如何用諾獎(jiǎng)理論炒A股

法瑪三因子模型告訴你，“價(jià)值投資理念”在A股這一輪行情中仍然是有效的。

很多投資者常常會(huì)講A股是“炒”出來(lái)的，巴菲特的價(jià)值投資理念在A股“行不通”。之所以有這種觀念，大概是因?yàn)閷?duì)價(jià)值投資的“打開(kāi)方式不對(duì)”。

究竟什么是價(jià)值投資？如果用拿到諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的資產(chǎn)定價(jià)三因子模型來(lái)考量A股，也許你會(huì)發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)大同小異——市凈率、小市值、擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)，三個(gè)因子在起作用。只要定義了什么因子有價(jià)值，基于這些邏輯在A股做價(jià)值投資，照樣可以有好收成。

市凈率：收割A(yù)股的“地心引力”

在A股市場(chǎng)，很多簡(jiǎn)單的“價(jià)值投資理念”會(huì)表現(xiàn)出不適應(yīng)：很多藍(lán)籌股業(yè)績(jī)不錯(cuò)，股價(jià)常年波動(dòng)率極??；一些垃圾股，年年ST天天漲停，依靠高頻資本運(yùn)作拉升股價(jià)。

價(jià)值投資的理念在A股徹底失效了嗎？諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主尤金·法瑪也許會(huì)告訴你，事實(shí)并非如此。

1993年，尤金·法瑪和肯尼思·弗蘭奇發(fā)表了三因子模型，認(rèn)為賬面市值比、股票市值和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)因子可以顯著地解釋股票價(jià)格的變動(dòng)。20年后，尤金·法瑪憑借這一理論獲得了2013年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。套用到A股，這三個(gè)因子你可以簡(jiǎn)單理解為：市凈率越低、市值越小、相對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)越大，投這只股票獲得的超額收益越多。

首先我們談?wù)勍ǔＲ饬x上的“A股價(jià)值”。

指數(shù)點(diǎn)位并不是價(jià)值投資的“正確打開(kāi)方式”。A股企業(yè)盈利是動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)的，上證指數(shù)2006年的2000點(diǎn)和2014年的2000點(diǎn)，對(duì)于大多數(shù)股票來(lái)說(shuō)，是兩個(gè)完全不同的估值水平。

那么，市盈率是不是能完全體現(xiàn)股票的“實(shí)際價(jià)值”？也不夠合理。比如2010年-2011年時(shí)的鋼鐵煤炭行業(yè)，盈利狀況非常好，市盈率只有個(gè)位數(shù)，當(dāng)時(shí)如果依據(jù)低市盈率買(mǎi)入，作為價(jià)值投資，就會(huì)遭遇A股大頂后的下跌，彼時(shí)至今，很多煤炭股股價(jià)已跌近70%。

考慮到A股市場(chǎng)重組與并購(gòu)頻發(fā)的情況，市凈率指標(biāo)顯現(xiàn)出了不容忽視的參考意義。借助統(tǒng)計(jì)學(xué)分析A股上市公司的財(cái)務(wù)估值與市凈率指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)類的數(shù)據(jù)大概率分布于某一相對(duì)固定的區(qū)間。尤其是在重組、并購(gòu)頻繁的2015年，很多公司盈利能力不足，但借助資本運(yùn)作，經(jīng)由并購(gòu)、增發(fā)，同樣一個(gè)股票代碼，背后的資產(chǎn)已經(jīng)完全不同，這些在市盈率估值上沒(méi)有體現(xiàn)，而凈資產(chǎn)已大幅增厚。

市凈率這一財(cái)務(wù)估值仿佛地心引力，無(wú)論公司股價(jià)飆到多高，這股看不見(jiàn)的力量最終會(huì)讓股價(jià)回歸到腳踏實(shí)地的狀態(tài)，在判斷股價(jià)下行、市場(chǎng)尋底時(shí)更為有效。

