并購(gòu)交易中盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償機(jī)制的實(shí)施分析與問題研究

陳 煜

并購(gòu)交易中盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償機(jī)制的實(shí)施分析與問題研究

陳 煜*

上市公司并購(gòu)交易中盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償機(jī)制發(fā)揮了交易促進(jìn)與保障作用。然而，由于并購(gòu)交易中存在盈利預(yù)測(cè)不確定、并購(gòu)整合不足、大股東違法違規(guī)行為等因素，少數(shù)并購(gòu)交易完成后承諾的業(yè)績(jī)未能達(dá)成。建議進(jìn)一步強(qiáng)化盈利預(yù)測(cè)信息披露規(guī)則，細(xì)化上市公司股東、董監(jiān)高誠(chéng)實(shí)守信、勤勉盡責(zé)義務(wù)，落實(shí)財(cái)務(wù)顧問持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)，關(guān)注承諾人履約情況，及時(shí)查處違規(guī)違法行為。

估值調(diào)整 盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償 盈利預(yù)測(cè)未實(shí)現(xiàn) 完善信息披露 承諾人履約

上市公司并購(gòu)交易中廣泛采用盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償機(jī)制(又稱為業(yè)績(jī)承諾條款)，當(dāng)目標(biāo)公司業(yè)績(jī)未能達(dá)到盈利預(yù)測(cè)時(shí)，并購(gòu)方能夠及時(shí)有效獲得經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。目前在我國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)交易活動(dòng)當(dāng)中，盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償機(jī)制發(fā)揮了顯著的交易促進(jìn)和保障作用。但是，盈利預(yù)測(cè)未實(shí)現(xiàn)事件背后逐步顯現(xiàn)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)端倪，這對(duì)現(xiàn)有的公司法律制度和證券市場(chǎng)監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)。

一、盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償機(jī)制的概念與界定

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2014年新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第22條、第35條和第35條，所謂業(yè)績(jī)補(bǔ)償機(jī)制是指在基于未來(lái)收益預(yù)期方法估值和定價(jià)的情形下，并購(gòu)活動(dòng)的交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問對(duì)盈利預(yù)測(cè)或利潤(rùn)預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)情況進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)。上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后3年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的差異情況。

(一)屬于廣義的“估值調(diào)整機(jī)制”

上市公司并購(gòu)活動(dòng)中交易雙方采用目標(biāo)公司盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議，已成為我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組的常用工具。盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議適用的對(duì)象主要是擬收購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)，少數(shù)案例對(duì)象涉及了上市公司。主要要采用現(xiàn)金補(bǔ)償和股份補(bǔ)償兩種方式。2009年以前的案例中多為現(xiàn)金補(bǔ)償，近三年來(lái)股權(quán)補(bǔ)償逐漸成為優(yōu)先方案?！?〕趙立新、姚又文：“對(duì)重組盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償制度的運(yùn)行分析及完善建議”，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2014年4月。

多數(shù)的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為基于業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)進(jìn)行的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾屬于“估值調(diào)整機(jī)制”，是一種企業(yè)估值與融投資方持股比例或然性的一種約定安排;〔2〕傅穹：“對(duì)賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性觀察”，載《政法論叢》2011年第6期。能夠保證在雙方對(duì)估值無(wú)法達(dá)成一致時(shí)能夠把交易進(jìn)行下去;〔3〕彭冰：“對(duì)賭協(xié)議：未來(lái)不確定性的合同解決”，載《中國(guó)社會(huì)科學(xué)報(bào)》2012年11月25日第A07版。如果約定的條件出現(xiàn)，由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利，以彌補(bǔ)高估企業(yè)自身價(jià)值的損失。如果約定的條件未出現(xiàn)，則由融資方行使一種權(quán)利，以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失;〔4〕謝海霞：“對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析”，載《法學(xué)雜志》2010年第1期。溢價(jià)增資時(shí)對(duì)目標(biāo)公司估值是基于目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，則在業(yè)績(jī)不能滿足約定標(biāo)準(zhǔn)的情形下，目標(biāo)公司給予現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)谋举|(zhì)在于調(diào)整增資溢價(jià)，亦即調(diào)整對(duì)目標(biāo)公司的估值?！?〕張先中：“私募股權(quán)投資中估值調(diào)整機(jī)制研究——以我國(guó)《公司法》資本規(guī)制為視角”，載《法學(xué)論壇》2013年第5期。

有學(xué)者認(rèn)為，“估值調(diào)整”并非是國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資的常見做法，估值調(diào)整僅在股權(quán)估值困難時(shí)發(fā)生，目標(biāo)在于定價(jià)調(diào)整。而設(shè)定補(bǔ)償條件以及退出時(shí)的股份回購(gòu)條件，超出了狹義的“估值調(diào)整”概念范疇?！?〕劉燕：“對(duì)賭協(xié)議與公司法資本管制：美國(guó)實(shí)踐及其啟示”，載《環(huán)球法律評(píng)論》2016年第3期。但是從廣義角度來(lái)看，優(yōu)先股、分期融資、反攤薄條款、控制權(quán)條款、退出條款、創(chuàng)始人薪酬等條款的設(shè)計(jì)都屬于應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定性的權(quán)利義務(wù)調(diào)整手段，因此，盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償機(jī)制實(shí)際上屬于廣義上的“估值調(diào)整機(jī)制”當(dāng)中的一種。

