基于我國證券市場環(huán)境下的企業(yè)IPO時機(jī)選擇探究*

卓四清，張見遠(yuǎn)，趙貴玉

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

基于我國證券市場環(huán)境下的企業(yè)IPO時機(jī)選擇探究*

卓四清，張見遠(yuǎn)，趙貴玉

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

以1993-2015年我國A股市場有色冶煉加工行業(yè)企業(yè)為樣本，深入研究企業(yè)在首次公開募股時，內(nèi)外部因素對其上市后長期表現(xiàn)的影響，以此反證企業(yè)相對較好的IPO時機(jī)。結(jié)果表明：企業(yè)IPO時私募要求的風(fēng)險溢價和資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率對企業(yè)長期表現(xiàn)有比較明顯的負(fù)向影響，影響的顯著性會隨著時間推移逐漸減弱；宏觀經(jīng)濟(jì)形勢影響不顯著，且單個因素的影響很難明確；市場條件對企業(yè)股票持有收益率有顯著負(fù)影響。由此我們認(rèn)為，企業(yè)IPO時機(jī)更多要根據(jù)企業(yè)內(nèi)部因素和市場因素進(jìn)行選擇，私募要求的風(fēng)險溢價相對較低的時期、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率相對較低的時期、證券市場相對高漲的時期是相對更好的IPO時機(jī)。

IPO時機(jī)選擇；證券市場；企業(yè)內(nèi)因；宏觀因素；市場條件

IPO是股權(quán)融資的一種重要方式，也是企業(yè)基于自身成長、經(jīng)營狀況、資本結(jié)構(gòu)、未來發(fā)展機(jī)會等綜合考量作出的一項(xiàng)重大決策，其不僅滿足企業(yè)在某一時刻投資、擴(kuò)張等生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的資金需求，而且為企業(yè)后續(xù)證券發(fā)行等進(jìn)一步融資活動鋪平了道路，對于企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展前景、管理結(jié)構(gòu)等都具有重要影響。同時，企業(yè)IPO融資效果受企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的共同影響，這又會對企業(yè)IPO后的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)、資本市場表現(xiàn)等產(chǎn)生重要影響。因此，選擇一個好的時機(jī)進(jìn)行IPO對企業(yè)所有者和管理層是個不小的挑戰(zhàn)。

一、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)作出上市決策最基本的動機(jī)顯然是為了獲取更大收益。Thomas J. Chemmanur和Paolo Fulghieri[1]通過比較研究企業(yè)在銀行貸款和公開交易債券之間的選擇，指出企業(yè)在融資方式選擇時更多是考量各項(xiàng)成本，全面比較利益大小。Vojislav Maksimovic和Pwgaret Pichler[2]指出，企業(yè)上市必須面臨對外公布技術(shù)等機(jī)密信息的弊端，但同時能在一定程度上增強(qiáng)企業(yè)債權(quán)人、客戶、供應(yīng)商以及投資者對企業(yè)信息的了解，如果成為行業(yè)內(nèi)第一家上市的企業(yè)，還很有可能獲得先入優(yōu)勢。企業(yè)進(jìn)行IPO與否，是對這些因素綜合考量最后作出利益最大化選擇的結(jié)果。

市場時機(jī)最早見于Jeremy C. Stein[3]關(guān)于非理性條件下的理性資本預(yù)算研究。其認(rèn)為，在企業(yè)股價被高估時，股權(quán)融資成本較低，企業(yè)所有者和管理層會通過增大股票發(fā)行量從中獲利；在企業(yè)股價被低估時，企業(yè)所有者和管理層會進(jìn)行股票回購。Malcolm Baker和Jeffrey Wurgler[4]研究發(fā)現(xiàn)，在有限理性和市場不完善條件下，企業(yè)所有者和管理層會利用市場上短暫出現(xiàn)的低成本融資機(jī)會，選擇企業(yè)股票價值被高估以及內(nèi)外部信息不對稱程度較低的時機(jī)上市，實(shí)現(xiàn)企業(yè)股東利益最大化，并對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。由此，市場時機(jī)理論正式登上了歷史舞臺。

