央行溝通、市場(chǎng)預(yù)期與貨幣政策工具組合的效果研究

■史煥平，胡 濱，陳 琪

央行溝通、市場(chǎng)預(yù)期與貨幣政策工具組合的效果研究

■史煥平，胡 濱，陳 琪

近年來，隨著預(yù)期管理逐漸成為貨幣政策調(diào)控的重要任務(wù)，各國央行開始逐漸摒棄以往的“隱秘性文化”，逐漸轉(zhuǎn)向“開放化”與“透明化”，并且更樂于利用央行溝通的方式來實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，因此央行溝通已經(jīng)成為一種新型的貨幣政策干預(yù)工具。本文在對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行全面梳理的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建兩個(gè)VEC模型，分析了央行溝通對(duì)信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果表明，央行溝通對(duì)信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生顯著的影響，且書面溝通的影響效果更強(qiáng)，央行溝通同時(shí)也會(huì)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期與傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具產(chǎn)生較為顯著的影響，這種影響的效果最終也會(huì)傳導(dǎo)至信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)。

央行溝通；市場(chǎng)預(yù)期；貨幣政策工具；VEC模型

國家社會(huì)科學(xué)

“央行溝通與實(shí)際干預(yù)工具的組合匹配及其轉(zhuǎn)換時(shí)機(jī)”（13BJY173）。

史煥平（1963-），江蘇宜興人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，華東交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授；胡濱（1991-），華東交通大學(xué)金融學(xué)研究生；陳琪（1990-），華東交通大學(xué)金融學(xué)研究生。（江西南昌330013）

中央銀行溝通（Central Bank Communication）是指一國央行向市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)主體傳達(dá)貨幣政策的解讀、實(shí)施以及相關(guān)的經(jīng)濟(jì)展望和預(yù)測(cè)信息的過程（Blinder et al.，2008）。近年來，隨著預(yù)期管理逐漸成為貨幣政策調(diào)控的重要任務(wù)，各國央行開始逐漸摒棄以往的“隱秘性文化”，逐漸轉(zhuǎn)向“開放化”與“透明化”，并且更樂于利用央行溝通的方式來實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，因此央行溝通已經(jīng)成為一種新型的貨幣政策干預(yù)工具。雖然在實(shí)踐方面取得較大進(jìn)展，但由于其濃厚的“藝術(shù)”特性，中央銀行溝通相關(guān)理論研究仍處于初步階段。本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建兩個(gè)VEC模型，研究我國央行溝通對(duì)市場(chǎng)（信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)）預(yù)期產(chǎn)生的影響，再進(jìn)一步分析央行溝通與傳統(tǒng)貨幣政策工具組合使用是否能達(dá)到更好的政策效果。

一、文獻(xiàn)綜述

Kliesen和Schmid（2004）對(duì)美國中央銀行的研究發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)通過信息溝通可以有效地降低民眾對(duì)未來通脹預(yù)期的不確定性，而令人吃驚的是，傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)控反而增加了民眾對(duì)未來通脹預(yù)期的異質(zhì)性。Jansen和Haan（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，歐洲中央銀行的信息溝通應(yīng)當(dāng)與傳統(tǒng)貨幣政策工具密切結(jié)合使用，這樣其溝通效果才能顯著，這一結(jié)論說明，中央銀行信息溝通應(yīng)當(dāng)與傳統(tǒng)政策工具匹配使用才能發(fā)揮更好的效果。Ullrich（2008）指出，歐洲央行的溝通對(duì)通脹預(yù)期有顯著影響，但對(duì)通脹預(yù)期與實(shí)際通脹缺口的影響相對(duì)模糊。Musard-Gies（2006）在研究中指出，歐洲央行貨幣政策委員會(huì)官員發(fā)布官方言論會(huì)對(duì)長期收益率曲線產(chǎn)生沖擊，且敏感度更高。但是該部門發(fā)布的關(guān)于對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期的言論對(duì)英國乃至整個(gè)歐元區(qū)的金融市場(chǎng)并無太大影響，其主要會(huì)對(duì)美國市場(chǎng)與中長期收益率曲線產(chǎn)生擾動(dòng)。Haan和Janson（2009）總結(jié)研究了過去十年歐洲中央銀行的溝通實(shí)踐行為，他們發(fā)現(xiàn)歐洲中央銀行信息溝通可以極大地提升貨幣政策的執(zhí)行效力，這揭示了央行溝通可以顯著地影響金融資產(chǎn)價(jià)格水平并緩解其波動(dòng)情況，這說明私人部門也會(huì)對(duì)央行溝通做出必要的響應(yīng)。Bernd和Matthias（2010）利用GARCH模型分析考察了1998～2006年加拿大央行溝通以及媒體對(duì)央行溝通的報(bào)道對(duì)加拿大債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的影響，研究結(jié)果表明，加拿大央行溝通會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響。相對(duì)應(yīng)地，媒體報(bào)道則會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)有著更加明顯的沖擊。李云峰（2012）利用2003～2009年間的月度數(shù)據(jù)，建立SVAR模型分析了我國央行溝通與傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具在穩(wěn)定通脹中的作用，正向的溝通沖擊可以有效地降低市場(chǎng)通脹預(yù)期以及名義通脹水平，且此溝通方式的政策時(shí)滯較短，有利于及時(shí)調(diào)控。王雅烱（2012）通過建立協(xié)整模型以考察其對(duì)市場(chǎng)通脹預(yù)期的影響，得出了央行溝通的確能夠?qū)ν涱A(yù)期產(chǎn)生影響但影響程度不及實(shí)際貨幣政策干預(yù)工具的結(jié)論。其在研究中還發(fā)現(xiàn)央行信息溝通釋放的信號(hào)所產(chǎn)生的效果與預(yù)期水平不完全一致，認(rèn)為這是由于當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于溝通的效力保持警惕與懷疑，這樣進(jìn)一步增加了政策時(shí)滯。冀志斌與宋清華（2012）通過建立EGARCH模型，利用我國2006.10～2011.6的月度數(shù)據(jù)，考察了我國央行信息溝通對(duì)金融市場(chǎng)的短期影響，研究表明我國央行溝通對(duì)短期收益率曲線及人民幣匯率會(huì)產(chǎn)生顯著的以及符合政策意圖的影響，但是這樣的影響效果遠(yuǎn)不及傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具。史煥平等（2015）利用我國2006.10～2014.12的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用SVAR模型對(duì)中央銀行溝通的貨幣市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行考察研究。結(jié)果表明中央銀行溝通對(duì)貨幣市場(chǎng)具有顯著的影響，書面溝通的影響效應(yīng)比口頭溝通的影響效應(yīng)更大。史煥平與譚天驕（2015）以美聯(lián)儲(chǔ)與美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為研究樣本，構(gòu)建兩個(gè)滾動(dòng)向量自回歸模型（Rolling VAR）研究了央行溝通與貨幣政策干預(yù)工具匹配使用下對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)帶來的影響。研究結(jié)果證明央行溝通與實(shí)際貨幣政策干預(yù)工具組合使用能夠?qū)?jīng)濟(jì)市場(chǎng)帶來更大的沖擊，而且政策效果更好，但是政策傳導(dǎo)會(huì)存在相當(dāng)?shù)臅r(shí)滯。馬理等（2013）運(yùn)用MVGARCH和Probit模型研究了央行溝通與我國銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR之間的相互影響關(guān)系，結(jié)果表明央行溝通對(duì)SHIBOR利率影響非常顯著。

