銀行持股、盈利能力與公司價(jià)值實(shí)證研究

袁圓+陳翠婷+李志軍

【摘要】文章以2010～2015年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，采用多元線性回歸分析的方法研究，雖然上市公司的盈利能力與公司價(jià)值存在著正相關(guān)的關(guān)系，但相關(guān)性并不顯著；銀行持股后，可明顯改善公司的盈利能力，有效增強(qiáng)盈利能力與公司價(jià)值之間正相關(guān)關(guān)系的顯著性。上市公司應(yīng)從強(qiáng)化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面著手，完善公司治理機(jī)制，增強(qiáng)盈利能力與公司價(jià)值之間的顯著性，以促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)和健康發(fā)展，改變“一股獨(dú)大”、內(nèi)部人控制等局面，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理效率，保護(hù)股東、債權(quán)人等投資者的利益。

【關(guān)鍵詞】銀行持股盈利能力公司價(jià)值

【中圖分類號(hào)】F83F275

目前，由于管理者當(dāng)局存在的盈余管理行為，導(dǎo)致了公司價(jià)值未能反映其真實(shí)盈利能力現(xiàn)象的出現(xiàn)。在滬深A(yù)股的許多上市公司中，不少盈利能力不強(qiáng)的上市公司，公司價(jià)值卻很高，許多盈利能力很強(qiáng)的上市公司，公司價(jià)值卻被嚴(yán)重低估，這嚴(yán)重影響了投資者利益。如何提高盈利能力與公司價(jià)值的相關(guān)性，保護(hù)投資者的利益，成了大家關(guān)注的重點(diǎn)。

一、研究假設(shè)及檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

方婷婷在實(shí)證研究盈利能力對(duì)股價(jià)的影響中發(fā)現(xiàn)，上市公司盈利能力和企業(yè)股票價(jià)格之間沒(méi)有顯著關(guān)聯(lián)性。換言之，上市公司未能在其股價(jià)上反映其所披露的盈利能力指標(biāo)。

相對(duì)于其他公司，銀行具備公司股東身份可以對(duì)公司治理產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)，在很大程度上是因?yàn)殂y行具備企業(yè)股東身份，能夠有效優(yōu)化公司治理框架和股權(quán)結(jié)構(gòu)，具體而言有如下幾方面體現(xiàn)：其一，企業(yè)股東結(jié)構(gòu)將發(fā)生改變；其二，企業(yè)董事會(huì)結(jié)構(gòu)將有所改變；其三，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)改變進(jìn)而提升企業(yè)資源配置效率。上述幾方面變化將對(duì)企業(yè)治理機(jī)制中的監(jiān)督與激勵(lì)機(jī)制造成相應(yīng)影響，進(jìn)一步對(duì)企業(yè)投資者、管理者所存在的信息分布現(xiàn)狀與代理沖突造成影響。從現(xiàn)代企業(yè)的實(shí)際情況來(lái)看，大多數(shù)出現(xiàn)治理問(wèn)題的企業(yè)都是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱問(wèn)題與代理問(wèn)題。因此，銀行成為企業(yè)股東將有效緩解股東與代理人之間的代理問(wèn)題，進(jìn)而提升企業(yè)治理效果。

當(dāng)公司股東中有某個(gè)商業(yè)銀行時(shí)，外部投資者將嗅到此公司所發(fā)出的積極信號(hào)進(jìn)而降低公司外部融資門(mén)檻。同時(shí)，銀行一方面是企業(yè)股東，另一方面又是企業(yè)債權(quán)人，因此銀行能夠?qū)Υ蠊蓶|損害中小股東利益的行為加以積極約束，進(jìn)而緩解大股東和中小股東之間的利益沖突。由于與企業(yè)之間的密切往來(lái)關(guān)系而獲得其內(nèi)部信息，能夠降低交易與監(jiān)督成本，積極約束股東與管理者之間的代理問(wèn)題，同時(shí)加強(qiáng)與銀行之間的來(lái)往將能夠獲得更多的借款優(yōu)勢(shì)，有助于企業(yè)發(fā)展和提高企業(yè)自身價(jià)值，同時(shí)減輕企業(yè)股東和企業(yè)債權(quán)人的利益沖突程度。總而言之，銀行持股是完善法人治理結(jié)構(gòu)的重要方法，同時(shí)也是企業(yè)建立與改進(jìn)其內(nèi)部治理機(jī)制的一大機(jī)遇。綜上所述，本文做出如下假設(shè)：

