人民幣匯率對貨幣政策影響研究
——基于前瞻性泰勒規(guī)則

文 彬，盧 騫

（1.廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，廣東 廣州 510320；2.中國建設(shè)銀行 廣州市海珠支行，廣東 廣州 510220）

人民幣匯率對貨幣政策影響研究
——基于前瞻性泰勒規(guī)則

文 彬1，盧 騫2

（1.廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，廣東 廣州 510320；2.中國建設(shè)銀行 廣州市海珠支行，廣東 廣州 510220）

選取了1994第一季度到2012年第四季度68個樣本數(shù)據(jù)對前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：（1）實(shí)際有效匯率缺口反應(yīng)系數(shù)為負(fù)數(shù)，其絕對值較大，說明了央行制定貨幣政策時很大程度上考慮了匯率的波動，即為了實(shí)現(xiàn)匯率目標(biāo)，損害了我國貨幣政策的獨(dú)立性；（2）通貨膨脹缺口系數(shù)小于1，我國的通貨膨脹具有自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制；（3）VAR模型的結(jié)果顯示，匯率不僅會通過通貨膨脹和產(chǎn)出間接影響利率，而且作為一個獨(dú)立的變量對央行利率的調(diào)整直接產(chǎn)生影響。因此我國的貨幣政策在很大程度上受到當(dāng)前匯率制度的制約，無法真正實(shí)現(xiàn)其獨(dú)立性，尤其在外部環(huán)境惡化時，以匯率穩(wěn)定為目標(biāo)的貨幣政策更會使經(jīng)濟(jì)偏離其均衡值。

人民幣匯率；貨幣政策；泰勒規(guī)則

一、引言與文獻(xiàn)綜述

隨著我國資本與金融賬戶向著自由化兌換邁進(jìn)，為了防止匯率發(fā)生大幅度的波動，貨幣政策的獨(dú)立性受到越來越大的沖擊。匯率的變化會影響經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、利率水平和物價水平，直接沖擊貨幣政策的最終目標(biāo)——物價和產(chǎn)出水平，因此貨幣政策如何調(diào)整必定要考慮到匯率的變化。1990年代后，世界上大多數(shù)國家都接受了單一規(guī)則的貨幣政策，Talyor（1993）對美聯(lián)邦基金利率進(jìn)行實(shí)證研究表明，簡單的泰勒規(guī)則與美聯(lián)邦實(shí)際利率值非常吻合。Clarida,Gali和Gertler（1998）認(rèn)為貨幣政策的傳導(dǎo)具有滯后性，因此貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策時不僅要根據(jù)當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)形勢，而應(yīng)該考慮未來的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、通貨膨脹和匯率水平。他們在用引入前瞻性的泰勒規(guī)則對日本、德國和英國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)比簡單的泰勒規(guī)則穩(wěn)定性更好［1］。Batini和Haldane（1999）認(rèn)為加入前瞻性能夠有效改善通貨膨脹和產(chǎn)出缺口對利率的反應(yīng)程度，通貨膨脹缺口的系數(shù)更加顯著，但是隨著樣本區(qū)間的增加參數(shù)估計(jì)的顯著性會逐漸降低［2］。

Ball（1998）認(rèn)為在開放經(jīng)濟(jì)體中，應(yīng)該將匯率因素加入泰勒規(guī)則中，提出了貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)以由匯率和?利率共同組成的“貨幣狀況指數(shù)”作為操作目標(biāo)［3］。Svensson（1999）也認(rèn)為在簡單泰勒規(guī)則中加入?yún)R率有很多好處［4］。Devereux和Engel（2003）認(rèn)為在發(fā)展中國家的匯率傳遞效應(yīng)不完全，匯率變化無法有效影響到通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，因而不加匯率的泰勒規(guī)則不能有效反應(yīng)匯率的變化，因此在發(fā)展中國家的泰勒規(guī)則應(yīng)該加入?yún)R率的因素［5］。Benigno和Ghironi（2007）建立了若干包含大眾預(yù)期的經(jīng)濟(jì)模型，在簡單泰勒規(guī)則中加入了匯率反饋機(jī)制，經(jīng)過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)加入?yún)R率因素后能夠增加模型的穩(wěn)定性［6］。當(dāng)然也有學(xué)者反對將匯率因素加入泰勒規(guī)則（Athanasiosor，1997；Laxton，Pesenti，2003）。［7-8］

