債券管理制度的獨(dú)立性建構(gòu)及其立法完善*

南玉梅

債券管理制度的獨(dú)立性建構(gòu)及其立法完善*

南玉梅**

公司債券的管理制度目的在于克服債券投資者分散化帶來的集體行動(dòng)難題，法律上構(gòu)建代表債券投資者意思的制度。2014年確立的自己管理模式為基礎(chǔ)的我國債券管理制度，因其缺乏獨(dú)立地位而無法實(shí)現(xiàn)意思自治為核心的自己管理效果。獨(dú)立性是債券管理制度的制度正義與制度效率的共同要求，其實(shí)現(xiàn)有賴于發(fā)行與承銷相分離下的債券受托管理人的獨(dú)立、防止多數(shù)決濫用下的限制債券持有人會(huì)議權(quán)限、利益沖突為核心的義務(wù)與責(zé)任的區(qū)分。

自己管理 債券管理制度 獨(dú)立性 利益沖突

一、問題的提出

2014年頒布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》(證監(jiān)會(huì)令第113號(hào))(以下簡稱《管理辦法》)確立了自己管理模式為基礎(chǔ)的我國公司債券管理制度。從管理辦法中可知，我國模式的債券受托管理人制度，賦予其強(qiáng)制性機(jī)構(gòu)的法律地位，但未賦予其獨(dú)立的法律地位及功能。具體表現(xiàn)為，《管理辦法》中規(guī)定的發(fā)行公司應(yīng)當(dāng)為債券持有人聘請債券受托管理人，債券存續(xù)期限內(nèi)，由債券受托管理人按照規(guī)定或協(xié)議的約定維護(hù)債券持有人的利益(第5條第1款)(強(qiáng)制性機(jī)構(gòu))，此外發(fā)行公司債券應(yīng)當(dāng)由具有證券承銷業(yè)務(wù)資格的證券公司承銷(第33條)(債券受托管理人資格)，且債券受托管理人由本次發(fā)行的承銷機(jī)構(gòu)或其他經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)擔(dān)任(第49條)(非獨(dú)立性機(jī)構(gòu))?？梢?，我國在債券管理制度中采取“自己責(zé)任為基礎(chǔ)的強(qiáng)制且非獨(dú)立的自己管理模式”。

然而自己責(zé)任為基礎(chǔ)的債券管理制度，區(qū)別于英美法系的受托公司制度，更加注重債券管理中的意思自治。〔1〕公司債券管理制度可分為英美法上的受托公司制度與大陸法上的債券持有人會(huì)議制度。美國作為英美法系的代表，基于信托法理設(shè)置債券受托公司，受托公司以專業(yè)的第三方身份代表債券投資者行使公司債券管理權(quán)，僅在有限的部分事項(xiàng)上需要獲得債券投資者的同意。然而大陸法系的債券持有人會(huì)議制度則是以投資者自己責(zé)任為基礎(chǔ)，兼顧公司債之整體性與投資者之分散性特點(diǎn)，通過設(shè)置反映債券投資者集體意思的持有人會(huì)議制度實(shí)現(xiàn)組織法上的保障?？梢?，受托公司模式與自己管理模式的根本區(qū)別在于，受托模式注重管理結(jié)果，而自己管理模式則注重意思自治。獨(dú)立地位及功能缺失的債券管理制度能否實(shí)現(xiàn)以意思自治為核心的自己管理效果，是我國債券管理制度所面臨的最大問題與考驗(yàn)。怎樣實(shí)現(xiàn)自己管理模式下的債券管理制度，還需追本溯源，從大陸法系之債券管理制度為藍(lán)本進(jìn)行分析。本文圍繞傳統(tǒng)大陸法系的債券管理制度，通過對(duì)其獨(dú)立性成因與實(shí)現(xiàn)路徑進(jìn)行分析，為完善我國債券管理制度提供有益啟示。

二、自己管理模式之債券管理制度的獨(dú)立必要性

1.獨(dú)立理由：商事效率與投資者意思的平衡與兼顧

債券管理制度的核心在于法律上構(gòu)建代表債券投資者意思的制度?！?〕［韓］Kim-Dohuan：“日本的公司債管理制度對(duì)韓國商法改正案的小考”，載《金融法研究》第6輯第2號(hào)。債券持有人會(huì)議制度作為債券管理制度的重要組成部分，立足于債權(quán)人自己責(zé)任的基礎(chǔ)之上，承認(rèn)債券持有人的團(tuán)體性特定，以其團(tuán)體性力量與發(fā)行公司形成對(duì)等地位，監(jiān)督發(fā)行公司履行債券契約的情況及維持發(fā)行公司的信用基礎(chǔ)(責(zé)任資產(chǎn))?？梢姡约汗芾砟Ｊ较碌膫芾碇贫仁侨w債券持有人自主管理及監(jiān)督發(fā)行公司履行債券契約的情況，自主維護(hù)發(fā)行公司信用的制度。簡言之，相比受托公司模式，債券持有人會(huì)議制度側(cè)重債券管理中債券持有人的意思自治。然而，債券持有人的外部人特性決定客觀上存在信息不對(duì)稱。為了彌補(bǔ)信息不對(duì)稱而真正實(shí)現(xiàn)債券持有人的意思自治，債券管理制度設(shè)置債券管理人平衡債券持有人的外部人地位。但債券管理人的權(quán)限嚴(yán)格受限，關(guān)于債券持有人利益息息相關(guān)的重要事項(xiàng)必須由債券持有人會(huì)議決定?？梢哉f，債券管理人的設(shè)置目的是為了彌補(bǔ)公司債之整體性資者之分散性特點(diǎn)，基于商事效率的考量而從組織法的層面引入的制度。

債券持有人會(huì)議制度中關(guān)鍵在于怎樣通過債券持有人會(huì)議與債券管理人構(gòu)建能夠平衡與兼顧商事效率與投資者意思的法律制度。其中，債券管理人作為平衡商事效率與投資者意思的法律制度，是銜接債券持有人集體行動(dòng)難題與意思自治局限性的制度設(shè)計(jì)，因此承認(rèn)意思自治局限性的基礎(chǔ)上，謀求債券持有人利益最大化是實(shí)現(xiàn)制度正義的關(guān)鍵。不僅如此，自己管理為核心的債券持有人會(huì)議制度中，基于商事效率而引入債券管理人制度。同一功能的兩種制度并存時(shí)，權(quán)限的合理分配是實(shí)現(xiàn)制度有效性的關(guān)鍵。

