政策良方，還是貨幣試驗(yàn)？
——評麻省理工學(xué)院貨幣學(xué)派

■詹 碩，伍 戈

政策良方，還是貨幣試驗(yàn)？
——評麻省理工學(xué)院貨幣學(xué)派

■詹 碩，伍 戈

寬松貨幣政策；麻省理工學(xué)院貨幣學(xué)派；貨幣政策新框架

詹碩，北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)系博士生；伍戈，華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。（北京100871）

一、史無前例的貨幣寬松背后：某種學(xué)派淵源

全球央行從未像如今這樣向金融體系中不斷注入天量流動性。2008年雷曼兄弟倒閉以來，全球央行已經(jīng)累計降息近670次，傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則已經(jīng)不再適用于主要國家基準(zhǔn)利率的解釋和預(yù)測。目前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)達(dá)到危機(jī)前的5倍；日本在祭出多輪QQE后，又考慮開啟“直升機(jī)撒錢”模式；歐元區(qū)、北歐三國等陸續(xù)采用負(fù)利率工具。無論是從貨幣政策工具的創(chuàng)新種類還是從貨幣投放的數(shù)量規(guī)模來看，此次金融危機(jī)后的寬松浪潮都是前所未有的。我們不禁要問，各國央行為何不約而同地加入這場史無前例的貨幣寬松？雖然從目前來看，當(dāng)時果斷的貨幣寬松政策避免了次貸危機(jī)后金融體系崩潰的危險，但在如何應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)可能的“長期停滯”等問題上，其邊際效力似已落入遞減區(qū)間。這場全球性貨幣寬松，到底是挽救全球經(jīng)濟(jì)于長期停滯的政策良方，還只是貨幣試驗(yàn)？

答案可能要從全球主要央行大佬們的學(xué)術(shù)根源說起。細(xì)數(shù)各國央行行長定期會晤的IMF、Basel、Jackson hole等會議上的?？停覀儼l(fā)現(xiàn)，央行屆諸多叱咤風(fēng)云者都似與某一所大學(xué)有著不解之緣——麻省理工學(xué)院（MIT）。從MIT經(jīng)濟(jì)系走出的央行行長數(shù)不勝數(shù)。如果非要從全球央行領(lǐng)導(dǎo)圈中的麻省理工幫中選出一個“帶頭大哥”，那么斯坦利·費(fèi)希爾當(dāng)仁不讓。費(fèi)希爾曾在上世紀(jì)八十年代擔(dān)任世界銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，九十年代擔(dān)任IMF第一副總裁，并在2005年至2012年間擔(dān)任以色列央行行長，2014年至今擔(dān)任美聯(lián)儲副主席。費(fèi)希爾是伯南克的博士論文導(dǎo)師，后者從2006年至2014年擔(dān)任美聯(lián)儲主席。費(fèi)希爾為德拉吉的博士論文提出過建設(shè)性意見，后者從2011年至今擔(dān)任歐洲央行行長，曾擔(dān)任過意大利中央銀行行長、世界銀行執(zhí)行行長。2003～2013年擔(dān)任英國央行行長的墨文.金，曾于八十年代在麻省理工學(xué)院做訪問學(xué)者，期間與伯南克共用一間辦公室。拉詹和蘇巴拉奧曾任印度央行行長，何塞·德格雷戈里奧曾任智利央行行長，歐菲尼德斯曾任塞浦路斯央行行長，他們的共同特點(diǎn)也是曾就讀于MIT。

二、麻省理工貨幣學(xué)派的政策主張

這些來自麻省理工學(xué)院的中央銀行家們雖然研究領(lǐng)域不盡相同，推行的政策措施也各有千秋，但其基本主張具有一脈相承的共性。從他們政策導(dǎo)向共性出發(fā)，我們創(chuàng)新性地將其概括為“麻省理工貨幣學(xué)派”。

（一）“面對通縮絕不是束手無策的，哪怕聯(lián)邦基金利率已經(jīng)為零”