本文對(duì)上述研究文獻(xiàn)總結(jié)梳理后發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)研究都已經(jīng)證實(shí)央行溝通可以影響金融市場(chǎng)與資產(chǎn)價(jià)格，同時(shí)央行溝通還可以引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期與通脹預(yù)期的改變，進(jìn)而間接影響到貨幣政策調(diào)控國民經(jīng)濟(jì)的作用，因此中西方部分學(xué)者及央行官員認(rèn)為，央行溝通可以單獨(dú)作為一項(xiàng)貨幣政策調(diào)控工具使用。但是，在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)時(shí)期，宏觀調(diào)控與預(yù)期管理工作不能單單依靠傳統(tǒng)的貨幣政策，也不能僅僅依賴央行溝通這一新興的貨幣政策工具，若能將兩者有效地結(jié)合起來使用，即央行能夠及時(shí)向公眾發(fā)布其貨幣政策意圖導(dǎo)向和預(yù)期管理目標(biāo)，并有公信力地推行其承諾的貨幣政策及調(diào)控目標(biāo)，積極引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期趨于一致，這樣能夠極大地減少政策時(shí)滯，確保貨幣政策實(shí)際干預(yù)工具能在較短的時(shí)間內(nèi)發(fā)揮其更好的政策效果。因此，對(duì)此問題的研究頗具現(xiàn)實(shí)意義。

二、變量選取與模型構(gòu)建

（一）變量選取

本文將從信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)角度來分析央行溝通、市場(chǎng)預(yù)期與貨幣政策干預(yù)工具之間的相關(guān)關(guān)系與沖擊響應(yīng)。研究思路是央行溝通會(huì)直接影響市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)期又會(huì)對(duì)央行實(shí)施的傳統(tǒng)貨幣政策產(chǎn)生影響。同時(shí)，央行溝通也會(huì)間接影響貨幣政策實(shí)施的效果。因此，本文將選定四組指標(biāo)變量，一組是效果指標(biāo)變量，一組為央行溝通指標(biāo)變量，一組為市場(chǎng)預(yù)期指標(biāo)變量，還有一組為傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具指標(biāo)變量。四組指標(biāo)變量共選10個(gè)具體指標(biāo)，詳見表1。

表1 模型變量的代表符號(hào)與含義

本文采用兩個(gè)市場(chǎng)效果指標(biāo)，分別是對(duì)數(shù)化的當(dāng)月新增信貸量（LNCRE）和上證指數(shù)月度收益率（RSZZS）。當(dāng)月新增信貸量指標(biāo)是指商業(yè)銀行向企業(yè)及家庭等經(jīng)濟(jì)主體發(fā)放貸款的額度，該指標(biāo)能夠較真實(shí)地反映我國信貸市場(chǎng)的活躍程度，一般認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)整體處于高漲時(shí)，信貸量會(huì)擴(kuò)大；反之，當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于蕭條時(shí)，該指標(biāo)也會(huì)出現(xiàn)下滑。本變量用對(duì)數(shù)化的當(dāng)月新增信貸量（LNCRE）表示，作為央行溝通與貨幣政策實(shí)際干預(yù)后影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化的效果指標(biāo)之一。