2.獨(dú)立方式：債券承銷與債券管理的分離

發(fā)行債券融資因其具有利害關(guān)系上的公眾性，有多方主體參與到發(fā)行程序之中。發(fā)行公司作為融資主體，負(fù)責(zé)對(duì)外公示其債券相關(guān)信息;債券承銷商作為債券發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)債券募集中的具體事宜;信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為對(duì)債券信用作出打分的人，負(fù)責(zé)客觀公正的評(píng)價(jià)債券信用等級(jí)。除上述三類主體外，為了彌補(bǔ)債券持有人的外部人特性導(dǎo)致的信息不對(duì)稱，發(fā)行結(jié)束后，債券仍具有管理之必要。然而，基于成本的考慮，擔(dān)任承銷的債券承銷商，大多基于承銷合同中的附加義務(wù)，發(fā)行環(huán)節(jié)結(jié)束后繼續(xù)提供債券管理服務(wù)。

兼業(yè)經(jīng)營催生了債券自己管理模式的出現(xiàn)，即日本商法規(guī)定債券管理由債券持有人會(huì)議行使。但是債券市場中，雖然商法中規(guī)定債券持有人會(huì)議行使債券管理權(quán)，但基于效率的考量，實(shí)踐中債券管理業(yè)務(wù)則通過債券合同委托給銀行或信托公司基于債券合同而行使。〔1〕［日］神崎克郎：《新版注釋會(huì)社法(10版)》，第50頁(轉(zhuǎn)引自：［韓］Yoon-Yinshin：“債券持有人保護(hù)研究——以股東與債券持有人之利益沖突為核心”，第151頁。此種法律規(guī)定與實(shí)踐不符的情形直至1945年《證券交易法》修訂為分業(yè)經(jīng)營模式，才得到法律上的認(rèn)可。即，1945年《證券交易法》修訂后，日本將證券業(yè)與銀行業(yè)分業(yè)經(jīng)營，有價(jià)證券承銷業(yè)務(wù)必須由證券公司承擔(dān)(《日本證券交易法》第2條第5款第4號(hào)、第5號(hào))，而銀行、信托公司等不得從事證券相關(guān)業(yè)務(wù)(《日本證券交易法》第65條)，由此實(shí)踐中形成了證券公司承銷債券，而銀行、信托公司管理債券的模式?！蹲C券交易法》雖然改為分業(yè)經(jīng)營模式，但《商法》仍將債券管理權(quán)歸于債券持有人會(huì)議，可以說分業(yè)經(jīng)營模式下，銀行、信托公司的債券管理業(yè)務(wù)權(quán)屬于合同賦予的權(quán)利，而非法律規(guī)定的權(quán)利?；趥袌龅纳鲜鼋灰琢?xí)慣，1993年《商法》修訂時(shí)，將以往實(shí)踐中經(jīng)由商事效率催生的由銀行、信托公司擔(dān)任的債券管理業(yè)務(wù)，在法律中冠名為債券管理人，從制度上實(shí)現(xiàn)承銷與管理相分離的立法模式。

債券承銷與債券管理之分離是實(shí)踐中為了各方參與主體之間業(yè)務(wù)劃分而產(chǎn)生的模式，并后續(xù)基于商事效率與投資者意思變成了常態(tài)化的債券發(fā)行方式，但客觀上造成制度正義的效果卻是不爭的事實(shí)。承銷商的目的是銷售，即代表發(fā)行公司的利益，而債券管理的目的則是控制發(fā)行公司的違約行為，代表的是債券持有人的利益，因此債券承銷與債券管理均由一個(gè)機(jī)構(gòu)擔(dān)任則會(huì)導(dǎo)致代理權(quán)沖突的邏輯矛盾?；诖耍瑯?gòu)建債券管理制度中，債券承銷與債券管理相分離的立法模式是實(shí)現(xiàn)制度正義的核心問題。

3.獨(dú)立路徑：商事效率與投資者意思的兼顧

1993年日本《商法》修訂時(shí)，將以往實(shí)踐中商事效率催生的由銀行、信托公司擔(dān)任的債券管理業(yè)務(wù)，在法律中冠名為債券管理人，從制度上實(shí)現(xiàn)承銷與管理相分離的立法模式，而這又導(dǎo)致了債券管理方面?zhèn)钟腥藭?huì)議制度與債券管理人制度并存的局面。然而債券管理中，同一功能的兩種制度并存時(shí)，制度間權(quán)限的合理分配是兼顧商事效率與投資者意思的核心所在，同時(shí)也是實(shí)現(xiàn)制度有效性的關(guān)鍵。換言之，債券持有人會(huì)議的權(quán)限范圍大，則意味著能夠充分反映投資者意思，但效率較低;相反債券管理人的權(quán)限范圍大，則意味著效率高，但未能充分反映投資者意思。

考慮到，債券管理中充分反映投資者意思的目的在于，發(fā)行公司發(fā)生違約事由時(shí)作出最有利于債券持有人利益的決策，因此只要法律上構(gòu)建債券管理人全心全意為債券持有人利益而行為的制度，才能彌補(bǔ)因投資者專業(yè)性不足而引發(fā)的效率低下，從而兼顧投資者意思的根本目的。然而債券自己管理模式的核心在于，對(duì)于債券持有人利益影響重大的事項(xiàng)必須由債券持有人會(huì)議行使，債券管理人的角色為幫助債券持有人實(shí)現(xiàn)本息受償權(quán)。如，和解協(xié)議、債權(quán)放棄等影響債券持有人本息受償權(quán)的重要事項(xiàng)，必須由債券持有人會(huì)議決議。這是區(qū)別于美國式受托公司制度的重要區(qū)別，基于信托法理的債券管理人模式是強(qiáng)化受托公司的義務(wù)與責(zé)任，當(dāng)以第三方的管理權(quán)實(shí)現(xiàn)債券管理目的?？紤]到債券持有人中難免存在持債比例較高的債權(quán)人，當(dāng)債券持有人會(huì)議以決議的方式和解又或免除債務(wù)人(發(fā)行公司)部分債務(wù)時(shí)，如何在多數(shù)決決議中保護(hù)持債比例較少的債券持有人之利益，是多數(shù)決原則為決議要件的債券持有人會(huì)議制度中需要解決的難題。

