上市公司定向增發(fā)研究文獻綜述

吳林秀

（中南財經(jīng)政法大學金融學院，湖北武漢430073）

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上市公司定向增發(fā)研究文獻綜述

吳林秀

（中南財經(jīng)政法大學金融學院，湖北武漢430073）

摘 要：定向增發(fā)新股是我國股權(quán)分置改革以后的一種重要股權(quán)融資方法，它是繼股票公開發(fā)行、配股及可轉(zhuǎn)換債券等融資方式后我國資本市場上最重要的再融資方式之一，也因此引起了專家學者們的廣泛關(guān)注。通過對定向增發(fā)新股的動機、定向增發(fā)新股折價問題、定向增發(fā)公告效應(yīng)、定向增發(fā)對企業(yè)業(yè)績影響、定向增發(fā)大股東利益輸送問題、定向增發(fā)盈余管理問題的有關(guān)國內(nèi)外文獻進行系統(tǒng)梳理及簡單評述，以期對定向增發(fā)有一個更深入系統(tǒng)的了解。

關(guān)鍵詞：上市公司；定向增發(fā)；動機；折價；公告效應(yīng)；公司業(yè)績；利益輸送；盈余管理

一、引言

中國證券監(jiān)督管理委員會于2006年先后公布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《再融資管理辦法（征求意見稿）》，至此，上市公司通過私募基金募集資金有了法律基礎(chǔ)。根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，定向增發(fā)發(fā)行條件較為寬松：1.定向增發(fā)發(fā)行對象不得超過10人；2.定向增發(fā)價格不得低于公告前20個交易日公司股票市場平均價格的90%；3.定向增發(fā)發(fā)行的股份12個月內(nèi)（認購后變?yōu)榭毓晒蓶|或享有實際控制權(quán)的為36個月內(nèi)）不得轉(zhuǎn)讓；4.有必要滿足國家產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)境保護政策的需要；5.若要施行定向增發(fā)，上市公司及其高管不得有非法行為。定向增發(fā)除以上條件之外并沒有嚴格約束，也并無盈利要求，即使是無盈利的企業(yè)也可申請。所以，這些年來定向增發(fā)在我國資本市場蓬勃發(fā)展，一度成為熱潮。私募發(fā)行在公司資本運作中的運用主要體現(xiàn)在三個方面：募集資金、資產(chǎn)購買（證券交易資產(chǎn)）、吸收合并。根據(jù)wind資訊金融終端數(shù)據(jù)顯示，2006—2014年我國實施定向增發(fā)的公司數(shù)量從51家迅速增長到471家；而上證A股實際募集資金金額從820.3億元劇增至2686.63億元。而且，近年來，上市公司的定向增發(fā)股權(quán)數(shù)量已經(jīng)超過了新股發(fā)行量。由此可以看出，定向增發(fā)融資越來越受到上市公司的青睞，并逐漸成為融資的主要手段。

由于國外私募發(fā)行起步較早，定向增發(fā)早在20世紀90年代便成為了英美等發(fā)達國家資本市場盛行的一種資金募集方式，這就為國外學者的研究提供了良好的外在客觀環(huán)境和大量的研究樣本，所以國外對私募基金的研究比較成熟。由于我國定向增發(fā)開始時間比較晚，資本市場制度也還不夠完善，市場交易數(shù)據(jù)也不夠充分，定向增發(fā)相關(guān)研究成果不如國外成熟和豐富。但是，我國定向增發(fā)自2006年納入合規(guī)范疇以來，國內(nèi)也有大量學者對其進行了研究，成果頗豐?？v觀國內(nèi)外研究成果可以看出，私募發(fā)行的研究領(lǐng)域主要包括：定向增發(fā)新股動因、定向增發(fā)折價、定向增發(fā)公告效應(yīng)、定向增發(fā)對公司業(yè)績的影響、定向增發(fā)盈余管理、大股東參與定向增發(fā)和利益輸送問題。本文將從不同的角度系統(tǒng)地回顧和梳理有關(guān)定向增發(fā)的文獻。