國(guó)內(nèi)較早受到關(guān)注的“估值調(diào)整”案例是2003年摩根士丹利等投資者與蒙牛乳業(yè)管理層簽訂的基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的有關(guān)條款。其核心條款是2003年至2006年蒙牛乳業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率不低于50%，若達(dá)不到公司管理層將支付6000萬(wàn)到7000萬(wàn)股上市公司股份;若達(dá)到摩根士丹利等機(jī)構(gòu)將拿出自己相應(yīng)的股份獎(jiǎng)勵(lì)管理層?！?〕和訊網(wǎng)：“蒙牛對(duì)賭協(xié)議典型案例”，2013年09月29日，http：//news.hexun.com，2016年12月10日最后訪問。自此，由目標(biāo)公司管理層承擔(dān)后果的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，由于其合同的射幸屬性、條件成就的不確定性以及交易一方需承擔(dān)義務(wù)等，被廣泛稱為“對(duì)賭協(xié)議”。

(二)以目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人為交易對(duì)方

當(dāng)前主要由并購(gòu)公司與目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人簽訂“盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議”，來(lái)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)交易的估值調(diào)整和業(yè)績(jī)目標(biāo)。形成這一做法主要源自我國(guó)司法實(shí)踐的判例效力。

在備受關(guān)注的“對(duì)賭協(xié)議第一案”蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司(以下簡(jiǎn)稱世恒有色)案(以下簡(jiǎn)稱“海富世恒案”)中，目標(biāo)公司世恒有色需根據(jù)《增資協(xié)議書》的約定進(jìn)行上市準(zhǔn)備，并且2005年凈利潤(rùn)不低于3000萬(wàn)元，若未實(shí)現(xiàn)并購(gòu)方海富投資有權(quán)要求世恒有色及其股東(香港迪亞有限公司)予以補(bǔ)償。由于世恒有色2005年凈利潤(rùn)僅為2.65萬(wàn)元，遠(yuǎn)未達(dá)到其盈利預(yù)測(cè)，海富投資提起訴訟請(qǐng)求世恒有色及其股東和實(shí)際控制人補(bǔ)償1995.21萬(wàn)元。案件爭(zhēng)議的核心在業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款的有效性，一審法院、二審法院均認(rèn)定上述對(duì)賭條款無(wú)效。2012年11月7日，最高人民法院作出再審判決，最終在認(rèn)定海富投資和世恒有色之間的對(duì)賭協(xié)議無(wú)效的同時(shí)，認(rèn)定海富投資和迪亞有限之間的對(duì)賭協(xié)議有效。〔2〕楊明宇：“私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議性質(zhì)與合法性探析——兼評(píng)海富投資案”，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2014年2月號(hào)。

(三)起到促進(jìn)與保障并購(gòu)交易的作用

并購(gòu)活動(dòng)雙方通過簽訂盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議，對(duì)目標(biāo)公司基于未來(lái)預(yù)期的估值進(jìn)行調(diào)整與遠(yuǎn)期安排。一方面，盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償機(jī)制能夠減少并購(gòu)方與目標(biāo)公司之間就公司未來(lái)股權(quán)價(jià)值達(dá)成一致的成本，顯著促進(jìn)并購(gòu)交易的達(dá)成。采用量化的方式來(lái)描述不確定的未來(lái)股權(quán)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，最大程度的消除歧義?！?〕胡曉珂：“風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域‘對(duì)賭協(xié)議’的可執(zhí)行性研究”，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2011年9月號(hào)。另一方面，利用盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償機(jī)制能夠?qū)崿F(xiàn)投融資雙方的利益平衡，利用回報(bào)和罰則條款形成“不完全契約”的激勵(lì)機(jī)制和自我執(zhí)行機(jī)制。〔4〕劉迎霜：“私募股權(quán)基金投資中對(duì)賭協(xié)議的法律解析”，載《國(guó)際商務(wù)(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào))》，2015年第1期。

盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議能夠滿足我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)投融資需求，促進(jìn)和保障并購(gòu)交易發(fā)生和履行。同時(shí)，根據(jù)《重組管理辦法》，采用未來(lái)收益預(yù)期方法對(duì)擬購(gòu)買進(jìn)行估值和定價(jià)的并購(gòu)交易應(yīng)當(dāng)簽訂盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議，這樣能夠引導(dǎo)上市公司并購(gòu)重組時(shí)更加審慎應(yīng)用收益法，減少損害公眾股東權(quán)益的情況?！?〕趙立新、姚又文：“對(duì)重組盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償制度的運(yùn)行分析及完善建議”，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2014年4月，第4～5頁(yè)。

