我國貨幣發(fā)行機(jī)制對經(jīng)濟(jì)增長方式的影響

楊 洋

安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，安徽蚌埠，233000

我國貨幣發(fā)行機(jī)制對經(jīng)濟(jì)增長方式的影響

楊 洋

安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，安徽蚌埠，233000

從我國貨幣發(fā)行機(jī)制角度分析其對經(jīng)濟(jì)增長方式的影響。建立E-Views計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，實證分析以外匯占款為主導(dǎo)的貨幣投放渠道造成我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展不均衡，表現(xiàn)為貿(mào)易順差過大、國際收支失衡、信貸規(guī)模激增、投資過熱、物價上漲、通貨膨脹加??；論述了SLO、信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款等創(chuàng)新型貨幣政策工具對解決“錢荒”問題、維護(hù)金融市場穩(wěn)定、促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的新機(jī)遇；提出建立“利率走廊”、依靠利率機(jī)制調(diào)節(jié)貨幣需求、建立外匯投資基金、實現(xiàn)“藏匯于民”等改革措施，以適應(yīng)“新常態(tài)”下宏觀經(jīng)濟(jì)建設(shè)。

貨幣發(fā)行機(jī)制；經(jīng)濟(jì)增長方式；利益走廊；外匯占款

1 相關(guān)研究及問題提出

隨著世界經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，傳統(tǒng)的貨幣形式已不能滿足社會進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)增長需要。商品經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，推動信用貨幣體系在世界范圍內(nèi)迅速確立，而貨幣發(fā)行機(jī)制作為貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)實現(xiàn)貨幣釋放與回流的基本方式，遵循特定的政策與制度，并運(yùn)用相應(yīng)的貨幣政策工具調(diào)節(jié)貨幣流通與供給，以維護(hù)金融穩(wěn)定，化解市場風(fēng)險，實施國家宏觀調(diào)控。

縱觀國內(nèi)學(xué)者的研究，不少學(xué)者對我國傳統(tǒng)貨幣發(fā)行機(jī)制對未來經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性提出質(zhì)疑。其中，胡海鷗、王潤華認(rèn)為，以投放人民幣對沖外匯占款的貨幣發(fā)行模式，顛倒了央行與公眾債券債務(wù)關(guān)系，易形成公眾通脹預(yù)期，提出應(yīng)建立貨幣發(fā)行機(jī)制與央行資本金約束規(guī)范[1]。曾秋根則表示央行通過發(fā)行央行票據(jù)對外匯占款進(jìn)行沖銷性干預(yù)，會負(fù)擔(dān)巨額的利息支出，造成資金結(jié)構(gòu)失衡并引發(fā)經(jīng)濟(jì)“滯漲”風(fēng)險[2]。杜榮耀則從商業(yè)銀行貸款投放與回流循環(huán)中反向論述外資投資與貿(mào)易順差對我國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的影響，指出央行應(yīng)依靠市場而非行政手段決定基礎(chǔ)貨幣發(fā)行[3]。而周翔認(rèn)為，應(yīng)依托購買國債為主的貨幣發(fā)行方式，來規(guī)范金融市場產(chǎn)品定價機(jī)制[4]。在充分借鑒前人研究基礎(chǔ)上，本文系統(tǒng)論述了我國傳統(tǒng)貨幣發(fā)行機(jī)制對經(jīng)濟(jì)增長帶來的負(fù)面影響以及針對當(dāng)前新型貨幣工具的推出對未來貨幣發(fā)行機(jī)制改革的預(yù)期與導(dǎo)向，提出“藏匯于民”，并通過構(gòu)建“利率走廊”逐步形成穩(wěn)定、長效的貨幣供求調(diào)節(jié)機(jī)制。

2 我國傳統(tǒng)的貨幣發(fā)行機(jī)制

2.1 外匯占款：被動形式的貨幣投放機(jī)制

目前，我國實行部分準(zhǔn)備金制度，以黃金、外匯等極具流動性的資產(chǎn)作為準(zhǔn)備基礎(chǔ)規(guī)定國家發(fā)行貨幣的最高限額，超過部分要有十足的現(xiàn)金準(zhǔn)備作為保證。但在實際操作過程中，我國的外匯結(jié)售制度主導(dǎo)著國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的投放[5]，并輔之以一定的貨幣政策調(diào)節(jié)工具控制整個經(jīng)濟(jì)體中貨幣發(fā)行與流通。