二、定向增發(fā)新股的動機

國外對定向增發(fā)新股的研究主要是以美國和東南亞國家為背景，國內(nèi)對定向增發(fā)新股動機的研究也較為豐富。國內(nèi)外定向增發(fā)新股動機理論主要涉及以下幾個方面：

（一）信息不對稱理論

Myers和Majluf（1984）首次提出信息不對稱假說。股權(quán)融資存在逆向選擇問題，投資者會認為，管理層愿意在股票價格被市場高估的情況下發(fā)行新股。因此，股票融資信息的公布是一種負面的信息。1993年，Hertzel和Smith在Myers和Majluf的基礎(chǔ)上進行擴展，認為信息不對稱要素會對上市公司挑選再融資方法產(chǎn)生深刻的影響。其中，消息不對稱水平越高，公司越會偏好于選取定向增發(fā)作為股權(quán)再融資方法。他們斷定：定向增發(fā)的認購投資者有能力了解公司的真正價值，而且經(jīng)過定向增發(fā)認購，他們還可以獲得折價。如果選擇公開發(fā)行的話，融資成本會很高，而且要披露大量的企業(yè)信息，很可能會泄露企業(yè)的商業(yè)機密。而Chemmanur和Fulghieri（1999）則是通過構(gòu)建模型，用實證方式證明了信息不對稱程度較高的企業(yè)通常采用私募發(fā)行，知名度較高的企業(yè)則往往會選擇公開發(fā)行這種方式進行股權(quán)融資。鐘夏（2011）也通過logistic回歸分析表明，公司的規(guī)模對上市公司定向增發(fā)直接影響顯著，公司規(guī)模越小，信息不對稱程度越高，定向增發(fā)融資的動機越強；但是，行業(yè)特點和財務(wù)窘境等要素對上市公司定向增發(fā)動機沒有顯著影響。

（二）金融監(jiān)管理論

金融監(jiān)管是公司選擇融資方法時要考慮的要素之一，上市公司融資方法的確定，往往要受到監(jiān)管法律法規(guī)的限制，并且會隨著戰(zhàn)略的調(diào)整而轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y傾向。Wruck （1989）認為私募發(fā)行能夠吸引有監(jiān)控動機和能力的投資者，從而減少代理成本。根據(jù)這一監(jiān)控觀點，可以通過新股禁售期約束成長性差的企業(yè)。Kahn和Winton（1998）認為，定向增發(fā)的新股都有明確的禁售期，定向增發(fā)新股認購投資者出于自身利益最大化的考慮，往往會對公司管理層加以監(jiān)督，從而實現(xiàn)公司業(yè)績的提升。任曉輝（2007）認為，在相同監(jiān)管要求下，定向增發(fā)是比較寬松的，并沒有盈利的要求，這就給一些暫時虧損的公司提供了融資渠道。因此，定向增發(fā)自2007年以來備受業(yè)績平平的公司的青睞。許興云（2009）聯(lián)系中國的市場監(jiān)管體制，使用logistic模型，探討了中國金融監(jiān)管機制對上市公司挑選股權(quán)再融資方法的影響。回歸結(jié)果表明，體制要素對上市公司的融資方法選擇其實不明顯，但也不可否認金融監(jiān)管是上市公司融資方法選擇的關(guān)鍵要素之一。他認為，我國定向增發(fā)具有發(fā)行條件寬松、成本低、程序簡單等優(yōu)勢，會對融資方式選擇產(chǎn)生影響，但需要尋求更精確的金融監(jiān)管量化指標進行衡量。