國內(nèi)也有大量學(xué)者對相關(guān)問題進(jìn)行了研究。袁鷹（2006）運(yùn)用引入?yún)R率因素的Ball模型和McCallum規(guī)則分別我國1994-2005年的7天同業(yè)拆借率進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)McCallum規(guī)則更適合我國貨幣政策，但是隨著利率市場化的進(jìn)行，Ball模型會更適合我國的貨幣政策規(guī)則［9］。鄧創(chuàng)和石柱鮮（2011）運(yùn)用面板空間模型對均衡利率、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和匯率進(jìn)行的估計(jì)，發(fā)現(xiàn)在加入?yún)R率的擴(kuò)展泰勒規(guī)則中，通脹缺口、產(chǎn)出缺口和實(shí)際均衡匯率缺口對我國貨幣政策的調(diào)整反應(yīng)較明顯。但是貨幣政策函數(shù)的預(yù)期性有待提高［10］。陳創(chuàng)練和楊子暉（2012）研究發(fā)現(xiàn)商品市場的變化是導(dǎo)致匯率長期變動的原因，并且在我國以利率為操作目標(biāo)的泰勒規(guī)則不會對匯率波動產(chǎn)生大的反應(yīng)，因此逐漸放開資本流動對我國匯率制度的改革顯得十分必要，可以增強(qiáng)央行貨幣政策的獨(dú)立性［11］。

二、理論基礎(chǔ)

貨幣政策規(guī)則是指政府應(yīng)該設(shè)定一個具有連續(xù)性和系統(tǒng)性的貨幣政策，事先建立相對固定的承諾機(jī)制，不能隨意的改變。泰勒規(guī)則是Talor（1993）在對美聯(lián)儲1987-1992年聯(lián)邦基金利率的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，由泰勒公式計(jì)算出來的名義目標(biāo)利率與美聯(lián)儲實(shí)際操作中制定的利率非常吻合，實(shí)際目標(biāo)利率是唯一能夠?qū)νㄘ浥蛎浐徒?jīng)濟(jì)產(chǎn)出作出完美反應(yīng)的指標(biāo)，貨幣政策應(yīng)該把利率作為首要調(diào)整的工具變量。泰勒認(rèn)為中央銀行應(yīng)該以通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定為目標(biāo)，利率與通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長率之間存在一個均衡穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

泰勒公式的數(shù)學(xué)模型：

其中it為t期的短期名義目標(biāo)利率，r*為實(shí)際均衡利率，πt為t期的通貨膨脹率，π*為目標(biāo)通貨膨脹率，（πt-π*）為通貨膨脹率缺口，是政府當(dāng)局的長期控制目標(biāo)，yt為t期的產(chǎn)出，y*為在自然失業(yè)率水平的潛在產(chǎn)出，（yt-y*）為產(chǎn)出缺口是政府當(dāng)局的短期控制目標(biāo)。α、β分別為通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的系數(shù)，泰勒認(rèn)為參數(shù)α必須大于0，因?yàn)槿绻ㄘ浥蛎浵禂?shù)α小于0的話，當(dāng)通貨膨脹率上升時，實(shí)際利率反而減少，更加刺激了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，加劇了通貨膨脹。

貨幣政策傳導(dǎo)到最終目標(biāo)需要經(jīng)過一段時間，根據(jù)現(xiàn)有信息制定的利率可能在一段時間后并不會是最優(yōu)的，Christiano等（1996）認(rèn)為利率的變化對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響滯后一個季度，錢小安（2000）通過研究表明,利率的變化對通貨膨脹率產(chǎn)生影響，需要大約6個季度。因此貨幣當(dāng)局往往會對于未來的經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行預(yù)測，將預(yù)期的因素加入到簡單的泰勒規(guī)則中。避免了貨幣政策傳導(dǎo)過程中時間不一致的問題，給予了大眾心理上的一個種承諾機(jī)制，使貨幣政策的制定更加合理。

因此加入預(yù)期因素后，央行目標(biāo)利率不再由當(dāng)期的產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率缺口所決定，而是由現(xiàn)期獲得經(jīng)濟(jì)信息對未來缺口的預(yù)期值來確定目標(biāo)利率。因此Richard等（1995）提出了前瞻性泰勒公式，具體形式如下：

