，而非國有企業(yè)不僅僅受限于更加嚴(yán)格的借貸條件，而且承擔(dān)著更高的債務(wù)融資成本[24]。當(dāng)行業(yè)產(chǎn)能利用率較低、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，非國有企業(yè)面臨績效下滑、留存收益減少、資金鏈的風(fēng)險(xiǎn)，所以非國有企業(yè)在面臨更加嚴(yán)重的融資約束時(shí)，也會(huì)對(duì)外部融資產(chǎn)生強(qiáng)烈需求[19]。其次，國有企業(yè)“內(nèi)部人控制”問題較為嚴(yán)重，董事會(huì)有效談判能力經(jīng)常受到現(xiàn)實(shí)約束，雖然國有企業(yè)股權(quán)相對(duì)更加集中，但“所有者缺失”的產(chǎn)權(quán)特性又使真實(shí)股東缺乏行使權(quán)力的基礎(chǔ)和管理層道德風(fēng)險(xiǎn)上升，進(jìn)而強(qiáng)化其追求自身利益而損害公司盈利能力[15,25-26]；而非國有企業(yè)從自身企業(yè)收益角度出發(fā)，投資更加謹(jǐn)慎[27]，代理問題相對(duì)較輕。鐘宜彬研究表明國有企業(yè)與非國有企業(yè)表現(xiàn)出不同形式的非有效投資，國有企業(yè)投資過度問題較為嚴(yán)重，而非國有企業(yè)主要表現(xiàn)為投資不足[28]。那么當(dāng)行業(yè)產(chǎn)能利用率較高時(shí)，行業(yè)中投資機(jī)會(huì)相對(duì)較好，非國有企業(yè)選擇擴(kuò)大投資，提升企業(yè)投資效率。

公民碳普惠機(jī)制也屬于碳普惠機(jī)制，它跨越地域界限，是在全國范圍內(nèi)開展的，在科技進(jìn)步的基礎(chǔ)上，通過科學(xué)的計(jì)算法則對(duì)公民個(gè)人（或社區(qū)家庭）的具體節(jié)能減碳行為進(jìn)行量化，通過賦予一定價(jià)值，建立起以商業(yè)激勵(lì)為主的正向引導(dǎo)機(jī)制。

三、模型設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)

(一)產(chǎn)能利用率計(jì)量模型

關(guān)于產(chǎn)能利用率測(cè)度的方法比較多，主要有峰值法[33]、生產(chǎn)成本函數(shù)法[34-36]、隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)法[37]等。本研究主要是借鑒韓國高等[36]的思路，利用成本函數(shù)法測(cè)算中國工業(yè)行業(yè)中27個(gè)行業(yè)*本研究主要包含工業(yè)行業(yè)采礦業(yè)與制造業(yè)，但由于2011年統(tǒng)計(jì)口徑的變化和數(shù)據(jù)的缺失，研究對(duì)象剔除11個(gè)行業(yè)及相關(guān)上市公司，包括的行業(yè)有：開采輔助活動(dòng)，其他采礦業(yè)，紡織服裝、服飾業(yè)，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)，文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)，橡膠和塑料制品業(yè)，汽車制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，儀器儀表制造業(yè)，金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)，其他制造業(yè)。2004—2014年的行業(yè)產(chǎn)能利用率。

(二)企業(yè)投資、現(xiàn)金流和行業(yè)產(chǎn)能

investit=β0+β1CFOit+β2NonSOEit+β3NonSOEit×CFOit+λControlsit+ ∑industry+∑year+εit

(1)

其中，invest為企業(yè)投資，本文以構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金反映企業(yè)投資規(guī)模[27]；CFO為經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額[5,14]，Controls表示控制變量，包含企業(yè)規(guī)模對(duì)數(shù)(lnsize)、企業(yè)上市年限對(duì)數(shù)(age)、TQ值等；模型中控制了行業(yè)因素與年度因素的影響，εit為擾動(dòng)項(xiàng)。

(三)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2004—2014年的A股上市工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，并剔除以下樣本：(1)數(shù)據(jù)缺失；(2)剔除同時(shí)A股、B股或H股的上市企業(yè)公司；(3)IPO當(dāng)年樣本；(4)ST和PT的上市公司樣本。為消除極端值的影響，對(duì)于本文所使用的主要連續(xù)變量，將處于0～1%和99%～100%的極端值樣本進(jìn)行winsorize處理，本文研究企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，行業(yè)數(shù)據(jù)來源于CEIC數(shù)據(jù)庫。

本文工業(yè)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)按證監(jiān)會(huì)分類標(biāo)準(zhǔn)(包含采礦業(yè)類7個(gè)，制造業(yè)類31個(gè))，由于“電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)”行業(yè)含有的電力、熱力等屬于自然壟斷行業(yè)且市場(chǎng)單一等原因，未包含在樣本中，其他變量定義見表1。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)產(chǎn)能過剩估算及描述性統(tǒng)計(jì)

