經(jīng)濟新常態(tài)下的土地融資模式與風險管控研究

■ 張 興/劉新衛(wèi)

（1.國土資源部咨詢研究中心，北京 100035；2.國土資源部土地整治中心，北京 100035）

經(jīng)濟新常態(tài)下的土地融資模式與風險管控研究

■ 張 興1/劉新衛(wèi)2

（1.國土資源部咨詢研究中心，北京 100035；2.國土資源部土地整治中心，北京 100035）

土地融資不僅是地方財政資金的重要來源之一，也是金融行業(yè)重要的經(jīng)營業(yè)務模式。當前經(jīng)濟新常態(tài)下對土地融資風險管理和防控的缺陷，蘊含潛在的財政、市場、金融、信用風險等問題，有礙于土地市場健康有序發(fā)展，加強土地融資中的風險防范與管控刻不容緩。建議：(1)強化土地抵押貸款的風險管控；(2)科學監(jiān)管土地融資規(guī)模；(3)加快建立土地融資信用擔保體系。

新常態(tài)；土地融資模式；風險管控

Abstract:Land fi nancing is not only a major source of local fi nance, but also an important business model of fi nance industry. Under the New Normal in economy, management ,prevention and control of land fi nancing has some de fi cit, which brings potential risks in public fi nance,market, fi nance and credit. In consequence, it will obstruct the healthy and order development of land market. Therefore, strengthening land fi nancing risk prevention and control is of great urgency. We suggest that we should:(1) promote the risk management and control of land loan and mortgage;(2)scienti fi cally supervise the size of land fi nancing ;(3) speed up in establishing the land fi nancing credit assurance system.

Key words:the New Normal in Economy; land fi nancing model; risk management and control

根據(jù)2016年底的中央經(jīng)濟工作會議精神和今年的《政府工作報告》部署，2017年要著力深化供給側結構性改革，重點抓好“三去一降一補”五大重點任務，推動經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。進入新常態(tài)以來，經(jīng)濟發(fā)展“后發(fā)優(yōu)勢”的內(nèi)涵發(fā)生了變化，盡管我國經(jīng)濟發(fā)展長期向好的基本面沒有變，但在新形勢下經(jīng)濟增速持續(xù)下滑、工業(yè)品價格明顯下跌、實體企業(yè)盈利能力普遍下降、財政收入增速放緩、經(jīng)濟風險發(fā)生概率陡然上升的“四降一升”中面臨的突出矛盾和問題正逐漸顯露出來，與此同時，從政府債務率來看，地方政府在融資平臺上借債規(guī)模也呈逐年上升趨勢，債務率增長過快，一定程度上就會帶來財政、市場、金融、信用風險的上升。

近年來，土地融資成為了地方政府獲取穩(wěn)定財政資金的重要來源之一，同時也對維系地方傳統(tǒng)經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮了積極作用。由于對土地融資經(jīng)營風險管理和防控存在缺陷，土地融資面臨著“財政—市場”“金融—市場—信用”等風險[1]，因此，抵御土地融資的相關風險，有針對性地加強土地融資行為的監(jiān)管和風險控制，完善融資環(huán)境已經(jīng)成為土地管理制度改革的一項重要內(nèi)容。

1 新常態(tài)呼喚新監(jiān)管

1994年分稅制改革以來，特別是1998年《中華人民共和國土地管理法實施條例》的頒布實施，中央政府賦予了地方政府更多土地利用和保護的管理責任，土地出讓金、土地稅費等作為地方財源性收入的一項重要財源，主要用于滿足城市可持續(xù)發(fā)展的需求[2]。土地作為一種稀缺性自然資源，是維系國民經(jīng)濟運行和市場主體生產(chǎn)經(jīng)營的重要生產(chǎn)要素。土地資源作為最活躍的、最有增值潛力的資產(chǎn)，不僅是財富之母，也是當期經(jīng)常性投資增加的主要承載物，其本身的經(jīng)濟價值特性是助推經(jīng)濟增長的一個重要因素。在地方財政收入無法滿足新型城鎮(zhèn)化的快速推進中所需巨大資金的大背景下，地方政府采用土地融資模式開展城市化建設則順時而生。在很大程度上，地方政府把土地融資作為提升地區(qū)資源配置和經(jīng)濟運行效率的一個重要抓手，成為增加地方公共產(chǎn)品供給和服務供給“雙引擎”的經(jīng)濟社會發(fā)展新動力，從供給側結構性改革上滿足多層次、高品質(zhì)、多元化的消費需求，以保持新常態(tài)下經(jīng)濟的高速精明增長和社會發(fā)展的更高端水平，實現(xiàn)“雙增高”發(fā)展目標。

