我國推行股票發(fā)行注冊(cè)制的思考

曹彥棟，張小宇，王慶敏

（青島理工大學(xué) 商學(xué)院，山東 青島 266520）

我國推行股票發(fā)行注冊(cè)制的思考

曹彥棟，張小宇，王慶敏

（青島理工大學(xué) 商學(xué)院，山東 青島 266520）

目前我國股票發(fā)行制度為核準(zhǔn)制，企業(yè)造假上市頻發(fā)、權(quán)力尋租現(xiàn)象嚴(yán)重，擾亂了資本市場的穩(wěn)定運(yùn)行。2015年兩會(huì)期間，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在政府工作報(bào)告中明確提出“加快發(fā)展多層次資本市場，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，規(guī)范發(fā)展債券市場”，由此可見，注冊(cè)制改革已經(jīng)是大勢所趨。注冊(cè)制的實(shí)施將使得我國資本市場格局發(fā)生重大變化，投資者更加理性，市場更加成熟、穩(wěn)定。

資本市場；核準(zhǔn)制；注冊(cè)制改革

2015年4月20日《證券法》修訂草案提出取消現(xiàn)行股票發(fā)審委制度，設(shè)立注冊(cè)制?！笆濉币?guī)劃中提到“創(chuàng)造條件實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制”。注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，形成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度，其核心是“信息披露”。

一、推動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制的動(dòng)因

目前核準(zhǔn)制下，公司上市需經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查批準(zhǔn)，依靠國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)力量對(duì)股票市場進(jìn)行行政干預(yù)，而不是通過市場這只“無形的手”自發(fā)調(diào)節(jié)。審核過程中，如若發(fā)現(xiàn)申請(qǐng)發(fā)行人的資格、條件與法律規(guī)定不相符，則禁止其公開發(fā)行。通過監(jiān)管審核方式下的股票發(fā)行，仍存在著以下幾點(diǎn)弊端。

1、過度包裝，造假上市

A股歷史上，被揭出造假上市的典型案例，既包括主板的通海高科、紅光實(shí)業(yè)，也包括中小板的綠大地、勝景山河，創(chuàng)業(yè)板的新大地。不論是發(fā)行公司還是保薦者，上市對(duì)他們都是利大于弊，因此，公司、保薦者及承銷商為了獲取更多資金、賺得高額收益都不遺余力對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行粉飾、過度包裝，從而達(dá)到上市的目的。

2、權(quán)利尋租、腐敗滋生

監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核過程并不是完全公開透明，擬上市企業(yè)為了能“打聽”到初審報(bào)告意見，一方面是通過公關(guān)的方法來了解證監(jiān)會(huì)對(duì)自身公司上市的態(tài)度，權(quán)利尋租順勢產(chǎn)生；另一方面是通過向發(fā)審委員所在的機(jī)構(gòu)提供相關(guān)業(yè)務(wù)，以此拉近關(guān)系，謀得便利。如擬上市公司利用多方面關(guān)系負(fù)責(zé)幫發(fā)審委員們所在的事務(wù)所找客戶、拉業(yè)務(wù)，滋生腐敗。

3、導(dǎo)致發(fā)行市盈率高、發(fā)行價(jià)高和超募資金高“三高”問題的產(chǎn)生

高市盈率發(fā)行意味著在IPO過程中可以募得更多的資金，超過所募集額度的資金可以自由使用。因此，發(fā)行價(jià)格越高，超額募集的資金就越多，可自由支配資金也就越多。由于券商的承銷所得與所募集資金總額成正比，所以發(fā)行價(jià)格越高，企業(yè)擬上市公司募得資金越多，給予券商的報(bào)酬也就越多，也就激勵(lì)著券商以高價(jià)進(jìn)行發(fā)行，股票市場成為圈錢場所。

二、股票發(fā)行注冊(cè)制優(yōu)點(diǎn)

