償二代與保險(xiǎn)資金另類(lèi)投資

姜順其 人保資本投資管理有限公司

償二代與保險(xiǎn)資金另類(lèi)投資

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償付能力監(jiān)管是保險(xiǎn)監(jiān)管制度的三大支柱之一。2012年3月29日，保監(jiān)會(huì)印發(fā)《中國(guó)第二代償付能力監(jiān)管制度體系建設(shè)規(guī)劃》，啟動(dòng)了償二代體系建設(shè)工作。2016年1月25日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的償付能力體系正式實(shí)施有關(guān)事項(xiàng)的通知》，償二代從全面風(fēng)險(xiǎn)管理的角度對(duì)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端資本占用做出了規(guī)定。按照保監(jiān)會(huì)“放開(kāi)前端、管住后端”的監(jiān)管思路，“放開(kāi)前端”的一系列險(xiǎn)資運(yùn)用新政為險(xiǎn)資另類(lèi)投資帶來(lái)了巨大紅利，“管住后端”的償二代也將為保險(xiǎn)資金另類(lèi)投資帶來(lái)積極影響。

一、償二代基本情況

2015年2月13日，保監(jiān)會(huì)印發(fā)《保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則（1—17號(hào)）》，這標(biāo)志著具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向償付能力體系（China Risk Oriented Solvency System，簡(jiǎn)稱(chēng)“償二代”或“C-ROSS”）基本建成，保險(xiǎn)業(yè)償付能力監(jiān)管邁入了新的歷史階段。保險(xiǎn)公司自2015年一季度起，在過(guò)渡期內(nèi)分別按照償一代和償二代標(biāo)準(zhǔn)編制兩套償付能力報(bào)告，保監(jiān)會(huì)以?xún)斠淮鳛楸O(jiān)管依據(jù)。2016年1月25日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的償付能力體系正式實(shí)施有關(guān)事項(xiàng)的通知》，決定正式切換為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的償付能力體系，自2016年一季度起，保險(xiǎn)公司只向保監(jiān)會(huì)報(bào)送償二代報(bào)告，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的償付能力體系正式實(shí)施。

償付能力監(jiān)管的三大支柱構(gòu)成了償二代的監(jiān)管要素，三大支柱包括定量資本要求、定性監(jiān)管要求和市場(chǎng)約束機(jī)制。第一支柱定量資本要求主要防范能夠量化的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而要求保險(xiǎn)公司具備與其風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的資本，涵蓋了主干技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)第1～9號(hào)監(jiān)管規(guī)則。第二支柱定性監(jiān)管要求進(jìn)一步防范難以量化的風(fēng)險(xiǎn)，如操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，涵蓋了第10～12項(xiàng)監(jiān)管規(guī)則。第三支柱市場(chǎng)約束機(jī)制是通過(guò)對(duì)外信息披露等手段，借助市場(chǎng)的約束力，加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)公司償付能力的監(jiān)管，涵蓋了第13～15號(hào)監(jiān)管規(guī)則。16號(hào)償付能力報(bào)告和17號(hào)保險(xiǎn)集團(tuán)兩項(xiàng)監(jiān)管規(guī)則涉及三大支柱所有內(nèi)容。三大支柱都是保險(xiǎn)公司外部的償付能力監(jiān)管，作用各不相同，各有側(cè)重，相互配合，相互補(bǔ)充。從行業(yè)測(cè)試情況看，償二代釋放了償一代下的資本冗余，對(duì)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力顯著增強(qiáng)，傳統(tǒng)險(xiǎn)占比高的保險(xiǎn)公司償付能力充足率有所上升，高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品多、投資行為風(fēng)險(xiǎn)高的保險(xiǎn)公司償付能力充足率有所下降。

二、償二代對(duì)另類(lèi)投資的影響

償二代建設(shè)體系始于2012年，巧合的是，同樣是在這一年，保監(jiān)會(huì)集中發(fā)布了《保險(xiǎn)資產(chǎn)配置管理暫行辦法》等十余項(xiàng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用新政策，進(jìn)一步放寬投資范圍和比例，支持保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新。自2012年一系列險(xiǎn)資運(yùn)用新政頒布以來(lái)，2013年另類(lèi)投資增速明顯加快，另類(lèi)投資金額占資金運(yùn)用余額的比例為16.90%，比2012年增加7.49個(gè)百分點(diǎn)。截至2016年5月底，另類(lèi)投資金額為4.05萬(wàn)億，占比已超過(guò)三分之一（見(jiàn)圖1）。未來(lái)，基于全面風(fēng)險(xiǎn)管理的要求，償二代的實(shí)施將為另類(lèi)投資帶來(lái)利好。