在深入推進供給側結構性改革之際，2017年7月召開的全國金融業(yè)改革會議，將“防風險”“加強金融監(jiān)管”作為主基調(diào)，把主動防范化解系統(tǒng)性金融風險擺在了更加突出的位置，著力防范化解重點領域風險。隨著我國金融監(jiān)管體制改革步伐加快，土地市場化的配置水平進一步提升，很多地方的土地收入占據(jù)地方可支配財政收入的半壁江山，面臨的不確定性風險不斷積聚，加之資本市場制度尚不完善，土地融資運營中的問題日益顯化。健全完善土地市場融資風險管控措施，深入研究并及時化解融資過程中出現(xiàn)的問題，提升防范風險意識，有利于維護土地市場健康有序發(fā)展。

2 土地融資的主要模式

土地融資作為金融行業(yè)內(nèi)的一種重要的業(yè)務運營模式，實際上是金融機構在借貸資金運作中把土地作為一種“信物”運用到資金流通中，憑借著土地信用抵押，發(fā)放債務向政府提供資金支持，并獲取經(jīng)營利潤的一種模式。目前土地融資主要有三種模式：直接出讓土地、債務融資、銀行貸款。

2.1 直接出讓土地融資

目前土地出讓作為土地稀缺資產(chǎn)處置的一種重要方式，是指一定年限內(nèi)按照土地所有權和使用權相分離的原則，將土地使用權出讓給土地使用者，以此使用者可獲得土地占用、使用、收益和處置的權利。土地出讓主要有招標、拍賣、掛牌和協(xié)議四種方式。出讓土地融資是以土地項目融資獲得穩(wěn)定可靠現(xiàn)金流[3]，并把土地作為抵押而取得融資或貸款，作為后續(xù)項目開展的滾動發(fā)展資金。土地項目融資模式也是一種常見的融資模式，主要有建設—經(jīng)營—移交（build-operate-transfer）模式、以“杠桿租賃（leverage lease）”為基礎的模式、資產(chǎn)證券化（Asset-Backed Securitization）模式等。目前項目融資以建設—經(jīng)營—移交模式為主。該模式是通過成立融資公司，把有形資產(chǎn)實物作為融資主體，以項目后續(xù)經(jīng)營狀況及建成、投入使用之后所帶來的現(xiàn)金流量為保證，其具有融資成本較高，項目融資人具有一定的控制權，項目發(fā)起人和貸款人共擔融資風險，以及表外融資等特點。在某種程度上，這種土地融資模式的確順應了市場化的需求，但因透明度較低，尋租問題難以避免。

2.2 債務融資

近幾年，地方政府以土地為支撐，逐步探索一種國際上更為通行的地方政府債務融資模式：通過構建具有投融資功能的平臺公司，將土地、國有資產(chǎn)控股、國債收入等類型的資產(chǎn)以劃轉(zhuǎn)注入的方式，依照相應的標準獲取銀行貸款支持，或在證券市場上采取發(fā)行股票、建設債券和投資基金等有價證券的形式，也可借力資本市場運作開展融資租賃、項目融資、信托私募等方式融資[4]。2017年6月，財政部、國土資源部聯(lián)合印發(fā)了《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》（財預〔2017〕62號），對土地儲備領域地方政府舉債融資行為加強監(jiān)督，明確發(fā)行額度和期限、發(fā)行對象、項目管理、收益回報等方面的具體舉措，債務融資成為一種“量身打造”，通過資本市場由資金供給者向資金需求者進行供需方向轉(zhuǎn)移的融資模式。目前債務融資以證券市場上的股票發(fā)行和債券直接融資兩種外源融資方式為主。