上證指數(shù)是我國資本市場(chǎng)的最重要指標(biāo)之一，反映的是上海證券交易所內(nèi)有關(guān)股票的加權(quán)平均值，上證指數(shù)直接反映了我國資本市場(chǎng)與資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)。因此，本文采用上證指數(shù)月度收益率（（本月收盤點(diǎn)位—上月收盤點(diǎn)位）/上月收盤點(diǎn)位）（RSZZS）表示，作為央行溝通與貨幣政策實(shí)際干預(yù)后影響資本市場(chǎng)變化的效果指標(biāo)之一。

央行溝通分為書面溝通（CBCW）和口頭溝通（CBCO）。書面溝通指中央銀行以公告、決議、報(bào)告、會(huì)議紀(jì)要等正式書面文字形式通過其官方網(wǎng)站或其他權(quán)威平臺(tái)發(fā)布的，且有關(guān)未來貨幣政策策略、宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)信息的公開溝通?？陬^溝通指中央銀行官方發(fā)言人或相關(guān)行領(lǐng)導(dǎo)以新聞發(fā)布會(huì)、演講、報(bào)告、接受采訪等形式在公眾場(chǎng)合發(fā)表關(guān)于貨幣政策走向信息的溝通行為。本文在量化書面溝通與口頭溝通時(shí)參照馬理等（2013）的方法對(duì)中央銀行溝通事件進(jìn)行賦值，即寬松型賦值+2、偏松賦值+1、中性賦值0、偏緊賦值-1、緊縮型賦值-2，具體方法詳見表2。

表2 央行溝通變量賦值與央行溝通措辭

市場(chǎng)預(yù)期指標(biāo)的選取，本文選擇了國家統(tǒng)計(jì)局與中國證券業(yè)協(xié)會(huì)定期公布的企業(yè)家與投資者預(yù)期指數(shù)。該指數(shù)能夠充分體現(xiàn)出市場(chǎng)中企業(yè)家與投資者對(duì)未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)運(yùn)行的預(yù)期。因此，本文選擇這兩個(gè)指標(biāo)作為代理信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)預(yù)期的代理指標(biāo)，分別用MIEXC和CIEXC表示。

傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具采用上海銀行間同業(yè)拆借利率、商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率、商業(yè)銀行存款基準(zhǔn)利率以及廣義貨幣增長速度這四個(gè)變量表示。Shibor利率是我國貨幣市場(chǎng)銀行間同業(yè)拆借利率，該利率直接體現(xiàn)了我國貨幣市場(chǎng)的繁榮景氣程度，一般當(dāng)央行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作時(shí)，就會(huì)引起該利率出現(xiàn)明顯波動(dòng)。因此，本文選取該指標(biāo)作為央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的代理變量，用ShiborM表示。

存款準(zhǔn)備金率是一國中央銀行貨幣政策工具中影響力最大的干預(yù)工具，一般認(rèn)為，中央銀行通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率可以大大地影響金融機(jī)構(gòu)的信貸擴(kuò)張能力。因此，本文選取該指標(biāo)作為傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具的代理指標(biāo)之一，用RR表示。

商業(yè)銀行基準(zhǔn)利率在利率沒有完全市場(chǎng)化之前由中央銀行決定，基準(zhǔn)利率高，表示中央銀行采取的是緊縮性的貨幣政策；反之，就是寬松型的貨幣政策；處在中間的則是中性的貨幣政策。因此，本文用一年期商業(yè)銀行存款基準(zhǔn)利率作為中央銀行的干預(yù)政策指標(biāo)之一，用BDR表示。

廣義貨幣M2是反映一國貨幣流動(dòng)性的重要指標(biāo)。一般認(rèn)為，中央銀行通過控制貨幣供應(yīng)量干預(yù)并影響貨幣政策中介指標(biāo)，然后通過貨幣政策中介指標(biāo)達(dá)到其政策目標(biāo)。因此，本文選用M2同比增速的對(duì)數(shù)作為另一個(gè)傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具的代理指標(biāo)，用LNGM2表示。

本文利用這10個(gè)指標(biāo)變量，建立VEC模型。選用的數(shù)據(jù)樣本為2008年1月至2015年12月的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)樣本相對(duì)充足，滿足建立模型的需要。

本文對(duì)上述指標(biāo)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，平穩(wěn)性檢驗(yàn)采用ADF檢驗(yàn)方式進(jìn)行。根據(jù)Eviews7.0軟件得出，以上10個(gè)指標(biāo)變量的原始數(shù)據(jù)不全部是平穩(wěn)序列，而經(jīng)過一階差分以后全部為平穩(wěn)序列（在1%置信水平下顯著），即以上序列為一階單整序列。這就使得原序列滿足建立VEC模型的要求。由于VEC模型克服了VAR模型的諸多不足，將誤差項(xiàng)進(jìn)行了二次提煉，以確保誤差項(xiàng)中沒有對(duì)結(jié)果或指標(biāo)產(chǎn)生影響的數(shù)據(jù)。同時(shí)，VEC模型更多地應(yīng)用于具有協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)時(shí)間序列建模，克服了VAR模型中每個(gè)序列必須都是平穩(wěn)序列的不足。

