實業(yè)民間投資的天花板

□任曉

實業(yè)民間投資的天花板

□任曉

公平機會的減少是民間投資增長真正的天花板。矯正對民間資本的“擠出”，已經不是投資問題，而是公平問題

2017年上半年，溫州完成民間投資1030.65億元，占本地投資份額的59.4%，同比增長13.3%。半年總量與速度表現持平同期，總體來看雖無亮點，卻也平穩(wěn)。值得注意的是，實業(yè)民間投資的兩個落差：一是速度落差，上半年完成工業(yè)投資中民間投資部分為261.3億元，占比全部民間投資25.4%，而同比增長僅有3.1%，只是全部民資投資增幅的一個零頭；二是結構落差，民資工業(yè)產出占比超過95%，新增投資卻不到77%，本地工業(yè)投資占全部投資的比例較上一年同期提高了8.4個百分點，而工業(yè)領域的民間投資占比卻下滑了3.6個百分點。

投資頹勢

這半年民間投資在實體產業(yè)中正在經歷主動撤出或者被動擠出。民資進入實業(yè)節(jié)奏放緩已經不算意外，但收縮局面如此之快之明顯值得關注。不妨從兩個視角管窺端倪。

其一，溫州民資對市場的冷暖有著本能的敏感，哪怕再小的套利機會都能對接到。2017年6月末，本地銀行業(yè)金融機構一般居民存款半年凈增407億元。在當前金融去杠桿加碼的背景下，分散民資卻以銀行存款的形式再集聚只有一個可能，即市場資產端過于匱乏或性價比如此之低，以至于民資配無可配。處在如此糟糕境地，與其刀口舔血，不如刀槍入庫，馬放南山，靜觀市場潮起潮落。

其二，民間投資去向不在本地傳統(tǒng)制造業(yè)，也不在某個新興產業(yè)部門。投資增長領先的是水利、大環(huán)保和公共設施管理，這半年同比增長100.6%；影視娛樂、文藝民間投資分別大幅增長了125.6%和56.6%。前者表明產業(yè)再投資轉向那些相對逆周期、ROE水平穩(wěn)定的行業(yè)，策略上屬于分散財務風險的財務安排，求穩(wěn)先于求利的意圖明確；后者反映的則是那些歷經過長時間停產歇業(yè)，趁勢本地“大拆大整”“退二進三”轉產轉業(yè)。不論何種情形主導，都在表明實體產業(yè)已經是民間投資的劣后選擇。

以上已不是這半年的新情況，自2016年三季度本地工業(yè)投資增速跌入個位數以來，指標逐月下探未見反彈，周期頹勢漸明。目前的投資進展速度與五年前相比，幾乎是打了二折。雖然民資全線撤離實業(yè)之勢不是這半年的新發(fā)現，但是民間資本對工業(yè)領域投資態(tài)度從猶疑動搖到決絕抽離顯現得如此充分就在今年前兩個季度。

實業(yè)投資的頹勢直指民間資本對中長期回報信心嚴重不足。絕大多數民資都是趨勢投資者。民資信心弱化，投資踟躕不前，甚至選擇“戰(zhàn)略”收縮的首要理由必定是前景預期不好。地方政府已釋出對沖舉措，相關引導政策力度空前，為鼓勵實業(yè)投資本地特別設置了一系列優(yōu)惠“特權”。例如：企業(yè)新增設備投入地方財政予以按15%和10%兩檔直接獎勵；單個企業(yè)補貼上限最高可至500萬元；畝均稅費達標企業(yè)按60%、85%和100%三檔減免城鎮(zhèn)土地使用稅；重大項目設備投資財政專項優(yōu)先補助和運營階段稅收地方留成部分補助返還；本地注冊轉型升級產業(yè)基金的企業(yè)所得稅、機構高管個人所得稅、合伙人所得稅地方留成100%獎勵等。

