經(jīng)濟(jì)政策不確定性、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的實(shí)證

鄭瓊娥,雷國(guó)銓,許安心

（1.福建農(nóng)林大學(xué)安溪茶學(xué)院,福建 安溪 362406；2.福建農(nóng)林大學(xué) 管理學(xué)院,福州 350002）

0 引言

作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要組成部分，企業(yè)財(cái)務(wù)柔性管理除了在面臨融資約束時(shí)可利用現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性填補(bǔ)資金缺口之外，還能在資金充足時(shí)將多余資金通過增加外部投資及內(nèi)部研發(fā)來獲取合理回報(bào)。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”時(shí)期，其顯著特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)增速換擋和經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)頻繁，企業(yè)面臨的并不只是短暫的經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)，還有未來愈加不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在面臨日益復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)，研究企業(yè)如何通過提高財(cái)務(wù)柔性管理水平，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新能力及創(chuàng)新績(jī)效具有重要實(shí)踐意義。

國(guó)內(nèi)外對(duì)于財(cái)務(wù)柔性的相關(guān)研究主要集中于其影響因素研究和經(jīng)濟(jì)后果研究。在財(cái)務(wù)柔性影響因素研究方面，廖理、肖作平（2009）[1]實(shí)證發(fā)現(xiàn)主要是研究融資約束、代理問題、企業(yè)內(nèi)部特征（如資產(chǎn)規(guī)模、管理層持股、董事會(huì)結(jié)構(gòu)以及所有權(quán)結(jié)構(gòu)等）對(duì)企業(yè)現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性的影響。在財(cái)務(wù)柔性經(jīng)濟(jì)后果研究方面，董理、茅寧（2016）[2]從財(cái)務(wù)柔性視角下研究剩余負(fù)債能力的影響效應(yīng)指出基于資源基礎(chǔ)理論與組織理論等理論主要側(cè)重于研究其對(duì)投資、企業(yè)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值的影響。而對(duì)于直接研究財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的文獻(xiàn)較少，而且也很少有文獻(xiàn)結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策背景來研究二者關(guān)系。本文基于我國(guó)政府頻繁通過經(jīng)濟(jì)政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景，以2008—2015年科技部數(shù)據(jù)庫中樣本企業(yè)為研究對(duì)象，實(shí)證研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)財(cái)務(wù)柔性以及企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效三者間的內(nèi)在關(guān)系，力求能為企業(yè)實(shí)戰(zhàn)及政策決策提供參考依據(jù)。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

企業(yè)財(cái)務(wù)柔性管理是企業(yè)通過及時(shí)獲取財(cái)務(wù)資源以緩沖由不確定性環(huán)境帶來的不利沖擊，把握有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值最大化。財(cái)務(wù)柔性理論的關(guān)鍵在于資源的“權(quán)衡”，即將財(cái)務(wù)資源在當(dāng)期使用還是現(xiàn)期儲(chǔ)備起來以備未來使用之間進(jìn)行抉擇，以提高企業(yè)在未來的價(jià)值創(chuàng)造能力。國(guó)外關(guān)于財(cái)務(wù)柔性的相關(guān)研究大都基于融資視角，企業(yè)通常獲取財(cái)務(wù)柔性主要來源于內(nèi)源性資金（主要是企業(yè)現(xiàn)金流量）、外源性資金（主要是股權(quán)資金和負(fù)債資金）以及管理層技能。而在實(shí)證研究中，學(xué)術(shù)界更多的是研究財(cái)務(wù)柔性的對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響，認(rèn)為企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性不僅有助于提高投資水平，而且在企業(yè)遭受不確定性沖擊時(shí)能有效緩解資金需求，進(jìn)而能有利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)創(chuàng)新和資本配置能力[3]。

根據(jù)資源基礎(chǔ)理論和組織理論，企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備有利于提高企業(yè)研發(fā)投資水平，進(jìn)而會(huì)影響到企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。一方面，企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性，不僅能滿足未來流動(dòng)性需要，同時(shí)也能提高穩(wěn)定性的資金來源，保障研發(fā)投資水平。另一方面，研發(fā)投資作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的必要資源，表示了企業(yè)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的戰(zhàn)略重視程度。充足的研發(fā)資金投入，有利于企業(yè)創(chuàng)新性項(xiàng)目的研發(fā)，并形成專利技術(shù)，這都有利于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，而且高研發(fā)投入有助于增強(qiáng)企業(yè)整合知識(shí)及信息的能力，并通過技術(shù)外溢提高企業(yè)創(chuàng)新水平[4]。此外，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)往往受到自身財(cái)務(wù)資源的約束，特別是面臨外部融資約束時(shí)，企業(yè)通過保持財(cái)務(wù)柔性對(duì)其創(chuàng)新效率有至關(guān)重要的作用。