?圖1 險(xiǎn)資另類(lèi)投資金額及占資金運(yùn)用余額的比例

償二代把評(píng)價(jià)保險(xiǎn)公司償付能力狀況的指標(biāo)由單一的償付能力充足率擴(kuò)展為三個(gè)指標(biāo)：核心償付能力充足率、綜合償付能力充足率和風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)。償付能力充足率為實(shí)際資本與最低資本的比值。償一代主要是在實(shí)際資本中的各種認(rèn)可資產(chǎn)比例上做文章，而償二代更注重最低資本的量化。量化風(fēng)險(xiǎn)最低資本由保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的最低資本三部分組成。另類(lèi)投資的風(fēng)險(xiǎn)量化主要涉及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本和信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本。保險(xiǎn)公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括利率風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、境外資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)包括利差風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)。測(cè)試結(jié)果顯示，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本在量化風(fēng)險(xiǎn)最低資本中占比壽險(xiǎn)公司為78%，產(chǎn)險(xiǎn)公司為52%，再保險(xiǎn)公司為49%。可見(jiàn)，投資端對(duì)最低資本占用非常明顯。

除人身保險(xiǎn)公司的利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本外，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本和信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本均采用綜合因子法計(jì)算，最低資本為風(fēng)險(xiǎn)暴露EX與風(fēng)險(xiǎn)因子RF的乘積。風(fēng)險(xiǎn)暴露EX為該資產(chǎn)的認(rèn)可價(jià)值。RF0為基礎(chǔ)因子，K為特征因子。

償二代有利于保險(xiǎn)公司投資未上市股權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資計(jì)劃、投資性不動(dòng)產(chǎn)、無(wú)法穿透的未上市股權(quán)投資計(jì)劃和權(quán)益類(lèi)信托計(jì)劃等?；A(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資計(jì)劃、未上市股權(quán)應(yīng)計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中的權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本?；A(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資計(jì)劃的基礎(chǔ)因子RF0賦值為0.12，未上市股權(quán)的基礎(chǔ)因子RF0賦值為0.28，低于滬深主板股票的基礎(chǔ)因子0.31、中小板股票的基礎(chǔ)因子0.41和創(chuàng)業(yè)板股票的基礎(chǔ)因子0.48。而在償一代中，未上市股權(quán)認(rèn)可價(jià)值小于股票。故從監(jiān)管規(guī)則看，未上市股權(quán)基礎(chǔ)因子低于股票的基礎(chǔ)因子，投資未上市股權(quán)有利于保險(xiǎn)公司節(jié)約資本，提高償付能力充足率。同理，無(wú)法穿透的未上市股權(quán)投資計(jì)劃和權(quán)益類(lèi)信托計(jì)劃基礎(chǔ)因子均為0.31，與滬深主板股票相同，保險(xiǎn)公司對(duì)這類(lèi)資產(chǎn)配置動(dòng)力會(huì)有所上升。

?圖2 保險(xiǎn)資金運(yùn)用平均投資收益率

基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃是另類(lèi)投資中的重要部分，償二代下配置動(dòng)力會(huì)大大增加?；A(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃應(yīng)計(jì)算信用風(fēng)險(xiǎn)中的交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)最低資本。資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)為AAA，對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)因子為0.01；資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)為AA+，對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)因子為0.031；資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)為AA，對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)因子為0.04。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃也應(yīng)計(jì)算信用風(fēng)險(xiǎn)中的交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)最低資本。資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)為AAA，對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)因子為0.02；資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)為AA+，對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)因子為0.041；資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)為AA，對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)因子為0.05。對(duì)于相同的資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)，此類(lèi)基礎(chǔ)因子大于基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃的基礎(chǔ)因子，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃資本溢額貢獻(xiàn)率最高，AAA級(jí)企業(yè)債、公司債基礎(chǔ)因子為0.015，也要大于基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃。因此，在資產(chǎn)收益率相同的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃會(huì)更受保險(xiǎn)公司歡迎。

明股實(shí)債類(lèi)股權(quán)投資計(jì)劃占用資本也很低。明股實(shí)債類(lèi)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品將按照債權(quán)類(lèi)確定信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本。第8號(hào)監(jiān)管規(guī)則規(guī)定，對(duì)帶有具有以下特征保證條款的基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資計(jì)劃，應(yīng)按基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃確定其交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)因子RF0：（一）合同明確約定最低保證回報(bào)；（二）最低保證回報(bào)水平與相應(yīng)信用等級(jí)債券的市場(chǎng)回報(bào)率相當(dāng)；（三）最低保證回報(bào)設(shè)定擔(dān)保機(jī)制；（四）合同中約定贖回條款，使合同雙方有足夠經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)履行贖回權(quán)利或義務(wù)。