假設(shè)H：盈利能力與公司價(jià)值正相關(guān)，但不顯著；

假設(shè)Ha：銀行進(jìn)入子樣本中，盈利能力與公司價(jià)值顯著正相關(guān)；

假設(shè)Hb：銀行退出子樣本中，盈利能力與公司價(jià)值正相關(guān)，但不顯著。

為檢驗(yàn)上述假設(shè)，建立如下模型：

其中：ci（i =0，1，2，……，10）是模型回歸系數(shù)；λ表示隨機(jī)誤差，具體的含義如表1。

模型中的系數(shù)c1表示銀行持股公司與非銀行持股公司之間公司價(jià)值的差異，如果c1顯著為正，則表明銀行持股公司的公司價(jià)值高于非銀行持股公司；系數(shù)c2表示公司的盈利能力和公司價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)性，倘若兩者之間具有顯著的正向關(guān)聯(lián)性，就說(shuō)明公司盈利能力越強(qiáng)，則其將具有更高的公司價(jià)值；系數(shù)c3代表的是相較之于無(wú)銀行擔(dān)任股東的企業(yè)而言，有銀行擔(dān)任股東的企業(yè)盈利能力與其企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)性。

本文以滬深兩市A股上市公司從2010～2015年共6年的數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，同時(shí)對(duì)其進(jìn)行了如下數(shù)據(jù)處理：

（1）剔除了保險(xiǎn)、金融類的上市公司，由于金融和保險(xiǎn)這兩個(gè)行業(yè)與一般的上市企業(yè)在會(huì)計(jì)制度和財(cái)務(wù)特征方面不相同，為了方便研究，去掉這兩個(gè)行業(yè)的樣本公司；

（2）剔除數(shù)據(jù)缺失或者難以從公司年度報(bào)告中獲取數(shù)據(jù)的樣本公司；

（3）剔除數(shù)據(jù)異常的樣本公司；

（4）剔除ST公司和*ST公司；

（5）同一企業(yè)在不同的地方上市會(huì)由于制度不一樣而間接影響實(shí)證分析，為了提高實(shí)證結(jié)果的有效性，去掉發(fā)行A股的同時(shí)也發(fā)行B股、H股的樣本公司；

（6）在企業(yè)剛剛上市時(shí)期其業(yè)績(jī)可能存在不穩(wěn)定情況，同時(shí)其運(yùn)行機(jī)制并未完善，因此在選取樣本公司時(shí)僅選取上市時(shí)間大于4年的公司。

對(duì)初始樣本進(jìn)行數(shù)據(jù)處理后，最后共獲得7 794個(gè)有效樣本公司。

基于企業(yè)存在內(nèi)生性問(wèn)題，例如銀行持股和公司價(jià)值所具備的關(guān)聯(lián)性并非銀行持股會(huì)影響公司價(jià)值，而是其自身特質(zhì)因素就已經(jīng)涵蓋了公司價(jià)值差異性，因此筆者又用兩個(gè)子樣本公司的數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)所得結(jié)果的穩(wěn)健性：其一，“銀行股東進(jìn)入子樣本”，即倘若在一開(kāi)始時(shí)企業(yè)并無(wú)銀行作為股東，而是在后期才進(jìn)入公司成為股東；其二，“銀行股東退出子樣本”，即在數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)開(kāi)始時(shí)有銀行擔(dān)任公司股東，而其后銀行不再擔(dān)任公司股東。加入上述兩個(gè)子樣本能夠?qū)ζ髽I(yè)自身特質(zhì)因素造成企業(yè)盈利能力變化的內(nèi)生性問(wèn)題加以有效控制檢驗(yàn)，進(jìn)而確保本文所得結(jié)果具有穩(wěn)健性。

銀行股東數(shù)據(jù)源于巨潮資訊網(wǎng)，由筆者手工收集。同時(shí)，本文采取隨機(jī)抽樣方法，選取10%的樣本比對(duì)其在上交所、深交所的年度報(bào)告。其余研究變量數(shù)據(jù)均源自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)或者以此為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)計(jì)算而得。對(duì)于缺少部分?jǐn)?shù)據(jù)的樣本公司而言，由筆者從巨潮資訊網(wǎng)所公布數(shù)據(jù)進(jìn)行手工補(bǔ)齊。本文所運(yùn)用的數(shù)據(jù)處理軟件主要為Excel 2007與SPSS20.0。

二、描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了7 794個(gè)樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)，樣本公司之間的差異可從表中清楚看到，下面從基本統(tǒng)計(jì)分析和主要變量的差異分析兩個(gè)方面進(jìn)行說(shuō)明：