因此，企業(yè)通過持有現(xiàn)金儲(chǔ)備和未來舉債能力來維持財(cái)務(wù)柔性，有助于企業(yè)持續(xù)的研發(fā)投入，從而有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新績(jī)效。基于此，本文提出假設(shè)1:

假設(shè)1：企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性有助于提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

1.2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

Gulen等（2016）[5]的研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指經(jīng)濟(jì)參與者難以確定性預(yù)知現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)，而且經(jīng)濟(jì)政策不確定性往往會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的頻繁波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜化。Denis和Sibilkov（2010）[6]在對(duì)融資約束、企業(yè)投資與現(xiàn)金流價(jià)值關(guān)系的研究中指出：研發(fā)投入是企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)重要投入資源之一，當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)往往會(huì)受到不利沖擊，企業(yè)收入以及現(xiàn)金流量會(huì)顯著降低；同時(shí)，融資約束往往伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，這會(huì)不利于企業(yè)的研發(fā)投入，進(jìn)而會(huì)降低企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。實(shí)際上，當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定時(shí)，企業(yè)往往會(huì)保持財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備以降低不確定性對(duì)投資的不利沖擊。鮑群和趙秀云（2015）[7]認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的雙重屬性，即“預(yù)防”和“利用”，只有在高經(jīng)濟(jì)不確定環(huán)境中才能更好地發(fā)揮功用。而且，企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)不確定性程度越大，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的產(chǎn)出效應(yīng)就越大，從而創(chuàng)新績(jī)效提高的幅度相對(duì)更大。

因此，在經(jīng)濟(jì)政策不確定程度更高時(shí)，企業(yè)面臨更嚴(yán)重的未來現(xiàn)金流不確定和融資約束，作為企業(yè)流動(dòng)性管理的重要組成部分，合理的財(cái)務(wù)柔性管理會(huì)發(fā)揮更大作用。通過釋放柔性資源緩解企業(yè)融資約束，避免企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，保障企業(yè)研發(fā)投資水平，從而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響較經(jīng)濟(jì)政策不確定程度低時(shí)更大。由此提出假設(shè)2：

假設(shè)2：相對(duì)低經(jīng)濟(jì)政策不確定程度時(shí)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用在高經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度時(shí)更為明顯。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以科技部數(shù)據(jù)庫中滬深兩市2008—2015年所有A股上市公司作為研究樣本。在樣本選取過程中，本文剔除了：（1）ST、PT 及數(shù)據(jù)不完整的上市公司；（2）凈資產(chǎn)小于0的樣本；（3）金融類上市公司；（4）數(shù)據(jù)缺失、具有極端值的異常公司（進(jìn)行上下1%的縮尾）。最終，確定的研究觀測(cè)值樣本為1082個(gè)，其中高新技術(shù)企業(yè)為810個(gè)，非高新技術(shù)企業(yè)為272個(gè)。此外，本文所需的其他企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于RESSET數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及Wind數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量定義

2.2.1 企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

由于企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效是衡量創(chuàng)新活動(dòng)投入與產(chǎn)出的相對(duì)指標(biāo)，故本文借鑒Hirshleifer等（2010）[8]的方法，采用專利申請(qǐng)數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效（Patents）的衡量指標(biāo)。此外，本文將新產(chǎn)品銷售收入的自然對(duì)數(shù)（Sales）來表征企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的代理變量并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.2.2 財(cái)務(wù)柔性

本文借鑒曾愛民等的方法，將財(cái)務(wù)柔性表示為超額現(xiàn)金持有量與企業(yè)剩余舉債能力之和，即將財(cái)務(wù)柔性（FF）量化為現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性之和。其中，現(xiàn)金柔性=公司現(xiàn)金持有率－同行業(yè)平均現(xiàn)金持有率，而負(fù)債柔性=Max（0，同行業(yè)的平均負(fù)債比率－公司的負(fù)債比率）。

2.2.3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性

本文對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)的衡量基于斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)。該指數(shù)主要是基于對(duì)南華早報(bào)相關(guān)文章關(guān)鍵詞的搜索，并按月頻率發(fā)布，該指數(shù)得到了廣泛的應(yīng)用。因此，本文采用月度指數(shù)取平均值得出年度經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)代理變量（EPU）以表征中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平。

2.2.4 控制變量

在解釋企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效時(shí)，本文控制了如下變量的影響：企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度（RD），使用研發(fā)支出除以銷售收入來衡量；企業(yè)規(guī)模（Size），用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表征；管理層持股（Manager），用公司管理層持股數(shù)占公司總股本的比例表示；股權(quán)性質(zhì)（Equity），用以表示企業(yè)股權(quán)性質(zhì)，國(guó)有為1，非國(guó)有為0；盈利能力（ROA），即凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比表示企業(yè)盈利能力；固定資產(chǎn)水平（Fixed），用企業(yè)固定資產(chǎn)總額除以企業(yè)員工數(shù)量，并取自然對(duì)數(shù)；股票回報(bào)率（Return），以企業(yè)年股票收益率來表示。此外，還通過年度（Year）和行業(yè)（Ind）虛擬變量來控制年度和行業(yè)的影響。