在央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項目下，截至2014年末，貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)已從2007年169139.80億元增長到338248.79億元，同期外匯項目由115168.71億元擴(kuò)張到270681.33億元，平均占比接近75%，而貨幣發(fā)行規(guī)模達(dá)到67151.28億元，增長速度達(dá)101%。單純看貨幣發(fā)行占貨幣當(dāng)局總負(fù)債雖然只有20%，但貨幣乘數(shù)理論認(rèn)為每投放一單位的基礎(chǔ)貨幣就能帶來實際貨幣供應(yīng)量的成倍增長。根據(jù)2015年第二季度最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國M1層次貨幣供應(yīng)量為356082.86億元，其中通貨58604.26億元，活期存款297478.6億元，基礎(chǔ)貨幣總額28900億元，依據(jù)基本公式M1=C+D/C+TR，計算得到6月末我國的貨幣乘數(shù)[6]為4.62，由此外匯占款主導(dǎo)的貨幣發(fā)行以4.6倍擴(kuò)張，約1245134.12億元人民幣。在此種貨幣發(fā)行模式下，拉動經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在動力缺乏協(xié)調(diào)性與可持續(xù)性，從而對我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生巨大阻力，不利于經(jīng)濟(jì)體系穩(wěn)定和人民生活水平提高。

2.2 貨幣政策：主動調(diào)節(jié)的貨幣投放模式

傳統(tǒng)的貨幣政策工具包括法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作和再貼現(xiàn)，而貼現(xiàn)貸款又稱為借入式準(zhǔn)備。從央行層面來看，首先，如果經(jīng)濟(jì)體系中流通的貨幣量短缺，央行可以降低存款準(zhǔn)備金率，提高商業(yè)銀行放貸能力；其次，央行與一級交易商通過利率招標(biāo)的方式在公開市場逆回購，買入債券，投放流動性。此外，商業(yè)銀行還可以通過票據(jù)貼現(xiàn)方式向央行再貸款，以一定利息損失提前獲得資金運(yùn)轉(zhuǎn)。這些措施雖然靈活，但又存在不同程度的缺陷。從1998年存款準(zhǔn)備金制度改革以來，它就成為我國最常用的貨幣政策調(diào)節(jié)工具，央行平均以每次0.5個百分點調(diào)整準(zhǔn)備金率，但準(zhǔn)備金率調(diào)整對經(jīng)濟(jì)影響沖擊巨大，是最強(qiáng)有力的貨幣政策工具。隨著債券發(fā)行和一級交易商制度的不斷完善，央行票據(jù)與公開市場操作是在2004年后才逐漸實施的，但是就政策本身而言更適合短期對沖，長期效果并不明顯。央行57項公開市場交易記錄顯示，回購操作期限多為7天、3個月，最長不超過1年，央票的發(fā)行期限也以3個月、6個月為主，對整個經(jīng)濟(jì)體貨幣流通量調(diào)節(jié)力度較弱。

3 傳統(tǒng)貨幣投放機(jī)制對經(jīng)濟(jì)的影響

3.1 貿(mào)易順差擴(kuò)大，國際收支失衡

中華人民共和國外匯管理條例規(guī)定：中華人民共和國境內(nèi)禁止外幣流通，并不得以外幣計價結(jié)算，除國家另有規(guī)定外。這就造成我國長期以來在國際收支雙順差情形下外匯占款不斷擴(kuò)大的局面。所謂外匯占款，即中央銀行為收購?fù)鈪R相應(yīng)投放的本國貨幣數(shù)量。2012年以來，雖然我國資本金融項目順差得以遏制，但由貿(mào)易順差最終形成的基礎(chǔ)貨幣投放不容忽視。參與進(jìn)出口貿(mào)易企業(yè)在經(jīng)常項目下獲得的外匯收入，除保留企業(yè)正常經(jīng)營所需的外匯數(shù)額外，其余的須出售給銀行兌換為人民幣，方可在國內(nèi)流通。這一制度造成我國外匯占規(guī)?？罴眲≡龃螅m然在短期內(nèi)受到價格粘性作用的影響，但從長期來看，當(dāng)全社會有由貨幣供應(yīng)所產(chǎn)生的價格上漲預(yù)期時，物價水平就會上升，根據(jù)購買力平價學(xué)e=p/pf，在直接標(biāo)價法下本國物價提高，則e上升，即人民幣有貶值的趨勢。而對國外來說，本國商品價格相對便宜，促使出口增加，進(jìn)口相對減少，經(jīng)常項目順差規(guī)模擴(kuò)大。本文選取我國2013年1月至2015年8月貨幣M2增長率與經(jīng)常項目順差額數(shù)據(jù)，建立時間序列回歸模型：y=β0+β1xt+β2xt-1+β3xt-2+β4xt-3+ε,實證分析兩者相關(guān)關(guān)系，其中，y表示貿(mào)易順差額，t表示時間，xt表示當(dāng)期貨幣M2增長率，xt-n表示滯后n期貨幣M2增長率，ε為隨機(jī)干擾項，β0表示常數(shù)項，β1、β2、β3、β4分別表示變量系數(shù)。貨幣供應(yīng)M2供應(yīng)量與貿(mào)易差額回歸分析結(jié)果如表1所示。

