風(fēng)險(xiǎn)投資與高新科技企業(yè)發(fā)展
——來(lái)自澳大利亞與新西蘭的經(jīng)驗(yàn)及啟示

毛雅娟林騰程怡潔

（1.華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院；2.廣東省中山市地方稅務(wù)局）

風(fēng)險(xiǎn)投資與高新科技企業(yè)發(fā)展
——來(lái)自澳大利亞與新西蘭的經(jīng)驗(yàn)及啟示

毛雅娟1林騰2程怡潔1

（1.華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院；2.廣東省中山市地方稅務(wù)局）

在我國(guó)中小企業(yè)融資難的大背景下，創(chuàng)新企業(yè)在初期的融資“瓶頸”問(wèn)題尤為突出。為此，本文通過(guò)借鑒澳大利亞與新西蘭發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的成功經(jīng)驗(yàn)，對(duì)澳新風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展情況、操作流程、政府及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)其影響等方面展開(kāi)詳實(shí)分析，并剖析了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在發(fā)展中的主要問(wèn)題。最后，分別從政府和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)兩方面出發(fā)，獲得了一些完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的重要啟示。

風(fēng)險(xiǎn)投資 高新科技企業(yè) 融資困境

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資起源于美國(guó)，最早可追溯至18世紀(jì)美國(guó)對(duì)鐵路和紡織業(yè)的融資，而進(jìn)入19世紀(jì)，美國(guó)一些富有的家庭和個(gè)人投資者開(kāi)始對(duì)鋼鐵與石油等新興行業(yè)進(jìn)行投資，從而獲得了高昂的回報(bào)，可以說(shuō)，這些對(duì)新興行業(yè)的投資正是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的最初萌芽。風(fēng)險(xiǎn)投資在美國(guó)取得的巨大成功，使得這種新的投資方式逐漸在全球得到了更為廣泛的認(rèn)可，大大促進(jìn)了各國(guó)高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。當(dāng)前，在我國(guó)中小企業(yè)融資難的大背景下，高新科技企業(yè)的融資“瓶頸”問(wèn)題尤其突出，為此，本文借鑒澳大利亞和新西蘭在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，對(duì)如何通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資這一手段拓寬我國(guó)高新科技企業(yè)融資渠道的問(wèn)題展開(kāi)深入研究，探索促進(jìn)我國(guó)高新科技企業(yè)健康發(fā)展之路。

二、文獻(xiàn)綜述

風(fēng)險(xiǎn)投資的概念有不同的解析。澳大利亞產(chǎn)業(yè)委員會(huì)（1997）將風(fēng)險(xiǎn)投資定義為：中小規(guī)模的個(gè)體經(jīng)營(yíng)者不通過(guò)中介機(jī)構(gòu)如投資管理基金而直接進(jìn)行的股權(quán)投資。國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作和發(fā)展組織（OECD）將風(fēng)險(xiǎn)投資定義為:對(duì)以高科技與知識(shí)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的投資。顯然，澳大利亞委員會(huì)主要是從規(guī)模的角度來(lái)解析風(fēng)險(xiǎn)投資，而OECD則關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資的特殊作用。有許多的國(guó)內(nèi)學(xué)者是從推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)這點(diǎn)來(lái)定義風(fēng)險(xiǎn)投資。鄭之杰和李鐵（2001）強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)投資是一種權(quán)益資本，而不是借貸資金。由于其投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的過(guò)程中資金的收益具有巨大的增長(zhǎng)潛力，一旦成功，會(huì)給投資者和企業(yè)帶來(lái)高收益。在存在著高收益的同時(shí)，這種投資在技術(shù)、市場(chǎng)等許多方面也存在著失敗的概率和風(fēng)險(xiǎn)。武巧珍（2009）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資是指把資金投向蘊(yùn)藏著較大失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，以期成功后取得較高資本收益的一種商業(yè)投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、權(quán)益性、專業(yè)性等特點(diǎn)，對(duì)科技含量高、成長(zhǎng)性強(qiáng)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)有特殊偏好。

隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的迅速發(fā)展，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資展開(kāi)的后續(xù)研究已有不少。國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)中小企業(yè)，特別是中小型高新技術(shù)企業(yè)的融資、技術(shù)發(fā)展有促進(jìn)作用。崔文杰（2004）認(rèn)為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的巨大風(fēng)險(xiǎn)使傳統(tǒng)金融資本不愿介入，風(fēng)險(xiǎn)投資比較適合進(jìn)入我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。吳超鵬、吳世農(nóng)、程靜雅和王璐（2012）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以幫助公司獲得更多的短期有息債務(wù)融資和外部權(quán)益融資。李玉華和葛翔宇（2013）通過(guò)考察風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在IPO前中后三個(gè)階段表現(xiàn)的影響發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資參與有利于解決我國(guó)中小企業(yè)融資問(wèn)題和創(chuàng)業(yè)板的建設(shè)。在提供融資渠道之外，茍燕楠和董靜（2014）認(rèn)為，無(wú)論是從研發(fā)投入還是從專利數(shù)量上來(lái)看，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新上的表現(xiàn)要顯著好于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)。

概括而言，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界普遍接受風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的積極影響。但在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域展開(kāi)的研究明顯滯后于國(guó)外，由于相關(guān)數(shù)據(jù)缺乏，國(guó)內(nèi)學(xué)者較少對(duì)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資展開(kāi)實(shí)證分析，且這些實(shí)證主要研究IPO退出渠道和公司治理問(wèn)題。因此本文通過(guò)借鑒澳大利亞和新西蘭的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)，探討風(fēng)險(xiǎn)投資在整合民間資本和拓寬創(chuàng)新企業(yè)融資渠道方面的研究尚未出現(xiàn)，這正是本文的研究目標(biāo)。

三、澳新風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

（一）澳新風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展現(xiàn)狀在金融危機(jī)發(fā)生之前，澳新風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模發(fā)展迅猛，2007年澳大利亞風(fēng)投募資額為3.57億澳元，基金平均募資規(guī)模達(dá)到0.89億澳元。金融危機(jī)發(fā)生以后澳大利亞風(fēng)險(xiǎn)投資受到強(qiáng)烈的沖擊，募資額出現(xiàn)了嚴(yán)重萎縮，政府出臺(tái)了多項(xiàng)救助政策，澳新風(fēng)險(xiǎn)投資于2012年開(kāi)始出現(xiàn)了復(fù)蘇，2015年澳大利亞投資的募資額達(dá)到3.68億澳元，基金平均募資規(guī)模0.53億澳元，基本恢復(fù)金融危機(jī)之前水平（見(jiàn)圖1）。澳大利亞風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)受到強(qiáng)烈的沖擊的原因是：一方面，澳大利亞風(fēng)險(xiǎn)投資超過(guò)一半的資金來(lái)自海外投資者，金融危機(jī)讓海外投資者變得謹(jǐn)慎。另一方面，澳大利亞股票市場(chǎng)低迷，風(fēng)險(xiǎn)投資難以通過(guò)IPO方式退出，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的盈利造成影響。

圖1 澳大利亞風(fēng)險(xiǎn)投資基金募集資金情況（單位：百萬(wàn)澳元）

澳新風(fēng)險(xiǎn)投資的投資額變動(dòng)趨勢(shì)與其募資額基本相同（見(jiàn)圖2、圖3）。在金融危機(jī)期間，新西蘭風(fēng)險(xiǎn)投資的投資額出現(xiàn)大幅下滑，近年呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)，但目前投資量還沒(méi)有完全恢復(fù)。同期，澳大利風(fēng)險(xiǎn)投資的投資額并沒(méi)有出現(xiàn)下滑，這是由于該年大部分投資來(lái)源于往年項(xiàng)目的后續(xù)資金，對(duì)新項(xiàng)目的投資占比極少。隨后澳大利亞風(fēng)險(xiǎn)投資的投資額發(fā)生下滑，近年有所緩和。2015年澳大利亞風(fēng)險(xiǎn)投資的投資額為2.24億澳元，項(xiàng)目平均投資規(guī)模為238萬(wàn)，投資總額相比2013年增加了56%。