（三）股東控制權(quán)理論

股東控制權(quán)集中程度對上市公司選擇融資方式有重大影響。Wruck（1989）剖析了股東控制權(quán)集中度及其最終股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司施行定向增發(fā)融資的影響。他認為定向增發(fā)會稀釋家族企業(yè)控制權(quán)，因此，家族上市公司將選擇配股，而不是私募股權(quán)融資。但是Cronqvist、Hen-rik和Mattias Nilsson（2003）又通過研究，發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)反對控制權(quán)稀釋，但為了保護控制權(quán)帶來的利益，進一步爭奪控制權(quán)，會更傾向于進行私募發(fā)行。Chen（2002）通過對1988—1993年新加坡證券市場的47家公司進行實證研究，結(jié)果表明，股權(quán)集中度越高，上市公司越不會進行定向增發(fā)。許興云（2009）通過logistic模型的實證研究表明：上市公司的控制權(quán)對定向發(fā)行具有顯著的負效應(yīng)，即：較高的股東控制，更傾向于選擇公開發(fā)行；控制程度越低，越偏好于施行定向增發(fā)。鐘夏（2011）分別從理論和實證角度表明了上市公司控股權(quán)程度越高，越不會采用定向增發(fā)作為股權(quán)再融資方式，因為控股股東不愿意稀釋股權(quán)。

（四）風險程度理論

Renneboog（2007）通過對英國股票市場中影響上市公司定向增發(fā)股權(quán)再融資決議的要素進行研究，認為因為風險較大引發(fā)公司估值偏低的上市公司，更偏好于選擇定向增發(fā)，即高風險的公司，選取定向增發(fā)作為股權(quán)再融資的動機更為明顯。鐘夏（2011）認為，普通投資者對盈利實力相對較弱的公司認同程度不高，他們相對重視公司的業(yè)績，所以對這一類公司股票的認購積極性較低，這就增加了有發(fā)展前景但盈利較低企業(yè)的融資難度。而定向增發(fā)新股認購者有一定的判斷能力和資金實力，風險承受能力較強，愿意對前景可觀的企業(yè)進行風險投資。因此，高風險的上市公司，采取定向增發(fā)來融資的可能性更大，通過我國證券市場數(shù)據(jù)進行實證分析的結(jié)果也基本支持這一觀點。

三、定向增發(fā)新股折價問題

國外學者實證研究結(jié)果表明，美國私募發(fā)行的折價率約為11.3%－20.14%，而我國臺灣地區(qū)的定向增發(fā)折價率約為20%。定價，作為定向增發(fā)最重要的一個問題，直接影響著定向增發(fā)可否順利進行以及新老股東利益分配問題。國內(nèi)外學者對私募發(fā)行折價問題進行了理論和實證研究，形成了以下幾種理論觀點：

（一）監(jiān)督成本補償理論

Wruck（1989）認為，私募發(fā)行后投資者和公司的利益聯(lián)系更加緊密，投資者有對公司管理和資金使用的責任，所以要付出更多的監(jiān)管成本，因此折價發(fā)行成了對投資者未來監(jiān)督成本的一種補償。朱紅軍（2008）將此解釋為代理效應(yīng)：基于協(xié)同效應(yīng)的利益。Yilin Wu（2004）通過對美國高科技公司的研究發(fā)現(xiàn)，有派遣董事權(quán)利的認購者，在定向增發(fā)時享受的折價率更多，對大股東的定向增發(fā)折價率也會更高，這些都成為監(jiān)督成本補償理論的有力證據(jù)。

（二）信息挖掘成本理論

定向增發(fā)折價是信息不對稱時信息搜集成本的一種補償。Myers和Majluf（1984）首次提出的信息不對稱理論認為，由于信息不對稱的客觀存在，投資者應(yīng)該對公司有一定的了解，就肯定要花費相當?shù)某杀緛砗饬抗镜耐顿Y潛力，定向增發(fā)折扣就成為貼補投資者的成本。Hertzel和Smith（1993）通過對美國1980—1987年實施私募發(fā)行的106家企業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)它們平均折價率為20.14%；并且表明：因為信息不對稱的客觀存在，參加私募發(fā)行的投資者需要對上市公司進行估值，還要對所募集資金的投入項目實施調(diào)研，定向增發(fā)折扣價算是對這一調(diào)研成本的貼補；經(jīng)過回歸總結(jié)也發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)折價率與信息不對稱水平存在很強的相關(guān)性，信息越不對稱的公司折價率越大。朱紅軍、何賢杰（2009）通過對我國2006年3月到2008年12月這段時間實施定向增發(fā)的286家公司深入研究，也發(fā)現(xiàn)信息不對稱程度越高，定向增發(fā)折價率越高，這與國外研究結(jié)果是一致的。這說明，定向增發(fā)折價在一定程度上是一種對投資者的投資成本的補償。