二、盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償機(jī)制的實(shí)證分析

(一)并購(gòu)資產(chǎn)估值增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯

據(jù)統(tǒng)計(jì)，可以看到近三年來(lái)上市公司通過跨界并購(gòu)涉足熱點(diǎn)行業(yè)。多元化的戰(zhàn)略發(fā)展在上市公司并購(gòu)重組案占比持續(xù)提高。據(jù)上交所研究報(bào)告統(tǒng)計(jì)，多元化戰(zhàn)略在2014至2015年的交易金融均占當(dāng)年并購(gòu)交易總額的12%左右。2015年北京轄區(qū)并購(gòu)重組項(xiàng)目分布廣泛，據(jù)統(tǒng)計(jì)約占75%左右的轄區(qū)內(nèi)并購(gòu)重組案為橫向整合，涉及10個(gè)類別的行業(yè)，其中計(jì)算機(jī)、通信和電子設(shè)備制造業(yè)占比居前。

跨界并購(gòu)情形下，交易雙方需要就目標(biāo)公司估值和定價(jià)不確定性達(dá)成有效的盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議，促成和保障交易的實(shí)現(xiàn)。目標(biāo)公司未來(lái)的盈利能力是支撐上市公司股價(jià)的基礎(chǔ)。盈利預(yù)測(cè)未實(shí)現(xiàn)問題背后，不可忽視的是目標(biāo)公司估值和定價(jià)問題。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年1653家上市公司三季報(bào)顯示共生成商譽(yù)9262億元，同比增加54.1%。近三年來(lái)，上市公司商譽(yù)加速增長(zhǎng)，2013年總額為2121億元、2014年為3276億元，同比增長(zhǎng)54%，2015年6425億元，同比增長(zhǎng)96.21%?！?〕張玉潔：“并購(gòu)催生上市公司商譽(yù)再創(chuàng)新高”，載《中國(guó)證券報(bào)》2016年12月25日A03版。而上市公司商譽(yù)減值往往成為公司業(yè)績(jī)變化的主要原因。

(二)盈利預(yù)測(cè)未實(shí)現(xiàn)的事件分析

近三年來(lái)上市公司的并購(gòu)重組活動(dòng)一直保持著較高的活躍度。2013年至2015年北京地區(qū)上市公司已經(jīng)完成的并購(gòu)重組事件中，本文選取了包含盈利預(yù)測(cè)的并購(gòu)案75件，共涉及50家轄區(qū)內(nèi)的上市公司，占當(dāng)年北京地區(qū)已完成的并購(gòu)重組數(shù)量的45%。

統(tǒng)計(jì)樣本當(dāng)中，盈利預(yù)測(cè)未完成的并購(gòu)案有12件，變更盈利預(yù)測(cè)的并購(gòu)案為1件，共占樣本總數(shù)的17.3%?！?〕注釋：2016年遷出北京轄區(qū)的上市公司美麗生態(tài)，于2015年5月完成收購(gòu)八達(dá)園林100%股權(quán)，由于標(biāo)的公司15年未能完成承諾，上市公司于2016年1月公告變更業(yè)績(jī)承諾。原承諾為標(biāo)的公司2015年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)16600萬(wàn)元，后公司稱因市場(chǎng)因素，變更業(yè)績(jī)承諾為2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)16500萬(wàn)元。未完成盈利預(yù)測(cè)的并購(gòu)案占比約為16%。在未完成盈利預(yù)測(cè)并購(gòu)事件中，當(dāng)年承諾凈利潤(rùn)與實(shí)際凈利潤(rùn)差額超過20%的事件總共有5例，約占盈利預(yù)測(cè)未完成事件數(shù)量的44%。

表1 北京地區(qū)上市公司未完成盈利預(yù)測(cè)概況〔1〕注釋：未完成盈利預(yù)測(cè)的12件并購(gòu)案中，并購(gòu)方式包括了協(xié)議收購(gòu)、發(fā)行股權(quán)購(gòu)買資產(chǎn)、增資三種方式;并購(gòu)目的主要為橫向整合。華誼嘉信和北斗星通并購(gòu)案屬于垂直整合，弘高創(chuàng)意屬于借殼上市，神州泰岳并購(gòu)案則是基于多元化發(fā)展戰(zhàn)略;并購(gòu)支付方式包括了現(xiàn)金、股權(quán)或股權(quán)加現(xiàn)金;收購(gòu)標(biāo)的主要是股權(quán);評(píng)估方法主要采用收益法。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年業(yè)績(jī)未完成的情況有1例，即華誼嘉信收購(gòu)美意互通，總計(jì)未完成業(yè)績(jī)比例為94.96%，基本可視為在合理的波動(dòng)范圍內(nèi)。2014年未完成業(yè)績(jī)承諾數(shù)量達(dá)到了7件，顯著未完成承諾業(yè)績(jī)的并購(gòu)案有中水漁業(yè)收購(gòu)新陽(yáng)州、匯冠股份收購(gòu)?fù)尉軆杉①?gòu)案;2015年未完成業(yè)績(jī)承諾數(shù)量達(dá)到了10件，顯著未完成承諾業(yè)績(jī)的并購(gòu)案有中水漁業(yè)收購(gòu)新陽(yáng)州、藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)博杰廣告、華誼嘉信收購(gòu)美意互通、匯冠股份收購(gòu)?fù)尉?、神州泰岳收?gòu)天津殼木。由于2015年完成了的并購(gòu)重組事件數(shù)量達(dá)到了1320件，預(yù)計(jì)接下來(lái)的兩到三年內(nèi)，部分并購(gòu)活躍并約定了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾條款的上市公司將面臨持續(xù)的業(yè)績(jī)考察。