1、簡化審核程序，降低成本，提高效率

在注冊(cè)制下，發(fā)行人自行申報(bào)，只要發(fā)行人在申報(bào)后法定時(shí)間內(nèi)，未被證券管理機(jī)構(gòu)拒絕注冊(cè)，發(fā)行注冊(cè)即為生效，發(fā)行證券的權(quán)利便自動(dòng)取得，只要提交文件完整、合法，政府無權(quán)予以拒絕。注冊(cè)制簡化了審核程序，縮短了證券發(fā)行的時(shí)間，有利于提高工作效率、降低籌資成本，克服了核準(zhǔn)制下發(fā)行審核過程過長，使得一些企業(yè)沒能及時(shí)融資錯(cuò)失發(fā)展機(jī)會(huì)的弊端。

2、重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)信息披露

股票發(fā)行注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，證券市場只要擬上市公司提供的信息真實(shí)完整、及時(shí)公開，市場機(jī)制與法律制度健全，證券市場就會(huì)自動(dòng)作出擇優(yōu)選擇。管理者的職責(zé)是保證所提供信息真實(shí)合法、公開透明。基于此，公開原則成為證券法律制度的基本指導(dǎo)思想，各項(xiàng)證券制度都是該原則的具體化，這種思想反映在發(fā)行制度中，即為證券發(fā)行注冊(cè)制。

3、避免政府對(duì)證券發(fā)行的不當(dāng)干預(yù)

只要企業(yè)提交的文件完整、合法，即可獲得發(fā)行權(quán)，降低了進(jìn)入門檻，促進(jìn)競爭，有利于具有發(fā)展?jié)摿惋L(fēng)險(xiǎn)性的企業(yè)通過證券市場募得資金，獲取發(fā)展機(jī)會(huì)。注冊(cè)制提供給所有希望進(jìn)入股票市場的參與者公平競爭的機(jī)會(huì)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)無需對(duì)擬上市公司的資格、條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，只是以一個(gè)監(jiān)察者的身份參與證券市場的監(jiān)督管理，這樣避免了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)利用行政力量對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行不當(dāng)干預(yù)。同時(shí)，注冊(cè)制降低了公司發(fā)行上市的一些硬約束條件，為那些發(fā)展?jié)摿εc風(fēng)險(xiǎn)并存的公司提供了上市融資的機(jī)會(huì)，有利于資源的優(yōu)化配置。

三、構(gòu)建“中國式”股票發(fā)行注冊(cè)制舉措

我國資本市場環(huán)境不同于西方國家，不能完全照搬美國等國家的注冊(cè)制。2016年推行注冊(cè)制的條件尚不成熟，體現(xiàn)在法律制度、社會(huì)誠信、投資者等各個(gè)層面。因此，為了能早日推行有中國特色的注冊(cè)制，需從以下幾個(gè)方面進(jìn)行改革和完善。

1、以創(chuàng)業(yè)板為試點(diǎn)，分階段實(shí)施注冊(cè)制

在我國現(xiàn)行的條件下，新發(fā)股票上市方式從目前的核準(zhǔn)制直接變革為注冊(cè)制是有困難的，因此，注冊(cè)制的改革適宜分階段進(jìn)行，逐步推動(dòng)由審核制度向核準(zhǔn)制過渡。分階段實(shí)施注冊(cè)制對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)、擬上市公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等相關(guān)機(jī)構(gòu)及投資者熟悉注冊(cè)制的運(yùn)作、積累注冊(cè)制審核的經(jīng)驗(yàn)具有重要的作用，有助于證券市場改革平穩(wěn)過渡。創(chuàng)業(yè)板市場是相對(duì)主板市場來說規(guī)模較小、門檻低、監(jiān)管嚴(yán)格，以此為試點(diǎn)操作性更強(qiáng)。