2.3 銀行貸款融資

銀行貸款融資模式是指作為金融中介的銀行部門（包括非銀行金融機構）以資金供給者的身份向資金需求者貸出資金，為其生產(chǎn)發(fā)展提供資金支持的融資模式。銀行貸款融資模式是企業(yè)獲取資金支持的重要融資模式之一。在銀行貸款融資模式下，銀行部門為企業(yè)部門提供貸款是以收取一定的利息為前提條件的，通過利息的支付，企業(yè)獲得了銀行貸款。在銀行貸款融資模式下，企業(yè)可以通過信用貸款、抵押貸款、擔保貸款、貼現(xiàn)貸款等幾種貸款方式從銀行獲得相應的資金支持。銀行作為調(diào)節(jié)資金余缺的金融中介機構，在經(jīng)營過程中須嚴格遵守安全性、流動性、盈利性的經(jīng)營原則，其中安全性原則是銀行類金融機構的首要經(jīng)營原則，“有效控制風險，保證經(jīng)營安全性”，也是銀行貸款融資比較看重的。

3 土地融資存在的主要風險

在推進土地金融的發(fā)展過程中，隨著土地資源市場化配置水平不斷提升，銀行在開展同業(yè)資金借入和借出業(yè)務范圍中，也把土地融資納入了擴大經(jīng)營范圍的一項重要競爭性業(yè)務，受宏觀和微觀經(jīng)濟環(huán)境及相關制度安排變化的影響，相應也增加了土地項目融資風險發(fā)生的可能性[5]，面臨著來自財政、市場、金融和信用等方面的風險。

3.1 財政風險

長期以來土地出讓金一直是地方政府財政收入的主要來源。據(jù)統(tǒng)計，部分省份土地出讓收入占財政收入比重超過50%，有的省份土地出讓收入占財政收入比重甚至超過70%。不管是以儲備土地為抵押的直接負債，還是以未來土地出讓收益為擔保的間接負債，理論上土地出讓收益都屬于一次性資本收入，用于支持城市基礎設施建設本身并不會帶來額外的風險。但是，如果地方政府將其用于政府經(jīng)常性運營支出，財政資金過多依賴于土地資產(chǎn)抵押或擔保融資，把土地抵押貸款的還款來源壓在后續(xù)的土地增值收益上，一旦土地價格波動就會直接影響地方償債能力，而受國內(nèi)外經(jīng)濟形勢和宏觀政策影響，土地增值收益出現(xiàn)波動是必然的，當波動范圍超過土地的實際價值過高時，如果是正向的，地方政府不僅能夠還債，而且將繼續(xù)在土地出讓中受益，這也是地方政府最愿意看到的情景；但如果是負向的，地方政府的還債壓力就會加大，甚至出現(xiàn)“資不抵債”的情況，這是地方政府最不希望遇到的情景。如果過度追求規(guī)模效應，盲目擴大土地融資，把規(guī)劃用地用于抵押擔保，透支土地出讓收益，在價格風險中地方政府債務的償還能力問題就會日益顯化。隨著土地抵押擔保金的調(diào)整或債務償還期延長，土地收益變現(xiàn)不能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就會出現(xiàn)償債危機[6]，地方政府最終無法償還債務，土地財政的不可持續(xù)性帶給銀行業(yè)的系統(tǒng)性風險將無法避免。