有學(xué)者從企業(yè)自身出發(fā)，對企業(yè)IPO選擇進(jìn)行研究。如Marco Pagano, Fabio Panetta和Luigi Zingales[5]認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模和市賬比會對企業(yè)上市可能性產(chǎn)生重要影響。Thomas J. Chemmanur和Paolo Fulghieri[6]認(rèn)為，企業(yè)選擇上市的臨界點(diǎn)是公開證券市場上投資者因信息不對稱帶來的成本與私募要求的風(fēng)險溢價相等的點(diǎn)，同時，由于IPO過程中存在固定成本，公開上市是企業(yè)規(guī)模增長到一定程度后的選擇。Thomas J. Chemmanur等[7]的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場上的市場份額、行業(yè)競爭力、資本密集度、流動性風(fēng)險等對企業(yè)上市可能性具有顯著影響；面臨相對更少信息不對稱以及投資項(xiàng)目被外部投資者低估的企業(yè)更可能上市；企業(yè)的IPO一般出現(xiàn)在生產(chǎn)率周期的最高點(diǎn)。Daniel Ferreira等[8]研究發(fā)現(xiàn)，私營企業(yè)更傾向于進(jìn)行創(chuàng)新項(xiàng)目投資，而公開上市企業(yè)傾向于選擇常規(guī)項(xiàng)目進(jìn)行投資或保留現(xiàn)金，企業(yè)最合適的上市時機(jī)應(yīng)該是當(dāng)企業(yè)成功進(jìn)行了技術(shù)創(chuàng)新的時點(diǎn)。也有學(xué)者側(cè)重于研究外部因素對企業(yè)IPO時機(jī)選擇的影響。Hyuk ChoeRonald W和 MasulisVikram Nanda[9]等學(xué)者普遍認(rèn)為，歷史上企業(yè)選擇上市和股票發(fā)行往往是在經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張階段，此時企業(yè)面臨相對更低的信息不對稱逆向選擇成本，更好的投資機(jī)會和更低的不確定性。Aydogan Altla和Johan Sulaemanb[10]將機(jī)構(gòu)投資者納入到研究中來，發(fā)現(xiàn)企業(yè)IPO時機(jī)選擇是在股票市場高收益和機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)勁需求共同作用下形成的，當(dāng)沒有機(jī)構(gòu)投資者的強(qiáng)勁需求相配合時，股票市場高收益對企業(yè)股票發(fā)行幾乎沒有影響。

國內(nèi)對IPO的研究本身起步較晚，且大多集中在抑價發(fā)行和熱銷市場方面，對IPO擇時的理論和實(shí)證研究不多。張利兵等[11]學(xué)者基于不確定性條件和行業(yè)周期以及實(shí)物期權(quán)理論，對IPO時機(jī)選擇進(jìn)行討論。邵新建等[12]學(xué)者更多考慮政府在IPO擇時中起到的作用。

從國內(nèi)外研究現(xiàn)狀來看，對于IPO擇時，國外學(xué)者更多地基于市場時機(jī)理論進(jìn)行實(shí)證研究，檢驗(yàn)企業(yè)IPO的促成因素以及市場時機(jī)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。國內(nèi)學(xué)者更多側(cè)重于從政府這一主體的影響出發(fā)進(jìn)行研究，在一定程度上較少關(guān)注企業(yè)擇時的重要性。本文重點(diǎn)從企業(yè)擇時的角度出發(fā)，結(jié)合我國證券市場以及上市公司特點(diǎn)，通過實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)IPO時所面臨的內(nèi)外部條件因素與企業(yè)上市后長期表現(xiàn)的關(guān)系，從而探索對企業(yè)有利的IPO時機(jī)，這種研究方式在國內(nèi)現(xiàn)有的IPO時機(jī)研究中比較少見。另外，本文在數(shù)據(jù)搜集和整理過程中發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)間企業(yè)存在非常顯著的差異性，因而在研究中選取單一行業(yè)進(jìn)行研究，排除行業(yè)因素的干擾。

二、研究假設(shè)