民資之所以對政府大力度安撫性、救濟性的激勵措施沒有響應，不是因為眼前的臨時性困難，而是實業(yè)投資決策必須考量在一個不太短的投入回報周期收回投資和實現盈利的可能性。當下投資收縮的關鍵原因是無法錨定穿越投資周期預期目標。這表明民資對穿越景氣周期的回報看法總體傾向負面。如果說此前喜憂參半尚在觀望，現在則已經通過收縮投資表明了意向。

不妨暫時擱置宏觀景氣周期帶來生產端的收縮壓力等外圍影響，在這半年里導致本地民資投資實業(yè)下降的諸多原因中，特別需要強調兩個因素：成本壓力和擠出效應。

成本重負

成本重負是實業(yè)投資盈利不及設想的關鍵。尤其是在國務院大力促進民間投資“26條”要求“降成本、減負擔”目標下仍然高企，令企業(yè)預期更加悲觀。畢竟這一部分不是企業(yè)通過自身提質增效可以控制的成本。

融資成本居高不下。一般而言，扣除企業(yè)利潤留成償還各類債務部分，本地企業(yè)固定資產投資自籌部分的近八成來源于兩類融資。一是民間借貸、名股實債的民間集資，以及股權收益權回購等各種形式的民間融資。這部分融資難度在加大，經歷債務危機后本地民間金融市場蕭條，避險情緒濃厚。二是部分金融機構表外融資和資管計劃，或者風投、私募，股權讓渡等。前者年化融資成本在12%-17%，后者轉讓或回購成本在10%-12%。另外的二成主要來自外部貸款，其中非銀行金融機構的貸款平均成本10%左右；小額貸款公司的成本則在15%以上；銀行貸款雖然成本最低，但在“防風險”嚴監(jiān)管環(huán)境下，銀行的“一城一策”信貸審批針對溫州區(qū)域的投放額度收緊，門檻升高，貸款按時獲批不易。更何況，提供超額抵押物并滿足所有其它苛刻條件，銀行貸款的直接成本也在6%以上。

用地價格快速上漲。遠郊地段工業(yè)地價購置不含稅費每畝已經高達300萬元，高出周邊地區(qū)麗水市近20倍。租金成本同樣不菲，普通工業(yè)區(qū)每月每平方米廠房租金平均30元左右，租金3倍于麗水市。本地施行“大拆大整”以來，生產用地全面緊張，不但廠房租金大漲而且一地難求。本地逾四萬家規(guī)模以下中小企業(yè)超過70%沒能獲得供地，近十萬個工業(yè)個體戶大部分需要從原址搬離。它們目前面臨用地“難”和“貴”的巨大挑戰(zhàn)。承接空間轉移的小微園底層租金已經較兩年前翻了近一番，且熱門區(qū)域的小微園需要在漫長的入駐等候名單中排隊并接受挑選。那些因各種原因沒能入駐小微園搬遷企業(yè)或個體戶只能高價租賃他人廠房，空間使用成本被迅速抬高，而且適合落地生產場地難覓。

收費高頻繁雜。各種涉企經營性收費和行政事業(yè)性收費名目繁多，費用標準高且制度性流程復雜。以質監(jiān)系統(tǒng)收費為例，涉及食品、紡織服裝、鞋革、機械、電器等本地主要輕工行業(yè)有，工業(yè)產品生產許可證質量檢驗檢測費、鍋爐和起重機械的監(jiān)督檢驗費、特種設備制造過程監(jiān)督檢驗費、生產企業(yè)強制檢定計量器具檢定費，以及各種產品檢測認證費用等，而且其中若干環(huán)節(jié)還需完成對接行政流程的審批及評審前置材料準備過程的中介服務收費。另外，各類資質認證要年審、許可項目要定期核查、合規(guī)生產需自查、產品批次抽檢等，從形式到內容往往要求繁瑣巨細靡遺，企業(yè)需要投入大量精力完成文書材料準備和行政溝通工作，經濟與行政成本不堪負累。