以費(fèi)希爾、伯南克和德拉吉為典型代表的“麻省理工貨幣學(xué)派”中央銀行家們篤信，足夠的貨幣總能逆轉(zhuǎn)通縮。費(fèi)希爾的名言“Never Say Never”高度概括了麻省理工學(xué)派應(yīng)對危機(jī)時的指導(dǎo)思想：政策制定者必須有勇氣實(shí)施他從未想過使用、之后也永遠(yuǎn)不會再次使用的政策。伯南克在就任美聯(lián)儲主席之前的2002年發(fā)表的一篇題為《確保通縮不在這里發(fā)生》的重要講話，似乎提前成為其迎戰(zhàn)2008年金融危機(jī)的宣言書：“我希望已經(jīng)使你確信，美聯(lián)儲和其他經(jīng)濟(jì)決策部門面對通縮絕不是束手無策的，哪怕聯(lián)邦基金利率已經(jīng)為零。”伯南克對“一旦利率降到零，就意味著貨幣政策將失去選擇空間”的觀點(diǎn)予以駁斥，他堅信“現(xiàn)在我們已經(jīng)在傳統(tǒng)的政策道路上走到了盡頭，是時候?qū)⑽业南敕ǜ吨T實(shí)踐了”。德拉吉也從不在通縮風(fēng)險面前低頭，“如果我們確信當(dāng)前實(shí)施的貨幣政策不足以實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，那我們將不惜一切代價盡快把通脹搞上去。”

麻省理工貨幣學(xué)派對強(qiáng)力逆周期政策的篤信扎根于其學(xué)術(shù)研究脈絡(luò)。費(fèi)希爾學(xué)術(shù)成果影響力深遠(yuǎn)，是新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的奠基人之一。其在1977年發(fā)表的經(jīng)典論文論證了在黏性價格環(huán)境下，即使存在理性預(yù)期，積極的貨幣政策也是必要而有效的。伯南克在大蕭條的系統(tǒng)研究基礎(chǔ)之上，首次在信息不對稱框架下研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，并提出了“金融加速器”理論。該理論認(rèn)為，如果在衰退期間央行不作為，那么融資成本會上升得更快，實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡化更加劇烈。事實(shí)上，費(fèi)希爾和伯南克在分別主政以色列央行和美聯(lián)儲時，以果斷而大膽的刺激政策踐行了其早先的學(xué)術(shù)理念。

（二）“錨定（anchor）通脹預(yù)期”

東芝DGH-117X6DZ通過產(chǎn)生超微納米氣泡，可以快速溶解/分散洗滌劑，促進(jìn)洗滌水滲透衣物(纖維)，對于難溶于水的皮脂和污垢，大量快速反應(yīng)界面活性劑，促進(jìn)臟污乳化分離，由此完美去除皮脂污漬，同時抑制臟污再次附著。

麻省理工貨幣學(xué)派堅信，當(dāng)傳統(tǒng)貨幣政策空間受限時，量化寬松可以有效地激發(fā)有利的公眾預(yù)期。伯南克稱，寬松政策能重塑公眾預(yù)期，并且其有效性也依賴于公眾預(yù)期。伯南克認(rèn)為，聯(lián)儲向公眾提示負(fù)利率和盯住長期利率等非常規(guī)工具存在于其工具箱內(nèi)，能夠向公眾顯示其將通脹恢復(fù)到較高水平的潛在能力，即“錨定（anchor）公眾的通脹預(yù)期”。德拉吉認(rèn)為，歐央行關(guān)于負(fù)利率政策前瞻指引將通過消除人們對于長端利率只會上升而不會下降的誤解，以達(dá)到使得利率期限結(jié)構(gòu)更加平緩的政策效果。而歐央行定期公布關(guān)于非常規(guī)貨幣政策討論和實(shí)施計劃的會議紀(jì)要也有助于市場一致性預(yù)期的形成，“與公眾的有效溝通是當(dāng)前貨幣政策的核心內(nèi)容，事實(shí)上它就是貨幣政策本身?！?/p>

（三）“也許量化寬松從理論上并無法被證實(shí)有效，但在實(shí)踐中確實(shí)奏效”

麻省理工貨幣學(xué)派認(rèn)為，零利率下大額資產(chǎn)購買是有效降低實(shí)體融資利率的政策工具。費(fèi)希爾認(rèn)為，零利率并不是擴(kuò)張性貨幣政策的終極，資產(chǎn)購買計劃可以降低長端利率，提升私人部門的投資需求。德拉吉于2015年在歐洲銀行業(yè)會議上指出，資產(chǎn)購買計劃是強(qiáng)有力而靈活的貨幣政策工具，能壓低長端利率，并直接通過利率傳導(dǎo)機(jī)制和銀行資產(chǎn)組合渠道降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，尤其是中小企業(yè)的融資成本。伯南克對量化寬松有著精妙的表述，“也許量化寬松在理論上無法被證實(shí)有效，但在實(shí)踐中它確實(shí)奏效。”伯南克稱，大量收購ABS的目的就是希望在投資者避之唯恐不及的時候，增加資產(chǎn)的市場需求，提高其市場價格，壓低其收益率，從而降低申請抵押貸款個人必須支付的利率。而大規(guī)模收購國庫券的最終目標(biāo)就是迅速、大規(guī)模地降低其他證券的收益率，即降低其他機(jī)構(gòu)獲取信貸的成本。