三、自己管理模式中債券持有人意思自治的實(shí)現(xiàn)方式

1.集體意思的直接實(shí)現(xiàn)：債券持有人會(huì)議制度

債券持有人因其利害關(guān)系上的一致性，即所謂基于債之整體性構(gòu)成共同的利益團(tuán)體。為了保護(hù)債券持有人的共同利益，承認(rèn)其集體行動(dòng)之必要，法律中設(shè)置債券持有人會(huì)議制度?？梢?，債券持有人會(huì)議的目的在于針對(duì)重大利害關(guān)系的事項(xiàng)，形成債券持有人共意的會(huì)議體(合意體)?；诖?，債券持有人會(huì)議制度是實(shí)現(xiàn)債券持有人共同利益并采取統(tǒng)一行動(dòng)，從而使得發(fā)行公司不必直接與債券持有人單獨(dú)協(xié)商，節(jié)約成本、提高效率的模式。

債券持有人會(huì)議制度作為債券的自己管理模式，債券管理的權(quán)限原則上屬于債券持有人會(huì)議?？梢哉J(rèn)為，對(duì)債券持有人權(quán)利關(guān)系產(chǎn)生重大影響的事項(xiàng)均須經(jīng)債券持有人會(huì)議表決，債券管理人則僅為債券持有人會(huì)議決議的執(zhí)行機(jī)構(gòu)。〔1〕債券管理人模式中的債券管理人的自由裁量權(quán)的范圍要大于債券持有人會(huì)議中的債券管理人，這是債券管理人模式與債券持有人會(huì)議模式的根本區(qū)別。其原因在于，基于信托法理的債券管理人模式中，存在債券管理人與債券持有人的權(quán)限劃分，基于商事效率的考量，債券持有人權(quán)限則多為法定權(quán)限，債券管理權(quán)限多歸債券管理人。然而債券持有人會(huì)議模式中則存在債券持有人會(huì)議與債券管理人的權(quán)限劃分，基于自己管理為原則，債券管理權(quán)限多歸債券持有人會(huì)議，與此同時(shí)兼顧商事效率的要求下，債券持有人會(huì)議權(quán)限則體現(xiàn)為法律規(guī)定。此時(shí)，需要從法律上界定何為債券持有人權(quán)利關(guān)系產(chǎn)生重大影響的事項(xiàng)，因?yàn)閷⑵淞袨閭钟腥藭?huì)議的法定權(quán)限范圍，才可擴(kuò)大債券管理人的權(quán)限范圍，而這又會(huì)客觀上實(shí)現(xiàn)兼顧與平衡自己管理與商事效率的目的。債券持有人會(huì)議的效果是讓債券持有人會(huì)議的效果更大程度地符合全體成員的共同利益。為了讓組織決議更大程度地代表組織成員的利益，設(shè)計(jì)細(xì)致的規(guī)則當(dāng)然是必要的。然而，多數(shù)決的決議方式可能導(dǎo)致中小債券持有人利益的受損，即所謂決議的不公正，決議瑕疵的法律救濟(jì)等也應(yīng)當(dāng)一并考慮在制度設(shè)計(jì)之中。如，多數(shù)決的方式作出免除債權(quán)決議時(shí)的合理性問題，又如，決議內(nèi)容、決議方法違法違規(guī)而構(gòu)成決議瑕疵時(shí)的法律救濟(jì)等等。

(1)債券持有人會(huì)議與其他集體意思之機(jī)關(guān)的區(qū)別

關(guān)于集體意思的形成，法律框架內(nèi)存在三種會(huì)議體，公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)股東大會(huì)(股東會(huì))、破產(chǎn)時(shí)的債權(quán)人會(huì)議，以及債券融資中的債權(quán)持有人會(huì)議。股東大會(huì)(股東會(huì))作為公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，其核心是以公司所有權(quán)人構(gòu)成的會(huì)議體，基于資本多數(shù)決原則作出決策而影響公司經(jīng)營行為;而債權(quán)人會(huì)議則是，公司面臨破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人基于其優(yōu)于股東的受償請求權(quán)而成為“所有者”而實(shí)際控制企業(yè)的制度?！?〕徐德風(fēng)：《破產(chǎn)法論——解釋與功能比較的視角》，北京大學(xué)出版社2015年版，第200頁。股東大會(huì)(股東會(huì))是公司所有者構(gòu)成的決策機(jī)構(gòu)，而債權(quán)人會(huì)議是公司面臨破產(chǎn)等特殊情況下形成的“準(zhǔn)所有權(quán)人”的決策機(jī)構(gòu)，可以說，股東大會(huì)(股東會(huì))與債權(quán)人會(huì)議的成員在某種程度上都具有“所有權(quán)人”屬性。然而債券持有人會(huì)議中的成員則是完全的公司外部人，是公司經(jīng)營過程中，基于商事效率由共同利益的債券持有人構(gòu)成的會(huì)議體。換言之，債券持有人會(huì)議的出現(xiàn)完全是基于商事效率而考慮的，若拋棄效率性角度，則屬于非必要性機(jī)關(guān)。原因在于，債券持有人會(huì)議并非為了債券持有人利益而設(shè)，而是為了發(fā)行公司的便利性而設(shè)。正所謂，“若就公司債債權(quán)人團(tuán)體法制化的緣由觀之，有謂公司債債權(quán)人會(huì)議制度實(shí)為發(fā)行公司之便宜而設(shè)立;即，涉及公司債債權(quán)人會(huì)議的預(yù)期功能系在于當(dāng)發(fā)行公司預(yù)有財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，而事實(shí)上需要公司債債權(quán)人為某種程序之犧牲，例如允許發(fā)行公司緩期清償、降低利率、解除一部擔(dān)保或暫時(shí)停止行使其權(quán)利等，藉由公司債債權(quán)人會(huì)議之多數(shù)決機(jī)制，與發(fā)行公司交涉調(diào)整發(fā)行公司與該債權(quán)人內(nèi)部間之利害關(guān)系，意即若能避免公司走向破產(chǎn)之厄運(yùn)，其結(jié)果乃等同于確保全體公司債債權(quán)人權(quán)益的大前提”?！?〕廖大穎：《公司債之法理研究——論公司債制度之基礎(chǔ)思維與調(diào)整》，正典出版文化有限公司2003年版，第161頁。

可見，債券持有人會(huì)議并未改變債權(quán)人的外部人屬性，考慮到債券持有人的請求權(quán)屬性，而非所有權(quán)屬性，因此將債券持有人會(huì)議的權(quán)限限制在必要范圍之內(nèi)。簡言之，債券持有人會(huì)議權(quán)限范圍越大，則以多數(shù)決形式侵害債券持有人利益的可能性越大，這是限制債券持有人會(huì)議權(quán)限的正當(dāng)性基礎(chǔ)。