2.3 模型構(gòu)建

本文基于2008—2015樣本企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究企業(yè)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響以及在不同經(jīng)濟(jì)政策不確定性條件下財(cái)務(wù)柔性對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的作用是否異質(zhì)性?？紤]到本文的被解釋變量衡量指標(biāo)專利申請(qǐng)數(shù)量為計(jì)數(shù)型數(shù)據(jù)，因此選擇泊松模型來進(jìn)行研究。

為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建模型：

其中，如果α1＞0，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性有助于提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，否則反之。

為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文依據(jù)經(jīng)濟(jì)不確定性程度和均值大小將樣本分為低政策不確定程度組和高政策不確定程度組，并將各組樣本分組回歸，以分析財(cái)務(wù)柔性（FF）的系數(shù)α1是否具有差異性，借此研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性條件下財(cái)務(wù)柔性對(duì)創(chuàng)新績(jī)效作用的異質(zhì)性。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

下頁表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，Patents的均值為65.572，而標(biāo)準(zhǔn)差為92.015，說明不同企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效具有較大差異。FF的均值為0.014，最小值為-1.244，最大值為16.012，標(biāo)準(zhǔn)差為2.588，說明不同企業(yè)財(cái)務(wù)柔性程度有所差異，不同企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性管理程度不一。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

表2為在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效影響的檢驗(yàn)結(jié)果。模型1結(jié)果顯示，在控制其他變量的基礎(chǔ)上，F(xiàn)F的系數(shù)為0.589，在1%置信水平下顯著，說明企業(yè)擁有財(cái)務(wù)柔性有助于提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。研發(fā)投資是創(chuàng)新活動(dòng)的重要輸入資源，具有財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)，可通過日常持有現(xiàn)金儲(chǔ)備和低杠桿率政策，為研發(fā)投入提供穩(wěn)定的資金來源，進(jìn)而增加企業(yè)的研發(fā)投資水平，從而提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，從而驗(yàn)證了研究假設(shè)1。在模型2和模型3中，本文依據(jù)經(jīng)濟(jì)政策不確定性將全樣本分為高經(jīng)濟(jì)政策不確定性樣本以及低經(jīng)濟(jì)政策不確定性樣本，以研究在不同經(jīng)濟(jì)政策不確定性條件下企業(yè)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效作用的異質(zhì)性影響。

表2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

結(jié)果顯示，模型2、模型3中的FF分別為0.627、0.502，都在5%水平下顯著，且模型2中的系數(shù)要大于模型3系數(shù)。為檢驗(yàn)這兩個(gè)系數(shù)是否存在顯著性差異，本文采用Wald檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量來檢驗(yàn)。其中，Chi值為14.526，P值為0.0016，說明在1%置信水平上拒絕原假設(shè)，兩個(gè)系數(shù)值存在顯著差異。這說明，不論是在經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度高或低時(shí)，企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性均有助于提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，且在經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度更大時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的創(chuàng)新績(jī)效效應(yīng)更明顯。相比低經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度情形，企業(yè)在面臨高經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，資本市場(chǎng)發(fā)展和企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到的沖擊更大，企業(yè)面臨更嚴(yán)重的未來現(xiàn)金流不確定和融資約束。保持同樣程度的財(cái)務(wù)柔性水平，在降低陷入財(cái)務(wù)困境可能性的同時(shí)，還能通過釋放財(cái)務(wù)柔性資源緩解融資約束，保障企業(yè)研發(fā)投資水平，在不利環(huán)境中把握有價(jià)值投資機(jī)會(huì)帶來的邊際效應(yīng)更大，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響更為顯著。因此，相對(duì)低經(jīng)濟(jì)政策不確定條件下，高經(jīng)濟(jì)政策不確定性條件下財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用更為明顯，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。

3.3 按高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)分組

3.3.1 企業(yè)的技術(shù)要素密度影響財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系