圖2 澳大利亞風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目投資情況（單位：百萬(wàn)澳元）

圖3 新西蘭風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目投資情況（單位：百萬(wàn)新元）

從投資流向來(lái)看，澳新風(fēng)險(xiǎn)投資者更青睞高科技企業(yè)，生命科學(xué)、IT軟件和通信等高新技術(shù)行業(yè)成為吸收最多風(fēng)險(xiǎn)資本的行業(yè)。在2014年澳大利亞風(fēng)險(xiǎn)投資的投資額中，生命科學(xué)占比38%，計(jì)算機(jī)與消費(fèi)電子占比25%，通信占比24%。在2014年新西蘭風(fēng)險(xiǎn)投資的投資額中，IT軟件占比高達(dá)70%，生命科學(xué)及其他科技占比約10%。另外，被投資的高科技公司數(shù)量占比也很大。2014年澳大利亞風(fēng)險(xiǎn)投資共對(duì)269家公司進(jìn)行投資，其中有189家是高科技公司。值得注意的是，盡管金融危機(jī)發(fā)生以后，風(fēng)險(xiǎn)投資出現(xiàn)萎縮，但是受投資的高技術(shù)公司數(shù)量依然持續(xù)上升，體現(xiàn)了澳大利亞風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)澳大利亞產(chǎn)業(yè)升級(jí)發(fā)展的促進(jìn)作用。

（二）澳新風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作流程概述風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作流程大概如圖4所示：

圖4 風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作流程

（1）籌集資金。澳新風(fēng)險(xiǎn)投資的籌資渠道是多種多樣的，主要有：養(yǎng)老基金、存款機(jī)構(gòu)、貿(mào)易企業(yè)、政府機(jī)構(gòu)、人壽保險(xiǎn)公司、信托等，其中，養(yǎng)老基金是主要資金來(lái)源，占總風(fēng)險(xiǎn)投資額比例約為50%。籌集所得的資金交由風(fēng)險(xiǎn)投資基金經(jīng)理管理，風(fēng)險(xiǎn)投資基金經(jīng)理除了能與投資者共享所投企業(yè)的利潤(rùn)之外，還能收取一定的管理費(fèi)。

（2）選擇項(xiàng)目。對(duì)于任何風(fēng)險(xiǎn)投資者，所選擇的項(xiàng)目將很大程度上決定投資是否成功。選項(xiàng)一般包括初選和再選（如圖5，左圖為初選過(guò)程圖，右圖為再選過(guò)程圖）。經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的選項(xiàng)后，僅極少投資項(xiàng)目能得到風(fēng)險(xiǎn)投資者的資金支持，以2003年為例，137名澳大利亞風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)10530項(xiàng)投資項(xiàng)目進(jìn)行初選，僅有1067項(xiàng)能進(jìn)入到再選階段，最終只有181項(xiàng)得到風(fēng)險(xiǎn)投資者注入資金。

圖5 風(fēng)險(xiǎn)投資的初選過(guò)程和再選過(guò)程圖

（3）交易談判。經(jīng)過(guò)評(píng)估，風(fēng)險(xiǎn)投資者了解了企業(yè)的價(jià)值，接下來(lái)要做的就是把這些價(jià)值變成現(xiàn)實(shí)，當(dāng)然，這還要得到企業(yè)家的認(rèn)可。與企業(yè)家進(jìn)行談判就是風(fēng)險(xiǎn)投資者與企業(yè)家就企業(yè)價(jià)值達(dá)成一致的過(guò)程，是保護(hù)投資者的重要手段，是運(yùn)作過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。主要談判的條款包括：投資證券的類型、強(qiáng)制銷售證券的條款、激勵(lì)機(jī)制條款、退出機(jī)制條款等。

（4）投資后的參與管理。投資后積極參與被投企業(yè)的管理是風(fēng)險(xiǎn)投資特征之一。對(duì)于大部分初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其管理層一般并不成熟的，為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資者十分有必要提供相應(yīng)的幫助。風(fēng)險(xiǎn)投資者一般會(huì)進(jìn)入公司的董事會(huì)或成為公司的顧問(wèn)，參與公司經(jīng)營(yíng)決策的制定，招聘和輔導(dǎo)公司管理層，并利用自身的社交關(guān)系為公司引入資金。