在t期，中央銀行一般不能獲得當(dāng)期的信息，只能獲得上一期的信息，因此Ωt-1表示的是在t-1期的信息集合，E是預(yù)期算子，α（Eπt+1/Ωt-1πt）表示預(yù)期通貨膨脹缺口的反饋元素，β（Eyt+1/Ωt-1-y*）是對預(yù)期產(chǎn)出缺口的反饋元素。

我們將前瞻性和利率平滑同時引入到簡單的泰勒規(guī)則中可得到式（3）：

其中i*表示均衡名義利率（i*=r*+πt），ρ表示平滑系數(shù)，。

簡單的泰勒規(guī)則是封閉經(jīng)濟(jì)條件下的貨幣政策規(guī)則，而在一個開放的經(jīng)濟(jì)體中，貨幣政策的傳導(dǎo)不僅依賴?yán)?、貨幣供?yīng)量等渠道，匯率的傳導(dǎo)渠道對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度也是非常巨大的，它通過對進(jìn)出口貿(mào)易和國際資本流動的影響一國的物價水平和投資。但是目前國際上對于如何將匯率因素納入泰勒規(guī)則還存在很大的爭議，Talor（2001）、ball（1999）和Richard等（1995）各自運(yùn)用了3種不同的方式將匯率納入貨幣政策規(guī)則中，以下我們將介紹第3種開放經(jīng)濟(jì)下擴(kuò)展的泰勒規(guī)則。Richard等（1995）認(rèn)為每個央行對自己的貨幣政策都有一定的自主權(quán)，所以在基于這個基本模型上可能還會有一些其他影響因素，在實(shí)行有管理的浮動匯率制度下央行不會完全保證貨幣政策的獨(dú)立性，他們可能追求匯率在一定范圍內(nèi)的穩(wěn)定。為了考慮匯率的因素我們用qt來表示實(shí)際匯率。

將匯率缺口（Eqt+1/Ωt-1-qt）帶入式（3）：

Eqt+1/Ωt-1表示運(yùn)用t-1期的信息集預(yù)測t+1期的實(shí)際有效匯率，γ預(yù)期有效匯率缺口的系數(shù)。

假設(shè)產(chǎn)出缺口：xt=yt-y*，實(shí)際匯率缺口：st=qt-q*，θ=（i*-απ*）于是我們可以將式（3）變化為:

我們將式（5）做簡單的變換，把無法觀測的預(yù)期通貨膨脹、預(yù)期產(chǎn)出缺口和預(yù)期匯率缺口用到期的實(shí)際值替換：

πt+1：t+1期的實(shí)際通貨膨脹率，xt+1:t+1期的實(shí)際產(chǎn)出缺口，st+1：t+1期的實(shí)際匯率缺口，隨機(jī)誤差項(xiàng)ηt是通貨膨脹、產(chǎn)出缺口、匯率缺口的預(yù)測值對實(shí)際值的偏差和vt的線性組合。我們假設(shè)一個工具向量μt包含了貨幣當(dāng)局能夠獲得的所有滯后一期的經(jīng)濟(jì)信息（utΩt-1）并且正交于ηt，μt中所有滯后的信息能夠幫助央行對通貨膨脹和產(chǎn)出作出預(yù)期，但是必須與利率的沖擊vt無關(guān)。

因?yàn)閡t正交于ηt，所以E（ηt/ut）=0，結(jié)合式（6）我們可以得到：

為了估計(jì)參數(shù)α、β、γ和利率平滑系數(shù)ρ，我們用從t-1期的信息集中找出一個工具變量μt，可以包括通貨膨脹率、產(chǎn)出缺口、有效實(shí)際匯率缺口、利率的滯后值和當(dāng)期的利率值，來對式（6）進(jìn)行廣義矩陣（GMM）估計(jì)。貨幣當(dāng)局運(yùn)用t-1期所有相關(guān)的信息對名義利率的目標(biāo)值進(jìn)行調(diào)整。

三、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)選取

1.名義利率和均衡實(shí)際利率的選擇

泰勒（Talor）認(rèn)為泰勒規(guī)則中的短期名義利率必須選擇完全市場化的利率，泰勒（1993）使用的是美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金利率來對美國的貨幣政策進(jìn)行實(shí)證研究。謝平和羅雄（2002）認(rèn)為1996年以來同業(yè)拆借的違規(guī)率只有1.3％，所以他們選擇了上海的同業(yè)拆借中心的拆借率作為泰勒規(guī)則的名義目標(biāo)利率。［12］另外，張屹山、張代強(qiáng)（2007）認(rèn)為我國銀行的七天同業(yè)拆借率走勢較平穩(wěn)，交易品種繁多，非市場性干擾因素較少，能比較好的反應(yīng)銀行間市場的資金價格。［13］因1996年前我國的拆借市場還不規(guī)范，拆借利率波動比較頻繁，政府干預(yù)程度較多，所以我們選擇1996-2012年的同業(yè)拆借率作為名義利率來使用。又因中國人民銀行和上海同業(yè)拆借中心提供的拆借率為月平均7天同業(yè)拆借率，所以將其取平均數(shù)計(jì)算出季度的平均7天拆借率。