從時(shí)間分布上看，2013年到2014年期間盈利預(yù)測(cè)未實(shí)現(xiàn)事件數(shù)量總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，差額顯著事件的數(shù)量也持續(xù)增加。但是盈利未實(shí)現(xiàn)事件在盈利預(yù)測(cè)事件總量中的占比始終保持在兩成，其數(shù)量增長(zhǎng)跟并購(gòu)交易數(shù)量增長(zhǎng)正相關(guān)?？傮w上看，盈利預(yù)測(cè)未實(shí)現(xiàn)事件尚屬于少數(shù)個(gè)案。

(三)導(dǎo)致盈利預(yù)測(cè)未實(shí)現(xiàn)的主要因素

1.市場(chǎng)與非市場(chǎng)因素

統(tǒng)計(jì)樣本中，業(yè)績(jī)承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)的上市公司并購(gòu)重組案暴露出的問題類型存在差異。從影響業(yè)績(jī)的市場(chǎng)因素來(lái)看，造成標(biāo)的公司業(yè)績(jī)下滑的原因主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是市場(chǎng)因素造成的業(yè)績(jī)波動(dòng)。例如標(biāo)的公司資產(chǎn)盈利能力欠佳或存在瑕疵，這在周期性行業(yè)的上市公司中，如冶煉、金屬、能源等行業(yè)尤為明顯。此外，還有受客觀政策影響而不能及時(shí)推進(jìn)重組承諾的，比如2010年的房地產(chǎn)行業(yè)等;二是非市場(chǎng)化因素。例如公司經(jīng)營(yíng)治理不善，股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高或負(fù)有主要責(zé)任的情形。公司股東、董監(jiān)高的不當(dāng)行為影響公司業(yè)績(jī)，對(duì)中小股東和投資者的利益造成損害。

2.并購(gòu)交易因素

從事件樣本來(lái)看，導(dǎo)致盈利預(yù)測(cè)未實(shí)現(xiàn)也與并購(gòu)交易自身緊密相關(guān)。具體情形主要反映為以下三個(gè)方面：

(1)盈利預(yù)測(cè)存在不確定性

盈利預(yù)測(cè)自身存在不確定性，即使是同一交易標(biāo)的和相同的交易雙方，對(duì)于目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)前后都會(huì)有較大差異。

例如，2013年掌趣科技收購(gòu)上游信息70%股權(quán)的交易中，上游信息交易方對(duì)上游信息2013、2014、2015和2016年的業(yè)績(jī)進(jìn)行了承諾，凈利潤(rùn)不得低于7500萬(wàn)、12500萬(wàn)、15600萬(wàn)、19000萬(wàn)元。之后2015年掌趣科技收購(gòu)上游信息30%股權(quán)的交易中，上游信息交易對(duì)方2015、2016年的業(yè)績(jī)承諾調(diào)整為11000萬(wàn)、13400萬(wàn)元。后一次交易中業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)水平較前一次下調(diào)了約29.5%。前后兩次交易在目的資產(chǎn)評(píng)估值基本一致的情況下，對(duì)于盈利能力判斷發(fā)生了較大變化。

(2)收購(gòu)方與目標(biāo)公司之間未能有效整合

2016年5月藍(lán)色光標(biāo)與目標(biāo)公司博杰廣告因?yàn)楣居A(yù)測(cè)未實(shí)現(xiàn)引起糾紛并進(jìn)入了訴法程序。根據(jù)收購(gòu)協(xié)議，博杰廣告自然人股東承諾公司2015年歸屬于母公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別不低于2.73億元，實(shí)際僅實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9060.47萬(wàn)元，較上年下降了66.6%。博杰廣告自然人股東以喪失公司經(jīng)營(yíng)管理權(quán)為由，對(duì)盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償請(qǐng)求提出抗辯。〔1〕新京報(bào)：“并購(gòu)博杰廣告3年起糾紛 藍(lán)色光標(biāo)對(duì)賭懸案待解”，2016年5月15日，http：//news.xinhuanet.com/finance/2016-05/15/c_125992049.htm，2016年10月15日最后訪問。