（二）模型構(gòu)建

假定一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)被某經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)聯(lián)系在一起，那么從長遠(yuǎn)來看這些變量應(yīng)當(dāng)具有均衡關(guān)系。但是在短期，由于季節(jié)影響或隨機(jī)擾動(dòng)，這些變量有可能偏離均值。若這種偏離是暫時(shí)的，那么隨著時(shí)間推移將會(huì)回歸均衡狀態(tài)，這就是協(xié)整理論。根據(jù)之前學(xué)者的研究結(jié)論，央行溝通變量與宏觀金融市場(chǎng)變量之間基本存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，且央行溝通變量與市場(chǎng)預(yù)期變量之間也存在著明顯的協(xié)整關(guān)系。因此，本文采用的變量指標(biāo)也適用于VEC模型。

一般來說，VEC模型的基本形式為：

上式中的每一個(gè)方程都是一個(gè)誤差修正模型。ecmt-1=β′yt-1是誤差修正向量項(xiàng)，反映變量之間的長期均衡關(guān)系，系數(shù)矩陣α反映了變量之間偏離長期均衡狀態(tài)時(shí)，將其調(diào)整到均衡狀態(tài)的調(diào)整速度。所有作為解釋變量的差分項(xiàng)的系數(shù)反映各變量的短期波動(dòng)對(duì)作為被解釋變量的短期變化的影響，可以剔除其中統(tǒng)計(jì)不顯著的滯后差分項(xiàng)。

根據(jù)以上的理論依據(jù)，本文設(shè)定基本模型為：

以上兩個(gè)模型方程式表示的是信貸市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與央行書面溝通、口頭溝通、傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具與市場(chǎng)預(yù)期之間的關(guān)系式，其中ecm1t-1項(xiàng)與ecm2t-1項(xiàng)為誤差修正項(xiàng)，ε1t項(xiàng)與ε2t為不包含對(duì)結(jié)果或指標(biāo)產(chǎn)生影響的誤差項(xiàng)。Γi項(xiàng)與Γj為對(duì)應(yīng)的各項(xiàng)自變量的系數(shù)矩陣，反映的是自變量各項(xiàng)與因變量之間存在的線性關(guān)系。

在VEC模型中的一個(gè)重要問題就是滯后階數(shù)的確定，本文在選擇滯后階數(shù)時(shí)，既做到了有足夠的滯后項(xiàng)，又確保了足夠的自由度，從而確保了結(jié)果是可靠的。在實(shí)際研究中，比較常用的方法有AIC信息準(zhǔn)則與SC信息準(zhǔn)則。一般認(rèn)為AIC與SC信息準(zhǔn)則要求的值越小越好，我們利用計(jì)量軟件測(cè)度分析，得出以下的結(jié)果：AIC與SC的值在滯后階數(shù)為1時(shí)最小，因此采用的滯后階數(shù)均為p=1。

三、實(shí)證分析與檢驗(yàn)

（一）信貸市場(chǎng)模型的估計(jì)與檢驗(yàn)

1.信貸市場(chǎng)模型的估計(jì)結(jié)果

根據(jù)誤差修正模型的相關(guān)定義以及要求，本文建立信貸市場(chǎng)模型。根據(jù)Eviews軟件的輸出結(jié)果，本文將給出估計(jì)結(jié)果如下：

△LNCRE=-0.349△LNCREt-1-0.039△CBCWt-1+0.058△CBCOt-1-0.045△ShiborMt-1-0.098△RRt-1-0.009△MIEXCt-1-0.262ecm1t-1+0.197ecm2t-1-0.002ecm3t-1+

鏡頭: 尼康 AF-S 24-70mm f/2.8G ED www.benedictbrain.com

其中，ecm1t-1=LNCREt+1.447ShiborMt-0.603RRt-0.010MIEXCt

ecm2t-1=CBCWt+1.921ShiborMt-0.569RRt+0.501MIEXCt

ecm3t-1=CBCOt+2.026ShiborMt-0.595RRt+0.056MIEXCt

上面方程所顯示的是信貸市場(chǎng)VEC模型的估計(jì)結(jié)果，結(jié)果顯示，誤差修正項(xiàng)的所有參數(shù)估計(jì)的t統(tǒng)計(jì)量都是顯著的，而VEC模型的每個(gè)方程中有大部分的參數(shù)估計(jì)值都是顯著的，同時(shí)，該模型中擬合優(yōu)度為59%，說明該模型整體擬合程度相對(duì)適中。

上文中的ecmt-1就是該方程的誤差修正向量，反映的是各變量之間的長期均衡關(guān)系，而變量前的系數(shù)反映了變量之間偏離長期均衡狀態(tài)時(shí)，將其調(diào)整到均衡狀態(tài)的調(diào)整速度。而作為解釋變量差分項(xiàng)的系數(shù)反映的是各變量短期波動(dòng)對(duì)作為解釋變量短期變化的影響。