此外，另類(lèi)投資中基礎(chǔ)資產(chǎn)要盡量明晰。對(duì)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品、未上市股權(quán)投資計(jì)劃、信托計(jì)劃等金融產(chǎn)品最低資本計(jì)算引入了穿透法。穿透法是指保險(xiǎn)公司確定某項(xiàng)金融產(chǎn)品所投資的具體、明確的基礎(chǔ)資產(chǎn)（基礎(chǔ)資產(chǎn)指?jìng)⒐善?、未上市股?quán)等具體產(chǎn)品），根據(jù)各項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露和風(fēng)險(xiǎn)因子計(jì)算相應(yīng)的最低資本，并將各項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)最低資本算術(shù)加總作為該類(lèi)金融產(chǎn)品最低資本的方法。對(duì)于無(wú)法穿透的產(chǎn)品，償二代賦予了較高的風(fēng)險(xiǎn)因子。例如，未上市股權(quán)投資計(jì)劃?rùn)?quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)因子為0.31，而未上市股權(quán)為0.28。

三、當(dāng)前加大另類(lèi)投資的必要性和現(xiàn)實(shí)意義

第一，另類(lèi)投資是保險(xiǎn)公司節(jié)約資本占用、提高投資收益率的有效途徑。2004年，保險(xiǎn)資金被允許投資股票。但是，股票市場(chǎng)波動(dòng)性大、收益率不穩(wěn)定，造成了保險(xiǎn)資金平均投資收益率在2006年至2009年出現(xiàn)了大起大落（見(jiàn)圖2）。數(shù)據(jù)顯示，保險(xiǎn)資金投資股票和基金收益率2007年為46.18%，2008年為-11.66%，2012年為-8.21%。股票投資一般只在牛市會(huì)有高收益率，投資風(fēng)險(xiǎn)高，償二代中對(duì)股票也規(guī)定了較高的風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)因子。相比之下，另類(lèi)投資風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)因子低，資本占用少，收益率較高，波動(dòng)性小，對(duì)平滑保險(xiǎn)資金投資收益會(huì)起到積極作用。

第二，另類(lèi)投資是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)支持國(guó)家重大戰(zhàn)略和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效途徑。2010年以來(lái)，我國(guó)GDP增速逐年下滑，今年宏觀經(jīng)濟(jì)又面臨巨大壓力。李克強(qiáng)總理曾多次表示，金融要支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不能脫實(shí)向虛。項(xiàng)俊波主席在2016年全國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管工作會(huì)議上指出，引導(dǎo)保險(xiǎn)資金通過(guò)債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃等方式，支持國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重大民生工程建設(shè)，通過(guò)保險(xiǎn)私募基金、股債結(jié)合、優(yōu)先股、資產(chǎn)支持計(jì)劃等，加大對(duì)科技型小微企業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的支持力度。保險(xiǎn)資金運(yùn)用期限長(zhǎng)，另類(lèi)投資是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要方式，有利于保險(xiǎn)業(yè)服務(wù)一帶一路、京津冀一體化、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶建設(shè)等國(guó)家重大戰(zhàn)略的實(shí)施。

第三，另類(lèi)投資是貫徹監(jiān)管部門(mén)新政策、實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的有效途徑。2016年7月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理辦法》，放寬了保險(xiǎn)資金可投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的行業(yè)范圍和項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)符合的條件。2016年以來(lái)中國(guó)人民銀行與中國(guó)保監(jiān)會(huì)接連發(fā)布了《關(guān)于金融助推脫貧攻堅(jiān)的實(shí)施意見(jiàn)》《關(guān)于做好保險(xiǎn)業(yè)助推脫貧攻堅(jiān)工作的意見(jiàn)》《關(guān)于在貴州建設(shè)“保險(xiǎn)助推脫貧攻堅(jiān)”示范區(qū)的實(shí)施方案》等文件，鼓勵(lì)保險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展精準(zhǔn)扶貧、精準(zhǔn)脫貧。保險(xiǎn)資金結(jié)合農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、保證保險(xiǎn)開(kāi)展支農(nóng)融資試點(diǎn)，既踐行了保險(xiǎn)業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，又不失為當(dāng)下對(duì)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的積極探索。