(一)企業(yè)內(nèi)部影響因素的研究假設(shè)

基于Vojislav Maksimovic和 Pwgaret Pichler[2]、Malcolm Baker和 Jeffrey Wurgler[4]、Thomas J. Chemmanur和Paolo Fulghieri[6]、Thomas J. Chemmanur[7]等學(xué)者的研究，我們可以認(rèn)為，企業(yè)在IPO時的企業(yè)規(guī)模、內(nèi)外信息不對稱程度、私募要求的風(fēng)險溢價、技術(shù)創(chuàng)新能力以及資本結(jié)構(gòu)會對企業(yè)上市后的長期表現(xiàn)產(chǎn)生影響，從而影響企業(yè)IPO時機(jī)選擇。由此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1.1：企業(yè)IPO時的規(guī)模對企業(yè)上市后的長期表現(xiàn)具有顯著影響。

假設(shè)H1.2：企業(yè)IPO時的內(nèi)外部信息不對稱程度對企業(yè)上市后的長期表現(xiàn)具有顯著影響。

假設(shè)H1.3：企業(yè)IPO時私募要求的風(fēng)險溢價對企業(yè)上市后的長期表現(xiàn)具有顯著影響。

假設(shè)H1.4：企業(yè)IPO時的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)上市后的長期表現(xiàn)具有顯著影響。

假設(shè)H1.5：企業(yè)IPO時的技術(shù)創(chuàng)新能力對企業(yè)上市后的長期表現(xiàn)具有顯著影響。

(二)企業(yè)外部影響因素的研究假設(shè)

基于H. Choe，R.W. Masulis，V. Nanda[9]，A. Altl，J. Sulaeman[10]等學(xué)者的研究，我們認(rèn)為，企業(yè)在IPO時的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和證券市場條件會對企業(yè)上市后的長期表現(xiàn)產(chǎn)生影響，從而影響企業(yè)IPO時機(jī)選擇。由此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2.1：企業(yè)IPO時的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對企業(yè)上市后的長期表現(xiàn)具有顯著影響。

假設(shè)H2.2：企業(yè)IPO時的市場條件對企業(yè)上市后的長期表現(xiàn)具有顯著影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)選取

我們在進(jìn)行樣本數(shù)據(jù)收集的時候發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)間企業(yè)的財務(wù)狀況和業(yè)績表現(xiàn)具有非常顯著的差異。為了避免由于行業(yè)差異造成的誤差影響，同時綜合考慮各行業(yè)中企業(yè)生命周期分布、行業(yè)穩(wěn)定性、樣本企業(yè)數(shù)量以及對國民經(jīng)濟(jì)的重要程度等，本文選擇1993-2010年間在上交所和深交所進(jìn)行IPO的有色冶煉加工行業(yè)A股企業(yè)1993-2015年業(yè)績和市場表現(xiàn)數(shù)據(jù)作為樣本，將收集得到的數(shù)據(jù)按IPO+0年、IPO+1年……進(jìn)行重新劃分。從我們獲得的數(shù)據(jù)來看，IPO+12年之后樣本量大幅減少，因此本文只選取IPO+0年至IPO+12年的區(qū)間進(jìn)行研究。本文采用的企業(yè)發(fā)行基本數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)等來自國泰安數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，市場指數(shù)數(shù)據(jù)來自同花順iFinD金融數(shù)據(jù)終端。

(二)變量選取

1.企業(yè)內(nèi)部影響因素代理變量選取?；诂F(xiàn)有研究成果和數(shù)據(jù)可獲得性方面的考慮，選擇總資產(chǎn)、企業(yè)年齡、資本密集度、資產(chǎn)負(fù)債率、無形資產(chǎn)比率分別作為企業(yè)規(guī)模、企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度、私募要求的風(fēng)險溢價、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的代理變量。其中，企業(yè)年齡越大，市場上投資者越容易獲取企業(yè)的相關(guān)資料對企業(yè)價值作出準(zhǔn)確評估，從而企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度越低；資本密集度相對更高的企業(yè)會面臨相對更高的現(xiàn)金流風(fēng)險，因而會面臨私募相對更高的風(fēng)險溢價要求；無形資產(chǎn)包含了企業(yè)專利權(quán)、非專利技術(shù)、著作權(quán)等，無形資產(chǎn)比較高的企業(yè)總體上具有相對更高的技術(shù)創(chuàng)新能力。表1 企業(yè)內(nèi)部影響因素代理變量及說明，見表1。