2.信貸市場(chǎng)模型的相關(guān)檢驗(yàn)與分析

本文先對(duì)模型的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，根據(jù)Eviews軟件結(jié)果得出，該模型的AR特征根共有6個(gè)，全部為實(shí)數(shù)根，且沒有根位于單位圓外，說明該模型滿足穩(wěn)定性要求。

接下來本文將對(duì)模型中的各變量進(jìn)行廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，以分析央行溝通、市場(chǎng)預(yù)期、傳統(tǒng)貨幣政策工具與信貸額度之間的影響關(guān)系。脈沖響應(yīng)函數(shù)用于衡量來自某個(gè)內(nèi)生變量的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊（稱之為“脈沖”）對(duì)模型中所有內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來取值的影響。

（1）央行溝通對(duì)信貸市場(chǎng)預(yù)期的影響

如圖1所示，圖中橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)，縱軸表示市場(chǎng)預(yù)期指數(shù)的響應(yīng)值。圖中兩條實(shí)線代表了MIEXC對(duì)于CBCW與CBCO的沖擊的反應(yīng)。從圖中可以明顯看出，市場(chǎng)預(yù)期指數(shù)對(duì)于書面溝通與口頭溝通擾動(dòng)所做出的響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)幾乎完全相同，這說明央行溝通確實(shí)能夠?qū)κ袌?chǎng)預(yù)期產(chǎn)生一定的影響。

圖1 MIEXC對(duì)CBCW與CBCO擾動(dòng)的脈沖響應(yīng)示意圖

從圖1中可以看出，市場(chǎng)預(yù)期指數(shù)對(duì)于來自央行書面溝通與口頭溝通變量的沖擊做出了相似的反應(yīng)，但是在短期對(duì)于書面溝通擾動(dòng)做出的響應(yīng)明顯大于口頭溝通，如第2期內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期指數(shù)對(duì)書面溝通擾動(dòng)的響應(yīng)值是口頭溝通的大約2.5倍，這說明書面溝通更適合用于在短期改變市場(chǎng)預(yù)期，但是從政策平穩(wěn)性與長期沖擊角度分析，央行口頭溝通的效果要好于書面溝通，即口頭溝通可以溫和地改變市場(chǎng)預(yù)期并且長期內(nèi)持續(xù)較好地影響市場(chǎng)預(yù)期指標(biāo)。通過前文的分析結(jié)論，市場(chǎng)預(yù)期能夠長期持續(xù)地影響信貸市場(chǎng)，因此通過央行溝通手段改變市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)而影響整個(gè)信貸市場(chǎng)規(guī)模是行之有效的。

從經(jīng)濟(jì)理論來看，當(dāng)央行向市場(chǎng)傳遞一個(gè)寬松的信息時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期應(yīng)當(dāng)也做出一個(gè)正向的響應(yīng)，但是實(shí)證結(jié)果在短期內(nèi)卻做出了負(fù)向的響應(yīng)，出現(xiàn)這種情況是因?yàn)槲覈泿耪邷贤ǖ耐该鞫热圆桓?，央行?jīng)常會(huì)“出爾反爾”，這就造成公眾“不信任”央行的言論，進(jìn)而呈現(xiàn)出反向的狀態(tài)。

（2）信貸市場(chǎng)中的央行溝通對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具的影響

從圖2中可以明顯看出傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具對(duì)于來自央行溝通的擾動(dòng)做出了幾乎相同的反應(yīng)，隨著預(yù)測(cè)期的增加，響應(yīng)值逐漸下降，隨后保持穩(wěn)定。央行溝通理論認(rèn)為，當(dāng)中央銀行向市場(chǎng)釋放出一個(gè)寬松的信號(hào)時(shí)，存款準(zhǔn)備金率會(huì)下降，即央行溝通變量與市場(chǎng)利率成反比關(guān)系，圖2中所得到的脈沖響應(yīng)圖也是符合理論預(yù)期的。

圖2 傳統(tǒng)貨幣干預(yù)工具對(duì)央行溝通的脈沖響應(yīng)示意圖

（3）市場(chǎng)預(yù)期對(duì)信貸市場(chǎng)規(guī)模變量的影響

圖3是信貸市場(chǎng)模型中因變量對(duì)各自變量擾動(dòng)的響應(yīng)圖。

圖3 LNCRE對(duì)自變量擾動(dòng)的脈沖響應(yīng)示意圖

圖3中，橫軸表示沖擊作用的滯后時(shí)期數(shù)（單位：月度），縱軸表示信貸額度的響應(yīng)，各條實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，代表了LNCRE對(duì)于CBCW、CBCO、ShiborM、RR與MIEXC的沖擊的反應(yīng)。在圖中明顯可以看出曲線分為三類，第一類代表的是市場(chǎng)預(yù)期做出的沖擊，第二類代表的是央行信息溝通的沖擊，最后一類是中央銀行傳統(tǒng)的貨幣政策干預(yù)工具的沖擊。