（5）退出。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，其投資目的主要是獲得高額的回報(bào)，而高額回報(bào)實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵在于及時(shí)且順利地將資金撤出、變現(xiàn)，以便資金繼續(xù)投入到新一輪的投資活動(dòng)中。澳新風(fēng)險(xiǎn)投資的退出途徑是多種多樣的，包括：IPO、財(cái)務(wù)型的并購(gòu)、戰(zhàn)略型的并購(gòu)、管理層回購(gòu)、持有退出和企業(yè)破產(chǎn)清算等。值得注意的是，由于澳新的企業(yè)并購(gòu)無(wú)須預(yù)先通知且審核手續(xù)簡(jiǎn)便，因此澳新的風(fēng)險(xiǎn)投資者并不是十分依賴IPO的方式退出。在2012年澳大利亞風(fēng)險(xiǎn)投資的退出額中，交易出售占比64.96%，IPO或者出售上市股份僅占比23.04%。由于澳元升值和澳大利亞股票市場(chǎng)低迷，2013年澳大利亞風(fēng)險(xiǎn)投資主要選擇交易出售和清算的方式退出，沒(méi)有IPO的退出案例。

（三）澳新政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的影響處于初創(chuàng)期的企業(yè)需要充足的資本和高素質(zhì)的人才，如果僅僅依靠民間資金的力量，這些企業(yè)難以生存。澳新政府不僅承認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)投資的地位，而且積極促進(jìn)其發(fā)展。尤其金融危機(jī)爆發(fā)以后，大量的海外資金撤離導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重萎縮，澳新政府加大了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的支持力度，期望通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展推動(dòng)澳大利亞產(chǎn)業(yè)升級(jí)。澳新政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展主要有以下三方面的影響：

（1）直接參與風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。澳大利亞工業(yè)部于1998年發(fā)起成立創(chuàng)新投資基金（IIF），該基金由澳大利亞政府定期注資，并按2∶1的比例吸收社會(huì)資本，至今已經(jīng)募集了超過(guò)6.4億澳元的資金來(lái)推動(dòng)澳新創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，投資的領(lǐng)域涉及制造業(yè)，環(huán)保技術(shù)，軟件服務(wù)和生命科學(xué)等。金融危機(jī)發(fā)生以后，澳大利亞政府增加了對(duì)創(chuàng)新投資基金的投入，其規(guī)模持續(xù)上升，成為影響風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的重要力量。此外，針對(duì)創(chuàng)新企業(yè)不同發(fā)展階段的需求，澳大利亞政府還成立了預(yù)種子基金（Pre-Seed fund）和創(chuàng)新投資后續(xù)基金（Innovation Investment Follow-on Fund）。新西蘭政府于2002年也發(fā)起了類似的創(chuàng)業(yè)投資基金（VIF）計(jì)劃，政府與私營(yíng)部門(mén)的投資基金共同成立創(chuàng)業(yè)投資種子基金，再由創(chuàng)業(yè)投資種子基金投資于中小企業(yè)。澳新這些政府主導(dǎo)基金不僅帶來(lái)了資金，還提振了其他投資者的信心。

（2）為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)提供稅收優(yōu)惠。澳大利亞政府在1992年制定并實(shí)施了集合開(kāi)發(fā)基金（PDF）計(jì)劃，當(dāng)該項(xiàng)目成員投資小型或中型公司時(shí)，其只用繳納15%而不是30%的所得稅。其后，澳大利亞政府在集合開(kāi)發(fā)基金計(jì)劃的基礎(chǔ)上發(fā)起風(fēng)險(xiǎn)資本有限合伙企業(yè)（VCLP）和初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)資本有限合伙企業(yè)（ESVCLP）項(xiàng)目。其中，有限合伙企業(yè)項(xiàng)目對(duì)于項(xiàng)目成員的高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)投資資產(chǎn)類別給予稅收優(yōu)惠，投資收入或者損失計(jì)入資本賬戶。初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)資本有限合伙企業(yè)項(xiàng)目進(jìn)一步放寬了限制，無(wú)論是本國(guó)投資者還是外國(guó)投資者都能參與該項(xiàng)目，而且該項(xiàng)目成員從投資企業(yè)獲得的收益都免稅。

（3）為風(fēng)險(xiǎn)投資者提供投資服務(wù)。澳大利亞統(tǒng)計(jì)局（ABS）每年會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研，并且公布風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)數(shù)據(jù)，為投資者提供重要的市場(chǎng)信息。新西蘭貿(mào)易發(fā)展局（NZTE）為國(guó)內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)投資者提供投資準(zhǔn)備培訓(xùn)，投資準(zhǔn)備培訓(xùn)包括一系列的課程和講座，這些課程和講座介紹了股權(quán)資金的募集流程等內(nèi)容，為投資者的項(xiàng)目投資提供服務(wù)支持。