行業(yè)產(chǎn)能利用率估算參考韓國高等[36]的研究，采用廣義矩估計(jì)(GMM)進(jìn)行估算，將樣本分為重工業(yè)與輕工業(yè)兩個(gè)樣本組，考慮用于估算產(chǎn)能利用率關(guān)鍵參數(shù)的變量：資本存量和產(chǎn)出相除項(xiàng)可能存在的內(nèi)生性問題，工具變量采用資本價(jià)格、可變成本和投資滯后項(xiàng)，考慮到行業(yè)之間可能存在異質(zhì)性采用面板固定效應(yīng)模型并修正異方差。估計(jì)結(jié)果顯示：產(chǎn)能利用率長期低于79%的行業(yè)主要集中于化工、造紙、石油化工、紡織業(yè)等行業(yè)，其他估算結(jié)果與韓國高等[36]的類似，不再贅述*限于文章篇幅，結(jié)果未能列出，有需要的讀者可與作者聯(lián)系。。不同的估算方法對(duì)產(chǎn)能利用率的絕對(duì)估計(jì)值也不同。為了避免產(chǎn)能利用率絕對(duì)值誤差造成研究的偏差，本文主要運(yùn)用行業(yè)產(chǎn)能利用率的相對(duì)排序，研究行業(yè)發(fā)展不同背景下企業(yè)經(jīng)營決策等的影響，將產(chǎn)能利用率分為高、中、低3組，分別對(duì)應(yīng)產(chǎn)能利用率為大于100%、70%～100%和小于70%。

學(xué)界關(guān)于融資約束度量方法的研究較多，但存在較大的分歧。本文采用綜合企業(yè)現(xiàn)金流與負(fù)債指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束[38-39]，具體方法為：將現(xiàn)金存量CFO進(jìn)行1 000等份排序，將負(fù)債水平LEV取相反數(shù)后也進(jìn)行1 000等份排序，并將兩者的排序值除以1 000再相加求平均，得到OVERFIRM值；然后每一年所有企業(yè)OVERFIRM值的中位數(shù)定義虛擬變量FC，將企業(yè)區(qū)分為高融資約束與低融資約束組，其中，高融資約束取1，低融資約束取0。

(二)企業(yè)投資、現(xiàn)金流和產(chǎn)能利用率

表2 企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性

表3 融資約束對(duì)企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的影響

續(xù)表(表3)

注：***、 **、*分別表示顯著性水平為1%、5%、10%，括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為t值。

五、主要結(jié)論

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(責(zé)任編輯魏艷君)

Investment, Cash Flow and Capacity Utilization

ZHANG Shi-guo1, WANG Guo-cheng2，3

(1.Graduate School， Chinese Academy of Social Sciences, Beijing 102488, China; 2.Institute of Quantitative & Technical Economics, Chinese Academy of Social Sciences, Beijing 100732, China; 3.College of Mathematics & Statistics, Hebei University of Economics and Business, Shijiazhuang 050061,China)

This paper studies the effect of industry capacity on the investment-cash flow sensitivity of firms. The results show that greater influence of industry development on the investment-cash flow sensitivity of non-state-owned enterprises is showed compared with state-owned enterprises. Specifically, when the industry capacity utilization is higher, investment-cash flow sensitivity of non-state-owned enterprises is higher than state-owned enterprises; in contrast, when the industry capacity utilization is lower, compared to state-owned enterprises, theinvestment-cash flow sensitivity of non-state-owned enterprises is lower. When the industry capacity utilization has decreased, the investment-cash flow sensitivity of state-owned enterprises was relatively large if the financial constraints are low.

financial constraint；investment；cash flow；capacity utilization

2016-09-29

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“面向經(jīng)濟(jì)復(fù)雜性的行為建模與計(jì)算實(shí)驗(yàn)及應(yīng)用”(71471177)

張世國(1989—)，安徽宣城人，博士研究生，研究方向：實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、計(jì)量分析；王國成(1956—)，河南許昌人，中國社會(huì)科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所研究員，博士生導(dǎo)師，河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)特聘教授，研究方向：博弈論與實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)，經(jīng)濟(jì)復(fù)雜性分析等。

張世國，王國成.企業(yè)投資、現(xiàn)金流與產(chǎn)能利用率[J].重慶理工大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué))，2017(1):52-58.

format：ZHANG Shi-guo, WANG Guo-cheng.Investment, Cash Flow and Capacity Utilization[J].Journal of Chongqing University of Technology(Social Science)，2017(1):52-58.

10.3969/j.issn.1674-8425(s).2017.01.009

F832.48

A

1674-8425(2017)01-0052-07