從圖3中可以看出，LNCRE對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期指數(shù)擾動(dòng)的響應(yīng)，在當(dāng)期EXC給出一個(gè)正沖擊后，LNCRE對(duì)于來自市場(chǎng)預(yù)期指數(shù)的擾動(dòng)迅速做出了正向的響應(yīng)，沖擊值在第5個(gè)月達(dá)到最大值（0.10左右）。隨后沖擊響應(yīng)的數(shù)值一直穩(wěn)定在最大值附近并持續(xù)做出正向的響應(yīng)。預(yù)期理論認(rèn)為，當(dāng)公眾普遍認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)向好時(shí)，投資者會(huì)加大投資，消費(fèi)者會(huì)增加消費(fèi)，這也與本文得出的實(shí)證結(jié)果一致。

（4）信貸市場(chǎng)規(guī)模變量對(duì)央行溝通、傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具的影響

央行溝通理論認(rèn)為，央行發(fā)布的書面報(bào)告與發(fā)表的相關(guān)言論會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生顯著的影響，同時(shí)央行也會(huì)通過傳統(tǒng)的貨幣政策工具干預(yù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)其調(diào)控經(jīng)濟(jì)的目的，那么這些工具對(duì)信貸市場(chǎng)的影響又是什么樣呢？從圖3可以看出兩點(diǎn)：第一，央行書面溝通在短期內(nèi)的效果要明顯強(qiáng)于口頭溝通；第二，對(duì)于央行采用傳統(tǒng)的貨幣政策干預(yù)工具干預(yù)經(jīng)濟(jì)的手段而言，央行通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)來調(diào)整市場(chǎng)利率的方式更加有效。近年來，國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的方式從“強(qiáng)刺激”逐漸過渡到了“微刺激”，因此央行調(diào)控的方式需要更加多元化，不能僅限于調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，更多的則是應(yīng)該通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)來干預(yù)利率，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。一般經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，融資規(guī)模與市場(chǎng)利率成反比，而且之前學(xué)者的研究顯示，央行溝通對(duì)市場(chǎng)利率也有顯著的影響，因此本文的實(shí)證結(jié)果也是符合理論預(yù)期的。結(jié)合上文的圖1，央行溝通可以有效地引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，而市場(chǎng)預(yù)期對(duì)于信貸市場(chǎng)的沖擊也非常明顯，同時(shí)，從圖3中也可以看出，央行溝通對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具也產(chǎn)生了明顯的影響，進(jìn)而通過傳統(tǒng)工具影響信貸市場(chǎng)，因此，本文認(rèn)為央行通過結(jié)合使用溝通工具與傳統(tǒng)的貨幣政策工具干預(yù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效果更佳。

另外，通過方差分解得出：書面溝通變量對(duì)于信貸市場(chǎng)規(guī)模變量影響的貢獻(xiàn)度為11%左右，而口頭溝通對(duì)于信貸市場(chǎng)規(guī)模影響的貢獻(xiàn)程度為10%多，兩者合計(jì)的貢獻(xiàn)值超過20%。相對(duì)于央行溝通，傳統(tǒng)的貨幣政策干預(yù)工具對(duì)于信貸市場(chǎng)規(guī)模變量影響的貢獻(xiàn)度合計(jì)只有不到1%，可見近年來傳統(tǒng)的貨幣政策干預(yù)工具對(duì)于市場(chǎng)的影響比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于央行溝通這種新型的貨幣政策干預(yù)工具。相比于貨幣政策干預(yù)工具的影響，市場(chǎng)預(yù)期對(duì)于信貸市場(chǎng)規(guī)模的貢獻(xiàn)要大得多，占比大約穩(wěn)定在35%左右，這也說明了市場(chǎng)預(yù)期對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的沖擊作用非常明顯。

（二）資本市場(chǎng)模型的估計(jì)與檢驗(yàn)

1.資本市場(chǎng)模型的估計(jì)結(jié)果

類似地，本文給出資本市場(chǎng)模型的誤差修正的估計(jì)結(jié)果：

△RSZZS=0.226△RSZZSt-1-0.019△CBCWt-1-0.027△CBCOt-1+15.19△BDRt-1+0.169△LNGM2t-1+ 0.048△CIEXCt-1-1.408ecm1t-1+0.046ecm2t-1+0.028ec m3t-1+3.715ecm4t-1+

其中，

ecm1t-1=RSZZSt+0.003LNGM2t-0.003CIEXCt

ecm2t-1=CBCWt-0.947LNGM2t+0.672CIEXCt

ecm3t-1=CBCOt-0.552LNGM2t+0.428CIEXCt

ecm4t-1=BDRt+0.004LNGM2t-0.013CIEXCt

結(jié)果顯示，誤差修正項(xiàng)的所有參數(shù)估計(jì)的t統(tǒng)計(jì)量都是顯著的，而VEC模型的方程中有絕大部分的參數(shù)估計(jì)值都是顯著的，同時(shí)，該模型中擬合優(yōu)度為49%。

2.資本市場(chǎng)模型的相關(guān)檢驗(yàn)與分析

與信貸市場(chǎng)模型相同，資本市場(chǎng)模型的滯后長度為1且有6個(gè)內(nèi)生變量，因此所估計(jì)的模型的根有6個(gè)。根據(jù)計(jì)量軟件輸出結(jié)果得出6個(gè)根全部為實(shí)數(shù)根，且沒有根位于單位圓外，說明模型是穩(wěn)定的。