（四）澳新風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的影響作為風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的主體，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展有重要作用。相比政府機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的職能范圍更集中，其提供的服務(wù)也更專業(yè)。澳大利亞私人股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)有限公司（AVCAL）是澳大利亞最大的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，其成員涵蓋了澳大利亞大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，該公司甚至有能力影響到政府的相關(guān)政策。新西蘭私人股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NZVCA）是新西蘭非盈利的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，其成員不僅包括風(fēng)險(xiǎn)投資者，還包括金融組織，專業(yè)顧問(wèn)，學(xué)術(shù)研究機(jī)構(gòu)等，不同的成員組成使得該機(jī)構(gòu)能夠提供多元化的服務(wù)。另外，澳新還有不少的地區(qū)型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，它們有效推動(dòng)了當(dāng)?shù)氐娘L(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)健康發(fā)展。這些天使投資機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展主要有以下三方面影響：

（1）為風(fēng)險(xiǎn)投資者提供專業(yè)服務(wù)。澳新的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行合作，定期公布澳新風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)數(shù)據(jù)，為風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資活動(dòng)提供數(shù)據(jù)支持。同時(shí)，他們還提供投資項(xiàng)目審計(jì)服務(wù)，為風(fēng)險(xiǎn)投資者提供專業(yè)的評(píng)估意見(jiàn)。另外，澳新的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)定期舉行常委會(huì)議和網(wǎng)絡(luò)會(huì)議，讓成員更加方便快捷地了解到政府政策和行業(yè)動(dòng)向。

（2）為風(fēng)險(xiǎn)投資者營(yíng)造投資環(huán)境。澳大利亞私人股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)有限公司于2009年組織其成員簽署了負(fù)責(zé)任投資準(zhǔn)則（PRI），并邀請(qǐng)?jiān)慈?lián)合公司（Spring Associates）研究和發(fā)展該準(zhǔn)則。負(fù)責(zé)任投資準(zhǔn)則能夠有效約束成員的投資行為，使風(fēng)險(xiǎn)投資者在投資的過(guò)程中關(guān)注環(huán)境、社會(huì)氛圍和公司治理方面的問(wèn)題，增強(qiáng)投資企業(yè)的可持續(xù)價(jià)值。

（3）維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資者權(quán)益。澳新的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)除了為風(fēng)險(xiǎn)投資者服務(wù)以外，還傾聽(tīng)投資者的建議，將其意見(jiàn)反饋給政府，從而影響政府的決策，維護(hù)投資者的權(quán)益。尤其金融危機(jī)爆發(fā)以后，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)受到巨大沖擊，澳新的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)及時(shí)將行業(yè)情況反饋給政府，促使政府加大了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的支持力度，為澳新風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)逐步復(fù)蘇作貢獻(xiàn)，進(jìn)而使得投資者權(quán)益得到了保護(hù)。

四、我國(guó)高科技企業(yè)融資的困境

（一）我國(guó)高科技企業(yè)的融資方法由于高科技企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高投入等特點(diǎn)，企業(yè)創(chuàng)建者往往缺乏足夠的資金進(jìn)行運(yùn)作，所以需要引入外來(lái)的資金來(lái)促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)融資的方式主要包括上市，向銀行貸款，引入風(fēng)險(xiǎn)投資等。

傳統(tǒng)的融資方式包括上市和向銀行貸款。中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為許多企業(yè)提供了融資的便利，但是在高科技企業(yè)建立的初期，企業(yè)規(guī)模還比較少，各類指標(biāo)難以符合中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的條件。中小板的股票首次公開(kāi)發(fā)行上市的財(cái)務(wù)指標(biāo)是最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)超過(guò)人民幣3000萬(wàn)元，最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過(guò)人民幣5000萬(wàn)元；或者最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過(guò)人民幣3億元，而創(chuàng)業(yè)板的股票首次公開(kāi)發(fā)行上市的財(cái)務(wù)指標(biāo)是最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或者最近一年盈利，凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%。目前我國(guó)許多高科技企業(yè)還處于成長(zhǎng)階段，財(cái)務(wù)指標(biāo)還難以達(dá)到上市要求。向銀行貸款也是高科技企業(yè)融資的方式之一。為了促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，政府對(duì)高新技術(shù)企業(yè)給予一定的貸款補(bǔ)貼，但在中小企業(yè)貸款難的背景下，高風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)企業(yè)想以貸款方式大量融資較為困難。