（一）基本描述統(tǒng)計(jì)分析

1.公司價(jià)值（MB）的平均值為4.6789，而MB的中位數(shù)則是3.1562。最大最小值分別為92.9074和0.5241，這表明部分企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值遠(yuǎn)比其賬面價(jià)值低，同時(shí)市場(chǎng)過(guò)分高估了部分企業(yè)的賬面價(jià)值。換言之，在對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，市場(chǎng)所做出的評(píng)估存在顯著差異性。

2.盈利能力（F）的平均值為0.4319，中位數(shù)則為-0.0947；最小值是-3.4921，最大值是18.4736，盈利能力有強(qiáng)有弱。

3.銀行持股（Bank）的最大值為1.0000，最小值為0.0000，說(shuō)明在樣本公司中有些存在銀行持股現(xiàn)象，有些企業(yè)沒(méi)有銀行持股現(xiàn)象；平均值0.1198，即在樣本企業(yè)中有11.98%的公司存在銀行股東，這說(shuō)明由金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任上市公司股東的情況較為少見(jiàn)，絕大部分公司并沒(méi)有銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任股東。

4.國(guó)有公司（GOV）的平均值是0.3576，即滬深兩市的A股企業(yè)35.76%屬于公有制企業(yè)，這一情況符合我國(guó)實(shí)際市場(chǎng)情況，是國(guó)企改制三十多年來(lái)取得可喜的成績(jī)。

5.第一大股東持股比例（Bigshare）均值為0.3965。也就是說(shuō)，平均而言上市公司第一大股東持股比例約為39.65%，這表明我國(guó)企業(yè)具有較高的股權(quán)集中度。就Bigshare而言，最小值是0.0038，最大值則為1，這說(shuō)明我國(guó)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，部分企業(yè)僅有單一股東，而部分企業(yè)則有數(shù)十甚至上百位股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)差異極為明顯。

6.兩職合一（Dual）均值為0.1101，即董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一的公司占比不到12%，說(shuō)明88%以上的上市公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了兩職分離。

7.高管持股比例（Exeshare）均值為0.0058，這說(shuō)明企業(yè)高管持股比例處于較低水平；最低持股比例為0，而最高持股比例則為0.7208，這說(shuō)明部分企業(yè)高管沒(méi)有持有企業(yè)股份，而部分公司高管則擁有企業(yè)大部分股權(quán)。就高管持股比例而言，不同企業(yè)之間有著非常顯著的差異性。

（二）主要變量的差異比較

在無(wú)銀行擔(dān)任股東的企業(yè)中，公司價(jià)值（MB）的平均值為4.2561，中位數(shù)則為2.9259。而在有銀行擔(dān)任股東的企業(yè)中，公司價(jià)值的平均值為5.5627，中位數(shù)為3.2981，兩者的差異在均值和中位數(shù)檢驗(yàn)時(shí)均于1%水平呈現(xiàn)顯著性。這表明相較于非銀行持股企業(yè)而言，銀行持股企業(yè)有著相對(duì)更高的市場(chǎng)估值。

三、變量之間的相關(guān)性

銀行持股、盈利能力和公司價(jià)值等的相關(guān)系數(shù)表如表3。

（一）銀行持股與公司價(jià)值

銀行持股（Bank）與公司價(jià)值（MB）的相關(guān)系數(shù)為0.081，并于1%顯著性水平通過(guò)檢驗(yàn)，銀行持股（Bank）與公司價(jià)值（MB）之間有著顯著的正向關(guān)聯(lián)性，表明銀行持股公司的市場(chǎng)估值較高；與公司盈利能力（F）的相關(guān)系數(shù)為0.022，并在10%的顯著性水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明當(dāng)商業(yè)銀行持有企業(yè)一定數(shù)額股份時(shí)，商業(yè)銀行即兼具企業(yè)債權(quán)人身份和企業(yè)股東身份，這將在一定程度上有助于企業(yè)盈利能力的提升；與第一大股東持股比例（Bigshare）、高管持股比例（Exeshare）、高管薪酬（LnE- top3）、公司規(guī)模（SIZE）等顯著負(fù)相關(guān)，表明銀行持股公司的大股東持股比例較低、高管持股比例比較低、高管薪酬水平比較低、規(guī)模也比較??；與兩職合一（Dual）和資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）顯著正相關(guān)，說(shuō)明銀行持股公司的高管與總經(jīng)理兩職合一的比例比較高、財(cái)務(wù)杠桿也比較大。