(3)目標(biāo)公司控股股東違法違規(guī)行為導(dǎo)致權(quán)益損害

公司股東、董監(jiān)高的不當(dāng)行為造成公司業(yè)績(jī)下滑或虧損的，屬于事件樣本中較為特殊的個(gè)案。除了依法追究行為人的法律責(zé)任并履行賠償之外，如何減少或填補(bǔ)上市公司及投資者的損失，實(shí)行過程中仍存在一定的難度。

例如，2016年6月立案調(diào)整的中水漁業(yè)因?yàn)榻灰讓?duì)方新陽(yáng)洲實(shí)際控制人涉嫌占用公司資金1.65億元，造成了中水漁業(yè)業(yè)績(jī)受大幅度影響，目標(biāo)公司新陽(yáng)洲陷入經(jīng)營(yíng)困難并持續(xù)惡化。由于實(shí)際控制人承諾新陽(yáng)洲2015年凈利潤(rùn)為4323萬(wàn)元，而實(shí)際上2015年公司巨虧2.57億元，其實(shí)際控制人的盈利承諾補(bǔ)償能否履行存在一定的不確定性?！?〕每日經(jīng)濟(jì)新聞：“中水漁業(yè)攤上巨額壞賬標(biāo)的公司實(shí)控人被立案調(diào)查”，2016年5月27日，http：//finance.ifeng.com/a/20160527/14429056_0.shtml，2016年10月15日最后訪問。

三、盈利預(yù)測(cè)未實(shí)現(xiàn)的問題與風(fēng)險(xiǎn)

(一)盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償并非風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制

應(yīng)用于目標(biāo)公司估值下降情形的盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償機(jī)制，只是以并購(gòu)交易調(diào)整為基本目的，發(fā)揮促進(jìn)交易的保障功能，并不能有效防控上市公司并購(gòu)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，主要原因如下：

1.調(diào)整估值并非盈利保障

盡管盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償機(jī)制建立在盈利預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上，但是盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償?shù)穆男兄饕鸬秸{(diào)整并購(gòu)估值和定價(jià)的作用，在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)考察目標(biāo)公司實(shí)際的運(yùn)營(yíng)和盈利水平，由交易對(duì)方補(bǔ)償實(shí)際與預(yù)測(cè)之間的差額。目的是有效保障并購(gòu)交易的價(jià)格公允。盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償機(jī)制并不能真正解決上市公司、中介機(jī)構(gòu)忽視并購(gòu)整合所形成的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。

2.不能替代并購(gòu)整合的各項(xiàng)安排

并購(gòu)交易的成功，離不開交易雙方管理層和經(jīng)營(yíng)思路的整合。這需要交易開展前期雙方的商業(yè)往來(lái)，或是并購(gòu)談判進(jìn)行鋪墊和積累。然而，“題材式”“熱點(diǎn)式”并購(gòu)交易中，雙方可能在缺乏有效溝通和合作前提情況下，將橫向整合、多元發(fā)展戰(zhàn)略這一復(fù)雜的并購(gòu)活動(dòng)演變?yōu)椤耙诲N子買賣”。

3.難以防范非市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)

在中介機(jī)構(gòu)的積極撮合下，并購(gòu)方對(duì)于標(biāo)的公司的情況可能僅僅停留在過往財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，雙方管理層的交流往往集中在并購(gòu)協(xié)議和盈利預(yù)測(cè)上。對(duì)于橫向并購(gòu)或多元化戰(zhàn)略的并購(gòu)交易而言，盡管短期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能夠通過估值的動(dòng)態(tài)調(diào)整手段實(shí)現(xiàn)，但是從盈利預(yù)測(cè)差額顯著的個(gè)案來(lái)看，公司控股股東的不當(dāng)行為以及治理失序仍然是業(yè)績(jī)變臉的首要原因。

(二)激進(jìn)的盈利預(yù)測(cè)增加違規(guī)動(dòng)機(jī)與道德風(fēng)險(xiǎn)

1.虛高的盈利預(yù)測(cè)背后潛藏違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

有實(shí)證分析指出，業(yè)績(jī)承諾行為可以提高標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估增值率，業(yè)績(jī)補(bǔ)償機(jī)制被變相使用的現(xiàn)象應(yīng)該受到監(jiān)管部門的注意。標(biāo)的資產(chǎn)在重組前的盈利能力與公司的業(yè)績(jī)承諾呈反向關(guān)系，即標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力越高，公司作出的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾越保守;標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力越低，公司作出的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾越激進(jìn)。〔1〕陳瑤、楊小娟：“上市公司重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾研究”，載《財(cái)會(huì)通訊》2016年第15期。

基于上述分析，在一個(gè)非有效的股票市場(chǎng)中，盈利能力的真實(shí)情況往往會(huì)被激進(jìn)的盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償所掩蓋。過分依賴基于收益法的資產(chǎn)評(píng)估，將會(huì)增加并購(gòu)重組成本，還在一定程度上形成了內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱及重組完成后的掏空與圈錢等不規(guī)范行為的行為動(dòng)機(jī)?！?〕趙立新、姚又文：“對(duì)重組盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償制度的運(yùn)行分析及完善建議”，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2014年4月號(hào)。