表1 企業(yè)內(nèi)部影響因素代理變量及說明

2.企業(yè)外部影響因素代理變量選取。我們對宏觀經(jīng)濟(jì)因素和市場條件因素進(jìn)行研究，選擇GDP增長率、PPI增長率、工業(yè)增加值增長率以及無風(fēng)險利率作為宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的代理變量，企業(yè)上市前后上證指數(shù)20日均值和漲跌幅作為市場條件的代理變量。其中，GDP增長率是衡量宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的最常用指標(biāo)；PPI增長率反映了工業(yè)生產(chǎn)市場冷熱程度；工業(yè)增加值增長率反映了一個國家或地區(qū)工業(yè)部門在某一時期的生產(chǎn)能力的提升；無風(fēng)險利率體現(xiàn)了企業(yè)獲取資金的難易程度；上證指數(shù)以及漲跌幅是證券市場景氣與否的最直觀表現(xiàn)。企業(yè)外部影響因素代理變量及說明見表2。

表2 企業(yè)外部影響因素代理變量及說明

3.企業(yè)長期表現(xiàn)代理變量選取。從現(xiàn)有研究出發(fā)，分別從市場表現(xiàn)和業(yè)績表現(xiàn)兩個方面對企業(yè)長期表現(xiàn)進(jìn)行衡量，其中業(yè)績表現(xiàn)包含：盈利能力、杠桿水平、經(jīng)營能力三個維度。以托賓Q值、持有收益率作為市場表現(xiàn)的代理變量；以總資產(chǎn)利潤率作為盈利能力代理變量；以財務(wù)杠桿作為杠桿水平代理變量(早年的經(jīng)營杠桿數(shù)據(jù)缺失太多)；以投入資本回報率作為經(jīng)營能力代理變量。企業(yè)長期業(yè)績表現(xiàn)代理變量及說明，見表3。

表3 企業(yè)長期業(yè)績表現(xiàn)代理變量及說明

(三)模型選擇

基于企業(yè)內(nèi)外部影響因素的假設(shè)和代理變量選擇，我們運(yùn)用多元回歸對內(nèi)外部影響因素分別進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，以IPO+1年至IPO+12年的企業(yè)長期業(yè)績表現(xiàn)代理變量分別作為被解釋變量，以IPO+0年的影響因素代理變量作為解釋變量。由于影響企業(yè)IPO時機(jī)選擇的因素非常復(fù)雜，在只考慮部分影響因素的情況下，回歸方程整體的解釋力度必然十分有限，而我們在此只是想通過實(shí)證研究找出顯著影響企業(yè)長期表現(xiàn)的因素，因此實(shí)證研究只關(guān)注各個解釋變量的顯著性水平，而不關(guān)注回歸方程整體的擬合優(yōu)度和F值。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)解釋變量相關(guān)性檢驗(yàn)

我們對企業(yè)內(nèi)部影響因素和企業(yè)外部影響因素分別做相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4和表5所示。

表4 企業(yè)內(nèi)部影響因素相關(guān)性檢驗(yàn)

表5 企業(yè)外部影響因素相關(guān)性檢驗(yàn)

從結(jié)果來看，企業(yè)內(nèi)部影響因素間相關(guān)性系數(shù)絕對值均在0.5以下，大部分變量間的相關(guān)系數(shù)絕對值在0.2以下，可以認(rèn)為其相互獨(dú)立。企業(yè)外部影響因素中GDP增長率、PPI增長率、工業(yè)增加值增長率三者間相關(guān)性較高，企業(yè)上市前后20日上證指數(shù)均值與GDP增長率和無風(fēng)險利率有一定的相關(guān)性。