麻省理工貨幣學(xué)派認(rèn)為，負(fù)利率是零利率下貨幣政策空間的有效延伸。費(fèi)希爾認(rèn)為，只要負(fù)利率成本仍然小于持有現(xiàn)金成本，低于零的利率就是可行的。伯南克認(rèn)為，負(fù)利率對于經(jīng)濟(jì)活動和金融市場來說都沒有明顯的斷點(diǎn)效果，此外對銀行的超額準(zhǔn)備金征收負(fù)利率也不會引發(fā)抵押貸款利率或公司信貸利率變?yōu)樨?fù)數(shù)。德拉吉認(rèn)為，在貨幣政策的銀行傳導(dǎo)渠道受損的情況下，包括負(fù)利率在內(nèi)的量化寬松政策能通過降低利率的方式吸引更多的信貸需求，并且加大銀行業(yè)競爭壓力，促使銀行開始將信用等級較低的客戶納入考慮范圍，逐步放松信貸標(biāo)準(zhǔn)，最終實(shí)現(xiàn)信貸擴(kuò)張的政策目標(biāo)。

（四）“積極的財政政策在利率較低的時候政策效果是最大的”

麻省理工貨幣學(xué)派認(rèn)為，在實(shí)行寬松貨幣政策的同時，必須有相應(yīng)的積極財政政策配套。費(fèi)希爾指出，積極的財政政策在利率較低的時候政策效果是最大的，并且即使財政政策從決策到實(shí)施有較長的滯后期，稅收和轉(zhuǎn)移支付等“自動穩(wěn)定器”可以迅速起到穩(wěn)定總需求的效果。伯南克為自己贏得“伯直升機(jī)”美譽(yù)的“直升機(jī)撒錢”政策，事實(shí)上是一種財政與貨幣政策的雙向擴(kuò)張，即擴(kuò)張性的財政政策通過增加貨幣量實(shí)現(xiàn)，亦可稱為貨幣化融資的財政計劃。伯南克認(rèn)為，“直升機(jī)撒錢”是一種有價值的貨幣政策工具，即使在常規(guī)貨幣政策工具失效以及政府債務(wù)高企的情況下也能起到效果。

三、對麻省理工貨幣學(xué)派理念的批判

麻省理工貨幣學(xué)派史無前例的擴(kuò)張性政策主張及其貨幣實(shí)踐也引來不少非議。從近年來各國乏善可陳的復(fù)蘇效果來看，以量化寬松和負(fù)利率為代表的超級寬松貨幣刺激政策的邊際效果似乎正陷入遞減區(qū)間，對其口誅筆伐之聲也與日俱增。

（一）扭曲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，阻礙市場出清

批判者認(rèn)為，極度寬松的貨幣政策擾亂經(jīng)濟(jì)社會正常運(yùn)行的機(jī)制。“債王”比爾·格羅斯認(rèn)為，如果短期和長期收益率接近于零,收益率曲線不適當(dāng)?shù)乇馄交?那么經(jīng)濟(jì)社會可能無法正常運(yùn)行，投資者將沒有任何動力在長期內(nèi)進(jìn)行投資。負(fù)利率政策壓縮了商業(yè)銀行的利潤空間，并扭曲其貸款風(fēng)險判斷。即使那些貸款是潛在的不良貸款，銀行也只是一味地借出現(xiàn)金，不會充分考慮風(fēng)險補(bǔ)償問題。

量化寬松政策還可能導(dǎo)致整個金融系統(tǒng)中相互作用關(guān)系的紊亂。由于央行的強(qiáng)力干預(yù)，金融系統(tǒng)中的傳統(tǒng)關(guān)系已被打破，市場過度地以貨幣政策“馬首是瞻”，整個體系脆弱性顯著加大。一旦央行扭緊“水龍頭”，開啟資產(chǎn)負(fù)債表正常化周期，資產(chǎn)價格可能出現(xiàn)難以預(yù)料的震動與恐慌。事實(shí)上，伯南克對于在線性化模型中如何調(diào)控GDP、CPI等實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量雖有較多探索，但其理念并未涵蓋金融市場自身調(diào)整及其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用的非線性和非對稱性研究。