3.2 市場風險

市場風險是指在一定的成本可控水平下能否依照預先計劃或規(guī)劃保證最終產(chǎn)品質(zhì)量和維持產(chǎn)品的生產(chǎn)數(shù)量，以及產(chǎn)品市場需求量變化與市場價格波動所帶來的不利影響而構成的風險。因地方政府掌控或壟斷著土地出讓和供給權力，在土地利用中尋求土地增值的最大化，為土地財政收入持續(xù)增加創(chuàng)造條件，就會在土地出讓中抬升土地基準地價，進而提高掌控土地價值的能力，也強化了地方政府對土地財政的依賴。市場風險是土地融資中首先要面對的，土地抵押擔保獲得銀行貸款期限往往比較短的，倘若出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟波動，導致土地融資過度依賴市場還款，就會使這種風險增加。當前我國仍處在市場經(jīng)濟體系不完善階段，政府主導的經(jīng)濟發(fā)展模式尚未根本改變。政府集土地資源所有者（我國實行的是國有土地和集體土地的“雙軌制”，但從某種程度講集體所有的土地其實際所有者也可以看成是政府，因為土地征收、開發(fā)、出讓的決定權掌握在政府機關）、社會管理者、行政監(jiān)管者三重身份于一體，政府擁有土地資源配置的自由裁量權、決策權，使大部分儲備土地使用權虛置，或者說部分儲備土地已經(jīng)成為“僵尸土地”的重要組成部分。有的部門或單位根本不具備抵押的能力，更未得到相關的法規(guī)政策的許可，在法律上不具備保護效力，無形中增加了銀行的風險。另外，我國土地儲備需要經(jīng)歷收購、開發(fā)、儲備和出讓等諸多環(huán)節(jié)，其中開發(fā)成本、地理位置、市場供需和土地產(chǎn)權歸屬等因素都會影響土地價格，土地出讓一級市場收益不穩(wěn)定，地方政府償債能力暴露于土地價格風險中，土地市場泡沫一旦破裂，就會增加市場的風險。

3.3 金融風險

地方政府土地收購與儲備需要大量的資金支持，土地儲備融資普遍成為了地方債務的一部分，近年來地方政府性債務對土地出讓收入依賴過高，當經(jīng)濟出現(xiàn)周期性變化、房地產(chǎn)市場出現(xiàn)波動時，融資平臺潛在風險就會爆發(fā)出來，不僅“綁架”地方政府對土地市場的監(jiān)管，也會牽連金融機構資金的良性運行。我國的房地產(chǎn)市場土地抵押貸款的比例較高，隨著經(jīng)濟增長放緩，房地產(chǎn)抵押品價格下滑，出現(xiàn)土地出讓金“倒掛”現(xiàn)象，地方政府債務壓力加大，融資風險就會轉(zhuǎn)嫁給金融機構來分擔，加之地方政府對土地抵押融資項目存在監(jiān)督管理缺位、事前預算管理把關不嚴等薄弱環(huán)節(jié)，導致土地間接融資時常出現(xiàn)較高的負債率，當土地資源過度被地方政府放大融資，就會削弱市場在資源配置中的決定性作用，如若向銀行貸款融資比例過于集中，對土地融資過程中的匯率波動、利率上漲、通貨膨脹及政策趨向性的影響可能出現(xiàn)的變化分析和預測不夠，地方政府的不良債務將形成流動性，引發(fā)金融風險。

3.4 信用風險

誠信是規(guī)范的市場經(jīng)濟的基石，也是實行有效行政監(jiān)管的基本要求。目前的土地儲備多數(shù)需要按照政府的行政策略進行，也就是說，開展土地融資工作的單位或部門并非以營利為目的，主要從事對國內(nèi)的土地實施儲備、出讓、征用、收購和開發(fā)等前期工作。況且土地經(jīng)營當中的土地的收入及支出由不同部門監(jiān)管，加之地域上的差異性，土地融資在銀行信貸中會承受比例較高的手續(xù)費，進一步增加了未來土地融資償還的經(jīng)濟壓力，單純地以政府信用作擔保，并不符合市場規(guī)則，且單純的市場主體為擔保發(fā)債也面臨著較大的政策瓶頸，土地融資單位自有運營資金的缺乏等，進一步增加了信用風險[7]，致使金融機構的信用風險成本上升。