(二)企業(yè)內(nèi)部影響因素實(shí)證結(jié)果

對于企業(yè)內(nèi)部影響因素的回歸結(jié)果，由于IPO+11年和IPO+12年各因素幾乎都不顯著，限于篇幅不作贅述，其余實(shí)證結(jié)果如表6所示。

表6 企業(yè)內(nèi)部影響因素對企業(yè)長期表現(xiàn)影響回歸結(jié)果

注：表中“***”表示在0.01的顯著性水平下顯著，“**”表示在0.05的顯著性水平下顯著，“*”表示在0.1的顯著性水平下顯著。

從實(shí)證結(jié)果看，首先，企業(yè)上市時的總資產(chǎn)、企業(yè)年齡以及無形資產(chǎn)比對企業(yè)上市后的表現(xiàn)影響不大，我們認(rèn)為假設(shè)H1.1、H1.2和H1.5不能被接受。從我國現(xiàn)實(shí)來看，證券市場受政府嚴(yán)格管控，企業(yè)上市非常困難，而上市又會給企業(yè)帶來巨大的經(jīng)濟(jì)和社會效益，因而我國企業(yè)的融資偏好中股權(quán)融資始終是排在第一位的，不論規(guī)模大小、年齡大小、技術(shù)創(chuàng)新能力強(qiáng)弱，只要有上市機(jī)會，絕大部分企業(yè)都會毫不猶豫地選擇上市。同時，不同規(guī)模、年齡、技術(shù)創(chuàng)新能力的企業(yè)獲得外源融資機(jī)會是有差異的。資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)具有更多的抵押擔(dān)保以及更高的信用評級，往往更容易獲得外源融資，而年齡較大的企業(yè)更利于外部資金提供者獲取其相關(guān)信息，信息不對稱程度較低，往往也更容易獲得外源融資，因此，二者與財務(wù)杠桿都是正相關(guān)的。而技術(shù)創(chuàng)新能力相對較高的企業(yè)通常會獲得更為廉價的外源融資，財務(wù)費(fèi)用相對較低，因而財務(wù)杠桿水平較低。

其次，企業(yè)上市時私募要求的風(fēng)險溢價和資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率對企業(yè)上市后盈利能力和經(jīng)營能力均有比較顯著的負(fù)向影響。我們認(rèn)為，有色冶煉加工行業(yè)本身屬于資本密集型行業(yè)，對資金鏈有較高的要求，在該行業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債率和資本密集度相對較高會給企業(yè)現(xiàn)金流帶來較大風(fēng)險，給企業(yè)經(jīng)營管理造成一定困難，從而導(dǎo)致企業(yè)盈利能力和經(jīng)營能力的相對較低，這可能在某種程度上會影響企業(yè)的資本積累與發(fā)展。同時，高資產(chǎn)負(fù)債率本身意味著高杠桿，因此，企業(yè)上市時的資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)剛上市幾年的杠桿水平有正向影響是顯而易見的。由此我們認(rèn)為，假設(shè)H1.3和H1.4可以被接受。

再次，企業(yè)上市時的資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)上市后幾年的托賓Q值有比較顯著的負(fù)向影響，且影響程度隨時間推移而減弱，顯然高負(fù)債率導(dǎo)致的高風(fēng)險使得企業(yè)市場估值相對較低，這也再次為我們接受假設(shè)H1.4提供了依據(jù)。企業(yè)上市時的無形資產(chǎn)比對企業(yè)上市后的托賓Q值似乎具有一定的正向影響，且這種影響在上市幾年后才呈現(xiàn)顯著性，這可能是由于較高的技術(shù)創(chuàng)新能力使得企業(yè)市場估值相對較高，但這種影響的顯著性還需要進(jìn)一步驗(yàn)證，我們認(rèn)為這不足以作為接受假設(shè)H1.5的依據(jù)。

最后，企業(yè)上市時的內(nèi)部因素對企業(yè)上市后長期表現(xiàn)的影響，會隨著時間逐漸減弱，這是因?yàn)殡S著時間的推移，企業(yè)實(shí)際運(yùn)營情況與上市時比會有越來越明顯的變化。