“PB底”：股災(zāi)3.0 的托市功臣

今年1月初，A股連續(xù)兩次熔斷之后一路下滑，即股災(zāi)3.0。1月末、2月末，上證指數(shù)兩次跌至2638點(diǎn)位即出現(xiàn)反彈。市場(chǎng)上很多人議論“是國(guó)家隊(duì)在托底”。那么，此前的股災(zāi)1.0和2.0時(shí)，國(guó)家隊(duì)也在“救市”，股指并沒(méi)有出現(xiàn)立刻止跌，而只是慢慢剎車(chē)。為什么之前托不住，這次卻托住了？

我們可以從指數(shù)平均估值的分析來(lái)找到答案：借助上市公司的平均市凈率，對(duì)A股市場(chǎng)三大指數(shù)——上證50、滬深300及中證500建個(gè)模型看一看。

上證50指數(shù)，是上交所總市值、成交金額加權(quán)平均的前50只股票組合，市值門(mén)檻500億元以上，大多數(shù)已超千億元。A股現(xiàn)在約有2840家上市公司，總市值最大的50家公司股票組合，可以近似視為上證50，滬深兩市總市值前300家的股票組合可以簡(jiǎn)單視為滬深300指數(shù)，兩市去掉滬深300之后，總市值排名前500家公司的股票組合可以簡(jiǎn)單視為中證500指數(shù)。從總市值來(lái)看，從上證50、滬深300到中證500，成份股總市值越來(lái)越低，而從市盈率估值、市凈率估值的角度來(lái)看，卻是越來(lái)越高的。

2014年至今的這一輪行情區(qū)間，上證50指數(shù)的平均市凈率，歷史最低估值出現(xiàn)在2014年5月份，為1.08，也就是1元凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的是1.08元的股票價(jià)格，當(dāng)時(shí)上證綜指在2000點(diǎn)附近，對(duì)應(yīng)平均市凈率為1.3左右。而在股災(zāi)3.0時(shí)期（即2016年初至2月末），上證50指數(shù)的平均市凈率從1月26日開(kāi)始持續(xù)出現(xiàn)歷史低點(diǎn)——1.1左右，2月15日再次試探并反彈；上證指數(shù)平均市凈率在1月26日-29日同樣持續(xù)出現(xiàn)歷史低點(diǎn)——1.4，2月29日再次試探并反彈。期間，在1月28日當(dāng)天，上證指數(shù)出現(xiàn)了2638這個(gè)底。在這一合理的財(cái)務(wù)估值下，風(fēng)險(xiǎn)偏好相當(dāng)?shù)馁Y金愿意買(mǎi)并持有上市公司股權(quán)，即“PB底”。

小市值：上證與創(chuàng)業(yè)板的“龜兔賽跑”

股民之間常常會(huì)交流一個(gè)觀點(diǎn)：“大股票炒不動(dòng)”。做因子類的量化回測(cè)時(shí)，A股的小市值因子同樣呈現(xiàn)了顯著的超額收益。

除了明顯的市值小“體重輕”，關(guān)鍵原因是流動(dòng)性給予的估值提升，而A股市場(chǎng)上還疊加了另一重因素——A股有殼價(jià)值。也就是說(shuō)，為了上市融資或戰(zhàn)略成長(zhǎng)，企業(yè)原意付出一定的代價(jià)獲得“上市牌照”，這個(gè)金額就是殼估值。

每年，A股的殼價(jià)值都不盡相同，這與IPO審批速度有關(guān)。IPO速度非?？臁⑸鲜邢鄬?duì)容易，殼市值會(huì)下降。2013年重啟IPO之后，A股的殼價(jià)值約10億元左右；這一次重啟IPO之后，A股是20億元，注冊(cè)制暫緩消息傳來(lái)，殼價(jià)值更是不斷飆升。IPO越難，殼就越值錢(qián)，每一次暫停IPO，都會(huì)帶來(lái)小市值股票的躍升。在2014年—2015年的牛市中，體現(xiàn)絕對(duì)小市值因子的幾個(gè)指數(shù)——中證1000、創(chuàng)業(yè)板、中小板，均出現(xiàn)了超過(guò)2007年的歷史高點(diǎn)。

