中國經(jīng)濟(jì)正在面臨的高難度牌局

與過去兩年相比，今年盡管外部的不確定性還在增大，如特朗普對(duì)華政策、歐盟前景、朝鮮半島局勢等，但國內(nèi)政策的確定性卻明顯增強(qiáng)了。去年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把“穩(wěn)中求進(jìn)”上升到作為治國理政總原則的高度，并明確提出穩(wěn)增長和不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線目標(biāo)，因此，今年對(duì)政策的把握會(huì)比去年相對(duì)容易，相應(yīng)的，民企和居民的投資行為也更容易被預(yù)見。

民間投資：因PPI走強(qiáng)而躁動(dòng)

相較2016年初，民間投資增速大幅度回落，原因很簡單——投資回報(bào)率持續(xù)下降，PPI同比為負(fù)持續(xù)了近三年，到2016年的3月份才止跌為穩(wěn)（同比9月份由負(fù)轉(zhuǎn)正），盡管政府的基建投資在2013年之后就不斷加碼，但并不能有效刺激民間投資增速的回升，為此去年年中國務(wù)院還派調(diào)查組去各地了解民間投資不振的原因。

這輪PPI的上漲，主要是中上游產(chǎn)品價(jià)格的上漲，由于民企在制造業(yè)的投資占比遠(yuǎn)超國企，生產(chǎn)資料和原材料價(jià)格的同步上漲，意味著中上游投資回報(bào)率的上升，這就很容易解釋民企投資增速大幅回升的原因。按王曉東的說法，叫“無利不起早”，這是民間資本與國有資本之間的根本區(qū)別。

既然民間投資增速回升與PPI上漲有很大相關(guān)性，那么，PPI何時(shí)回落，也就決定了民間投資增速的回落時(shí)間。從環(huán)比數(shù)據(jù)看，PPI已經(jīng)有走弱的跡象，這或許表明，這輪民間投資增速的回升，如果沒有政府投資的持續(xù)加碼，恐怕還是一輪反彈而已。從這個(gè)意義上講，鼓勵(lì)民間投資、開放民間投資的領(lǐng)域仍成為今年政府的一大政策，這也意味著央行直接上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的時(shí)機(jī)還不成熟，因?yàn)槊耖g投資對(duì)利率的敏感度很高。

樓市持續(xù)活躍：房產(chǎn)稅延后就可以肆無忌憚？

房產(chǎn)稅沒有納入今年全國人大的立法計(jì)劃，這對(duì)于購房者而言，是非常重要的基本面明朗化。2016年的時(shí)候，大家還在猜測房產(chǎn)稅是否將出臺(tái)，若2017年還沒有進(jìn)入到立法討論程序，那么，2018年的年內(nèi)是否能完成立法并正式推出呢？從時(shí)間上看，難度很大。如人大對(duì)《證券法》的修訂草案早在兩年前就出臺(tái)了，迄今《證券法》何時(shí)正式出臺(tái)仍無時(shí)間表。

如果今后兩三年內(nèi)不征房產(chǎn)稅，持有房產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就大大降低。而政府對(duì)房地產(chǎn)政策的其他底牌，實(shí)際上在去年年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上也亮出來了：要落實(shí)地方政府主體責(zé)任，房價(jià)上漲壓力大的城市要合理增加土地供應(yīng)，提高住宅用地比例，盤活城市閑置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，帶動(dòng)周邊中小城市發(fā)展。