（三）流動性補償理論

Silber（1991）認為，定向增發(fā)的股票在規(guī)定的鎖定期不能出售，所以新股認購定向增發(fā)投資者有一定的折扣，作為股票不能在市場上流通的一種補償。Krishnamurthy （2005）通過對1983—1992年美國資本市場上391家公司私募發(fā)行的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)其總體折價率為19.4%，有限制出售期限的股票折價率則超過34%，說明了定向增發(fā)新股折價一定程度上是對其禁售期流動性的補償。

（四）大股東利益輸送理論

Baek（2006）認為，當私募發(fā)行新股存在折價時，主要控股股東能夠經(jīng)由購買股票比率大于增發(fā)前持有的股票比率，從而實現(xiàn)對少數(shù)股東權(quán)益的稀釋，以實現(xiàn)自身利益的目的，這就是通過定向增發(fā)進行利益輸送的問題。陳政（2008）認為，大股東參與私募發(fā)行時，折價率的高低具有財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)。實證研究也發(fā)現(xiàn)，大股東財富轉(zhuǎn)移動機與定向增發(fā)新股折價率成正比，即轉(zhuǎn)移財富的動機越強，定向增發(fā)新股發(fā)行折價率越高。張鳴、郭思勇（2009）認為，上市公司私募發(fā)行的折價程度及其大股東購買比率一起決定了大股東轉(zhuǎn)移財富的多少；當大股東采用私募發(fā)行的方法從公司轉(zhuǎn)移財富時，市場會出現(xiàn)負面反饋，從而留下了大股東借助私募發(fā)行施行利益輸送的證據(jù)。

四、定向增發(fā)公告效應(yīng)

Wruck（1989）通過對美國資本市場1980—1988年這9年期間施行的99次私募發(fā)行進行探析發(fā)現(xiàn)：預案公告日前15日內(nèi)累計平均超額收益率開始明顯上升，而公告日當天，超額收益均值為1.88%?？偟膩碚f，私募發(fā)行會獲得4.5%左右的超額收益。他還指出，定向增發(fā)公告效應(yīng)和股權(quán)集中度與上市公司公告效應(yīng)密切相關(guān)，通過引入私募股權(quán)激勵和監(jiān)管者，能對發(fā)行公司的積極投資者進行監(jiān)管，從而降低了公司的代理成本，使得定向增發(fā)具有正的宣告效應(yīng)。所以，Wruck認為那些發(fā)展機遇少而現(xiàn)金富余的公司，會通過定向增發(fā)來減少代理成本。章衛(wèi)東（2007）研究表明，在我國資本市場上，定向增發(fā)有正的短期宣告效應(yīng)，而且上市公司經(jīng)過向控股股東或相關(guān)聯(lián)的企業(yè)定向增發(fā)完成集團整體上市的公告效應(yīng)要比其余種類私募發(fā)行的公告效應(yīng)好。他認為，惟有當投資者認同公司的項目時才會參與定向增發(fā)。如果大股東愿意參與定向增發(fā)，那么說明公司確實有比較好的項目，大股東看好公司的前景。與此同時，上市公司通過定向增發(fā)引入了具有激勵和監(jiān)管能力的人，對大股東的管理進行監(jiān)督，從而降低了公司經(jīng)理人的代理成本。所以，綜上所述，當定向增發(fā)的消息公布時，投資者認為這是一個積極的信號。Hertzel和Smith（1993）也認為私募發(fā)行向市場傳遞了公司價值被低估的信息，市場投資者觀測到這個信息后會改善對公司的評價。Hertzel（2002）則認為，由于股東和投資者對該公司的股價過于樂觀，認為有很大的提升空間，所以在預案公告日將有一個明顯的正回報率。