(三)企業(yè)外部影響因素實(shí)證結(jié)果

由于企業(yè)外部影響因素的代理變量大多是宏觀經(jīng)濟(jì)變量，存在多重共線性問題，我們采用逐步剔除變量的方法進(jìn)行多因素回歸檢驗(yàn)。對于企業(yè)外部影響因素的回歸結(jié)果，由于企業(yè)盈利能力、經(jīng)營能力以及杠桿水平三個維度的實(shí)證結(jié)果相似度很高，我們僅以營利能力這一維度的實(shí)證結(jié)果為例進(jìn)行討論，實(shí)證結(jié)果如表7所示。

我們對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析，可以得出以下基本結(jié)論：

1.解釋變量之間的多重共線性不可能消除，雖然有很大部分解釋變量在回歸中通過了顯著性檢驗(yàn)，但其估計(jì)參數(shù)及參數(shù)的正負(fù)號并不具有經(jīng)濟(jì)意義，我們只能認(rèn)為多個解釋變量共同對被解釋變量產(chǎn)生了影響，但不能明確單個解釋變量的影響作用。

2.對于企業(yè)市場表現(xiàn)的影響。一方面，我們可以看到企業(yè)上市時的GDP增長率、PPI增長率、工業(yè)增加值增長率以及無風(fēng)險利率對其具有顯著且持續(xù)的共同影響；另一方面，企業(yè)上市前后20日的上證指數(shù)均值和漲跌幅對企業(yè)上市后每年度托賓Q值的回歸情況不具有連貫性，這看起來就更像是偶然性結(jié)果而不是顯著影響，但對企業(yè)上市后的持有回報率具有比較顯著且持續(xù)的負(fù)向影響。我們有理由認(rèn)為，這種負(fù)向影響關(guān)系是顯著存在的，從現(xiàn)實(shí)市場來看，企業(yè)上市前后上證指數(shù)均值和收益率越高，上市后其股價下跌的空間和可能性也越大，其持有收益率自然也相對會比較低。

3.對企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的影響。我們可以認(rèn)為企業(yè)上市前后20日上證指數(shù)均值和漲跌幅對企業(yè)上市后業(yè)績表現(xiàn)不具有顯著影響。企業(yè)上市時的GDP增長率、PPI增長率、工業(yè)增加值增長率以及無風(fēng)險利率對企業(yè)上市后業(yè)績表現(xiàn)似乎具有一定的綜合影響，但在統(tǒng)計(jì)意義上不夠顯著，且單個變量的影響同樣難以確認(rèn)。

另外，我們以凈資產(chǎn)利潤率、綜合杠桿、營業(yè)周期分別替代總資產(chǎn)利潤率 、財務(wù)杠桿、投入資本回報率作為被解釋變量，分別對上述兩個多元回歸進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，得出了和上述實(shí)證結(jié)果相同的結(jié)論。由此我們認(rèn)為，假設(shè)H2.1和H2.2在一定程度上可以被接受。

表7 企業(yè)外部影響因素對企業(yè)盈利能力和市場表現(xiàn)影響回歸結(jié)果

注：表中“***”表示在0.01的顯著性水平下顯著，“**”表示在0.05的顯著性水平下顯著，“*”表示在0.1的顯著性水平下顯著，“-”表示在回歸過程中被剔除，未標(biāo)記“*”和“-”絕大部分顯著性在0.1至0.2之間。

五、結(jié)論和建議

本文研究結(jié)果表明：企業(yè)上市時的內(nèi)部因素對企業(yè)上市后持有收益率無顯著影響。私募要求的風(fēng)險溢價和資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率對企業(yè)長期業(yè)績表現(xiàn)有比較明顯的負(fù)向影響，資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率對企業(yè)上市后幾年的市場價值有比較明顯的負(fù)向影響，且影響的顯著性會隨時間推移逐漸減弱。這種負(fù)向影響可能是由于行業(yè)特點(diǎn)所導(dǎo)致，若要將此結(jié)論推廣到全行業(yè)上市企業(yè)，就需要進(jìn)一步的研究。企業(yè)規(guī)模、年齡、技術(shù)創(chuàng)新能力對企業(yè)剛上市幾年的杠桿比率有比較顯著的短期影響，但總體上這三個因素對企業(yè)上市后的長期業(yè)績表現(xiàn)不具有顯著影響。

