淺析萬科股權(quán)之爭

劉蕾

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205）

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淺析萬科股權(quán)之爭

劉蕾

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205）

被房地產(chǎn)業(yè)界視為“野蠻人”的險(xiǎn)資，這一次不再是站在門口“叩門”，而是大舉“入侵”，打算登堂入室?；仡櫲f科股權(quán)爭奪戰(zhàn)的過程，可以看到寶能系以及安邦等險(xiǎn)資對(duì)萬科的收購已并非僅僅是一次財(cái)務(wù)投資行為，而是一場(chǎng)蓄謀已久的突襲。文章分析了個(gè)中的原因及其后果，并給同類相關(guān)的企業(yè)以啟示。

萬科地產(chǎn)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；啟示

一、萬科股權(quán)之爭事件回放

目前我國地產(chǎn)股股價(jià)長期低迷，對(duì)于一些股權(quán)地位不牢固的上市地產(chǎn)股，容易遭到外來資本的覬覦。萬科現(xiàn)在就遇到了登堂入室的“野蠻人”。萬科目前股本1200億，現(xiàn)金近420億，貸款400億左右，相當(dāng)于零負(fù)債的企業(yè)。這種公司極易成為惡意收購的對(duì)象，試想萬科市值兩千多億，流通股本占總股本88%，收購50%的流通股只需要一千億，利用杠桿收購80%的話，只需要自有資金兩百億即可獲得公司40%的股權(quán)。

2015年7月6日，A股大幅下挫，萬科董事會(huì)推出了擬以不超過100億元的自有資金回購公司股票，回購價(jià)格不超過13.7元/股，若全額回購，預(yù)計(jì)可回購股份不少于七億股，占萬科已發(fā)行總股本的6%。2015年7月10日，前海人壽通過競(jìng)價(jià)方式買入萬科A約5.5億股，占萬科A股總股本約5%。深圳市鉅盛華股份有限公司為前海人壽的絕對(duì)控股股東，占股比例為51%，而鉅盛華的絕對(duì)控股方，則為姚振華100%掌控的深圳寶能投資集團(tuán)。7月24日，前海人壽及其一致行動(dòng)人鉅盛華合力完成了對(duì)萬科A的二度舉牌。至此，寶能系通過不斷的增持，將其手中持有的萬科股份擴(kuò)展到15.04%，超過了當(dāng)時(shí)的大股東華潤，成為萬科最大股東。

2015年9月4日，據(jù)港交所透露，華潤耗資4.97億元，通過在8月31日和9月1日的兩次增持，以平均每股13.34元的代價(jià)，又重新奪回了萬科的大股東之位。截至11月20日，華潤共持有萬科A股股票16.9億股，占公司總股本的15.29%。11月27日至12月4日，鉅盛華通過旗下安盛1號(hào)等產(chǎn)品買入萬科5.49億股，占公司比例為4.97%，合計(jì)耗資約87.84億元。

2015年10月27日至11月17日期間，鉅盛華回購其以收益互換的形式享有收益權(quán)的公司A股股票55698.63萬股，所涉及股票數(shù)占公司總股本的5.04%，該部分股票轉(zhuǎn)由鉅盛華直接持有。截至11月17日，寶能系合計(jì)持有公司股份約16.62億股，占公司總股本的15.04%，而萬科A第一大股東華潤股份有限公司持股數(shù)為16.82759億股，占總股本的15.23%。寶能系所持股份僅比萬科A第一大股東相差2000多萬股。

2015年12月6日晚間，萬科發(fā)公告稱，寶能系合計(jì)持有公司A股股票約22.1億股，占目前萬科公司總股本的20.008%，再度超越華潤成為萬科第一大股東。但萬科表示，公司權(quán)力分散，即使第一大股東發(fā)生變化，公司也不存在實(shí)際控制人和控股股東。12月8日，萬科再發(fā)公告稱，截至12月7日，安邦共持有萬科A股份5.53億股，約占萬科A總股本的5%。12月11日，深交所對(duì)鉅盛華在場(chǎng)內(nèi)購入萬科A股股份，令其及一致行動(dòng)人前海人壽成萬科第一大股東一事，發(fā)表關(guān)注函。12月15日，萬科對(duì)外披露了前海人壽實(shí)際控制人鉅盛華針對(duì)深交所質(zhì)詢函的一份回復(fù)，回復(fù)稱鉅盛華資金來源合法、信息披露合規(guī)。12月16日，香港聯(lián)交所數(shù)據(jù)顯示，寶能系在12月10日和12月11日繼續(xù)增持萬科A股，目前持股比例已達(dá)到22.45%，截至當(dāng)日，寶能系合計(jì)持有萬科23.81億股。12月18日午間，萬科稱正在籌劃股份發(fā)行及購買資產(chǎn)事項(xiàng)，18日下午1點(diǎn)起停牌。