然而與前面正的公告效應(yīng)不同，新加坡、新西蘭等國家的私募發(fā)行新股公告效應(yīng)卻出現(xiàn)了相反的情況。Tong （2002）分析了新加坡市場發(fā)生在1988—1996年這段時間的67次私募發(fā)行，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)公告前30日內(nèi)有8.63%的超額收益，但是在公告日，卻并沒有顯著的超額回報。Chen和Yeo（2002）發(fā)現(xiàn)，在新加坡市場的私募發(fā)行新股平均回報率是－0.84%，而從私募發(fā)行前一天到當天的累計平均超額收益率為－0.89%。Anderson和Rose（2004）通過對新西蘭上市公司的70次私募發(fā)行樣本進行分析，結(jié)果表明，私募發(fā)行新股后的30個交易日的累計超額回報率為－8.55%。他們解釋說，在新加坡、新西蘭和其他國家私募發(fā)行存在負面公告效應(yīng)，是由于新加坡、新西蘭和其他國家的法律規(guī)定不能出售私募發(fā)行的股票給公司董事或股東，因為這將減少所有權(quán)的集中程度，原來的股東和企業(yè)經(jīng)營者的比例減少，向資本市場傳遞了負面信號，然后導致負財富效應(yīng)。Mi11er和Rock（1985）認為，公司的外部融資表明公司的現(xiàn)金流低于預期，這給市場帶來了一個負面信號，即該公司當前和未來現(xiàn)金流可能是一個問題，所以市場會給公司的股票價格做出負面反應(yīng)。

五、定向增發(fā)對企業(yè)業(yè)績的影響

Hertzel（2002）認為，私募發(fā)行在宣告日當天有著正的影響，但在隨后的三年中持有的超額收益率是負的，那就是，長期績效并沒有得到改善。原因在于公司管理層和私募發(fā)行新股的投資者對公司實施該策略后的投資項目和發(fā)展前景過于樂觀。隨后Hertzel（2006）分別通過對私募發(fā)行后機構(gòu)投資者持股比率波動的公司進行對照分析，輔以公司的興衰進行比較研究，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者對公司的業(yè)績產(chǎn)生積極的影響，即定向增發(fā)后機構(gòu)投資者持股比率上升的公司業(yè)績要比機構(gòu)投資者持股比率下降的公司好，而且很顯著。這說明通過私募發(fā)行引入機構(gòu)投資者能夠改良公司業(yè)績。Wruck and Wu（2007）發(fā)現(xiàn)，大批私募發(fā)行投資者和企業(yè)密切相關(guān)，而增發(fā)人員和企業(yè)的關(guān)系對公司有著巨大影響。引進新的投資者時，定向增發(fā)后的公司業(yè)績表現(xiàn)要比未引進新的投資者好。李菊（2009）經(jīng)過對2006年上海和深圳A股私募發(fā)行企業(yè)進行因子分析并計算相應(yīng)得分，再通過非參數(shù)檢驗，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)可以提升公司的業(yè)績，對控股股東私募發(fā)行的公司業(yè)績提高更是明顯。趙姿（2011）通過定向增發(fā)的經(jīng)營業(yè)績進行實證研究后發(fā)現(xiàn)，私募發(fā)行的長期表現(xiàn)是積極的，而公開發(fā)行后公司的業(yè)績則開始下降。這說明定向增發(fā)后公司業(yè)績要比公開增發(fā)好。余麗霞、趙根（2011）通過研究后認為，私募發(fā)行公司的經(jīng)營業(yè)績與上市公司第一大股東定向增發(fā)股份前的持股比例、資產(chǎn)注入的類型、募集目的、定向增發(fā)的資產(chǎn)負債率、公司的增長和其他因素存在相關(guān)關(guān)系，并且十分顯著。盡管私募發(fā)行有利于上市公司的控股股東實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，引入戰(zhàn)略投資者，提高公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高公司的內(nèi)在價值，但我國的資本市場布局還存在著許多問題，如：相關(guān)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價等。為此，姜冬（2010）建議改善資產(chǎn)評估制度和消息披露制度，促進資產(chǎn)評估的公正、公平和公開顯得尤為重要。同時，要進一步明確發(fā)行對象和用途，針對不同定向增發(fā)對象實施不同的監(jiān)管政策，以明確監(jiān)管對象。