最后一句話其實(shí)很有意思，既可以解釋當(dāng)前一線城市房價(jià)堅(jiān)挺、新樓盤遭瘋搶的緣由，也可以解釋部分三四線城市房價(jià)上漲，銷售火爆的原因，即像北京、上海和深圳這樣的超大城市，既要嚴(yán)格限制人口流入，也要限制土地供應(yīng)，但人口流入是市場行為，貨幣流入更是市場行為，也無法控制，但住宅用地的供給是政府行為且可以控制，那么，在需求遠(yuǎn)超有限供給的情況下，要抑制一線城市的房價(jià)上漲，難度很大。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確要求“特大城市要加快疏解部分城市功能，帶動(dòng)周邊中小城市發(fā)展”，而且，對(duì)圍繞京津冀、長三角和珠三角特大城市周邊的三四線城市而言，本身就存在特大城市購房資金的外溢效應(yīng)，如果又有國家的大都市圈規(guī)劃作支持，還有三四線城市去庫存作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一大任務(wù)，那么，房價(jià)上漲的動(dòng)力就不言而喻了。

房價(jià)的上漲又帶來新一輪的限購，不少三線城市也被納入限購行列，如三月的前半個(gè)月里，張家口崇禮區(qū)、保定市淶水縣、涿州、嘉善、杭州、滁州、連江、贛州、南昌、青島、南京這11個(gè)城市發(fā)布新版限購令。但限購的目的不是為了讓房價(jià)跌，這也是管理層的去年末就亮出的“底牌”：“既抑制房地產(chǎn)泡沫，又防止出現(xiàn)大起大落”。因此，民間普遍認(rèn)為，大漲不會(huì)導(dǎo)致發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，大跌則會(huì)出事，故今年房價(jià)不會(huì)跌，但上漲的潛力很大。

三四線城市銷量大增拉低房價(jià)漲幅

今年1～2月份住宅的銷售面積增幅是23.7%，銷售金額的增幅是22.7%，王曉東按12個(gè)月移動(dòng)水平（12個(gè)月累計(jì)金額/累計(jì)銷售面積）計(jì)算，發(fā)現(xiàn)價(jià)格同比漲幅是9.9%，這是自去年2月以來首次低于10%。

如果今年房價(jià)繼續(xù)大漲，官方會(huì)因?yàn)榕乱l(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)而放棄干預(yù)樓市嗎？牌總是你出一張，對(duì)方也出一張：當(dāng)管理層看到樓市繼續(xù)瘋狂將導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)成本過大時(shí)，必然會(huì)出新招。下跌固然有可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，但持續(xù)上漲意味著未來的跌幅會(huì)更大，風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的能量也會(huì)更大。至于接下來還會(huì)有哪些招，這不是難題，因?yàn)檗k法總比問題多。

如何遏制巨額增量資金的宣泄

跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的加息，央行將逆回購的利率再次上調(diào)10個(gè)BP，同時(shí)，央行開展了SLF和MLF的操作，大致都上調(diào)了10個(gè)BP。央行此次上調(diào)貨幣市場利率的時(shí)機(jī)選擇非常好，盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息后央行未必需要馬上跟進(jìn)，但此次央行的積極跟進(jìn)，可以抵消市場對(duì)貨幣收緊政策的猜疑，畢竟維持人民幣幣值穩(wěn)定也是央行的一大任務(wù)。

不過，央行上調(diào)利率的主要用意是為了進(jìn)一步推動(dòng)金融去杠桿。目前市場利率已經(jīng)遠(yuǎn)高于央行的短期政策利率，存在商業(yè)金融機(jī)構(gòu)的套利空間。自去年4季度開始，央行通過拉長久期的方式來抬升銀行負(fù)債成本，以壓縮同業(yè)套利的空間。管理層需要達(dá)到的目標(biāo)很多，如既要讓經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)?，又有維持幣值穩(wěn)定，還要抑制通脹和資產(chǎn)泡沫，但僅僅通過貨幣市場來上調(diào)利率，能實(shí)現(xiàn)那么多的目標(biāo)嗎？顯然是做不到的。

