信貸增速過快需謹慎

三月信貸增速飆升至25.4%，而M2增速則僅有13.5%。

5月6日，央行以利率招標的方式開展了300億元7天逆回購操作，中標利率2.25%，與上期持平。該操作量較5月5日的1300億元大幅縮量，至此，本周公開市場實現(xiàn)資金凈回籠2200億元，延續(xù)了上周的凈回籠態(tài)勢，連續(xù)兩周均為凈回籠。不過市場利率低位徘徊，說明市場資金相當充裕。所以盡管央行還在凈回籠，但是利率是低的?？梢钥隙ǔ前l(fā)生重大意外，央行將只能長期維持低利率，因為龐大的債務(wù)，讓其不敢讓利率上漲一步。

一季度信貸增速過快，對市場造成的影響不可小覷，我們只是看到了央行公布的一季度新增信貸，但是由于統(tǒng)計口徑的問題，實際的新增信貸要遠遠高于公布的數(shù)據(jù)。根據(jù)交通銀行連平的研究，從去年開始的債務(wù)置換，讓商業(yè)銀行的信貸以遠超預(yù)期的速度在增加。

2015年，被置換的地方債務(wù)種類涉及政府平臺公司貸款、信托、BT等，其中高成本的非銀行貸款置換會優(yōu)先于銀行貸款。2015年已完成三批累計3.2萬億元置換計劃。

2016年是各地在限額內(nèi)自主安排債務(wù)置換規(guī)模，還可置換未到期的存量債務(wù)，2016年置換的債務(wù)可能超過實際到期規(guī)模2.8萬億元。從剩余11.14萬億元存量非債券債務(wù)來看，若要在三年內(nèi)置換完畢，平均每年將置換3.71萬億元。有機構(gòu)測算，2016年實際新增信貸可能會達15萬億元左右，這個信貸增速是中國歷史上少見的。

那么過高的信貸增速對經(jīng)濟將會產(chǎn)生什么影響？目前我們看到的現(xiàn)象是信貸增速已經(jīng)超過了M2的增速，按照往常，信貸增速和M2的增速是大概保持一致，但是三月信貸增速飆升至25.4%，而M2增速則僅有13.5%，兩者之間的差距從去年6月的7.8%擴大至12%。按照德意志銀行中國首席經(jīng)濟學(xué)家及股票策略主管張智威測算，2014年6月到2016年3月銀行信貸實際增長規(guī)模為41萬億元人民幣，M2同期增長為23.7萬億元人民幣。剔除外匯資產(chǎn)1.7萬元億人民幣的流出影響，兩者之間的差也有15.5萬元億人民幣。這一數(shù)字為2015年中國GDP的23%。這部分資金去了哪里？實體經(jīng)濟增長滯后于信貸增長，大量資金被用于金融領(lǐng)域加杠桿，資金的實際效應(yīng)也在2009年之后明顯減弱。

政府為了維持目前的債務(wù)，進行債務(wù)置換，則必須加速放貸和在公開市場上進行逆回購，將利率維持在低位，但是這卻讓實體經(jīng)濟的收益率持續(xù)下行，形成從去年以來的資產(chǎn)荒現(xiàn)象，資金不得不進入金融市場去加杠桿，因為基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率太低，許多資產(chǎn)都是負債端的收益率和資產(chǎn)端的收益率倒掛，資金只有加杠桿才能維持不虧損，于是大量資金進入金融市場加杠桿。這個加杠桿及其脆弱，必須有央行不斷維持向市場注入資金，銀行維持高速放貸，將利率維持在低位。

這也進一步解釋了，為何從去年年中開始，M1突然走高，超過M2，到今年3月末M2余額144.62萬億元，同比增長13.4%，增速分別比上月末和去年同期高0.1個和1.8個百分點。在定期存款利率過低的情況下，債務(wù)置換的現(xiàn)金和信貸資金被企業(yè)和個人以現(xiàn)金或者其他金融資產(chǎn)存在持有。

但是這個模式如果實體經(jīng)濟持續(xù)低迷，實體項目收益率低下，則金融資產(chǎn)收益率會越來越低，最終的緩解方式是本幣貶值，但是這卻引發(fā)更直接的風(fēng)險，事實上，對于信貸增速央行已經(jīng)進入非常逼仄的空間里。據(jù)說亞洲危機前的泰國和韓國就發(fā)生過這種情況，當然各國情況復(fù)雜，最終如何走向還看經(jīng)濟的進一步演進。