（1）央行溝通對(duì)資本市場(chǎng)投資者預(yù)期變量的影響

央行溝通理論認(rèn)為，央行通過向金融市場(chǎng)傳遞信息，會(huì)使得投資者改變對(duì)當(dāng)前金融市場(chǎng)前景的判斷，進(jìn)而使得投資者在資本市場(chǎng)投資與否做出選擇，若央行發(fā)布偏緊的信息溝通，投資者會(huì)看淡資本市場(chǎng)投資前景，減少投資。

圖4 CIEXC對(duì)CBCW與CBCO擾動(dòng)的脈沖響應(yīng)示意圖

從圖4中可以看出，資本市場(chǎng)投資者預(yù)期指數(shù)對(duì)于來自央行書面溝通與口頭溝通變量的沖擊做出了相似的反應(yīng)，但是在短期內(nèi)對(duì)于書面溝通擾動(dòng)做出的響應(yīng)明顯大于口頭溝通，對(duì)比兩者的響應(yīng)極值可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)預(yù)期指數(shù)對(duì)書面溝通擾動(dòng)的響應(yīng)值是口頭溝通的約2.7倍，這說明書面溝通更適合用于在短期改變市場(chǎng)預(yù)期，并且從長期響應(yīng)值分析，書面溝通的效果更好。當(dāng)然，從維持資本市場(chǎng)穩(wěn)定的角度看，央行通過口頭溝通的方式更加溫和，影響更小。通過前面的敘述，市場(chǎng)預(yù)期對(duì)于資本市場(chǎng)存在著較為明顯的沖擊效應(yīng)，因此可以認(rèn)為通過央行溝通改變資本市場(chǎng)投資者預(yù)期進(jìn)而影響資本市場(chǎng)收益的貨幣政策工具干預(yù)資本市場(chǎng)的渠道是可行的。

（2）資本市場(chǎng)中的央行溝通對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具的影響

圖5 BDR與LNGM2對(duì)CBCO于CBCW擾動(dòng)的脈沖響應(yīng)示意圖

從圖5中可以看出，存款基準(zhǔn)利率與M2增速對(duì)于來自央行口頭溝通與書面溝通的擾動(dòng)做出了非常相似的響應(yīng)。首先，當(dāng)央行溝通的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差產(chǎn)生一個(gè)正向的沖擊后，BDR指標(biāo)迅速做出了反向的響應(yīng)，并在較短時(shí)間內(nèi)達(dá)到負(fù)向極值，隨后開始上升，而兩條曲線最終在15期左右達(dá)到正向極值并保持穩(wěn)定。央行溝通理論認(rèn)為，央行向市場(chǎng)釋放一個(gè)寬松信號(hào)時(shí)，市場(chǎng)中流動(dòng)性增強(qiáng)，進(jìn)而促使利率與準(zhǔn)備金率下降，本文得到的結(jié)論在初期是符合理論預(yù)期的。同時(shí)，當(dāng)央行傳遞寬松信號(hào)時(shí)，會(huì)使得市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)，進(jìn)而使得M2規(guī)模也出現(xiàn)正向的響應(yīng)，這也與央行溝通理論相吻合。

（3）投資者預(yù)期變量對(duì)資本市場(chǎng)收益率變量的影響

圖6 RSZZS對(duì)自變量擾動(dòng)的脈沖響應(yīng)示意圖

圖6中可以看出，在當(dāng)期CIEXC的標(biāo)準(zhǔn)差給出一個(gè)正沖擊后，資本市場(chǎng)對(duì)于來自市場(chǎng)預(yù)期的擾動(dòng)迅速做出了響應(yīng)，沖擊值在第2個(gè)月達(dá)到最大值。隨后沖擊響應(yīng)的數(shù)值逐漸減小并于第6期回歸至初始狀態(tài)，因此投資者預(yù)期在短期內(nèi)可以對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響，但是從長期看，不會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生太大影響。按照預(yù)期理論，當(dāng)投資者預(yù)測(cè)未來資本市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)上漲，則將會(huì)增加購買資產(chǎn)，進(jìn)而推動(dòng)資本市場(chǎng)的上漲，而本文的實(shí)證結(jié)果也是符合理論預(yù)期的。

（4）資本市場(chǎng)收益率對(duì)央行溝通、傳統(tǒng)貨幣政策干預(yù)工具的影響

理論上看，融資成本的提高將會(huì)使得資產(chǎn)價(jià)格下降，貨幣發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)張將會(huì)推動(dòng)資本市場(chǎng)的收益率上升，而根據(jù)央行溝通理論，央行溝通力度與資產(chǎn)價(jià)格成正比。結(jié)合圖4，央行溝通可以顯著地影響到市場(chǎng)預(yù)期，而市場(chǎng)預(yù)期在短期內(nèi)對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊也十分顯著，同時(shí)通過圖6可以看出，央行溝通影響傳統(tǒng)政策工具進(jìn)而通過傳統(tǒng)干預(yù)工具影響資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)渠道也是非常顯著的，因此在干預(yù)資本市場(chǎng)運(yùn)行時(shí)，央行應(yīng)當(dāng)把兩者組合使用。