2、推行注冊(cè)制為主，核準(zhǔn)制相結(jié)合的發(fā)行制度，實(shí)現(xiàn)向注冊(cè)制過渡

可實(shí)行證監(jiān)會(huì)、交易所兩級(jí)注冊(cè)制：證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)注冊(cè)審核擬上市公司提供的文件資料的真實(shí)性、完整性，拒絕不合格注冊(cè)申請(qǐng)；而交易所負(fù)責(zé)對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行專業(yè)性審核，對(duì)發(fā)行上市申請(qǐng)做出決定；同時(shí)證監(jiān)會(huì)可以在必要時(shí)查閱注冊(cè)文件資料，起到監(jiān)督作用。

3、完善我國證券法規(guī)，健全立法

推進(jìn)資本市場改革需法律先行，市場需要的不僅是針對(duì)出現(xiàn)問題后的小修訂，更是要以此為契機(jī)，建立健全“主動(dòng)型”立法保障機(jī)制，為市場的發(fā)展創(chuàng)新預(yù)留足夠的空間。我國的《證券法》自1999年實(shí)施以來，僅在2005年進(jìn)行過一次修訂，關(guān)于核準(zhǔn)制的規(guī)定可謂貫穿始終。

面對(duì)我國資本市場發(fā)生翻天覆地的變化，現(xiàn)行的證券法已不能適應(yīng)市場發(fā)展的基本要求。時(shí)隔近10年的時(shí)間，我國《證券法》迎來大修訂。2015年4月20日《證券法》修訂草案提出取消現(xiàn)行股票發(fā)審委制度，設(shè)立注冊(cè)制。為注冊(cè)制在我國的推行奠定法律基礎(chǔ)，新《證券法》實(shí)行之日預(yù)測也將是注冊(cè)制在我國正式實(shí)施之時(shí)。

4、完善信息披露制度，強(qiáng)調(diào)事中及事后監(jiān)管，發(fā)揮投資者的監(jiān)管力量

現(xiàn)行的核準(zhǔn)制是一種典型的事前監(jiān)督，因缺少對(duì)上市后的核查監(jiān)管及完善的退市制度使得許多公司敢于造假上市。注冊(cè)制降低了準(zhǔn)入門檻，必會(huì)引發(fā)關(guān)于上市公司質(zhì)量的擔(dān)憂，這就要求證監(jiān)會(huì)要將工作的重心轉(zhuǎn)移到公司上市之后及產(chǎn)生問題后的監(jiān)管上來，證監(jiān)會(huì)需同司法機(jī)關(guān)聯(lián)合執(zhí)法，加大執(zhí)法力度，必要時(shí)追究其刑事責(zé)任。同時(shí)，注冊(cè)制下，投資者需自行做出投資選擇，為了維護(hù)切身利益，他們必然會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督，這種事后監(jiān)管比監(jiān)管機(jī)構(gòu)的事前審查更加有效?；谛」擅褫^為分散，可以建立專門訴訟機(jī)構(gòu)，行使監(jiān)管權(quán)利。

5、加大違法處罰力度，增加其違法成本，尤其是公司管理層責(zé)任

現(xiàn)行核準(zhǔn)制下，如果發(fā)行人在招股說明書中“隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容”，尚未發(fā)行證券的，處罰標(biāo)準(zhǔn)最高只有60萬；已經(jīng)發(fā)行證券的，處以非法所募資金金額最高罰款為5%。而根據(jù)最新修訂草案，已將處罰金額提升到100萬—1000萬元，2%—10%的罰款力度。對(duì)于違規(guī)的企業(yè)，其信息披露不充分或者披露虛假信息，則可以終止其上市進(jìn)程；對(duì)于違規(guī)的保薦機(jī)構(gòu)構(gòu)以及投資者，比如其在新股配售過程中存在利益輸送和暗箱操作等問題，則終止其業(yè)務(wù)資格。

6、規(guī)范的退市制度要落到實(shí)處

與目前的核準(zhǔn)制相比，注冊(cè)制屬于相對(duì)“寬進(jìn)”，而“寬進(jìn)”則須有“嚴(yán)管”來與之對(duì)應(yīng)?！皣?yán)管”不僅包括事中及事后控制，還需有完善的退市制度。