回顧萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)的過程，可以看到寶能系以及安邦等險(xiǎn)資對(duì)萬科的收購已并非僅僅是一次財(cái)務(wù)投資行為，而是一場(chǎng)蓄謀已久的突襲。如今寶能系持股比例已達(dá)到22.45%。

二、萬科股權(quán)激勵(lì)分析

萬科A從上市至今共實(shí)施過三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。1993年萬科開始第一輪股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)對(duì)象范圍為公司全員，計(jì)劃期限為1993—2001年，以三年為單位，分成三個(gè)階段。但該計(jì)劃僅實(shí)施了一期就被叫停，不了了之。

第二輪激勵(lì)計(jì)劃是在2006年，計(jì)劃期限為2006—2008年。硬性指標(biāo)包括，年凈利潤增長率超過15%、凈資產(chǎn)收益率超過12%、當(dāng)年每股收益增長率超過10%?？紤]到萬科公司巨大的基數(shù)，如果能完成以上財(cái)務(wù)指標(biāo)，管理層獲得股權(quán)激勵(lì)實(shí)屬理所應(yīng)當(dāng)。但是最終還是失敗了，并非是硬性指標(biāo)沒有完成，而是股權(quán)激勵(lì)中這一條款下一年的股價(jià)均價(jià)要高于上一年均價(jià)。相信當(dāng)時(shí)王石在制定這第四條規(guī)定時(shí)，一定也考慮到股價(jià)的無常，所以使用的是年股價(jià)均價(jià)，而不是年最高價(jià)或收盤價(jià)，但他一定沒想到市場(chǎng)居然跟他開了這樣一個(gè)玩笑——2009年萬科的平均股價(jià)低于2008年，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃泡湯。

第三輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在2010年10月份推出，計(jì)劃期限為四年，采取一次授予、分三批行權(quán)的方式。萬科本次期權(quán)計(jì)劃的硬性指標(biāo)為：要求三個(gè)行權(quán)期全面攤薄的年凈資產(chǎn)收益率依次不低于14%、14.5%和15%；之后三年的凈利潤增長率依次不低于20%、45%和75%，這相當(dāng)于每年20%的復(fù)合增長率。但是，硬性指標(biāo)全部達(dá)標(biāo)的情況下第三次股權(quán)激勵(lì)卻依然失敗了，原因還是股價(jià)。8.98元的行權(quán)價(jià)使得第二次股權(quán)激勵(lì)中第一批和第二批行權(quán)的管理層，都套牢了——他們可以在市場(chǎng)上以更低的價(jià)格買到這些股份。

王石和其管理團(tuán)隊(duì)2006年制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，在股價(jià)的考核上顯示了對(duì)股市的不了解，雖然當(dāng)時(shí)他們已經(jīng)考慮到2007年的股價(jià)泡沫，但第三次的2010年股權(quán)激勵(lì)制定時(shí)，市場(chǎng)再一次不給面子。激勵(lì)計(jì)劃時(shí)的2010年，萬科股價(jià)在7—8元之間徘徊，大家都覺得股價(jià)已經(jīng)被低估了，可是三年后，在業(yè)績翻倍的時(shí)候，股價(jià)卻跌到8元不到。2010—2011年，萬科雖然業(yè)績保持增長，但增速放緩，業(yè)績明升暗降，從其股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的接連失敗也可以看出，萬科公司發(fā)展的放緩實(shí)際上是出乎了萬科高層預(yù)料的。

三、萬科與阿里巴巴合伙人制度對(duì)比

根據(jù)法律規(guī)定，合伙企業(yè)是指自然人、法人和其他組織依照本法在中國境內(nèi)設(shè)立的普通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)。萬科和阿里巴巴設(shè)置合伙人制的初衷是一樣的，但是由于阿里巴巴一開始就是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)，而頂著紅頂商人光環(huán)的萬科則在國有企業(yè)的有限空間之下推動(dòng)著對(duì)企業(yè)控制權(quán)的維護(hù)之戰(zhàn)。王石、郁亮很早以前的定位便是國有企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人而非創(chuàng)業(yè)者，身份的不一樣導(dǎo)致了起點(diǎn)的不一樣，也導(dǎo)致合伙人制度效果的截然不同。

萬科推出事業(yè)合伙人制度，是為了確保公司控制權(quán)。如果討論控制權(quán)，萬科的事業(yè)合伙人制度還是基于目前市場(chǎng)價(jià)格的股權(quán)展開，核心內(nèi)容只是在于幫助合伙人按照目前市場(chǎng)價(jià)格獲取更加多的股權(quán)，并沒有超越“股權(quán)”的投票權(quán)和決策權(quán)出現(xiàn)。也就是說，新注冊(cè)的殼公司對(duì)萬科股權(quán)的收購，只是萬科事業(yè)合伙人制的運(yùn)作基礎(chǔ)，所有合伙人苦心經(jīng)營企業(yè)以實(shí)現(xiàn)目前股價(jià)和未來股價(jià)的價(jià)差，才是合伙人激勵(lì)的基本。事業(yè)合伙人計(jì)劃本質(zhì)上更應(yīng)該被看作一個(gè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的升級(jí)版，這版本和直取核心的阿里合伙人制度相比，還是顯得不夠直接和結(jié)構(gòu)化。