4 土地融資風險管控

面對過于趨熱的土地融資業(yè)務，采取有效管控措施，防范潛在的不確定性風險，成為當前有效化解土地融資風險的必要方式。

4.1 強化土地抵押貸款的風險管控

一是順應土地制度改革潮流，抓住機遇，做好頂層設計，盡快規(guī)范地方政府土地出讓制度[8]，加強土地投融資體系的風險管控，開拓多樣化融資渠道，探索項目或產(chǎn)業(yè)帶動經(jīng)濟發(fā)展的新途徑，積極引導各類股權基金投資合適的政府項目。二是健全土地融資的風險管理制度。金融機構在設置土地使用權抵押貸款時，讓了解土地政策、土地經(jīng)營理念的金融機構工作人員，向國土資源行政管理機構確認土地使用權信息準確性及其合法性，加強土地信貸的論證環(huán)節(jié)，防范通過土地利用規(guī)劃外或超年度用途劃撥建設用地指標的違法新增建設項目融資，確保銀行規(guī)避土地金融業(yè)務中的風險。三是創(chuàng)新土地融資貸款制度。土地受建設用地市場供求、市場價格、地理位置及制度政策等因素影響，金融機構作為融資供給方，應及時掌控建設用地市場信息、國家的經(jīng)濟政策等新情況變化，建立貸款的風險預警體系。

4.2 科學監(jiān)管土地融資規(guī)模

一是管控地方債的融資規(guī)模，防范地方政府過度舉債。要保持地方政府通過出讓土地或抵押方式來進行債務融資與地方政府財政收入或GDP收入比例相匹配。在土地直接融資上，可通過合理制定土地出讓規(guī)劃，打破土地儲備壟斷，制定一套完整、科學的土地儲備和供應計劃，防范以土地出讓之名過度融資帶來的債務風險。在土地抵押和擔保物權的間接融資上，則可比對地方債的限額監(jiān)管，制定貸款和擔保的底線，明確地方政府的債務上限，規(guī)避地方政府過度舉債[9]。二是要重塑公平競爭市場環(huán)境。優(yōu)化資本市場結構，矯正市場失靈，增進公共利益，在干預和控制市場主體和經(jīng)濟行為的過程中，通過相關法律法規(guī)或制度安排，保證監(jiān)管機構與被監(jiān)管對象和利益集團保持距離，平衡各攸關方的公平、公正利益。三是強化事前評估概算。以事前對土地資產(chǎn)的預期性出讓收益的概算評估，作為融資監(jiān)管的重要環(huán)節(jié)，處理好盈利性和非營利性項目現(xiàn)金流投向，把資金更多用于清償土地融資債務較強的土地開發(fā)項目上，有效抑制土地融資潛在的不確定風險。

4.3 加快建立土地融資信用擔保體系

盡快建立以土地融資為主要對象的信用擔保體系。既要為土地融資創(chuàng)造條件，也要完善擔保機構的準入規(guī)范標準，健全信用評估和風險管控及自律約束制度，科學評估土地融資單位或機構貸款的實際信用，根據(jù)借貸方的信用評級或風險評估調(diào)整貸款杠桿比，提供債務上限監(jiān)管的額度，從而防范地方政府以借貸套用經(jīng)費行為導致金融借貸風險增加。同時應積極探索“政府+市場”信用資金雙向擔保的建設用地產(chǎn)權發(fā)債機制，建立國家土地融資信用再擔保機構，為信用擔保機構提供再擔保服務，以政府信用為基礎招，募社會資本進行前期的投融資平臺建設，做好融資監(jiān)管。

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Research on Land Financing Model and Risk Management and Control under the New Normal in Economy

ZHANG Xing1, LIU Xinwei2
(1.Consulting&Research Center of Ministry of Land & Resources,Beijing 100035 ,China; 2.China Land Consilidation and Rehabilitation Center,Beijing 100035)

F301.2；F062.1

A

1672-6995（2017）09-0015-04

2017—08—28，

2017—09—01

國土資源部《國土資源“十三五”規(guī)劃綱要》年度監(jiān)測評估項目（12110300000017）；國土資源部2015年度軟科學研究課題“土地整治法制建設研究”（201530）

張興（1978—），男，河北省易縣人，國土資源部咨詢研究中心副研究員，工學博士，主要從事礦產(chǎn)資源經(jīng)濟與礦政管理研究。