市場均衡利率：Clarida等（2000）、Richard等（1995）、齊稚平（2007）和謝平、羅雄（2002）均采用了平均同業(yè)拆借率與平均通貨膨脹率的差值作為市場均衡實(shí)際利率，在這里，我也采用上述的辦法計(jì)算市場均衡利率。

2.實(shí)際GDP、潛在GDP和GDP缺口的計(jì)算

CPI作為居民消費(fèi)價格指數(shù)可以很好的作為計(jì)算實(shí)際GDP的指標(biāo)，所以：

潛在GDP指得是一國所有資源得到充分利用下的GDP，為了估算潛在GDP，現(xiàn)在的學(xué)術(shù)界說法不一，Talor（1993）和謝平、羅雄（2002）用了線性趨勢估計(jì)法來估計(jì)潛在GDP。卞志村（2006）運(yùn)用了kalman濾波法，找出可觀測和不可觀測變量之間的關(guān)系，通過函數(shù)關(guān)系來估計(jì)潛在GDP。鄭挺國、王霞（2011）采用了QT（二次趨勢）濾波對潛在產(chǎn)出進(jìn)行估計(jì)。鄧創(chuàng)、石柱鮮（2011）和Nicolas A.CUCHE（2000）使用了HP—濾波法來估計(jì)潛在GDP。Meyor（1995）提出如果一國的實(shí)際GDP是在經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中是一個逐步上升的趨勢，那么使用HP-濾波來估計(jì)潛在GDP是比較好。所以根據(jù)我國實(shí)際的經(jīng)濟(jì)狀況，1980-2013年我國GDP一直保持穩(wěn)定的增長態(tài)勢，所以在這里采用HP-濾波來估計(jì)潛在GDP。GDP缺口的計(jì)算公式為：

由于GDP是季度累加數(shù)據(jù)，所以在計(jì)算名義GDP時需要將當(dāng)期累計(jì)的GDP減去上一期累計(jì)GDP算出當(dāng)期的GDP。

3.通貨膨脹率

在泰勒規(guī)則中如何選取通貨膨脹率的代理變量，國內(nèi)外文獻(xiàn)中的說法很多，主要有居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI、GDP平減指數(shù)、PPI生產(chǎn)者物價指數(shù)和PMI采購經(jīng)理人指數(shù)等，目前的文獻(xiàn)中使用CPI作為通貨膨脹率的較多，所以我們也使用CPI作為通貨膨脹率。計(jì)算公式：

CPI的數(shù)據(jù)來自中國國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)，因原始數(shù)據(jù)是月度數(shù)據(jù)，我們對月度作算術(shù)平均得出季度CPI（CPI是以1994年為基期）。

目標(biāo)通脹率π*可以根據(jù)估計(jì)出來貨幣反應(yīng)函數(shù)的常數(shù)項(xiàng)求得。

以前，人們通過手工輸入數(shù)據(jù)來定義一個建筑，IFC數(shù)據(jù)模型通過構(gòu)件模型將人們解放出來，是一個提供便利的工具。用戶使用能源仿真工具，如Energy Plus，需要用第三方工具（Sketch-up或Design Builder）構(gòu)建一個幾何模型, 然后由第三方工具輸出IDF文件供Energy Plus解析。整個過程需要很大的努力。由勞倫斯伯克利國家實(shí)驗(yàn)室（LBNL）開發(fā)的IFC空間邊界工具（SBT）可實(shí)現(xiàn)在符合IFC標(biāo)準(zhǔn)的CAD軟件中定義的“平面”建筑幾何形狀的半自動轉(zhuǎn)換，以供Energy Plus模擬引擎導(dǎo)入和使用。