阿里的合伙人制可謂框架鮮明，確保最高統(tǒng)治核心的地位不受動(dòng)搖。首先，阿里巴巴現(xiàn)有28名合伙人成為一個(gè)起點(diǎn)，之后每一年，合伙人組織可以提名和選舉新的合伙人，那些被阿里巴巴公司視作“價(jià)值成員”（工作5年以上，對(duì)公司文化認(rèn)同、對(duì)公司發(fā)展有做出貢獻(xiàn)，且持有公司股權(quán)）的人，將不斷加入到合伙人的池子里成為最高決策者群體的一員。而馬云和蔡崇信是永久合伙人，這確保了最高決策機(jī)構(gòu)的“旗幟顏色”長期不變。其次，合伙人團(tuán)隊(duì)的地位凌駕于董事會(huì)之上，是貨真價(jià)實(shí)的決策群體。也就是說，董事會(huì)不是由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，而是由合伙人推選。阿里巴巴的招股說明書上顯示，合伙人擁有獨(dú)家提名多數(shù)董事會(huì)成員的權(quán)利。合伙人提名的董事會(huì)候選人，需要在股東大會(huì)上通過，才能成為董事會(huì)成員；如未能通過，合伙人有權(quán)任命臨時(shí)董事，直到下一年度的股東大會(huì)召開再提名，直至獲得通過。在這個(gè)大的權(quán)利框架下，阿里才實(shí)行“同股同權(quán)”。也就是說，“徘徊在門口的野蠻人”，試圖以占有更加多的股份謀求對(duì)公司的控制，在合伙人制度開始的那一刻就變成了癡心妄想。馬云的合伙人體制，是把股東變成半債權(quán)人，是把職業(yè)經(jīng)理人革命推到了極限，用5%股權(quán)的MBO絕對(duì)控制公司。

四、結(jié)論與啟示

1、事件結(jié)論

萬科目前股票處于停牌狀態(tài)，股權(quán)之爭暫時(shí)休戰(zhàn)。但是市場(chǎng)對(duì)其的討論卻持續(xù)加溫，大部分私募認(rèn)為寶能搶購萬科股份的目的在于財(cái)務(wù)投資，獲利就走的可能性比較大，還有近半數(shù)的私募認(rèn)為寶能入主對(duì)萬科的發(fā)展是有利的。僅有兩層的私募支持王石團(tuán)隊(duì)，最后王石只能通過緊急停牌的方式來用時(shí)間換空間，停牌期間，王石和他的管理團(tuán)隊(duì)希望通過定向增發(fā)來稀釋對(duì)手的股份。2015年12月23日深夜，萬科與安邦保險(xiǎn)分別在官網(wǎng)發(fā)表聲明，表態(tài)支持對(duì)方。萬科稱歡迎安邦入股，安邦稱將積極支持萬科，明確希望萬科管理層、經(jīng)營風(fēng)格保持穩(wěn)定。

2、萬科股權(quán)之爭啟示

作為一家上市公司，收購別人或被別人收購都是很正常的事情。證監(jiān)會(huì)也曾公開表示，“收購與被收購，是市場(chǎng)自身行為，只要符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，監(jiān)管部門不會(huì)進(jìn)行干預(yù)。”特別像萬科這樣股權(quán)極度分散的公司，更容易吸引“野蠻人”的注意。可是對(duì)于類似于萬科這樣優(yōu)秀的公司來說，得到這些注意并不是好事。這不僅違背公司的意愿，同時(shí)這種動(dòng)蕩的環(huán)境也不利于公司健康發(fā)展。這會(huì)是我們對(duì)所有股權(quán)分散的上市公司都是一個(gè)警示。這一事件告訴我們要有一定的分收購意識(shí)。對(duì)收購者突如其來的進(jìn)攻，要有及時(shí)應(yīng)對(duì)的舉措。比如可以采取“毒丸計(jì)劃”，即在公司遇到惡意收購時(shí)，公司為了保護(hù)自己的控股權(quán)，大量低價(jià)增發(fā)新股，讓收購方手中股票占比下降。從而達(dá)到攤薄股權(quán)的目的。除此之外上市公司還可以通過部門整體外包，分散公司利潤；分拆板塊，獲取其他上市平臺(tái)等方式應(yīng)對(duì)惡意收購。

[1]祝繼高：王春飛大股東能有效控制管理層嗎——基于國美電器控制器爭奪案例研究[J].管理世界，2012（4）.

[2]高闖、關(guān)鑫：社會(huì)資本、網(wǎng)絡(luò)連帶與上市公司終極股東控制權(quán)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008（9）.

[3]蔡吉甫、陳敏：控制權(quán)性質(zhì)、管理層持股與公司治理效率[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2005（3）.

（責(zé)任編輯：徐悅）