2.盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償機(jī)制的道德風(fēng)險(xiǎn)難以約束

如果盈利預(yù)測(cè)未實(shí)現(xiàn)，并購(gòu)交易對(duì)方將按照約定進(jìn)行補(bǔ)償。但是由于并購(gòu)交易雙方圍繞高估值、高溢價(jià)形成利益一致，期間極易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，且缺乏有效的約束和規(guī)范。一方面，并購(gòu)交易雙方在利益一致情形下，并購(gòu)交易價(jià)格并沒有完全反映雙方的談判博弈，而是借助市場(chǎng)不對(duì)稱現(xiàn)象掩蓋虛高的估值。這將導(dǎo)致針對(duì)中介機(jī)構(gòu)的評(píng)估、督導(dǎo)等職責(zé)要求的監(jiān)管處罰措施實(shí)際上形同虛設(shè);另一方面，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問、會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)或執(zhí)業(yè)人員缺少有效的約束手段，難以抑制并購(gòu)交易主體對(duì)資產(chǎn)高估值、高盈利預(yù)測(cè)的動(dòng)機(jī)或傾向。即便盈利狀況出現(xiàn)明確的

下滑，持續(xù)督導(dǎo)更多是發(fā)揮事后監(jiān)督作用。

(三)資產(chǎn)估值及盈利預(yù)測(cè)虛高侵蝕公眾投資者利益

在高對(duì)賭、高溢價(jià)收購(gòu)背后，盈利預(yù)測(cè)未實(shí)現(xiàn)以及會(huì)計(jì)賬簿上的巨額商譽(yù)減值會(huì)顯著造成上市公司業(yè)績(jī)下滑?！?〕黃豪、李曼寧：“監(jiān)管層嚴(yán)查并購(gòu)重組亂象業(yè)績(jī)‘忽悠式’承諾玩不轉(zhuǎn)了”，載《證券時(shí)報(bào)》2016年6月23日第A05版究其原因，高溢價(jià)收購(gòu)熱門行業(yè)標(biāo)的、“講故事”式的并購(gòu)重組是無(wú)法真實(shí)改善上市公司盈利能力水平。盡管上市公司借題材短期內(nèi)股價(jià)大幅上漲，然而二、三年內(nèi)隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，上市公司的盈利能力并未隨并購(gòu)重組的完成而提升。如果橫向并購(gòu)、多元化戰(zhàn)略未能實(shí)現(xiàn)上市公司產(chǎn)業(yè)鏈的整合，那么并購(gòu)后其成長(zhǎng)性必然無(wú)法持續(xù)支撐高估值?！?〕每日經(jīng)濟(jì)新聞：“影視并購(gòu)患‘雙高’市場(chǎng)給影視股打‘差評(píng)’”，載《中國(guó)證券網(wǎng)》，http：//news.cnstock.com/news/sns_rdsm/201612/3991510.htm，2016年12月29日最后訪問。在此類情形下，證券市場(chǎng)并購(gòu)交易中的溢價(jià)率穩(wěn)步上升，而同期上市公司市凈率指標(biāo)卻在不斷下降，高企的并購(gòu)溢價(jià)將催生資本市場(chǎng)泡沫，不斷侵蝕中小投資者的利益。

四、關(guān)于完善盈利預(yù)測(cè)未實(shí)現(xiàn)有關(guān)主體法律責(zé)任的建議

證券市場(chǎng)資產(chǎn)交易價(jià)格是交易各方平衡利益的結(jié)果，而并購(gòu)交易的定價(jià)公允與否，很大程度上依賴于配套的各項(xiàng)機(jī)制。盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償機(jī)制與狹義的對(duì)賭協(xié)議相比，更接近于估值調(diào)整機(jī)制本義，多是針對(duì)定價(jià)基礎(chǔ)的盈利預(yù)測(cè)變動(dòng)實(shí)施對(duì)價(jià)調(diào)整。這在目前市場(chǎng)信息有效性不足的情況下，具有一定的現(xiàn)實(shí)性與合理性。

但也需要警惕高估值、高盈利預(yù)測(cè)的并購(gòu)交易成為少數(shù)資本玩家套利手段。應(yīng)當(dāng)遏制虛假重組、“忽悠式”重組，促進(jìn)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組更好地提升上市公司質(zhì)量、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，應(yīng)當(dāng)關(guān)注盈利預(yù)測(cè)出現(xiàn)顯著未實(shí)現(xiàn)的情形，依法甄別上市公司、目標(biāo)公司有關(guān)責(zé)任主體是否有不當(dāng)行為。應(yīng)對(duì)盈利預(yù)測(cè)未實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，提高上市公司監(jiān)管實(shí)效，應(yīng)進(jìn)一步完善配套法律法規(guī)，初步的思考與建議如下：