（二）公司價(jià)值與盈利能力

公司價(jià)值（MB）與盈利能力（F）的相關(guān)系數(shù)為0.019，是正相關(guān)的關(guān)系，但是沒(méi)有經(jīng)過(guò)顯著性的檢驗(yàn)，由于過(guò)度的盈余管理致使會(huì)計(jì)信息失真，進(jìn)而弱化了公司盈利能力與公司價(jià)值之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。

（三）公司價(jià)值與高管薪酬

公司價(jià)值（MB）與高管薪酬（LnETop3）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）等顯著負(fù)相關(guān)，表明高管薪酬越高、企業(yè)規(guī)模越大，公司價(jià)值會(huì)降低；與高管持股比例（Exeshare）負(fù)相關(guān)，但并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；與兩職合一（Dual）顯著正相關(guān)，兩職分離并不利于公司價(jià)值的提高。

四、變量多重共線性分析

表4為各變量共線性分析結(jié)果。由表可知，VIF值均不大于2，處于不存在多重共線性的范疇，因此我們認(rèn)為各個(gè)變量之間沒(méi)有多重共線性的影響，因此可斷定所采用的各變量沒(méi)有明顯的多重共線性，能夠?qū)@些變量進(jìn)行回歸分析，同時(shí)所得的變量回歸分析結(jié)果具有較高的準(zhǔn)確性。

五、回歸結(jié)果

（一）全樣本

以滬深兩市A股上市公司自2010～2015年共6年取得的7 794個(gè)樣本數(shù)據(jù)為全樣本，根據(jù)模型對(duì)全樣本進(jìn)行回歸分析，其結(jié)果如表5和表6。從表6中我們可以看出，除了高管持股比例（Exeshare）一個(gè)變量以外，模型一中其他變量的回歸系數(shù)顯著性均較高，具體分析如下：

1.盈利能力（F）的回歸系數(shù)為正，表明盈利能力越高的公司，其市場(chǎng)估值也越高，這與張雷（2014）等學(xué)者的研究結(jié)論一致，公司盈利能力與公司股價(jià)正相關(guān)；但未通過(guò)顯著性的檢驗(yàn)，說(shuō)明盈利能力與公司價(jià)值的對(duì)應(yīng)關(guān)系在弱化。

2.銀行持股（Bank）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，這表明相較于非銀行持股企業(yè)而言，銀行持股企業(yè)有著相對(duì)更高的市場(chǎng)估值。相較于非銀行持股企業(yè)來(lái)說(shuō)，銀行持股企業(yè)因?yàn)橛兄y行作為企業(yè)股東，外部投資者將得到企業(yè)的積極信號(hào)：由于與企業(yè)之間的密切往來(lái)關(guān)系而獲得其內(nèi)部信息，能夠降低交易與監(jiān)督成本，同時(shí)加強(qiáng)與銀行之間的來(lái)往將能夠獲得更多的借款優(yōu)勢(shì)，有助于企業(yè)發(fā)展和提高企業(yè)自身價(jià)值，也可以減輕股東與債權(quán)人之間的利益分歧，完善公司治理，進(jìn)而有助于提升公司價(jià)值。

3.Bank*F的回歸系數(shù)為0.089，同時(shí)在5%顯著性水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明相較于非銀行持股企業(yè)，銀行持股企業(yè)盈利能力會(huì)在更大程度上影響市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值的評(píng)估。銀行作為股東和債權(quán)人的結(jié)合體，有足夠的動(dòng)機(jī)和能力去監(jiān)督公司的高管，有效抑制盈余管理，使得公司的盈利能力水平更加能夠反映企業(yè)的實(shí)際，增強(qiáng)盈利能力與公司價(jià)值的對(duì)應(yīng)關(guān)系。

4.第一大股東持股比例（Bigshare）的回歸系數(shù)為-0.105，并在1%的顯著性水平通過(guò)了顯著性的檢驗(yàn)，說(shuō)明股權(quán)過(guò)度集中并不利于公司價(jià)值的提升。兩職合一（Dual）的回歸系數(shù)為-0.064，并在1%的顯著性水平上通過(guò)了檢驗(yàn)，說(shuō)明總經(jīng)理和董事長(zhǎng)二者合二為一也不利于公司價(jià)值的提升。其他回歸系數(shù)可見(jiàn)表6。