4.匯率

對于匯率，大多數(shù)學(xué)者選取人民幣兌美元的中間價，然后剔除當(dāng)期雙邊的通貨膨脹率，這樣不僅計(jì)算工作量大，得出的結(jié)果也只是考慮了人民幣與美元的匯率，在此文中我們選取BIS國際清算銀行公布的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)作為實(shí)際匯率的代理變量，實(shí)際有效匯率指數(shù)是本國按照與一系列國家的貿(mào)易權(quán)重分別對各個國家的相對價格水平進(jìn)行調(diào)整的實(shí)際有效匯率。然后我們一樣用HP-濾波法對實(shí)際有效匯率進(jìn)行調(diào)整，計(jì)算出潛在的均衡匯率。

（二）各序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

貨幣反應(yīng)函數(shù)中各解釋變量的單位根檢驗(yàn)，我們依次使用ADF檢驗(yàn)法、PP檢驗(yàn)法、KPSS檢驗(yàn)法對七天同業(yè)拆借率（rr）、有效實(shí)際匯率缺口（ergap）、GDP缺口（gdpgap）、通過膨脹率（inf）進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和各自的序列是否平穩(wěn)。

表1 各變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從表1中我們可以看到所有的變量在ADF檢驗(yàn)下都是平穩(wěn)序列，其中匯率缺口（ergap）、產(chǎn)出缺口（gdpgap）和通貨膨脹率（inf）在ADF檢驗(yàn)下1％顯著水平下平穩(wěn)，同業(yè)拆借率（rr）在5％顯著水平下平穩(wěn)，因此我們不用對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分，可以直接進(jìn)行GMM估計(jì)。

（三）最優(yōu)滯后階數(shù)的選擇

在5％顯著水平下，AIC和SC現(xiàn)實(shí)的最優(yōu)滯后階數(shù)都為2，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

（四）GMM估計(jì)

廣義矩估計(jì)我們選擇的工具變量包括通貨膨脹率的一期滯后項(xiàng)、GDP缺口的一期滯后項(xiàng)、匯率缺口的一期滯后項(xiàng)、常數(shù)項(xiàng)的一期滯后項(xiàng)和利率的兩期滯后項(xiàng)。

表3 1996年第一季度至2012年第四季度樣本數(shù)據(jù)GMM方法參數(shù)估計(jì)結(jié)果

R2=0.96和DW=1.41說明方程的擬合程度較好，方程能夠較好的模擬我國7天同業(yè)拆借率的走勢。

表4 各回歸方程參數(shù)估計(jì)結(jié)果

從表4可以看出：

（1）通貨膨脹缺口的系數(shù)α為0.569 9，小于1，說明我國的通貨膨脹率有自我實(shí)現(xiàn)的機(jī)制，貨幣政策具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性。當(dāng)通貨膨脹率上升1個百分點(diǎn)，利率上升0.569 9個百分點(diǎn)，實(shí)際利率反而下降大約0.43個百分點(diǎn)，反而更會刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張，加劇了通貨膨脹。我國同業(yè)拆借率對通貨膨脹反應(yīng)不足，與我國當(dāng)前貨幣市場的不成熟、不規(guī)范有一定的關(guān)系，我國貨幣市場還處在剛剛起步的階段，各個子市場還不能完全進(jìn)行有效的整合，從而貨幣市場形成的同業(yè)拆借率還不能有效的對實(shí)體經(jīng)濟(jì)作出反應(yīng)。

（2）產(chǎn)出缺口的系數(shù)為1.479 0，大于1，說明當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出上升1個百分點(diǎn)，利率上升1.47個百分點(diǎn)，基本符合經(jīng)濟(jì)事實(shí)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時，央行就應(yīng)該上調(diào)利率來抑制過熱的經(jīng)濟(jì)，但是系數(shù)值1.47過大表明我國央行可能對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的波動存在過度的反應(yīng)。

（3）利率平滑系數(shù)的大小表明了央行主觀上調(diào)控利率的力度，系數(shù)越大說明央行的主觀意愿越強(qiáng)烈，系數(shù)越小表明央行主要根據(jù)通脹和產(chǎn)出缺口作出被動的反應(yīng)，我們得出的平滑系數(shù)ρ為0.899 8，其值接近于1，說明我國貨幣當(dāng)局在調(diào)控利率時采取的是主動調(diào)節(jié)的方針。