(一)完善盈利預(yù)測(cè)未實(shí)現(xiàn)的信息披露規(guī)則

基本原則方面，雖然盈利預(yù)測(cè)自身難以避免地存在潛在的失誤或偏差，但是交易雙方董事會(huì)仍應(yīng)當(dāng)盡力確保所有預(yù)測(cè)資料和參數(shù)的準(zhǔn)確和公允。

事中階段，在并購(gòu)交易信息披露期間內(nèi)作出任何有關(guān)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的事項(xiàng)，并購(gòu)方應(yīng)當(dāng)公布其預(yù)測(cè)報(bào)告及子文件，并應(yīng)就合規(guī)性進(jìn)行聲明。

并購(gòu)交易完成之后，雙方對(duì)于業(yè)績(jī)承諾未完成差額較大的情形(差額超過20%)，應(yīng)當(dāng)要求上市公司和財(cái)務(wù)顧問就盈利預(yù)測(cè)的方法、依據(jù)和參照指標(biāo)進(jìn)行補(bǔ)充披露和說(shuō)明。

其一，進(jìn)行商業(yè)假設(shè)時(shí)，必須提供判斷預(yù)測(cè)合理性的資料，并說(shuō)明潛在的誤差范圍;

其二，商業(yè)假設(shè)應(yīng)當(dāng)是明確的而非籠統(tǒng)的、含糊的。交易雙方董事會(huì)或董事應(yīng)當(dāng)承擔(dān)假設(shè)相關(guān)的責(zé)任。

其三，會(huì)計(jì)師、財(cái)務(wù)顧問及評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)確信基于假設(shè)基礎(chǔ)上的會(huì)計(jì)政策和計(jì)算方法運(yùn)用正確。

其四，業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，如果目標(biāo)公司財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生重大改變的，有關(guān)公司應(yīng)報(bào)告和披露已采取的措施，并檢討公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況。

個(gè)別差額顯著的事件中，并購(gòu)交易主體、中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行補(bǔ)充披露和說(shuō)明，監(jiān)管部門需判斷盈利預(yù)測(cè)方法及依據(jù)的真實(shí)性、客觀性和合理性。如果其商業(yè)假設(shè)依據(jù)缺乏真實(shí)性、客觀性，或不具備必要的合理性，并購(gòu)交易主體及責(zé)任人應(yīng)承擔(dān)違反信息披露義務(wù)，甚至承擔(dān)虛假陳述責(zé)任。造成投資者損害的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的損害賠償責(zé)任。

(二)細(xì)化控股股東、實(shí)際控制人及董監(jiān)高人員的義務(wù)及責(zé)任

根據(jù)現(xiàn)行《中華人民共和國(guó)公司法》(以下簡(jiǎn)稱《公司法》)第20條及152條之規(guī)定，公司股東不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益;董事、高級(jí)管理人員違反法律、行政法規(guī)或公司章程的規(guī)定，損害股東利益的，股東可以向人民法院提起訴訟。在上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)中，并購(gòu)雙方的控股股東、董監(jiān)高人員負(fù)有不得損害其他股東利益的義務(wù)，對(duì)于公司盲目的擴(kuò)張和并購(gòu)，并因?yàn)闃I(yè)績(jī)承諾無(wú)法兌現(xiàn)導(dǎo)致公司利益受損，中小股東可以通過訴訟追究控股股東和董監(jiān)高人員的責(zé)任。

然而，《公司法》僅原則性地對(duì)控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高義務(wù)作出規(guī)定。另外，證監(jiān)會(huì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》以及交易所《股票上市規(guī)則》對(duì)上市公司股東、董監(jiān)高也僅明確了誠(chéng)實(shí)守信、勤勉盡責(zé)的基本規(guī)定，但并未對(duì)并購(gòu)重組中業(yè)績(jī)承諾方違反股東、董事義務(wù)的責(zé)任作出更為細(xì)化的規(guī)定。這導(dǎo)致了股東訴訟或代表訴訟存在一定的難度。

建議在上市公司監(jiān)管規(guī)則層面，進(jìn)一步細(xì)化在上市公司并購(gòu)重組中控股股東、董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員的誠(chéng)實(shí)守信、勤勉盡責(zé)義務(wù)的具體內(nèi)容;強(qiáng)化公司控股股東、實(shí)際控制人及高管對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的責(zé)任;促進(jìn)上市公司加強(qiáng)和有效完成并購(gòu)整合;限定高管人員的行為，避免損害公司利益;提高對(duì)標(biāo)的公司股東、董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員的監(jiān)管力度;對(duì)于違反法律法規(guī)、損害公司利益的行為，應(yīng)當(dāng)采取相應(yīng)的監(jiān)管措施。

(三)落實(shí)中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)規(guī)范，督促財(cái)務(wù)顧問勤勉盡責(zé)