通過觀察201 6年中國商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造，就會(huì)發(fā)現(xiàn)要控制熱錢規(guī)模何等之難：201 5年末，中國外匯占款余額為24.87萬億元，至2016年末只有21.94萬億元，一年內(nèi)減少近3萬億，但2016年的M2增速依然維持是11.3%，即如果外匯占款不減少，則去年的M2應(yīng)該達(dá)到13.4%。盡管從表面看，商業(yè)銀行的新增信貸為12.65萬億，但通過購買財(cái)政部和地方政府債券大約6萬億，通過同業(yè)義務(wù)增加資產(chǎn)近7萬億，使得2016年的商業(yè)銀行國內(nèi)資產(chǎn)增加了25萬億，故投放給市場的資金總量超乎想象。如此大的資金投放，加上原本已經(jīng)是巨無霸的社會(huì)資金，成為國內(nèi)持續(xù)資產(chǎn)荒的重要原因。

由于存量資金大部分都已經(jīng)配置在資產(chǎn)上了，由此形成了資產(chǎn)泡沫，而當(dāng)前政策的底牌又是穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)，即政策的底線是不去刺破泡沫，而只是抑制泡沫，這就到了泡沫不斷疊加。從過去近20年的房價(jià)走勢看，每逢房地產(chǎn)政策收緊，房價(jià)漲幅趨緩或微跌時(shí)，都是買入的好時(shí)機(jī)，且?guī)缀趺扛羧昃褪且粋€(gè)買房的好時(shí)機(jī)，如2000年、2003年、2006年、2009年、2012年和2015年。這就使得每年居民部門新增的資金大部分會(huì)去配置房地產(chǎn)，房地產(chǎn)作為居民家庭最大比例的配置資產(chǎn)，延續(xù)了那么多年只漲不跌的神話，且本身又存在剛需和改善型需求。

相比之下，固定收益類產(chǎn)品的配置需求相對(duì)弱些，因?yàn)轭A(yù)期收益率是不變的，這些年來回報(bào)率不斷下降，也導(dǎo)致了銀行和信托理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模增速的下降。資產(chǎn)配置需求最弱的還是二級(jí)市場的權(quán)益類產(chǎn)品（遠(yuǎn)不如PE、VC等的投資回報(bào)率高），在過去27年中，累計(jì)漲幅都遠(yuǎn)低于樓市和債市，這兩年來表現(xiàn)更差。

正是因?yàn)闃鞘虚L期演繹著財(cái)富效應(yīng)，使得今年居民家庭的增量資金依然會(huì)青睞樓市。為了抑制這些增量資金對(duì)樓市的宣泄，這兩天北京、廣州等地又出臺(tái)了更嚴(yán)厲的限購增速，這說明，即便沒有房產(chǎn)稅，抑制房價(jià)上漲的政策手段還是有的，只是再嚴(yán)厲的政策還得有度，即不要刺破泡沫——這一底牌卻成為熱錢始終不愿離開樓市的最大因素。

除了樓市存在泡沫，其他市場也或多或少地存在泡沫，之所以那么多所謂的理財(cái)產(chǎn)品能夠獲得較高的預(yù)期回報(bào)率，是因?yàn)槠涫找娑际墙⒘伺菽黄频幕A(chǔ)上，一旦泡沫破滅，所謂合理估值的假設(shè)就不復(fù)存在，有多少產(chǎn)品的價(jià)格還能保持堅(jiān)挺呢？所以，對(duì)各類資產(chǎn)以及匯率等管制強(qiáng)化已經(jīng)成為迫不得已的選擇，但卻不能成為永久的選擇。

不過，底牌既然已經(jīng)看見了，而且不會(huì)突然抽走，那么，2017年的各大類資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該都不大：跌多了，政策會(huì)放松，反彈可期：漲多了，政策會(huì)收緊，要注意回落風(fēng)險(xiǎn)。但不可否認(rèn)的是，沒有不破的泡沫，中短期的維穩(wěn)將導(dǎo)致長期風(fēng)險(xiǎn)的累積，這已經(jīng)成為我們未來不得不去對(duì)付的高難度牌局。（本文作者系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）