相比非高新技術(shù)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新意識(shí)更優(yōu)、創(chuàng)新能力以及科技成果轉(zhuǎn)換能力更強(qiáng)，而且在組織架構(gòu)、核心技術(shù)以及人才結(jié)構(gòu)等方面的優(yōu)勢(shì)更有利于推動(dòng)實(shí)施創(chuàng)新項(xiàng)目的研發(fā)。另外，二者在研發(fā)投資與實(shí)物投資的選擇上也同樣具有差異性，通常高新技術(shù)企業(yè)傾向于研發(fā)投資，而非高新技術(shù)企業(yè)在研發(fā)投資與實(shí)物投資之間往往存在較強(qiáng)的替代性。因此，在保持同樣程度的財(cái)務(wù)柔性資源基礎(chǔ)上，高新技術(shù)企業(yè)將財(cái)務(wù)柔性資源投入到研發(fā)創(chuàng)新中的動(dòng)力更強(qiáng)，故具有良好的創(chuàng)新效應(yīng)。本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：相比非高新技術(shù)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性的創(chuàng)新績(jī)效效應(yīng)更大。

3.3.2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊影響下高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的作用

在面臨高經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度時(shí)，相比非高新技術(shù)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)往往能享受政府的稅收減免政策，融資渠道也更為多元化。同時(shí)我國(guó)《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》規(guī)定高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度必須保持在一定水平，進(jìn)而保障研發(fā)投資。對(duì)于非高新技術(shù)企業(yè)來說，在面對(duì)高經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，其首要目標(biāo)往往不是抓住合適的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行增加研發(fā)投資，而在于維持企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)以防由于外部沖擊而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，本文提出假設(shè)4：

假設(shè)4：在面臨高經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度時(shí)，高新技術(shù)企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性能促進(jìn)創(chuàng)新績(jī)效，而對(duì)非高新技術(shù)該影響并不顯著。

3.3.3 進(jìn)一步分組研究結(jié)果

本文將組內(nèi)樣本分為高新技術(shù)企業(yè)組和非高新技術(shù)企業(yè)組，以研究在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，兩類企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響是否具有差異性。表3報(bào)告了區(qū)分高新技術(shù)企業(yè)條件下財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的檢驗(yàn)結(jié)果。模型4、模型5中的FF系數(shù)顯著為正，分別為0.623、0.435，且前者的系數(shù)值要大于后者，且Wald檢驗(yàn)在5%置信水平下顯著，說明二者存在顯著差異，即不論是高新技術(shù)企業(yè)還是非高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性政策均會(huì)提高其創(chuàng)新績(jī)效，且高新技術(shù)企業(yè)的作用更為顯著。從模型6、模型7的結(jié)果來看，高新技術(shù)組FF的系數(shù)為0.678，在5%水平下顯著，而非高新技術(shù)組的系數(shù)為0.232，但并不顯著。而從模型8、模型9的結(jié)果來看，F(xiàn)F系數(shù)分別為0.573、0.326，都在5%水平下顯著，同樣的，Wald檢驗(yàn)結(jié)果在5%置信水平下顯著，說明二者存在顯著差異。

綜合上述結(jié)果可以看出，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí)，不論是高新技術(shù)企業(yè)還是非高新技術(shù)企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性均會(huì)提高其創(chuàng)新績(jī)效，且在高新技術(shù)企業(yè)中其作用更為顯著，驗(yàn)證了假設(shè)3。但在面臨高經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，高新技術(shù)企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性有助于提高創(chuàng)新績(jī)效，而在非高新技術(shù)企業(yè)中該影響并不顯著，驗(yàn)證了假設(shè)4。

表3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效：區(qū)分高新技術(shù)企業(yè)

3.3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基于以上分析，本文對(duì)研究結(jié)論做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。考慮到變量測(cè)量誤差可能帶來的估計(jì)偏誤，本文對(duì)于核心變量創(chuàng)新績(jī)效和財(cái)務(wù)柔性采用不同的測(cè)量方式。利用新產(chǎn)品銷售收入的自然對(duì)數(shù)來表示企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出變量，另外借鑒韓鵬（2010）[9]的辦法對(duì)財(cái)務(wù)柔性利用虛擬變量進(jìn)行定性度量，并以此進(jìn)行了模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果均與上文一致。

4 結(jié)論

本文以滬深兩市2008—2015年所有A股上市公司作為研究對(duì)象，實(shí)證研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性、財(cái)務(wù)柔性以及企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系。結(jié)果表明：首先，企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性政策有助于提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。相比于低經(jīng)濟(jì)政策不確定性條件下，高經(jīng)濟(jì)政策不確定程度時(shí)企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用更為顯著；其次，企業(yè)的技術(shù)要素密度會(huì)影響財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系。相比非高新技術(shù)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的提升作用更為顯著；在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí)，不論是高新技術(shù)企業(yè)還是非高新技術(shù)企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性均會(huì)提高創(chuàng)新績(jī)效，且在高新技術(shù)企業(yè)中該作用更為顯著。但在面臨高經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度時(shí)，高新技術(shù)企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性有助于提高創(chuàng)新績(jī)效，而非高新技術(shù)企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性對(duì)創(chuàng)新績(jī)效并無顯著影響。