事實(shí)上，已經(jīng)上市的高新技術(shù)企業(yè)并不是單純地依靠公開(kāi)上市這種融資方式，這些企業(yè)往往在發(fā)展前期已經(jīng)引進(jìn)天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資。天使投資屬于風(fēng)險(xiǎn)投資的一種，但它主要是個(gè)人投資者對(duì)種子期項(xiàng)目一次性的投資，一般不參與到企業(yè)運(yùn)作中，金額也較小；而風(fēng)險(xiǎn)投資大多對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)期時(shí)的投資，一般會(huì)參與到對(duì)企業(yè)的運(yùn)作管理中去，更多由專業(yè)機(jī)構(gòu)操作，投資額較大。

與傳統(tǒng)的投資方式相比，風(fēng)險(xiǎn)投資具有一定的優(yōu)越性。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠承受高風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行進(jìn)行貸款的時(shí)候往往要對(duì)貸款人的信用進(jìn)行嚴(yán)格審核，對(duì)資金的安全性要求比較高，而風(fēng)險(xiǎn)投資因?yàn)槭亲非髲钠髽I(yè)的快速成長(zhǎng)中獲得高收益，所以能夠承受高風(fēng)險(xiǎn)，相比容易讓高科技企業(yè)獲得成長(zhǎng)資金。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠給高科技企業(yè)帶來(lái)寶貴的管理經(jīng)驗(yàn)。專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資者一般都操作多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，經(jīng)驗(yàn)豐富，對(duì)于創(chuàng)新企業(yè)將來(lái)的管理和融資大有好處。最后，風(fēng)險(xiǎn)投資獲得了國(guó)家的政策支持。《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》和《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作指導(dǎo)意見(jiàn)》的公布，更加突出了風(fēng)險(xiǎn)投資的作用，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入高新技術(shù)企業(yè)，為高新技術(shù)企業(yè)的融資創(chuàng)造了條件。

（二）我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展現(xiàn)狀

從資金規(guī)模來(lái)看，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展迅猛。2003年募資額和投資額只有37.02億元和37.15億元，在2011年募資額和投資額分別增長(zhǎng)到1775.02億元和2300.91億元，在經(jīng)歷了2012年風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的低谷后，2013年風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)狀況逐漸恢復(fù)，募集額和投資額分別為1228.71億元和1502.50億元（見(jiàn)圖6），從平均基金募資額和平均投資額來(lái)看，從2003年開(kāi)始一直處于上升趨勢(shì)（見(jiàn)圖7）。

圖6 我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資募資額與投資額（單位：億元）

圖7 我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金平均募資額與項(xiàng)目平均投資額（單位：億元）

從資金來(lái)源來(lái)看，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資本比較分散，本土機(jī)構(gòu)管理比例低。2013年我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資本有81.36%來(lái)自中國(guó)內(nèi)地，其中，非金融類企業(yè)占比40.13%，政府占比21.04%，個(gè)人占比21.58%。雖然來(lái)自中國(guó)內(nèi)地的資本占絕大部分，但由本土機(jī)構(gòu)管理的風(fēng)險(xiǎn)資本額僅為365.23億元，占比44.16%。

從資金流向來(lái)看，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資呈現(xiàn)多元化發(fā)展的態(tài)勢(shì)。在披露的1104個(gè)項(xiàng)目中，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投資的項(xiàng)目共187個(gè)，占比16.94%，其次是軟件、醫(yī)藥保健和傳統(tǒng)制造業(yè)，分別披露案例136個(gè)、109個(gè)和97個(gè)。而在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資2013年投資的金額中，化工領(lǐng)域吸收的資金最多，達(dá)到260.69億元，占到總投資額的17.35%，其中中石油管道聯(lián)合有限公司融資達(dá)到240億元。其次是房地產(chǎn)領(lǐng)域，吸收資金184.22億元，占比12.26%。