4.有效匯率缺口的系數(shù)γ為-0.519 9，匯率與利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與taylor等人的實(shí)證結(jié)果較為一致，當(dāng)實(shí)際有效匯率上升時，首先本幣升值出口減少，產(chǎn)出減少，央行需要調(diào)低利率來刺激投資，彌補(bǔ)因出口減少導(dǎo)致的產(chǎn)出減少。其次本幣升值大量國際游資進(jìn)入國內(nèi)，央行將利率調(diào)低來抑制國際游資對本國資本市場的沖擊，最后本幣升值，央行為了穩(wěn)定匯率將會干預(yù)外匯市場，大量買進(jìn)外匯，增加本幣的供應(yīng)，導(dǎo)致利率降低。從數(shù)值上看，實(shí)際有效匯率上升1個百分點(diǎn)，利率下降0.519 9個百分點(diǎn)，與發(fā)達(dá)國家的研究有較大的出入?？赡茉蚴俏覈扇∫砸换@子貨幣為目標(biāo)的有管理的浮動匯率制度，在匯率上存在著一定程度管制，匯率的穩(wěn)定對于我國貨幣當(dāng)局來說是一個重要的貨幣政策目標(biāo)，當(dāng)匯率發(fā)生較大波動時，央行必定會進(jìn)入外匯市場進(jìn)行一定的干預(yù)，增加或減少貨幣供應(yīng)量，致使利率發(fā)生變化，正是因?yàn)檫@一貨幣當(dāng)局主動調(diào)控匯率的行為，使我國的匯率缺口系數(shù)值較西方國家更大，利率對匯率變化的反應(yīng)程度更加激烈，因此在我國的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中應(yīng)該加入?yún)R率這個獨(dú)立變量，可以增加貨幣政策操作目標(biāo)對匯率的反應(yīng)程度，使貨幣政策反應(yīng)函數(shù)更加穩(wěn)健。

（五）自回歸VAR模型估計(jì)

自回歸VAR模型估計(jì)如下頁的表5所示。

從表5的VAR模型中，可以看到R2都較大，方程顯著性較好。對于利率rr和匯率缺口ergap，自身滯后一期對當(dāng)期的影響最大，說明我國利率和匯率市場化進(jìn)程還并不成熟，利率與匯率、物價水平和產(chǎn)出的傳導(dǎo)機(jī)制還存在一定的阻礙。滯后一期的匯率缺口對產(chǎn)出缺口和通脹缺口的系數(shù)分別為-0.047 394、0.085 078，當(dāng)匯率下降1個單位時，產(chǎn)出水平上漲0.047 394個單位（當(dāng)滿足馬歇爾勒納條件時，出口額增加）增加。當(dāng)匯率上升1個單位時，由于進(jìn)口商品和原材料的價格上漲，通脹膨脹率上漲0.085 078個單位。滯后一期的匯率缺口對利率的系數(shù)為-0.065 74，相對于滯后一期的產(chǎn)出缺口和通脹缺口來說，它對利率的影響程度較為明顯，說明匯率不僅通過通貨膨脹和產(chǎn)出間接的影響利率，它還作為一個獨(dú)立的變量對央行的利率調(diào)整直接產(chǎn)生作用。因?yàn)槲覈?994年后實(shí)行的是有管理浮動匯率制度，為了抑制人民幣過快的升值，保證匯率穩(wěn)定，央行主動對外匯市場的干預(yù)力度較大，導(dǎo)致外匯儲備增加，貨幣供應(yīng)量增加，利率下降。進(jìn)一步證明了在我國將匯率因素加入貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中的重要性。

表5 誤差修正模型修正結(jié)果

四、結(jié)論與建議

我們通過構(gòu)建引入?yún)R率因素的前瞻性貨幣政策函數(shù)，分析我國目前有管理的浮動匯率制度下的匯率變化對央行實(shí)施貨幣政策產(chǎn)生的影響，結(jié)論如下：（1）發(fā)現(xiàn)利率對匯率缺口的反應(yīng)系數(shù)較大，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著。說明我國貨幣政策實(shí)施在很大程度上考慮了匯率的變化，即央行在為保證匯率穩(wěn)定的同時在一定程度上損失了貨幣政策獨(dú)立性。（2）通貨膨脹缺口系數(shù)與張屹山（2007）等人的實(shí)證結(jié)果大概相同，都小于1，說明我國的通貨膨脹具有一定程度上的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制。（3）匯率不僅通過通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口間接影響利率，而且作為一個獨(dú)立的變量對央行的利率調(diào)整產(chǎn)生直接作用。因此，我們提出如下建議：（1）加強(qiáng)沖銷干預(yù)，通過沖銷干預(yù)來維護(hù)貨幣政策的穩(wěn)定性；（2）加快資本市場、貨幣市場體系建設(shè)，推進(jìn)利率市場化；（3）深化匯率制度改革，擴(kuò)大我國匯率的浮動范圍；（4）加快推進(jìn)資本自由流動的步伐。

［1］CLARIDA R,GALI J,GERTLER M．Monetary Policy Rules in Practice:Some International Evidence［J］.European Economic Review,1998,42（4）:1033-1067.