另一方面，以凈資產(chǎn)來(lái)估值的市凈率，也許并不能猜到“股市大頂”，卻可以顯示市場(chǎng)的狂熱程度。2015年，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了嚴(yán)重的估值泡沫，究竟有多嚴(yán)重？創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的平均市凈率，最高點(diǎn)在6月3日達(dá)到了驚人的15.01——也就是說(shuō)，整個(gè)創(chuàng)業(yè)板估值水平是所有公司凈資產(chǎn)的15倍，每一元資產(chǎn)人們?cè)敢饣?5元買(mǎi)入！

估值的泡沫仰賴后續(xù)資金的推高，歷史高位很難長(zhǎng)期持續(xù)，在隨后的6月5日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)出現(xiàn)了4037.96的歷史大頂。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的歷史低點(diǎn)出現(xiàn)在2012年12月，最低585.44點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的平均市凈率約為2.5倍。目前的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的平均市凈率在9倍左右。

很多人感覺(jué)到股票在漲，上證指數(shù)“原地踏步”，其中就有引入創(chuàng)業(yè)板、中小板，小市值股票吸引活躍資金炒作，從而呈現(xiàn)出分流資金的效果。2007年，上證3000點(diǎn)時(shí)，上交所所有股票的市值約25萬(wàn)億元，深交所約8萬(wàn)億元，現(xiàn)在滬指仍然在3000點(diǎn)左右，上交所市值還是25萬(wàn)億，但深交所市值達(dá)到20萬(wàn)億元。新增加的12萬(wàn)億元市值在哪呢？在這9年時(shí)間里，中小板、創(chuàng)業(yè)板設(shè)立后吸引大量公司上市，新增的1000多個(gè)股票代碼多數(shù)屬于深交所掛牌上市的公司，上交所新增的股票代碼實(shí)際上并不是很多。反映在指數(shù)上可以看出，在2015年的牛市中，深證成指、中證流通指數(shù)創(chuàng)下歷史高點(diǎn)，而上證指數(shù)止步5178點(diǎn)，沒(méi)能超越2007年的6124點(diǎn)。

基于“諾獎(jiǎng)因子”的被動(dòng)投資

觀察資本市場(chǎng)多年，我依然堅(jiān)持認(rèn)為“市場(chǎng)先生”不可預(yù)測(cè)，投資風(fēng)格更傾向于采取相對(duì)被動(dòng)的方式：長(zhǎng)期關(guān)注國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)與行業(yè)變化等方面，習(xí)慣依靠對(duì)基本面的定量分析，支撐投資決策；在市場(chǎng)趨勢(shì)中可以發(fā)現(xiàn)規(guī)律，選擇順勢(shì)而為，不用主觀判斷去干擾市場(chǎng)節(jié)奏。

法瑪三因子模型中，市凈率、小市值均是獲取超額收益的有效因子，而我們可以在這一基礎(chǔ)上做被動(dòng)投資組合。回顧本輪行情可以發(fā)現(xiàn)，即使不擇時(shí)，投資組合仍然具備長(zhǎng)期超越股票指數(shù)獲取超額收益的能力。

例如，基于破凈之后“跌無(wú)可跌”的邏輯，可以嘗試構(gòu)造“最低市凈率組合”。A股目前共有2800多只上市股票，其中140多只股票破凈的時(shí)候，市場(chǎng)估值水平在降低；當(dāng)市場(chǎng)沒(méi)有一只股票破凈時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)見(jiàn)頂。選擇A股市凈率最低的10只股票，等權(quán)持有每月調(diào)倉(cāng)，即可獲得相對(duì)超額收益。再比如，基于絕對(duì)小市值的投資邏輯選擇A股總市值最小的10只股票，等權(quán)持有每月調(diào)倉(cāng)，同樣可以獲得顯著的相對(duì)超額收益。

巴老爺子只是泛泛而談“價(jià)格合理買(mǎi)入即可獲取長(zhǎng)期收益”，實(shí)踐層面往往見(jiàn)仁見(jiàn)智，引發(fā)爭(zhēng)議。而獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的三因子理論證明，價(jià)值投資仍然是“有用”的，只要你懂得如何去用。