界定何為債券持有人會(huì)議之權(quán)限范圍的“必要性”時(shí)，應(yīng)一并結(jié)合債券管理人的功能與意義。債券管理人的功能在為了債券持有人的利益而監(jiān)督、管理發(fā)行公司對(duì)債券合同的履行，為了保障債券管理人制度功能的實(shí)現(xiàn)，法律賦予債券管理人部分法定權(quán)限，債券管理人法定權(quán)限的一方面是保障債券管理人制度的有效性，另一方面同樣具有保護(hù)債券管理人因過度自由裁量權(quán)而導(dǎo)致承擔(dān)不必要的法律風(fēng)險(xiǎn)。因此，債券持有人會(huì)議權(quán)限范圍之“必要性”應(yīng)當(dāng)是，對(duì)債券持有人權(quán)利產(chǎn)生“重大影響”的事項(xiàng)，原因在于對(duì)債券持有人權(quán)利產(chǎn)生“重大影響”的事項(xiàng)，若由債券管理人實(shí)施，則會(huì)增加債券管理人的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也不符合債券持有人會(huì)議制度之自己管理的核心理念。

基于此，債券持有人會(huì)議的核心理念雖為債券的自己管理，但多數(shù)決的表決方式導(dǎo)致自己管理模式可能造成犧牲中小債券投資者的利益換取所謂自己管理的效果，因此法律中應(yīng)當(dāng)將債券持有人會(huì)議的權(quán)限限定在“必要范圍”之內(nèi)，而這“必要范圍”又具有減少債券管理人風(fēng)險(xiǎn)的重要意義。為了彌補(bǔ)債券持有人會(huì)議以集體意思的名義，作出以犧牲部分債券持有人利益為代價(jià)的不公平?jīng)Q議，部分國家通過立法確定自己管理模式之債券管理制度的同時(shí)，規(guī)定債券持有人會(huì)議的決議須經(jīng)法院認(rèn)可方可發(fā)生效力(《日本公司法》第732條、第734條)。

(2)債券持有人會(huì)議決議事項(xiàng)及其生效要件：法定權(quán)限及法院的認(rèn)可

在債券持有人會(huì)議制度中，如何有效地降低集體決策成本的同時(shí)兼顧中小債券持有人的利益，是建構(gòu)制度效率性與公正性的關(guān)鍵。正如，集體決策的成本主要有，決策過程產(chǎn)生的成本與決策非最優(yōu)化而產(chǎn)生的成本。決策過程的成本源于債券持有人的外部人特性導(dǎo)致的信息獲取能力的不足，而決策非最優(yōu)化的成本源于債券持有人的非專業(yè)性導(dǎo)致的投資判斷失誤，又或非最優(yōu)化決策。因此制度構(gòu)建中考慮效率性與公正性的關(guān)鍵在于“權(quán)限的劃分”，體現(xiàn)在債券管理權(quán)中，則為債券持有人會(huì)議與債券管理人的權(quán)限界定。

基于債券持有人會(huì)議的多數(shù)決表決方法，因而債券持有人會(huì)議權(quán)限范圍越大，則以多數(shù)決形式侵害債券持有人利益的可能性越大，加上以債券持有人會(huì)議的方式作出決議，還會(huì)導(dǎo)致決議的非效率性，所以基于制度公平以及制度效率的角度來看，債券持有人會(huì)議的權(quán)限必須限定在“必要范圍”之內(nèi)。債券管理之自己管理模式中，均將對(duì)債券持有人權(quán)利產(chǎn)生“重大影響”的事項(xiàng)納入至債券持有人會(huì)議的權(quán)限范圍，原因在于對(duì)債券持有人權(quán)利產(chǎn)生“重大影響”的事項(xiàng)，若由債券管理人實(shí)施，則會(huì)增加債券管理人的風(fēng)險(xiǎn)，使其畏首畏尾不利于債券管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。基于此，法律中為了平衡債券持有人會(huì)議的弊端，同時(shí)又促使債券管理人有效發(fā)揮債券管理權(quán)，將債券持有人會(huì)議的權(quán)限限定在對(duì)債券持有人權(quán)利產(chǎn)生“重大影響”的事項(xiàng)。

作為債券管理之自己管理模式的典型，《日本公司法》將債券持有人會(huì)議的權(quán)限限定在債券合同的加速到期，減資、公司合并及分立的異議權(quán)等對(duì)債券持有人產(chǎn)生重大利害關(guān)系的事項(xiàng)(第716條)，并規(guī)定對(duì)債券持有人產(chǎn)生重大利害關(guān)系的事項(xiàng)，決議后須經(jīng)法院認(rèn)可方可發(fā)生效力(第734條第1款)。此外，《韓國商法》作為《日本公司法》的繼承者，債券管理體制上也同樣采取自己管理的模式。依《韓國商法》的規(guī)定，債券持有人會(huì)議的法定權(quán)限為減資的異議權(quán)(第439條第3款)、合并的異議權(quán)(第530條第2款、第439條第3款)、選任及解聘債券持有人會(huì)議的代表人及決議執(zhí)行人(第500條第1款、第501條、第504條)、提起發(fā)行公司不公正行為的撤銷之訴(第512條)，以及兜底條款之對(duì)債券持有人有重大利害關(guān)系的事項(xiàng)(第490條)。債券持有人會(huì)議的權(quán)限事項(xiàng)是法律規(guī)定的必須由集體意思作為標(biāo)準(zhǔn)履行的事項(xiàng)，因此債券持有人會(huì)議作出的決議對(duì)全體債券持有人有效。換言之，上述事項(xiàng)中否認(rèn)債券持有人的個(gè)別權(quán)利，即債券持有人不得單獨(dú)行使債券持有人會(huì)議法定權(quán)限。〔1〕［韓］李哲松：《會(huì)社法講義(第22版)》，韓國博英社2015年版，第1010頁。

然而，債券持有人會(huì)議的表決原則，即多數(shù)決原則，可能導(dǎo)致決議結(jié)果剝奪部分債券持有人固定請求權(quán)的利益，因而造成決議的不公正性。加上，債券持有人會(huì)議與股東大會(huì)、破產(chǎn)時(shí)的債權(quán)人會(huì)議不同，其組成人員并非股東大會(huì)的所有權(quán)人也不是債權(quán)人會(huì)議的“準(zhǔn)所有權(quán)人”，而是純碎意義上的請求權(quán)人，不僅如此，基于效率性的考慮，法律規(guī)定必須由債券持有人會(huì)議行使的權(quán)限，債券持有人不得單獨(dú)行使，因此從制度公平的角度來看，法律必須為債券持有人會(huì)議可能對(duì)債券持有人權(quán)益造成的損害降到最低，基于此《韓國商法》與《日本公司法》均規(guī)定，債券持有人會(huì)議中作出的決議，須經(jīng)法院認(rèn)可方可生效(《韓國商法》第495條第1款、《日本公司法》第734條第1款)。