成本高企看似不是殊于平常的問題，但卻關乎眼下本地企業(yè)生存。溫州企業(yè)集中于偏下游制造業(yè)，市場競爭激烈，靠的是價格競爭。近年來，成本剛性上漲疊加產品議價空間縮小，不少本大利薄企業(yè)一直掙扎在盈虧線，對成本波動帶來的沖擊敏感且脆弱。而且，產業(yè)的本地集群化進一步鎖死成本擠壓轉移路徑，令企業(yè)生存處境更加困難。另外，地方債務危機過后實體經濟需要持續(xù)利潤來補上缺口，那些涉事互保的企業(yè)隨時可能因為不能按債務清償計劃及時向銀行還錢而關門。

被動擠出

半年實體產業(yè)投資一增一減的結構落差表明，非民資對于民間投資有著明顯地擠出效應。以政府產業(yè)基金為例，穿透股權架構來看，以促進實體經濟轉型升級和發(fā)展為任務設立的產業(yè)基金，實際出資人都是地方政府財政，而不是民間資金。溫州轉型升級產業(yè)基金由溫州市財務開發(fā)有限公司和浙江省產業(yè)基金有限公司共同出資設立，通過子基金優(yōu)先投資本地產業(yè)。其實際控制人分別是省、市兩級國資企業(yè)。

政府產業(yè)基金規(guī)模龐大，目前本地行政所轄區(qū)域存續(xù)的政府產業(yè)基金規(guī)模已至64億元，第一層杠桿已放大至四倍，對應的投資能力已經達到半年民資對工業(yè)投資的規(guī)模。目前幾乎沒有任何單體民間資本能夠達到這一量級，也沒有民資可以將投資標的覆蓋所有可能的產業(yè)項目和大類方向。另外，在當前金融強監(jiān)管形勢下，各類金融機構從嚴控制屬地信用資源總量規(guī)模和投放節(jié)奏，出于政治考量和免責的動力，國資客戶無疑是優(yōu)先選擇，在資源結構配置零和博弈下，民資自然是被擠出的一方。

在項目篩選上，不限參股方式情況下可能為了響應GP（普通合伙人）訴求最大化基金商業(yè)績效，對本地優(yōu)質產業(yè)項目進行“掐尖”，對進展至后期階段的項目通過領投獲取臨門一腳收益，幾乎無風險地賺完項目最后一分錢。完全偏離政府產業(yè)基金引導創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、培育新興產業(yè)、促進技術改造、調整產業(yè)結構的政策初衷。

在融資能力上，產業(yè)基金可以憑借政府回購兜底對接銀行非標資產，理論上融資杠桿倍數不限。而且，在基金股份認繳制下，政府完全可以通過投貸聯動、夾層信托、資管嵌套逃避實際出資。退一步來說，有了政府信用背書，就算拿著“空頭支票”出資，基金也還是會被市場認定為資金體量最大，最具流動性優(yōu)勢的投資方，在參與資產并購，債務重組等業(yè)務中占盡優(yōu)勢。

在投資落地上，能夠對接到目前基金體量的單個項目投資需求要在千萬元級別，基金管理人出于有效管理也會預設投資量級下限，這就會將本地大量中小微企業(yè)項目資金需求擋在外面，而這一部分通常是最需要產業(yè)基金給予支持的。更糟糕的是，地方財政為設立產業(yè)基金集中財務資源，調整停止了之前惠及中小微企業(yè)的競爭性領域專項資金。

從頂層制度設計角度觀察，相對做大做強的國有企業(yè)定位，民營企業(yè)及民間資本定位并不明確，在混合所制經濟中角色缺乏清晰論述。至少民間資本與之于社會資本構成的地位令人困惑。以至于央企、省屬國企甚至異地各級國資企業(yè)均可以社會資本之名，投資“更多領域”，從并購下一級高性價比資產、資源，到借道所謂“政府購買服務”直接參與工業(yè)園區(qū)廠房、配套設施建設等具體項目開發(fā)，幾乎可以在所有實體經濟領域看到國資進入帶來的巨大擠出效應。

公平機會的減少是民間投資增長真正的天花板，矯正對民間資本的“擠出”，已經不是投資問題，而是公平問題。這可能需要經歷一個系統(tǒng)的代謝，除了勇氣和耐心，并無捷徑可走。

作者為溫州市委黨校溫州發(fā)展研究中心主任、教授