從政府參與方式來(lái)看，現(xiàn)階段我國(guó)以設(shè)立政府引導(dǎo)基金為主，極大促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。2007年6月，我國(guó)第一只國(guó)家級(jí)引導(dǎo)基金成立，隨后《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見(jiàn)》的發(fā)布，促進(jìn)了我國(guó)各地引導(dǎo)基金的發(fā)展。通過(guò)引導(dǎo)基金可以吸引民間資本、國(guó)外資本，發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿放大作用，既擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)投資資本的規(guī)模，也以政府信用保障了投資者安全。根據(jù)清科集團(tuán)旗下私募通數(shù)據(jù)顯示，2014年新設(shè)立的政府引導(dǎo)基金為39支，管理資本量共計(jì)1，956.12億人民幣。

（三）我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展存在的問(wèn)題

（1）本土風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)展不足。根據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資院調(diào)查，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本2013年有81.36%來(lái)自中國(guó)內(nèi)地，僅有18.64%來(lái)自海外。與之相對(duì)應(yīng)的，本土機(jī)構(gòu)管理的資本額卻只占總資本的44.16%，創(chuàng)下2008年以來(lái)的最低比例，并沒(méi)有大幅超過(guò)外資機(jī)構(gòu)管理的數(shù)額。這反映我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的管理水平有待加強(qiáng)，行業(yè)比較缺乏專業(yè)而有經(jīng)驗(yàn)的投資從業(yè)人員。

（2）政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的扶持有待加強(qiáng)。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展尚處在初級(jí)階段，需要政府直接或間接的引導(dǎo)。一方面，從2006年起，我國(guó)政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的扶持模式已經(jīng)從直接參與轉(zhuǎn)向間接參與，形成以政府引導(dǎo)基金為主體的主要形式，事實(shí)證明，這種形式極大提高了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資水平，但由于發(fā)展時(shí)間短，其質(zhì)量和水平都有待進(jìn)一步提高。另一方面，從稅收激勵(lì)看，我國(guó)稅收優(yōu)惠對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的前端投資引導(dǎo)激勵(lì)不足，不利于長(zhǎng)期投資，對(duì)個(gè)人投資者稅收激勵(lì)不足。

（3）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有相當(dāng)大的部分資金投放在了傳統(tǒng)行業(yè)，高科技產(chǎn)業(yè)獲得的資金還比較少。從投資金額來(lái)看，傳統(tǒng)行業(yè)占的比重大，如在2013年，化工和房地產(chǎn)領(lǐng)域吸收的風(fēng)險(xiǎn)投資資金占到總額的近30%，而澳大利亞風(fēng)險(xiǎn)投資資金占比最多的是軟件行業(yè)，達(dá)到70%。近年來(lái)，由于國(guó)家重視高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，頒布了一系列的行業(yè)發(fā)展規(guī)劃，這提高了風(fēng)險(xiǎn)投資參與這些行業(yè)的積極性，但是依然有很大的發(fā)展空間。

（4）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)過(guò)度依賴IPO的方式退出。從退出的案例數(shù)量來(lái)看，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的退出方式主要以股權(quán)轉(zhuǎn)讓和上市交易為主，退出方式比較單一。其中，上市交易的案例占比超過(guò)20%，某些年份甚至超過(guò)40%。過(guò)度依賴IPO的退出，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資容易受到證券市場(chǎng)的沖擊。金融危機(jī)發(fā)生以后，我國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率不斷下降，發(fā)行新股的頻率開(kāi)始下降，2012年甚至開(kāi)始停發(fā)新股。根據(jù)投中集團(tuán)數(shù)據(jù)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和私人股權(quán)投資機(jī)構(gòu)IPO退出賬面回報(bào)率，由2009年的11.4倍急劇下降到2012年的4.38倍，這成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模2013年出現(xiàn)大幅萎縮的重要原因。

五、澳新經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)的啟示

（一）完善稅收優(yōu)惠等政策引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資金流向資本是追求利潤(rùn)最大化的，它總是由利潤(rùn)率低的部門(mén)流向利潤(rùn)率高的部門(mén)，在風(fēng)險(xiǎn)投資資金的投資過(guò)程中，特別是投資于中小高科技企業(yè)的過(guò)程中，由于面臨許多風(fēng)險(xiǎn)，如技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等，會(huì)使得投資者要求更高的回報(bào)，為了吸引更多的資金流入風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，政府必須完善對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收政策，提高投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期收益。澳大利亞推行VCLP等項(xiàng)目就給了我們很好的啟示。政府可以推行類似VCLP和ESVCLP的項(xiàng)目，規(guī)定參與計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只能將資金投向的特定規(guī)模特定行業(yè)，同時(shí)，予以它們及其投資者一定的稅收優(yōu)惠，還要擴(kuò)寬稅收優(yōu)惠范圍，研究對(duì)個(gè)人投資者的稅收優(yōu)惠政策，以此刺激風(fēng)險(xiǎn)投資者投資中小高科技企業(yè)的積極性。