六、定向增發(fā)大股東利益輸送問題

私募發(fā)行的大股東利益輸送問題一直受到國內(nèi)外專家學者的關(guān)注，不同視角的研究成果表明在大股東帶頭引導下的私募發(fā)行，現(xiàn)在已成為一種重要的利益輸送工具，因此在一定程度上，中小股東權(quán)益受到侵害。Wruck （1989）指出，私募發(fā)行能夠?qū)е鹿蓹?quán)更加聚集，進而致使公司財富轉(zhuǎn)移，侵害中小投資者的利益。Dyck and Zin-gales（2004）經(jīng)過對39個國家的樣本數(shù)據(jù)詳細分析指出，最高控制權(quán)的股東收益率超過了50%，而與此對應(yīng)的平均收益率僅有百分之十幾，這就很容易看出大股東的利益操縱行為。黃建中（2007）曾指出，中國的相關(guān)法律法規(guī)對私募發(fā)行新股的發(fā)行定價基準不明確，導致上市公司在私募發(fā)行實踐中的定價基準選擇上“百花齊放”，直接影響了私募發(fā)行的操作規(guī)范，也為隧道行為提供了機會。何賢杰、朱紅軍、陳信元（2008）經(jīng)過對馳宏鋅鍺私募發(fā)行案例詳細分析，指出盡管馳宏鋅鍺大股東標榜私募發(fā)行是和中小股東的利益一致的決策，但是，由于缺乏相應(yīng)的系統(tǒng)以確保私募發(fā)行實施過程中的公正，反而成為大股東從上市公司進行利益輸送的工具。這表明在大股東帶領(lǐng)下的私募發(fā)行存在利益輸送的潛在機會；而且大股東和中小股東之間的利益分離差別越大，大股東越是有可能施行利益輸送。吳輝（2009）經(jīng)過對2006—2007兩年間私募發(fā)行的數(shù)據(jù)詳細分析發(fā)現(xiàn)，只選擇為關(guān)聯(lián)股東私募發(fā)行的上市公司，通過對定向增發(fā)股價惡意壓低來達到向大股東輸送利益的目的。章衛(wèi)東（2010）認為盈余管理對利益轉(zhuǎn)移給控股股東起著重要作用。方勇華（2008）則表示，因為我國資本市場私募發(fā)行司法監(jiān)管和考核機制不夠健全，大股東輕易就能在私募發(fā)行施行過程中經(jīng)由關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)占用等方法實施利益輸送，從而侵害中小股東的利益。

七、定向增發(fā)盈余管理問題

盈余管理就是企業(yè)管理當局在遵循會計準則的基礎(chǔ)上，通過對企業(yè)對外報告的會計收益信息進行控制或調(diào)整，以達到主體自身利益最大化的行為。國內(nèi)外研究學者都認為私募發(fā)行的公司存在盈余管理的可能性。Cline等（2010）首次對盈余管理進行了直接的研究，發(fā)現(xiàn)上市公司私募發(fā)行前會通過應(yīng)計利潤操縱利潤導致發(fā)行前后的股價相差巨大（發(fā)行前股價高于發(fā)行后）。通過比較上市公司操縱利潤程度也發(fā)現(xiàn)，操縱利潤的程度越強烈，對上市公司業(yè)績的負面影響越大。鄭琦（2009）在對私募發(fā)行按對象實施分組后，對各自11個季度的盈余管理進行分析，結(jié)果表明：發(fā)行股份給大股東，發(fā)行前沒有利潤操縱；但對機構(gòu)投資者發(fā)行前、發(fā)行后都進行了盈余管理。章衛(wèi)東（2010）對私募發(fā)行中的盈余管理詳細分析，發(fā)現(xiàn)私募發(fā)行新股盈余管理的大小和第一大股東的持股比例密切相關(guān)：第一大股東持股越多，盈余管理的水平就越強。在對私募發(fā)行對象施行分類后詳細分析得出：當向控股股東施行私募發(fā)行時，上市公司會在發(fā)行前施行負向盈余管理；當向機構(gòu)投資者進行定向增發(fā)時，會在增發(fā)前一年進行正向盈余管理，也就是說，對控股股東進行定向增發(fā)的價格要低于機構(gòu)投資者。這和前面提到的鄭琦（2009）的結(jié)論是一致的。王茂超、干勝道（2009）對私募發(fā)行盈余管理動機的實證研究，結(jié)果表明，上市公司在私募發(fā)行新股的前三年和當年，會通過將利潤調(diào)低進行盈余管理。