為了防止債券持有人會(huì)議在多數(shù)決表決原則下可能導(dǎo)致個(gè)別債券持有人利益的受損，法律將債券持有人會(huì)議決議之生效要件規(guī)定為取得法院的認(rèn)可，然而法律規(guī)定，法院作為外部人介入債券持有人決議的原因在于，彌補(bǔ)多數(shù)決可能導(dǎo)致的中小債券持有人的利益受損。換言之，法院介入債券持有人會(huì)議的合理性在于，防止以效率換公平的發(fā)生。因此當(dāng)債券持有人會(huì)議作出的決議經(jīng)債券持有人一致同意而通過時(shí)，不存在犧牲公平換效率的問題，此時(shí)不需要法院再次認(rèn)可(《韓國商法》第495條第1款)。此外，法院認(rèn)可作為決議瑕疵的救濟(jì)措施之一，決議瑕疵的法律救濟(jì)等也應(yīng)當(dāng)一并考慮在制度設(shè)計(jì)之中。對(duì)此，法律規(guī)定設(shè)定了一般的審查標(biāo)準(zhǔn)，即債券持有人會(huì)議的召集程序或決議方法違反法律規(guī)定或債券合同的約定時(shí)、表決方法違法時(shí)、決議顯著不公平時(shí)、決議違反債券持有人一般的利益時(shí)，法院不得認(rèn)可債券持有人會(huì)議作出的決議(《韓國商法》第497條第1款)。

綜上述，債券持有人會(huì)議也是一種組織，債券持有人遵循特定的規(guī)則就與債券持有人利益有關(guān)事項(xiàng)作出決議時(shí)，以多數(shù)決的方式得出集體意思，然而多數(shù)決的結(jié)果必然伴隨著犧牲部分債券持有人的利益，因此構(gòu)建自己管理模式之核心在于，著眼于提高組織決策效率的同時(shí)，通過法律的強(qiáng)制性規(guī)定作出符合組織整體利益的制度設(shè)計(jì)。〔1〕“債權(quán)人會(huì)議也是一種組織，在該組織中，債權(quán)人遵循特定的規(guī)則就與破產(chǎn)有關(guān)的事項(xiàng)作出決議。和其他組織一樣，其應(yīng)采取的決議規(guī)則，一方面，應(yīng)遵循私法自治的要求，由其成員自由決定;另一方面，也應(yīng)著眼于提高組織決策的效率，必要時(shí)(如成員間通過自由協(xié)商難以達(dá)成一致)通過法律的強(qiáng)制性規(guī)定作符合組織整體利益的設(shè)計(jì)。”(徐德風(fēng)：《破產(chǎn)法論——解釋與功能比較的視角》，北京大學(xué)出版社2015年版，第204頁)?；诖?，自己管理模式之債券持有人會(huì)議制度中，債券持有人會(huì)議的權(quán)限范圍應(yīng)嚴(yán)格法定(羅列權(quán)限)以及設(shè)定嚴(yán)格的法定標(biāo)準(zhǔn)(對(duì)債券持有人利益產(chǎn)生“重大影響”的事項(xiàng))。此外，為了得出符合組織整體利益的制度設(shè)計(jì)，將多數(shù)決原則導(dǎo)致的損害降到最低，除全體債券持有人一致同意而作出的決議外，債券持有人會(huì)議作出的決議必須經(jīng)法院的認(rèn)可才發(fā)生法律效力，而法院也應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守法律規(guī)定的認(rèn)可權(quán)的行使標(biāo)準(zhǔn)。

2.集體意思的間接實(shí)現(xiàn)：債券受托管理人制度

債券的自己管理模式中，管理權(quán)原則上歸債券持有人會(huì)議所有，但是集體決策的非效率性催生了債券管理人這一意思的代理機(jī)構(gòu)，后經(jīng)法律的修訂而變?yōu)榉ǘC(jī)構(gòu)。為了保障債券管理人制度的有效性，需要在法律上明確債券管理人的權(quán)限范圍，即所謂不得任意將債券管理人的權(quán)限劃撥至債券持有人會(huì)議之中。此外，對(duì)于影響債券持有人利益的程序類事項(xiàng)，雖然屬于債券持有人會(huì)議的決議事項(xiàng)，但可基于效率性的考量，依債券合同的約定而賦予債券管理人?？梢?，自己管理模式中，債券管理人的制度功能在于，平衡債券持有人會(huì)議的非效率性與意思自治性之間的矛盾，為了確保其功能實(shí)現(xiàn)，賦予債券管理人法定權(quán)限與約定權(quán)限。

然而，債券管理人作為債券管理制度中獨(dú)立的機(jī)關(guān)，在其權(quán)利范圍內(nèi)承擔(dān)義務(wù)與責(zé)任。鑒于債券發(fā)行程序的特殊性導(dǎo)致債券合同訂立過程，缺乏債券投資者的意思，且債券管理合同的訂立雙方為發(fā)行公司與債券管理人，因此如何確保債券管理人為非合同一方當(dāng)事人的利益(債券持有人)而管理債券，是法律上構(gòu)建債券管理人義務(wù)與責(zé)任的核心所在。

(1)債券管理人的權(quán)限：法定權(quán)限的范圍界定

債券管理人，未經(jīng)債券持有人授權(quán)便具有債券管理職能，是基于法律規(guī)定而具有代理權(quán)，屬于債券持有人的法定代理人。債券管理制度中，賦予債券管理人代理權(quán)的目的在于，為債券持有人提供便宜的同時(shí)，預(yù)防多數(shù)決導(dǎo)致的權(quán)益受損?；诖耍蓪芾砣说臋?quán)限概括為“以債券受償或保全債券實(shí)現(xiàn)而必要的裁判及裁判外權(quán)利”(《韓國商法》第454條第1款)。由于債券管理人承擔(dān)上述權(quán)利的基礎(chǔ)為代理權(quán)，因此即便債券管理人代理債券持有人行使上述權(quán)利，債券持有人仍然具有個(gè)別行使給付請求權(quán)的權(quán)利。〔1〕法律上僅規(guī)定，債券持有人會(huì)議的決議能夠約束全體債券持有人，而未對(duì)債券管理人的權(quán)限行使是否可以約束全體債券持有人作出具體規(guī)定?；诖頇?quán)的性質(zhì)，解釋論認(rèn)為即便債券管理人基于代理權(quán)向發(fā)行公司請求給付，但債券持有人仍可單獨(dú)請求發(fā)行公司給付請求(［韓］李哲松：《會(huì)社法講義》(第22版)，韓國博英社2015年版，第1004頁)。然而當(dāng)發(fā)行公司向債券管理人償還時(shí)，發(fā)行公司對(duì)債券持有人的給付義務(wù)便消失，此時(shí)債券持有人僅有權(quán)向債券管理人請求償還?！?〕［日］江頭憲治郎：《株式會(huì)社、有限公司法》，日本有斐閣2006年版，第644頁。