（二）銀行進(jìn)入子樣本

表7和8為銀行成為企業(yè)股東后其市場(chǎng)價(jià)值的回歸結(jié)果。

1.盈利能力（F）的回歸系數(shù)為0.196，并在10%的顯著性水平上通過(guò)了顯著性的檢驗(yàn)，表明盈利能力越高的公司，市場(chǎng)估值越高，平均高出19.6%。

2.銀行持股（Bank）回歸系數(shù)的值是0.231，同時(shí)在1%水平時(shí)通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明銀行持股后公司的市場(chǎng)估值要高于銀行持股前。

3.Bank* F的回歸系數(shù)為0.436，并在5%顯著性水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明相較于銀行成為企業(yè)股東之前而言，銀行成為企業(yè)股東后，企業(yè)盈利能力會(huì)在更大程度上影響企業(yè)的市場(chǎng)估值。

（三）銀行退出子樣本

銀行股東退出樣本企業(yè)后公司的市場(chǎng)價(jià)值回歸結(jié)果如表9和10。

1.盈利能力（F）的回歸系數(shù)為0.214，但是并不顯著。

2.銀行持股（Bank）的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，這說(shuō)明銀行不再擔(dān)任企業(yè)股東后，企業(yè)市場(chǎng)估值將受到影響，低于之前的市場(chǎng)估值。

3.Bank*F的回歸系數(shù)為0.126，并在10%顯著性水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明相較于銀行不再擔(dān)任企業(yè)股東來(lái)說(shuō)，在銀行仍舊擔(dān)任企業(yè)股東時(shí)其盈利能力將在更大程度上影響企業(yè)的市場(chǎng)估值。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文作了一下的檢驗(yàn)：

1.銀行持股的定義進(jìn)一步縮小，主要是考慮到如果銀行沒(méi)有員工在企業(yè)擔(dān)任高管，銀行和以往一樣很難獲取更多的信息，很難發(fā)揮其對(duì)公司治理的影響，因而新的定義里面包含有銀行有員工在企業(yè)擔(dān)任高管。通過(guò)查閱銀行持股公司的年報(bào)，重新查找公司高管中有無(wú)銀行員工，重新確定銀行持股的數(shù)據(jù)，重復(fù)前面的實(shí)證操作，銀行持股回歸結(jié)果與前面的結(jié)果基本一致。

2.對(duì)衡量企業(yè)價(jià)值有關(guān)指標(biāo)加以年度/行業(yè)中位數(shù)調(diào)整，也就是根據(jù)年度、行業(yè)減去行業(yè)中位數(shù)。

重復(fù)實(shí)證過(guò)程，得到的研究結(jié)果和前文基本一致。

七、研究結(jié)論及啟示

本文研究了銀行持股對(duì)盈利能力與公司價(jià)值對(duì)應(yīng)關(guān)系的影響，研究發(fā)現(xiàn)盈利能力與公司價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系不顯著，而銀行持股有助于增強(qiáng)公司盈利能力對(duì)公司價(jià)值正相關(guān)關(guān)系的顯著性。依賴于銀行股東對(duì)公司高管的監(jiān)督、指導(dǎo)，以銀行持股為代表的股權(quán)多樣化有利于降低信息不對(duì)稱的程度，完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高公司的盈利能力，有效地抑制高管進(jìn)行過(guò)度的盈余管理，從而使得公司的市場(chǎng)價(jià)值能夠較有效的反映公司的盈利能力，增強(qiáng)了盈利能力對(duì)公司價(jià)值的正向關(guān)系，有利于證券市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

本文研究具有以下政策啟示作用：（1）完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范管理者的經(jīng)營(yíng)管理行為，加強(qiáng)對(duì)管理層的約束和監(jiān)督，規(guī)制所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離產(chǎn)生的股東與管理層的委托代理關(guān)系，防范管理層的盈余管理行為，確保會(huì)計(jì)信息的完整和可靠，提高經(jīng)營(yíng)管理水平和企業(yè)盈利能力，增強(qiáng)盈利能力對(duì)公司價(jià)值提升的正相關(guān)作用。（2）優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，引進(jìn)以銀行為代表的多元化的股東，主動(dòng)接受金融機(jī)構(gòu)良好的監(jiān)督和監(jiān)控，并借鑒商業(yè)銀行完善的監(jiān)管制度進(jìn)一步完善自身的內(nèi)部控制，充分發(fā)揮公司股東會(huì)在內(nèi)部監(jiān)督體系中的作用，增強(qiáng)企業(yè)的透明度，改變“一股獨(dú)大”、內(nèi)部人控制等局面，提高公司的經(jīng)營(yíng)管理效率。

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