表1 貨幣供應(yīng)M2供應(yīng)量與貿(mào)易差額回歸分析結(jié)果表

注：表中變量后的括號內(nèi)的值表示變量滯后階數(shù)。

考慮到貨幣供應(yīng)量對進(jìn)出口具有J曲線效應(yīng)，即當(dāng)增發(fā)貨幣時，期初不僅不會迅速擴(kuò)大出口、減少進(jìn)口，還可能使貿(mào)易條件惡化。只有經(jīng)過一段時間后，匯率傳導(dǎo)機(jī)制才會作用于經(jīng)常項目，經(jīng)過回歸分析發(fā)現(xiàn)，增發(fā)貨幣在第三期才會發(fā)揮效果且R2最大。因此，在經(jīng)歷一定時間的滯后期后，貨幣供給量增加會使貿(mào)易順差擴(kuò)大，兩者具有正相關(guān)關(guān)系。

3.2 信貸規(guī)模擴(kuò)張，投資過熱

央行通過結(jié)售匯制度不斷投放基礎(chǔ)貨幣，促使貨幣供給曲線MS向右移動，根據(jù)凱恩斯流動偏好理論貨幣需求與利率呈反向關(guān)系，即L=ky-hi(y表示國民收入，h為利率變動敏感性系數(shù))，得出貨幣需求函數(shù)為向右下傾斜的曲線。在其他因素不變的情況下，貨幣供給增加，則利率下降，由投資函數(shù)I=I′-ei知社會投資量[7]迅速擴(kuò)大。GDP作為衡量一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的重要指標(biāo)，在關(guān)注其增長速度的同時，也要考慮其發(fā)展結(jié)構(gòu)。消費(fèi)、投資、出口本作為拉動經(jīng)濟(jì)的三駕馬車，卻在現(xiàn)階段蹩腳前進(jìn)，投資過熱、消費(fèi)不足問題依然十分嚴(yán)峻。本文選取我國2004-2014年廣義貨幣[8]M2增長率與固定投資增長率數(shù)據(jù)，建立一階線性回歸模型：y=β0+β1x+ε，實證分析兩者相關(guān)關(guān)系關(guān)系，其中，y表示固定投資增長率，x表示廣義貨幣增長率，ε為隨機(jī)干擾項，β0為常數(shù)項，β1表示變量系數(shù)。我國廣義貨幣增長率與投資增速回歸結(jié)果如表2所示。

表2 2004-2014年我國廣義貨幣增長率>與投資增速回歸結(jié)果

變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差T統(tǒng)計量C0.3357014.2618420.078769X0.9177950.2420743.791278可決系數(shù)R20.642451調(diào)整的可決系數(shù)R20.597757

此外，為考察變量廣義貨幣增長率(X)與投資增速(Y)之間的相關(guān)關(guān)系，通過繪制散點圖分析2004-2014年我國廣義貨幣增長率與投資增速，如圖1所示(單位：%)。

圖1 2004-2014年我國廣義貨幣增長率與投資>增速散點圖

由回歸分析及散點圖趨勢得出回歸方程Y=0.33+0.92X，表明我國貨幣增長率與固定投資增長率有明顯的正相關(guān)關(guān)系，與理論相符。其實，早在2008年為抵制世界性金融危機(jī)沖擊，政府出臺4萬元億刺激計劃，從政策效果看，其最大的作用就是拉動投資需求，如鐵路、地產(chǎn)、水利等各種基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年固定資產(chǎn)增長率為33%，房地產(chǎn)泡沫[9]加劇，房價居高不下，給百姓生活造成了比較大的影響。