八、定向增發(fā)研究評述與未來展望

綜上所述不難發(fā)現(xiàn)，國外發(fā)達國家資本市場較為成熟，相關(guān)理論研究起步也早，在定向增發(fā)領(lǐng)域的研究已有很多成熟的理論，尤其是大股東利益輸送、定向增發(fā)新股折價等方面成果更為豐富。這幾年，由于我國上市公司對私募發(fā)行股權(quán)再融資這一方法青睞有加，我國學者對私募發(fā)行的研究也日益增多，包括：定向增發(fā)新股動因、定向增發(fā)折價、定向增發(fā)公告效應(yīng)、定向增發(fā)對公司業(yè)績的影響、定向增發(fā)盈余管理、大股東參與定向增發(fā)和利益輸送問題。

國外的研究為我國指明了方向，以我國資本市場為基礎(chǔ)，國內(nèi)學者在定向增發(fā)各個領(lǐng)域進行了深入的探究，尤其在定向增發(fā)中盈余管理問題的研究上，我國的學術(shù)成果要明顯比國外研究更加充分和全面。這為我國定向增發(fā)相關(guān)研究奠定了堅實的基礎(chǔ)、開拓了新的領(lǐng)域；同時也對我國企業(yè)定向增發(fā)盈余管理提供了可參考的理論與實證依據(jù)，有利于促進企業(yè)融資的健康發(fā)展；也對監(jiān)管部門審核監(jiān)督企業(yè)定向增發(fā)新股指明了方向。但因為我國資本市場并不十分成熟，私募發(fā)行市場起步又較晚，對于我國的上市公司而言，私募發(fā)行自2006年開始才正式得以規(guī)范并應(yīng)用，目前還處于探索階段，研究樣本的時間跨度和數(shù)據(jù)都相對有限，并且市場環(huán)境、制度安排具有一定的獨特性，很多研究結(jié)果仍有待進一步驗證。如我國目前的上市公司私募發(fā)行財務(wù)效應(yīng)研究主要集中在發(fā)行后的短期效應(yīng)，因為受時間跨度和樣本數(shù)量的影響，目前對私募發(fā)行長期融資效應(yīng)的研究結(jié)果比較少見。這就使得定向增發(fā)長期效應(yīng)研究存在漏洞，同時也為我們進一步研究指明了方向和思路。日后可充分利用我國目前不斷完善的定向增發(fā)新股相關(guān)數(shù)據(jù)，進一步分析和完善定向增發(fā)長期效應(yīng)領(lǐng)域的研究。

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，研究樣本數(shù)據(jù)不斷擴大，后續(xù)研究不僅是理論上的探討，而且更是結(jié)合我國證券市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，將更有利于我們理解我國上市公司定向增發(fā)股權(quán)再融資這一方式，從而在豐富定向增發(fā)融資理論的同時，給我國監(jiān)管部門規(guī)范市場監(jiān)管、為上市公司實施融資規(guī)劃及為投資者加入私募發(fā)行股權(quán)再融資帶來新的啟示。

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（責任編輯：郭麗春）

［基金項目］中南財經(jīng)政法大學2015年度“研究生創(chuàng)新教育計劃”項目“定向增發(fā)機構(gòu)投資者角色與利益輸送研究——基于事件研究法的實證分析”部分研究成果（項目編號：2015S0526）。

［作者簡介］吳林秀（1991－），女，江西吉安人，碩士研究生，研究方向：金融學。

中圖分類號：F832.5

文獻標識碼：A

文章編號：2095－3283（2016）01－0085－06