債券管理人的原則性權(quán)限(以債券受償或保全債券實(shí)現(xiàn)而必要的裁判及裁判外權(quán)利)，具體包括本金及利息的給付請求權(quán)、受領(lǐng)權(quán)，及請求給付之訴的訴權(quán)、責(zé)任資產(chǎn)的保全、申請強(qiáng)制執(zhí)行、申請破產(chǎn)、出席破產(chǎn)債權(quán)人會(huì)議而行使表決權(quán)等。當(dāng)債券管理人行使具體權(quán)限時(shí)，可能存在越權(quán)行為而導(dǎo)致侵害債券持有人權(quán)益的情形，法律對(duì)此區(qū)分越權(quán)行為對(duì)債券持有人造成實(shí)體性權(quán)益的侵犯還是程序性權(quán)益的侵犯而有所不同。如延緩支付、違約責(zé)任的減輕、和解，此時(shí)債券管理人的行為可能構(gòu)成發(fā)行公司給付義務(wù)的減輕或免除的效果，屬于實(shí)體性權(quán)益的侵犯，此時(shí)為了防止債券管理人的行為侵害債券持有人之償付客體的減少，法律規(guī)定債券管理人事先應(yīng)當(dāng)經(jīng)債券持有人會(huì)議的決議(《韓國商法》第454條第4款)?！度毡竟痉ā芬?guī)定的債券管理人權(quán)限中，涉及可能侵害債券持有人還本付息權(quán)利的事項(xiàng)，如延緩支付、違約責(zé)任的免除、和解等，也規(guī)定需經(jīng)債券持有人會(huì)議決議(《日本公司法》第724條第2款)。然而，對(duì)于債券管理人行使“除債權(quán)受償或債權(quán)保全”以外的訴訟行為及破產(chǎn)程序等程序性權(quán)益，可事先在債券合同中約定不以債券持有人會(huì)議決議為必要(《韓國商法》第454條第4款但書)，當(dāng)上述程序性權(quán)益事項(xiàng)事先約定由債券管理人實(shí)施時(shí)，債券管理人應(yīng)自行為發(fā)生之日起向社會(huì)公告并單獨(dú)通知各債券持有人(《韓國商法》第454條第5款)。由此可知，債券管理人的法定權(quán)限可分為一般的“法定權(quán)限”“準(zhǔn)法定權(quán)限”以及“決議前置性法定權(quán)限”，“法定權(quán)限”為“以債券受償或保全債券實(shí)現(xiàn)而必要的裁判及裁判外權(quán)利”，而“準(zhǔn)法定權(quán)限”為事先在債券合同中約定的不以債券持有人會(huì)議決議為必要的“除債權(quán)受償或債權(quán)保全”以外的訴訟行為及破產(chǎn)程序等程序性權(quán)益事項(xiàng)。除此之外的，債券管理人的行為可能構(gòu)成發(fā)行公司給付義務(wù)的減輕或免除的效果的權(quán)限，必須事先經(jīng)債券持有人會(huì)議的決議，方可實(shí)施，此為“決議前置性法定權(quán)限”。

權(quán)利的履行伴隨著義務(wù)的承擔(dān)，因此債券管理人履行法定權(quán)限時(shí)，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律規(guī)定的義務(wù)，即承擔(dān)權(quán)利履行不當(dāng)而產(chǎn)生的責(zé)任。但是當(dāng)債券管理人履行“法定權(quán)限”及“決議前置型法定權(quán)限”時(shí)，因其對(duì)債券持有人權(quán)益的影響較大，很難判斷債券管理人是否為債券持有人利益而盡到法律上規(guī)定的義務(wù)。為了避免債券管理人權(quán)限行使時(shí)是否違反法定義務(wù)時(shí)的認(rèn)定難題，法律允許債券管理人履行“法定權(quán)限”及“決議前置型法定權(quán)限”時(shí)，得到法院許可后對(duì)債券發(fā)行公司的經(jīng)營及財(cái)產(chǎn)狀態(tài)調(diào)查(《韓國商法》第454條第7款)。此外，《日本公司法》也賦予債券管理人法定的調(diào)查權(quán)(《日本公司法》第705條第4款、第706條第4款)。換言之，債券管理人有權(quán)在必要范圍內(nèi)調(diào)查債券發(fā)行公司的經(jīng)營及財(cái)產(chǎn)狀態(tài)，然而為了防止調(diào)查權(quán)的行使侵犯發(fā)行公司利益的可能性，法律規(guī)定法院許可的前置程序，試圖將損害降到最低。

綜上述，債券管理人作為債券持有人的法定代理人，債券管理制度中享有彌補(bǔ)債券持有人之分散性弊端及多數(shù)決導(dǎo)致的權(quán)益受損之功能。自己管理模式中，債券持有人會(huì)議與債券管理人之權(quán)限劃分是制度構(gòu)建的關(guān)鍵。此時(shí)，明確債券管理人法定權(quán)限的范圍界定是，保障債券管理人制度有效性的前提條件。債券管理人的權(quán)限可分為，“法定權(quán)限”“準(zhǔn)法定權(quán)限”以及“決議前置性法定權(quán)限”，“法定權(quán)限”為“以債券受償或保全債券實(shí)現(xiàn)而必要的裁判及裁判外權(quán)利”，而“準(zhǔn)法定權(quán)限”為事先在債券合同中約定的不以債券持有人會(huì)議決議為必要的訴訟行為及破產(chǎn)程序等程序性權(quán)益事項(xiàng)。除此之外的，債券管理人權(quán)限中可能構(gòu)成發(fā)行公司給付義務(wù)的減輕或免除的效果，必須事先經(jīng)債券持有人會(huì)議的決議，方可實(shí)施，此為“決議前置性法定權(quán)限”。除上述三類法定權(quán)限外，法律允許債券管理人履行“法定權(quán)限”及“決議前置型法定權(quán)限”時(shí)，得到法院許可后對(duì)債券發(fā)行公司的經(jīng)營及財(cái)產(chǎn)狀態(tài)調(diào)查，即特定權(quán)限范圍內(nèi)賦予調(diào)查權(quán)以便使其更好的作出有利于債券持有人利益的判斷。