3.3 物價上漲，通貨膨脹加劇

一般意義講，通貨膨脹是由于貨幣發(fā)行量超過流通中實際需要量而引起的物價持續(xù)上漲、貨幣貶值的現(xiàn)象[10]。在整個經(jīng)濟(jì)體系中，生產(chǎn)總量與價格水平的變化由總供給-總需求曲線AD-AS模型決定。在國民生產(chǎn)核算中，國家統(tǒng)計局于1989年開始編制以“支出法”為核算模式的季度GDP統(tǒng)計方法，該方法是凱恩斯所創(chuàng)設(shè)的一般意義的供給需求分析，基本公式為：國內(nèi)生產(chǎn)總值=最終消費(fèi)支出+資本形成總額+貨物和服務(wù)凈出口。當(dāng)經(jīng)濟(jì)社會處于均衡狀態(tài)時總需求與總供給相等，即Y=AD=AS，根據(jù)IS-LM模型推導(dǎo)出的貨幣政策乘數(shù)如下公式所示：

由于價格粘性[11]的存在，貨幣發(fā)行對價格影響具有時滯作用。此外，人們會對貨幣不斷的增發(fā)產(chǎn)生通貨膨脹預(yù)期，綜合來看貨幣投放對通脹率的影響是動態(tài)的，且滯后。本文選取2012年1月至2014年8月我國名義貨幣增長率數(shù)據(jù)與通貨膨脹率數(shù)據(jù)，建立自回歸分布滯后模型：yt=β0+β1yt-1+β2x+β3xt-1+…+β8xt-6其中，yt表示t時期通貨膨脹率，β0為常數(shù)項，t表示時間，yt-1為滯后一期的通脹率，x為名義貨幣增長率，xt-n表示滯后n期的名義貨幣增長率，ε為隨機(jī)干擾項，β1-β8表示變量系數(shù)。貨幣供應(yīng)增長率與通脹率回歸分析如表3所示。

表3 貨幣供應(yīng)增長率與通脹率回歸分析結(jié)果

注：表中變量后的括號內(nèi)的值表示變量滯后階數(shù)。

4 “新常態(tài)下”貨幣投放工具

隨著人民幣匯率逐步市場化，人民幣雙向波動成為常態(tài)，我國國際收支順差逐步縮小，尤其是2012年我國首次出現(xiàn)資本逆差，由外匯占款所產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣投放大大減少，于是央行在2013年后不斷創(chuàng)造新的貨幣工具[12]，包括PSL、SLF等，其中SLO(Short-termLiquidityOperations)是央行公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具的擴(kuò)展，操作7天期品種，指引市場基準(zhǔn)利率。央行自2013年10月以來共進(jìn)行過10次SLO操作，尤其是年末在解決“錢荒”問題上效果突出，由于“節(jié)前效應(yīng)”現(xiàn)金流出和QE退出，全社會資金面迅速收緊，同業(yè)拆借利率飆升，國債逆回購利率兩個月內(nèi)漲幅達(dá)177%，創(chuàng)歷史新高。中國人民銀行宣布啟用公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具，作為公開市場常規(guī)操作的必要補(bǔ)充，在銀行體系流動性出現(xiàn)臨時性波動時擇機(jī)使用。

國務(wù)院關(guān)于改革創(chuàng)新和加大支持實體經(jīng)濟(jì)力度的政策實施后，央行于2015年10月10日推出信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款政策，其業(yè)務(wù)流程是銀行將達(dá)標(biāo)企業(yè)的全部信貸資產(chǎn)打包建立質(zhì)押品資產(chǎn)池，央行從銀行備案的信貸資產(chǎn)池中選擇適當(dāng)?shù)男刨J資產(chǎn)，按照一定比例折扣后用于質(zhì)押，給銀行發(fā)放再貸款資金，注入流動性。此項措施的出臺有利于改善我國投資結(jié)構(gòu)，通過設(shè)定不同信貸資產(chǎn)折扣率，比如將符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型要求的“小微”企業(yè)和“三農(nóng)”信貸資產(chǎn)設(shè)置更高的折價率，折價率越高的信貸資產(chǎn)可獲得更多的基礎(chǔ)貨幣，為金融機(jī)構(gòu)向“小微”企業(yè)和“三農(nóng)”貸款提供正向激勵。另外，面對我國經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行依托試點開展全變普及模式推動信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款[13]，有針對性地刺激相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，為政府轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)形勢下單純放行貨幣的投放機(jī)制，逐漸形成無貨幣供給量變動的利率調(diào)控模式提供新思路與新嘗試。