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對企業(yè)上市后的證券市場表現(xiàn)有綜合的顯著影響，對長期業(yè)績表現(xiàn)可能有一定的綜合影響，但不夠顯著。并且無論對證券市場表現(xiàn)還是對業(yè)績表現(xiàn)，單個因素的影響都很難明確。市場條件對企業(yè)長期業(yè)績表現(xiàn)不具有顯著影響，對企業(yè)股票持有回報率具有顯著且持續(xù)的負(fù)向影響。

根據(jù)以上研究，我們認(rèn)為對于企業(yè)的IPO時機(jī)來說可以作到以下幾點(diǎn)：首先，企業(yè)上市時的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對其上市后的業(yè)績表現(xiàn)具有復(fù)雜但顯著性程度不高的共同影響，企業(yè)在進(jìn)行IPO時機(jī)選擇時可以綜合考慮現(xiàn)實(shí)中的多種宏觀經(jīng)濟(jì)因素，選擇對企業(yè)長期經(jīng)營有利的上市時機(jī)；其次，由于我國股票市場的不完善，同時股票發(fā)行價格受到政府嚴(yán)格管制，企業(yè)股票在二級市場上的表現(xiàn)更多直接取決于投資者的情緒，與企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)相關(guān)程度很低，企業(yè)上市時的市場條件對其上市后業(yè)績表現(xiàn)不具有顯著影響，只會影響企業(yè)股票的持有收益率，但由此可以看出，當(dāng)市場高漲時企業(yè)能以相對更高的價格發(fā)行股票募集更多資金，因此對企業(yè)而言，市場高漲期是相對更好的IPO時機(jī)；再次，在我國經(jīng)濟(jì)大背景下，上市對企業(yè)的重大利好使得企業(yè)出現(xiàn)一窩蜂爭相上市的情況，在這其中不乏很多企業(yè)完全不考慮自身所處的發(fā)展階段，從成立的第一天起就尋求一切可能想要公開上市；最后，雖然我國企業(yè)自主選擇上市時機(jī)的能力有限，且市場不規(guī)范條件下公開上市帶來的多重利好使得很多企業(yè)不顧一切爭相上市，但從我們研究的結(jié)果來看，至少在特定行業(yè)，企業(yè)IPO時私募要求的風(fēng)險溢價和資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率對企業(yè)長期表現(xiàn)有比較明顯的負(fù)向影響，私募要求的風(fēng)險溢價相對較低的時期、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率相對較低的時期、證券市場相對高漲的時期是相對更好的IPO時機(jī)。

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(責(zé)任編輯 王婷婷)

IPO Timing Factors Based on Chinese Stock Market

ZHUO Si-qing， ZHANG Jian-yuan， ZHAO Gui-yu

(SchoolofEconomicsandManagement,WuhanUniversity,Wuhan430072,Hubei,China)

This paper examines the influence that IPO timing factors made on the business performance and capital market performance after IPO, using the data of all of nonferrous metal firms in Chinese A-share market during 1993-2015. From the empirical results, the asset liability ratio and capital intensity shows obvious negative effect on firms’ long-term performance; macro-economic factors has comprehensive significant impact on the long-term stock market performance, but the impact of a single factor is not clear; the market condition shows negative obvious effect on the buy and hold return of firms’ stock.

IPO timing determinants; internal conditions; macro-economic factors; market timing

2016-09-22 作者簡介：卓四清(1965-)，男，湖南省慈利縣人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院管理科學(xué)與工程系副教授，博士，主要從事投融資與項(xiàng)目管理研究； 張見遠(yuǎn)(1993-)，男，浙江省平湖市人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士生，主要從事投融資與項(xiàng)目管理研究； 趙貴玉(1986-)，男，山東省日照市人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生，主要從事公司金融研究。

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71371147)

F830.9

A

10.3963/j.issn.1671-6477.2017.01.0010