目前我國的退市制度主要存在兩方面問題，一是沒有直接退市，二是實(shí)際操作中退市標(biāo)準(zhǔn)單一，僅以財(cái)務(wù)指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)易引發(fā)企業(yè)操縱利潤。所以，退市制度應(yīng)是推動(dòng)實(shí)施“注冊(cè)制”重要措施之一。針對(duì)退市制度的進(jìn)一步完善，有專家提出了以下五方面建議：一是平衡市場準(zhǔn)入與退出機(jī)制；二是取消證券法中關(guān)于退市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，而由交易所通過上市規(guī)則進(jìn)行規(guī)定，實(shí)施自律監(jiān)管；三是完善退市條件，從過于偏重盈虧指標(biāo)，變?yōu)槌?cái)務(wù)指標(biāo)外，引入市場指標(biāo)，包括每股價(jià)格、市值、股權(quán)結(jié)構(gòu)等指標(biāo)，同時(shí)針對(duì)多層次市場體系，建立多層次的退出機(jī)制；四是對(duì)信息披露嚴(yán)重失實(shí)、欺詐發(fā)行的上市公司，建立直接終止上市的制度，發(fā)揮法律震懾作用；五是完善投資者司法救濟(jì)制度。

7、建立評(píng)級(jí)制度

對(duì)律師、會(huì)計(jì)、審計(jì)等機(jī)構(gòu)和個(gè)人的工作進(jìn)行評(píng)級(jí)，中介機(jī)構(gòu)與擬上市公司一同承擔(dān)完全責(zé)任。將律師、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、事務(wù)所與他們審計(jì)上市公司工作相掛鉤，若擬上市公司出現(xiàn)造假、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表行為，將對(duì)他們的信用及執(zhí)業(yè)獨(dú)立性、專業(yè)能力的評(píng)級(jí)產(chǎn)生重要影響，嚴(yán)重的將取消未來參加擬上市公司會(huì)計(jì)、審計(jì)等相關(guān)工作的資格，“吊銷”其執(zhí)業(yè)資格。同時(shí)將這些相關(guān)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果在相應(yīng)的網(wǎng)站上進(jìn)行公開。這樣一來，機(jī)構(gòu)和個(gè)人在進(jìn)行違法造假的同時(shí)，一定會(huì)考慮到公司及個(gè)人未來發(fā)展影響，無論是經(jīng)濟(jì)上的還是信用上的造假成本將大大提高，能夠有效地緩解業(yè)績?cè)旒俚惹闆r。

四、結(jié)論

注冊(cè)制的落地，將帶來一個(gè)信息披露完整、透明度高，擁有嚴(yán)格市場定價(jià)規(guī)則以及真正退市制度的完善證券市場，解決目前過度包裝、虛假上市、發(fā)行價(jià)格較高、政府過度干預(yù)的現(xiàn)象，有利于為希望通過股票市場募集資金的有潛力公司提供更多機(jī)會(huì)，解決融資問題，有利于股市健康平穩(wěn)運(yùn)行，為中國經(jīng)濟(jì)帶來更大的推動(dòng)力。

[1] 曹晶：注冊(cè)制下信息披露監(jiān)管制度研究[D].安徽大學(xué)，2016.

[2] 余塵：股票發(fā)行注冊(cè)制制度環(huán)境及我國注冊(cè)制改革路徑[J].中國流通經(jīng)濟(jì)，2015（7）.

[3] 董少鵬：“中國式”股票發(fā)行注冊(cè)制是怎樣的[N].證券日?qǐng)?bào)，2014-03-07.

[4] 吳國鼎：從四方面推進(jìn)新股發(fā)行注冊(cè)制改革[N].證券日?qǐng)?bào)，2014-02-14.

[5] 陳萍：從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制過渡期的準(zhǔn)備與前瞻[J].理論與當(dāng)代，2014（2）.

（責(zé)任編輯：李桐希）