(2)債券管理人的義務(wù)：公平誠實(shí)義務(wù)及善管注意義務(wù)

債券管理人乃債券發(fā)行公司為債券持有人利益而指定的機(jī)構(gòu)，如何構(gòu)建債券管理人全心全意為債券持有人利益而行使權(quán)利是制度構(gòu)建的重要內(nèi)容。法律以明確債券管理人的權(quán)利以外，通過賦予其法定義務(wù)的方式，用以判斷債券管理人權(quán)利行使的必要性與妥當(dāng)性，并確定責(zé)任承擔(dān)的條件(義務(wù)的違反)。債券管理之自己管理模式中，《日本公司法》及《韓國商法》均規(guī)定債券管理人對(duì)債券持有人承擔(dān)公平誠實(shí)義務(wù)與善管注意義務(wù)，鑒于債券管理人是債券發(fā)行公司為債券持有人利益而指定的法定機(jī)關(guān)，債券管理人與債券持有人之間不存在合同關(guān)系，因此債券管理人對(duì)債券持有人承擔(dān)的義務(wù)乃法定義務(wù)，不得通過合同約定予以排除或減輕?！?〕［日］神作裕之：“社債管理會(huì)社之法的地位”，載《現(xiàn)代企業(yè)立法之軌跡與展望》(鴻常夫先生古稀紀(jì)念論文集)，商事法務(wù)研究會(huì)1995年版。此外，債券管理人的公平誠實(shí)義務(wù)與善管注意義務(wù)不僅適用于法定權(quán)限，而且對(duì)約定權(quán)限也同樣適用?！?〕［日］江頭憲治郎：《株式會(huì)社、有限公司法》，日本有斐閣2006年版，第645頁。

首先，債券管理人對(duì)債券持有人承擔(dān)公平誠實(shí)義務(wù)：基于平等原則對(duì)債券持有人承擔(dān)公平義務(wù)，即不因其持有債權(quán)大小而平等的對(duì)待債券持有人;并基于代理權(quán)對(duì)債券持有人承擔(dān)誠實(shí)義務(wù)，即不得為第三方利益而損害債券持有人利益且與債券持有人存在利益沖突時(shí)不得將自身利益優(yōu)先于債券持有人利益(《日本公司法》第704條第1款)。公平誠實(shí)義務(wù)允許債券管理人與債券持有人之間存在利益沖突，債券管理人兼任發(fā)行公司債權(quán)人是兩者間利益沖突的典型。如，債券管理人知曉發(fā)行公司存在違反債券合同的財(cái)務(wù)限制條款事由時(shí)，基于債券管理人與發(fā)行公司間的借貸合同，債券管理人主張借貸合同的加速到期而優(yōu)先受償債權(quán)后，再次為債券持有人利益申請破產(chǎn)或要去債券合同的加速到期。此時(shí)，債券管理人將自身利益優(yōu)先于債券持有人的行為可視為債券管理人違反公平誠實(shí)義務(wù)。為了預(yù)防債券管理人因利益沖突而損害債券持有人利益，依債券持有人會(huì)議之請求，法院可以選任“特別代理人”來緩和債券管理人與債券持有人之間的利益沖突(《日本公司法》第707條)。其次，債券管理人對(duì)債券持有人承擔(dān)善良管理人的注意義務(wù)(《日本公司法》第704條第2款)。之所以認(rèn)定債券管理人對(duì)債券持有人之善管注意義務(wù)的原因在于，其內(nèi)容與《日本民法》第644條規(guī)定的受任人義務(wù)相同，但債券管理人乃債券發(fā)行公司為債券持有人利益而指定的，因此為了彌補(bǔ)債券持有人非委任合同一方當(dāng)事人的弊端，法律中特別賦予的法定義務(wù)。債券管理人行使“債券受償或債券保全行為”時(shí)，根據(jù)情況自由裁量請求權(quán)的行使時(shí)期，善管注意義務(wù)即為債券管理人在上述情形下的裁量權(quán)行使中，應(yīng)當(dāng)基于善良管理人盡到注意義務(wù)。

(3)債券管理人的責(zé)任：一般的損害賠償責(zé)任與利益沖突時(shí)的特別責(zé)任

債券管理人對(duì)債券持有人承擔(dān)一般的損害賠償責(zé)任與利益沖突時(shí)的特別責(zé)任：當(dāng)債券管理人的行為違反法律規(guī)定或債券持有人會(huì)議決議而導(dǎo)致債券持有人權(quán)益受損時(shí)，應(yīng)承擔(dān)損害賠償責(zé)任(《日本公司法》第701條第1款)，此為債券管理人法定義務(wù)而構(gòu)成的一般性的損害賠償責(zé)任;當(dāng)債券管理人與債券持有人之間存在利益沖突，即債券管理人兼任債券發(fā)行公司之債權(quán)人時(shí)，構(gòu)成違反法定義務(wù)而承擔(dān)特別損害賠償責(zé)任(《日本公司法》第701條第2款)。鑒于債券管理人是債券發(fā)行公司為債券持有人利益而指定的法定機(jī)關(guān)，債券管理人與債券持有人之間不存在合同關(guān)系，因此債券管理人違反法定義務(wù)而對(duì)債券持有人承擔(dān)的責(zé)任乃法定責(zé)任，屬于強(qiáng)制性規(guī)范，不得通過合同約定予以排除或減輕。