5 貨幣發(fā)行機(jī)制改革措施

5.1 構(gòu)建“利率走廊”，優(yōu)化貨幣投放框架

圖2 利率走廊模型構(gòu)建示意圖

在“利率走廊”模式下，一國經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實現(xiàn)由原先控制單一的貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽坷蕶C(jī)制調(diào)節(jié)貨幣需求，并成為貨幣當(dāng)局參與調(diào)控的主要貨幣政策工具。所謂“利率走廊”，就是通過設(shè)置市場利率波動的上下限來調(diào)節(jié)貨幣的供應(yīng)量，通常利率上限r(nóng)d為銀行貼現(xiàn)利率，利率下限r(nóng)e為超額存款準(zhǔn)備金率，rff為貨幣供給等于貨幣需求時的均衡利率，Rd表示貨幣需求曲線，Rs表示貨幣供給曲線。當(dāng)rff>rd時，資金需求方選擇市場利率借貸而非向央行貼現(xiàn)更有優(yōu)勢，此時貨幣供給只有非借入形式準(zhǔn)備金(公開市場操作)，供給曲線垂直；反之為水平，借入式準(zhǔn)備金趨于無窮。而當(dāng)rff>re時，資金持有的機(jī)會成本會隨rff減少而逐漸下降，貨幣需求曲線呈右下方傾斜，直到rff

目前，我國現(xiàn)行準(zhǔn)備金率處在一個合理的低水平范圍，波動也比較平穩(wěn)，適合作為“利率走廊”下限。然而，針對市場存在的融資難、貸款利率高，導(dǎo)致利率上限r(nóng)d居高，因此，適時引導(dǎo)相關(guān)利率下降，縮小市場利率波動范圍，擺脫高貨幣化率的經(jīng)濟(jì)增長方式，從而構(gòu)建穩(wěn)定、長效的貨幣供求調(diào)節(jié)機(jī)制。

5.2 建立外匯投資基金，實現(xiàn)“藏匯于民”

央行資產(chǎn)負(fù)債表[14]顯示，公開市場操作，依靠發(fā)行央行票據(jù)作為調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的常用手段，也是造成當(dāng)前我國形成以外匯占款為基礎(chǔ)貨幣主要投放渠道的重要原因，建立獨立的外匯基金投資公司，可以使央行避免因發(fā)行央票而所付出的巨額利息成本，還可以通過向央行直接購買外匯實現(xiàn)投資收益。此外，還具有調(diào)節(jié)市場過剩的流動性功能與效用，如下表4。假設(shè)簡化的央行資產(chǎn)負(fù)債表中央行資產(chǎn)包括外匯儲備和政府債券，負(fù)債包括準(zhǔn)備金R和通貨C；如表5所示，外匯基金投資公司以在商業(yè)銀行存款購買外匯資產(chǎn)2單位，則央行外匯儲備減少2單位，準(zhǔn)備金減少2單位，基礎(chǔ)貨幣B=C+R減少兩單位，則整個流通體系中貨幣將隨之降低。由此通過建立外匯基金公司，實現(xiàn)“藏匯于民”，改變以往傳統(tǒng)外匯占款支撐的貨幣供給模式。

表4 簡化的央行資產(chǎn)負(fù)債表(一)

表5簡化的央行資產(chǎn)負(fù)債表(二)

6 結(jié)束語

我國貨幣發(fā)行機(jī)制問題一直是學(xué)術(shù)界熱議的焦點，但是，長期以來我國實行的結(jié)售匯制度使外匯占款成為我國貨幣供應(yīng)的主要渠道，嚴(yán)重影響貨幣政策的獨立性，因而要從根本上解決我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型問題，就必須改革匯率波動機(jī)制，建立“利率走廊”，促進(jìn)匯率、利率市場化，不斷創(chuàng)新貨幣政策工具，實現(xiàn)靈活、有效地調(diào)控貨幣供應(yīng)與對沖，從而建立健全的貨幣發(fā)行機(jī)制，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。

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(責(zé)任編輯：周博)

10.3969/j.issn.1673-2006.2016.03.004

2015-12-15

楊洋(1994-)，女，河南平頂山人，在讀碩士研究生，主要研究方向：金融學(xué)、保險學(xué)。

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1673-2006(2016)03-0013-05