（二）增加政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的投入我國(guó)政府近年實(shí)行政府引導(dǎo)基金方式，發(fā)揮財(cái)政資金杠桿作用，吸收社會(huì)資金，促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，但其水平還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。在2013年中國(guó)內(nèi)地風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源中，政府直接投資僅占比15.93%，政府引導(dǎo)資金僅占比5.11%，而2013年澳大利政府通過(guò)創(chuàng)新投資基金、預(yù)種子基金和創(chuàng)新投資后續(xù)基金等政府主導(dǎo)基金投入的金額達(dá)到40億澳元，占風(fēng)險(xiǎn)投資募資總額的25.81%。我國(guó)政府可以參考澳新政府的做法，進(jìn)一步加大政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的投入，一方面加快設(shè)立國(guó)家級(jí)引導(dǎo)基金，另一方面鼓勵(lì)各地政府設(shè)立地方引導(dǎo)基金，全方位扶持高新技術(shù)的中小企業(yè)。

（三）拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資的渠道一方面，要拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資的融資渠道。要促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，就必須拓寬它的融資渠道，使投資主體的多元化。參考澳大利亞的成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)可以適度放寬養(yǎng)老基金對(duì)投資的限制從而解決風(fēng)險(xiǎn)資金來(lái)源不足的問(wèn)題。在澳大利亞，養(yǎng)老基金是風(fēng)險(xiǎn)資金的一個(gè)重要來(lái)源。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的完善，養(yǎng)老基金的規(guī)模將會(huì)不斷擴(kuò)大，如果按照現(xiàn)有的規(guī)定進(jìn)行投資，要實(shí)現(xiàn)保值增值的目標(biāo)就很困難了。放寬對(duì)養(yǎng)老金的投資限制，允許養(yǎng)老金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，既能滿足養(yǎng)老金長(zhǎng)期保值增值的需要，也解決了我國(guó)目前風(fēng)險(xiǎn)資本有效供給不足和規(guī)模偏小的現(xiàn)實(shí)難題。另一方面，要拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資大多偏好選擇IPO的方式退出，這種退出方式往往會(huì)受到股票市場(chǎng)的沖擊。我國(guó)政府部門(mén)應(yīng)提倡風(fēng)險(xiǎn)投資多元化退出，適當(dāng)簡(jiǎn)化企業(yè)并購(gòu)和清算的程序，建立多元化的投資市場(chǎng)。

（四）強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的服務(wù)功能除了政府施加的積極影響，澳新風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也起到了正面的推動(dòng)作用，包括：提供專業(yè)服務(wù)、營(yíng)造投資環(huán)境和權(quán)益維護(hù)。目前我國(guó)缺乏有影響力的全國(guó)性風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資研究院和投中集團(tuán)等研究機(jī)構(gòu)雖然能夠?yàn)橥顿Y者提供數(shù)據(jù)服務(wù)，但是并不能夠給風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資行為提供具體的指引。風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)話語(yǔ)權(quán)不足，難以維護(hù)會(huì)員權(quán)益。我國(guó)應(yīng)搭建以風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的投資平臺(tái)，加強(qiáng)其為風(fēng)險(xiǎn)投資人提供專業(yè)服務(wù)、營(yíng)造投資環(huán)境和權(quán)益維護(hù)的功能，提高我國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的管理能力和專業(yè)性，促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)健康發(fā)展。

［1］鄭之杰、李鐵：《風(fēng)險(xiǎn)投資與新經(jīng)濟(jì)中的金融創(chuàng)新》，《金融研究》2001年第3期。

［2］武巧珍：《風(fēng)險(xiǎn)投資支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)自主創(chuàng)新的路徑分析》，《管理世界》2009年第7期。

［3］崔文杰：《高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)投資》，《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》2004年第3期。

［4］吳超鵬、吳世農(nóng)、程靜雅、王璐：《風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第1期。

（編輯 杜昌）