另外，通過方差分解可以得出：在各變量指標(biāo)的貢獻(xiàn)率大致穩(wěn)定后，書面溝通對(duì)于資本市場(chǎng)收益率的貢獻(xiàn)度為10%左右，而口頭溝通對(duì)于RSZZS的貢獻(xiàn)程度大至為6.5%，兩者合計(jì)的貢獻(xiàn)值超過16%。相對(duì)于央行溝通，傳統(tǒng)的典型貨幣政策干預(yù)工具——存款基準(zhǔn)利率與公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)于收益率的貢獻(xiàn)度合計(jì)只有大約3%，可見近年來傳統(tǒng)的貨幣政策干預(yù)工具對(duì)于資本市場(chǎng)的影響比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于央行溝通這種新型的貨幣政策干預(yù)工具。相比于貨幣政策干預(yù)工具的影響，市場(chǎng)預(yù)期對(duì)于資本市場(chǎng)的貢獻(xiàn)要大得多，占比大約穩(wěn)定在4.6%左右，這也說明了市場(chǎng)預(yù)期對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊作用非常明顯。綜上所述，央行溝通對(duì)于資本市場(chǎng)的運(yùn)行影響較大，隨著我國資本市場(chǎng)的逐漸成熟，市場(chǎng)更容易受到央行溝通的新型貨幣政策工具的影響。相較于傳統(tǒng)的政策工具，溝通更加有利于穩(wěn)定市場(chǎng)與調(diào)節(jié)市場(chǎng)預(yù)期，這樣的結(jié)論也與之前學(xué)者們的研究結(jié)論吻合。

四、主要結(jié)論及政策建議

（一）主要結(jié)論

第一，中央銀行通過發(fā)布寬松的書面或口頭公示時(shí)，信貸規(guī)模與資本市場(chǎng)均出現(xiàn)明顯的上升；相反，若央行發(fā)布緊縮性的書面或口頭公告，信貸指標(biāo)與資本市場(chǎng)收益率則會(huì)出現(xiàn)一定程度的下滑。這說明中央銀行溝通可以作為調(diào)整與干預(yù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一種較為有效的貨幣政策工具，從溝通效果分析，書面溝通對(duì)市場(chǎng)的影響更強(qiáng)。

第二，傳統(tǒng)的貨幣政策干預(yù)工具對(duì)于經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度較央行溝通差距明顯。這說明隨著我國各市場(chǎng)的逐漸成熟，經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域?qū)τ趤碜詡鹘y(tǒng)的貨幣政策工具的干預(yù)產(chǎn)生了較為明顯的“免疫力”，因此，未來央行在使用傳統(tǒng)貨幣政策工具時(shí)必須與央行溝通結(jié)合起來使用才能產(chǎn)生預(yù)期的效果。

第三，央行要合理地引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)公眾對(duì)未來經(jīng)濟(jì)看好時(shí)，信貸市場(chǎng)規(guī)模與資本市場(chǎng)收益率都會(huì)明顯上升。因此，為了保證貨幣政策的有效性，就必須要及時(shí)有效地改變公眾對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，這樣才可以盡可能地減少政策時(shí)滯。

（二）政策建議

第一，正確預(yù)判經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，及時(shí)發(fā)布溝通內(nèi)容。本文認(rèn)為，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本狀況的預(yù)判是進(jìn)行央行溝通的首要前提，而溝通內(nèi)容的選擇是央行溝通策略制定的最重要環(huán)節(jié)。當(dāng)前，國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速面臨持續(xù)下滑壓力，因此，正確判斷未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是央行的首要任務(wù)，同時(shí)要求央行必須根據(jù)判斷的結(jié)果及時(shí)地確定溝通的內(nèi)容。

第二，合理選擇溝通方式，組合使用傳統(tǒng)工具。本文認(rèn)為，選擇何種溝通方式至關(guān)重要，因?yàn)椴煌难胄袦贤ǚ绞綄?duì)市場(chǎng)的沖擊效果是大相徑庭的，從前文的實(shí)證結(jié)果看，書面溝通沖擊作用遠(yuǎn)大于口頭溝通，因此，央行必須做出決斷。同時(shí)在央行確定某種溝通方式后，還必須考慮是否將之與傳統(tǒng)的貨幣政策干預(yù)工具進(jìn)行組合使用以達(dá)到更好的效果，央行應(yīng)當(dāng)審時(shí)度勢(shì)、果斷決策，在綜合各方面信息之后確定選擇匹配哪種貨幣政策傳統(tǒng)干預(yù)工具。

第三，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，有效縮短政策時(shí)滯。近年來，加強(qiáng)預(yù)期管理在提高貨幣政策有效性的作用中所占比重越來越大。市場(chǎng)預(yù)期在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中扮演的角色越發(fā)重要，因此央行必須加強(qiáng)預(yù)期管理，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，只有市場(chǎng)預(yù)期與貨幣政策目標(biāo)保持一致才能有效提高政策效率。這就要求中央銀行必須合理地把握溝通時(shí)機(jī)，如何選定運(yùn)用這種新型的、非傳統(tǒng)的貨幣政策工具的時(shí)機(jī)，則是央行溝通過程中一個(gè)不容忽視的要素。

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