（二）帶偏公眾預(yù)期，難以刺激經(jīng)濟(jì)增長

批評者認(rèn)為，負(fù)利率難以激發(fā)公眾的通脹預(yù)期，相反地，負(fù)利率政策還“自帶”負(fù)面屬性。摩根士丹利策略師Andrew Sheets認(rèn)為，人們只會在對未來有信心時才增加借貸和支出，“但是引入負(fù)利率后我們進(jìn)入了未知領(lǐng)域，該政策實(shí)際上打擊了信心。”瑞典SEB銀行策略師Carl Hammer也持有類似的觀點(diǎn)，“政策給消費(fèi)者傳遞的信號出問題了，因?yàn)檫@是應(yīng)對危機(jī)的手段?！贝送?，貨幣理論大師伍德福德也認(rèn)為，承諾維持低利率政策的前瞻性指引政策恰恰表明央行預(yù)計到經(jīng)濟(jì)形勢如此糟糕，因此將保持多年的低利率，這些絕不是一種能激發(fā)信心的預(yù)測。

美聯(lián)儲前主席格林斯潘表示，沒有確鑿證據(jù)表明美聯(lián)儲向金融體系注入的巨額流動性從根本上發(fā)揮了作用，注資“幾乎沒有增加貸款也沒有刺激經(jīng)濟(jì)”。對于市場上的儲蓄者來說，央行從他們手中收購債券，并不會使得他們感覺更加富裕而增加支出。對于借款者來說，央行的資產(chǎn)購買計劃似乎也難以降低其借貸成本。此外，負(fù)利率政策效果還受到銀行主動持有現(xiàn)金的掣肘。負(fù)利率能否促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)將在央行的超額準(zhǔn)備貸出去，這最終取決于金融機(jī)構(gòu)對未來經(jīng)濟(jì)的信心和對風(fēng)險的預(yù)判。當(dāng)然，負(fù)利率也存在下限問題。據(jù)美聯(lián)儲研究人員測算，聯(lián)儲對銀行的超額準(zhǔn)備金支付負(fù)利率的理論下限是-0.35%。

（三）助漲資產(chǎn)泡沫，引發(fā)潛在的惡性通脹風(fēng)險

批判者認(rèn)為，央行將基準(zhǔn)利率降至極低后，顯著抬高了資產(chǎn)價格。這讓金融從業(yè)者在內(nèi)的富人階級受益，而主要持有儲蓄存款以及退休基金、保險產(chǎn)品等固定收益金融產(chǎn)品的低收入人群受損。英國央行的一篇工作論文發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策雖然通過推高資產(chǎn)價格而增加家庭總體財富，但這種效益更加集中地體現(xiàn)在最富有的5%的家庭，而他們占有全社會40%的資產(chǎn)。國際清算銀行的最新論文也證明，非常規(guī)的貨幣政策有更大、更持久的分配效應(yīng)。

批判者還認(rèn)為，一旦政府和央行之間出現(xiàn)無限制的資金流動，那么惡性通貨膨脹的可能性將不再僅僅存在于紙面上。太平洋投資管理公司(PIMCO)的Andrew Bosomworth指出，18世紀(jì)末以來全球共有56次類似直升機(jī)撒錢的例子（包括1795年的法國、20世紀(jì)二十年代的魏瑪?shù)聡约?007年的津巴布韋），每一次都引發(fā)了嚴(yán)重的惡性通脹。

四、極度寬松的貨幣政策將如何繼續(xù)

我們認(rèn)為，在非常規(guī)的危機(jī)時刻采取非常規(guī)的貨幣政策或是有效的，但如果將非常規(guī)的貨幣政策用于實(shí)現(xiàn)常規(guī)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)則是值得懷疑的。在剛剛結(jié)束的美聯(lián)儲Jackson hole年會上，“為未來設(shè)計堅韌的貨幣政策新框架”的討論主題暗示了當(dāng)前各國央行所處的困境：對于推行的持續(xù)數(shù)年、規(guī)?？涨暗膶捤韶泿耪叨?，目前面臨的現(xiàn)狀卻是持續(xù)低位徘徊的全球增長以及處在歷史高位的資產(chǎn)價格。

現(xiàn)階段全球“貨幣政策新框架”尚未成形，麻省理工貨幣學(xué)派依然主導(dǎo)國際主要央行的寬松實(shí)踐。可以預(yù)見，全球流動性寬松的大環(huán)境短期難以迅速改變。從近期的觀察來看，盡管伯南克和耶倫等對于央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?；貧w正?；臅r間路徑仍存在爭論，但繼續(xù)擴(kuò)表似乎已經(jīng)不在這些中央銀行家們選擇范圍內(nèi)。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，反對貨幣極度寬松的聲音與日俱增，進(jìn)一步寬松貨幣的趨勢有望得到遏制，而回歸財政政策特別是加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性改革將成為全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策的核心要義。

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