根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、律師事務(wù)所以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)就重大資產(chǎn)重組應(yīng)當(dāng)出具意見，并對(duì)實(shí)施過程、資產(chǎn)過戶和后續(xù)事項(xiàng)的合規(guī)性及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行核查?？傮w來(lái)看，中介機(jī)構(gòu)在上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)中承擔(dān)審慎核查職能。對(duì)于違背職業(yè)規(guī)范和管理辦法的情形，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，主要包括了中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員的誠(chéng)實(shí)守信、勤勉盡責(zé)義務(wù)、依法報(bào)告和公告義務(wù)、持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)三個(gè)方面。

其中，落實(shí)財(cái)務(wù)顧問履行其持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)，能夠有效防控并購(gòu)交易中潛在的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，一方面，財(cái)務(wù)顧問對(duì)其出具意見的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整負(fù)有保證責(zé)任。財(cái)務(wù)顧問必須按照業(yè)務(wù)規(guī)則履行和承擔(dān)其職能，關(guān)注、分析并就并購(gòu)重組方案涉及的重點(diǎn)事項(xiàng)發(fā)表意見;另一方面，財(cái)務(wù)顧問對(duì)完成的并購(gòu)重組有關(guān)事項(xiàng)負(fù)有持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任。在規(guī)定期限內(nèi)督促并購(gòu)重組當(dāng)事人實(shí)施方案、履行承諾、規(guī)范運(yùn)作;并對(duì)盈利預(yù)測(cè)和管理層預(yù)計(jì)情況出現(xiàn)的差異進(jìn)行溝通和披露。出具持續(xù)督導(dǎo)意見的同時(shí)，應(yīng)向證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)報(bào)告。

在責(zé)任方面，上市公司購(gòu)買資產(chǎn)為達(dá)到盈利預(yù)測(cè)或資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告預(yù)測(cè)金額50%的，財(cái)務(wù)顧問及主辦人負(fù)有核查原因、公開說(shuō)明和向公眾道歉的義務(wù);未達(dá)到50%的，財(cái)務(wù)顧問將面臨監(jiān)管措施的處罰。可見，財(cái)務(wù)顧問在上市公司并購(gòu)交易中承擔(dān)重要的審慎監(jiān)督職能。應(yīng)當(dāng)依照職業(yè)規(guī)范和指引盡責(zé)核查，積極發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督職能，對(duì)出具意見的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整承擔(dān)保證責(zé)任。

(四)區(qū)分業(yè)績(jī)承諾未完成原因，督促上市公司實(shí)現(xiàn)整合

在信息披露準(zhǔn)確、真實(shí)、完整的基礎(chǔ)上，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)區(qū)分業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)或承諾未實(shí)現(xiàn)的具體情形，對(duì)于因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)因素造成業(yè)績(jī)下滑情形，應(yīng)當(dāng)關(guān)注上市公司持續(xù)盈利能力的變化，以及定期報(bào)告中財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)所反映的潛在風(fēng)險(xiǎn)。督促并購(gòu)主體在管理、人員和治理方面的整合，避免業(yè)績(jī)持續(xù)下滑、經(jīng)營(yíng)陷入困境。

對(duì)于非市場(chǎng)因素造成的業(yè)績(jī)下滑情形，應(yīng)當(dāng)督促中介機(jī)構(gòu)盡快介入核查和說(shuō)明有關(guān)情況，確定控股股東、董監(jiān)高人員是否存在違法違規(guī)行為，提示投資者有關(guān)的法律風(fēng)險(xiǎn)。上市公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事和財(cái)務(wù)顧問應(yīng)對(duì)解決措施是否合法合規(guī)、是否有利于保護(hù)上市公司和中小投資者利益發(fā)表明確意見，并提交股東大會(huì)審議。

(五)關(guān)注承諾人履約情況，及時(shí)查處違規(guī)違法行為

對(duì)于預(yù)測(cè)數(shù)額與實(shí)際數(shù)額差距較大的個(gè)案，一是應(yīng)當(dāng)關(guān)注承諾人的履約能力和履約進(jìn)展，督促承諾人盡快完成業(yè)績(jī)補(bǔ)償，并及時(shí)披露有關(guān)信息;二是對(duì)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議以及相關(guān)事項(xiàng)引起的股東權(quán)益糾紛，應(yīng)督促中介機(jī)構(gòu)積極履行持續(xù)督導(dǎo)職能，協(xié)調(diào)和組織股東會(huì)、董事會(huì)開展溝通工作，協(xié)助上市公司或標(biāo)的公司恢復(fù)正常的經(jīng)營(yíng)狀況;三是應(yīng)督促責(zé)任人履行承諾，承擔(dān)股東、董監(jiān)高義務(wù)，必要時(shí)應(yīng)采取行政監(jiān)管措施，或是針對(duì)涉及違法違規(guī)事項(xiàng)進(jìn)行立案調(diào)查，嚴(yán)厲懲處其違法違規(guī)行為。

*陳煜，中國(guó)社科院金融所與中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合培養(yǎng)在站博士后。