一般性損害賠償責(zé)任即債券管理人違反公平誠實(shí)義務(wù)、善管注意義務(wù)而承擔(dān)的責(zé)任。首先，一般性損害賠償責(zé)任的構(gòu)成多指債券管理人消極的不作為行為，如，公司債券的相換證券屬性決定受償時(shí)須將公司債券之利息券交付至發(fā)行公司，因此當(dāng)債券管理人未交付利息券而導(dǎo)致發(fā)行公司未能按期支付利息時(shí)，可視為債券管理人違反公平誠實(shí)義務(wù)而承擔(dān)損害賠償責(zé)任?！?〕公司債券的相換債券屬性是指，公司債券發(fā)行時(shí)向債券認(rèn)購人同時(shí)交付公司債券與利息券，若在債券合同中約定按約定時(shí)間給付利息，債券持有人可在約定的利息給付日，將利息券交付發(fā)行公司換取利息。一手交券一手拿錢源于公司債券的相換證券性。又如，債券管理人及時(shí)調(diào)查發(fā)行公司財(cái)產(chǎn)狀況而采取保全措施即可實(shí)現(xiàn)債權(quán)的完全受償，但債券管理人未調(diào)查即向債券持有人會(huì)議建議和解，最終導(dǎo)致債權(quán)未全部受償，此時(shí)對(duì)于債券管理人未及時(shí)行使調(diào)查權(quán)的行為可視為違反公平誠實(shí)義務(wù)而承擔(dān)損害賠償責(zé)任。其次，一般性損害賠償責(zé)任中，舉證責(zé)任由債券持有人承擔(dān)。雖然有學(xué)者認(rèn)為，一般性損害賠償責(zé)任中，應(yīng)當(dāng)適用舉證責(zé)任倒置而由債券管理人承擔(dān)舉證責(zé)任，即證明自己已充分履行公平誠實(shí)義務(wù)，然而多數(shù)意見則認(rèn)為，債券管理人基于債券持有人之受任人地位而承擔(dān)損害賠償責(zé)任，受任人責(zé)任區(qū)別于買賣合同中的違約責(zé)任，不應(yīng)當(dāng)由債券管理人承擔(dān)無過失的舉證責(zé)任?！?〕［日］江頭憲治郎：“受托公司”，載《商事法務(wù)》1955年。最后，債券管理人承擔(dān)損害賠償責(zé)任的范圍為，債券管理人未違反公平誠實(shí)義務(wù)時(shí)，債券持有人能夠獲得償還額與其實(shí)際受領(lǐng)的償還額之間的差價(jià)。實(shí)踐中難以認(rèn)定前者(未違反公平誠實(shí)義務(wù)時(shí)能夠獲得的償還額)的金額，因而大多由法官基于實(shí)際情況作出判斷，然而后者(實(shí)際受領(lǐng)的償還額)多由發(fā)行公司破產(chǎn)時(shí)才能確定。由此可知，債券持有人對(duì)債券管理人的損害賠償請求權(quán)的訴訟時(shí)效自破產(chǎn)程序結(jié)束時(shí)起算。

特別損害賠償責(zé)任即債券管理人與債券持有人之間存在利益沖突時(shí)，基于利益沖突而產(chǎn)生的違反公平誠實(shí)信用、善管注意義務(wù)而承擔(dān)的責(zé)任。一般性損害賠償責(zé)任與特別損害賠償責(zé)任的區(qū)別在于，責(zé)任構(gòu)成有所不同。首先，特別損害賠償責(zé)任為，債券管理人基于利益沖突怠于履行法定義務(wù)而構(gòu)成債券持有人損害時(shí)承擔(dān)的法律特別規(guī)定的責(zé)任，屬于強(qiáng)行規(guī)范，不得以合同約定予以排除或免除。其次，特別損害賠償責(zé)任與一般損害賠償責(zé)任不同，由債券管理人承擔(dān)舉證責(zé)任，即，債券管理人能夠證明其債券管理中不存在怠慢以及損害并非因利益沖突而起時(shí)，便可免責(zé)。由此可以看出，特別損害賠償責(zé)任中，不僅舉證責(zé)任由債券持有人轉(zhuǎn)向債券管理人，而且債券持有人無需證明損害與行為之間的因果關(guān)系，正可謂利益沖突條件下，基于債券持有人之非專業(yè)性與外部人特性而法律上作出的向債券持有人利益傾斜的舉措。

綜上述，債券管理之自己責(zé)任模式下，債券管理人對(duì)債券持有人承擔(dān)公平誠實(shí)義務(wù)與善管注意義務(wù)，當(dāng)債券管理人違反義務(wù)時(shí)構(gòu)成損害賠償責(zé)任?；诜梢?guī)定，債券管理人對(duì)債券持有人承擔(dān)一般性損害賠償責(zé)任與特別損害賠償責(zé)任，兩類損害賠償責(zé)任均為法律規(guī)定的強(qiáng)制性規(guī)范，不得以合同予以減輕或免除。特別損害賠償責(zé)任區(qū)別與一般損害賠償責(zé)任的特點(diǎn)在于，基于債券管理人與債券持有人之利益沖突，法律特別規(guī)定將舉證責(zé)任由債券持有人轉(zhuǎn)移至債券管理人，并進(jìn)一步免除債券持有人的因果關(guān)系的舉證。

四、結(jié)語

公司債券的管理制度目的在于克服債券投資者分散化帶來的集體行動(dòng)難題，法律上構(gòu)建代表債券投資者意思的制度。解釋并適用我國現(xiàn)有《管理辦法》的基礎(chǔ)之上，構(gòu)建兼具制度正義與制度效率的債券管理制度為本文重點(diǎn)。首先，從制度正義的角度來看，債券管理制度的核心在于管理權(quán)的獨(dú)立。管理權(quán)獨(dú)立的核心是，發(fā)行承銷與債券管理之分離。承銷的目的在于代表發(fā)行公司融資利益而銷售債券，而管理的目的在于代表債券持有人之利益而實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的防范。因此只有管理權(quán)獨(dú)立時(shí)，方能有效防范發(fā)行公司之信用風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到管理的效果。其次，從意思自治的管理理念轉(zhuǎn)向注重結(jié)果的管理理念出發(fā)，構(gòu)建管理權(quán)的獨(dú)立性的重要一步乃確認(rèn)債券受托管理人的獨(dú)立地位。其意義在于，彌補(bǔ)多數(shù)決原則對(duì)中小債券持有人權(quán)益損害之制度功能和彌補(bǔ)債券持有人與發(fā)行公司之間信息不對(duì)稱。最后，從意思自治的管理理念轉(zhuǎn)向注重結(jié)果的管理理念出發(fā)，構(gòu)建管理權(quán)的最后一步是限制債券持有人會(huì)議的權(quán)限。限權(quán)的正當(dāng)性基礎(chǔ)為，防止多數(shù)決原則導(dǎo)致的支配權(quán)濫用。

*本文系作者參與的教育部重大攻關(guān)課題《我國債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)體系研究》(14JZD005)、主持的中國法學(xué)會(huì)一般課題《債券市場法律問題研究——以債券限制條款的規(guī)范化研究為核心》［CLS(2016)C29］的階段性成果。

**南玉梅，武漢大學(xué)法學(xué)院講師，法學(xué)博士、法學(xué)博士后。