［2］BATINI N,HALDANE A．Forward-looking Rules for Monetary Policy［J］.Ssrn Electronic Journal,1999,31（35）:171-192.

［3］LAURENCE Ball.Policy Rules for Open Economies［J］.Rba Research Discussion Papers,1998,70（209）:204-219.

［4］SVENSSON Leo.Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule［J］.Journal of Monetary Economics,1998,43（3）:607-654.

［5］DEVEREUX MB,ENGEL C．Monetary Policy in the Open Economy Revisited:Price Setting and Exchange-Rate Flexibility［J］. Review of Economic Studies,2003,70（5）:765-783.

［6］BENIGNOG,BENIGNOP,GHIRONI F.Interest Rrate Rule for Fixed Exchange Rate Regimes［J］.Journal ofEconomic Dynamic ＆amp;Control,2007,31:2196-2211.

［7］LAXTOND,PESENTI P.Monetary Rules for Small,Open,Emerging Economies［J］.Journal of Monetary Economics,2003,50（5）: 1109-1146.

［8］袁鷹.開放經(jīng)濟(jì)條件下我國貨幣政策規(guī)則的選擇與運(yùn)用［J］.金融研究,2006（11）:90-102.

［9］鄧創(chuàng),石柱鮮.泰勒規(guī)則與我國貨幣政策反應(yīng)函數(shù)-基于潛在產(chǎn)出、自然利率與均衡匯率的研究［J］.當(dāng)代財(cái)經(jīng),2011（1）: 21-27.

［10］陳創(chuàng)練,楊子暉.“泰勒規(guī)則”、資本流動與匯率波動研究［J］.金融研究,2012（11）:31-35.

［11］謝平,羅雄.泰勒規(guī)則及其在中國貨幣政策中的檢驗(yàn)［J］.經(jīng)濟(jì)研究,2002（3）:34-37.

［12］張屹山,張代強(qiáng).前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)在我國貨幣政策中的檢驗(yàn)［J］.經(jīng)濟(jì)研究,2007（3）:5-14.

（責(zé)任編輯：梁念瓊liangnq123@163.com）

A Study on the Impact of RMB Exchange Rate on the Monetary Policy Based on the Forward-looking Taylor Rule

WEN Bin1,LU Qian2

（1.School of Finance,Guangdong University of Finance＆amp;Economics,Guangzhou 510320,China; 2.China Construction Bank Guangzhou Haizhu Branck,Guangzhou 510220,China）

68 samples data from the first quarter in 1994 to the fourth quarter in 2012 were selected to conduct empirical studies on the forward-looking monetary policy reaction function.The results show that,first,the real effective exchange rate gap response coefficient is negative and its absolute value is relatively larger,which indicates that the central bank monetary policy largely considered the exchange rate fluctuations.In order to achieve the goal of exchange rate,damage of the independence of monetary policy in china happens accordingly.Second,inflation gap coefficient is less than one and the inflation of our country has the selfrealization mechanism.Third,VAR model results show that exchange rate would not only indirectly affect interest rates through inflation and output,but also as an independent variable directly influence the central bank interest rate adjustment.Therefore,China’s monetary policy is restricted by the current exchange rate system to a great extent.It is hard to realize its independence especially in the deterioration of the external environment.Exchange rate stability as the goal of monetary policy will make the economy deviate from its equilibrium value.

the RMB exchange rate;monetary policy;Taylor rule

F822.0

A

1008-018X（2016）06-0001-08

2016-09-26

國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目（12BJL056）；國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目（13BJY166）；教育部人文社科一般項(xiàng)目（12YJA790142）

文彬（1963-），女，湖南常德人，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)教授，主要研究方向?yàn)閲H金融。盧騫（1970-），男，湖北黃岡人，中國建設(shè)銀行廣州市海珠支行職員，主要研究方向?yàn)閲H投資。