淺析建立信托憑證發(fā)行與交易市場(chǎng)對(duì)我國(guó)信托業(yè)的意義

孟令達(dá)

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，北京　100029)

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淺析建立信托憑證發(fā)行與交易市場(chǎng)對(duì)我國(guó)信托業(yè)的意義

孟令達(dá)

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，北京100029)

我國(guó)信托行業(yè)自改革開(kāi)放恢復(fù)以來(lái)發(fā)展迅猛，投資人對(duì)信托產(chǎn)品的需求也與日俱增。但信托業(yè)發(fā)展體系仍存在一些不足，需要整個(gè)行業(yè)通過(guò)金融創(chuàng)新，建立可持續(xù)發(fā)展的業(yè)務(wù)模式和盈利模式。目前我國(guó)已經(jīng)具備建立信托憑證發(fā)行與交易市場(chǎng)的條件和環(huán)境，交易市場(chǎng)的建立將對(duì)我國(guó)信托行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的意義。

信托憑證；流動(dòng)性；意義

一、引言

我國(guó)已經(jīng)基本建立現(xiàn)代信托業(yè)發(fā)展的法律基礎(chǔ)，但信托業(yè)發(fā)展制度體系仍存在一些不足，需要在監(jiān)管部門的支持下，通過(guò)制度創(chuàng)新加以解決。而建立信托憑證發(fā)行與交易市場(chǎng)可以使信托公司在提供融資服務(wù)和信托產(chǎn)品的過(guò)程中，有效地進(jìn)行金融創(chuàng)新，建立可持續(xù)發(fā)展的模式。

二、中國(guó)信托業(yè)的現(xiàn)狀

我國(guó)的信托業(yè)自改革開(kāi)放恢復(fù)以后，由于立法滯后、信托功能的不完善，信托公司從事的主要都是銀行、證券業(yè)務(wù)以及實(shí)業(yè)投資業(yè)務(wù)。直到2000年以后，信托公司才逐步向?qū)I(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

目前，我國(guó)信托業(yè)已經(jīng)進(jìn)入快速發(fā)展期，其內(nèi)在因素主要有：第一，居民財(cái)富的快速增長(zhǎng)需要有信托公司這樣的專業(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)幫助居民實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值及增值。第二，不斷增長(zhǎng)的高凈值人群將為信托業(yè)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)1千萬(wàn)人民幣以上的高凈值人群規(guī)模已超過(guò)100萬(wàn)人，全國(guó)個(gè)人總體持有的可投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到112萬(wàn)億人民幣。第三，金融非中介化需要信托這種財(cái)富管理制度。金融非中介化的趨勢(shì)這兩年在我國(guó)越來(lái)越普遍，這表現(xiàn)為一方面金融資產(chǎn)從銀行體系流出到其他金融機(jī)構(gòu)，另一方面銀行系統(tǒng)資金從表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為表外資產(chǎn)，并投資于信托產(chǎn)品等金融產(chǎn)品。

2015年末，全國(guó)68家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模為16.30萬(wàn)億元，較2014年末13.98萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.60%。

未來(lái)，隨著我國(guó)信托資產(chǎn)規(guī)模的繼續(xù)增長(zhǎng)，信托勢(shì)必將成為我國(guó)理財(cái)市場(chǎng)上的重要一極。

三、我國(guó)信托業(yè)發(fā)展存在的問(wèn)題

盡管我國(guó)信托資產(chǎn)已經(jīng)龐大，但與銀行、證券、保險(xiǎn)和基金公司相比，信托業(yè)的市場(chǎng)運(yùn)行體系還存在一些制度性的制約因素，直接導(dǎo)致信托業(yè)還未能建立可持續(xù)發(fā)展的模式。

(一)信托產(chǎn)品缺乏市場(chǎng)流通

投資者除了在信托公司發(fā)布轉(zhuǎn)讓信息之外，沒(méi)有暢通的信托產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓和流通平臺(tái)，也沒(méi)有分散和轉(zhuǎn)移信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的手段。這種狀況的存在，一方面降低了投資者購(gòu)買信托產(chǎn)品的積極性，另一方面導(dǎo)致信托計(jì)劃規(guī)模的小型化和期限的短期化，嚴(yán)重制約了信托中長(zhǎng)期金融功能的發(fā)揮。

(二)信托產(chǎn)品發(fā)行渠道狹窄

由于信托公司不能設(shè)置分支機(jī)構(gòu)，不允許信托產(chǎn)品公開(kāi)宣傳、不允許非金融機(jī)構(gòu)推介信托產(chǎn)品，導(dǎo)致信托產(chǎn)品發(fā)行嚴(yán)重依賴商業(yè)銀行。銀信合作業(yè)務(wù)中，信托公司處于弱勢(shì)、被動(dòng)地位，常常成為銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和規(guī)避信貸規(guī)模監(jiān)管的通道，信托公司自主管理能力的提高受到嚴(yán)重制約。

(三)信托財(cái)產(chǎn)登記制度和相關(guān)稅收制度缺失

財(cái)產(chǎn)登記制度是區(qū)分信托財(cái)產(chǎn)與其他財(cái)產(chǎn)、保持信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性、發(fā)揮信托制度破產(chǎn)隔離功能的需要。由于我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)還沒(méi)有對(duì)基于信托關(guān)系辦理信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移登記事項(xiàng)的具體規(guī)定，影響了信托業(yè)務(wù)的開(kāi)展和信托功能的發(fā)揮。

在信托的設(shè)立、變更和終止過(guò)程中，涉及到很多應(yīng)稅行為和應(yīng)稅所得，但對(duì)于信托業(yè)務(wù)，現(xiàn)行稅收法律制度中存在納稅義務(wù)人不明確和雙重征稅問(wèn)題。

(四)信托功能發(fā)揮受制于監(jiān)管摩擦

信托項(xiàng)目是我國(guó)唯一能夠橫跨資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和實(shí)業(yè)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)，不過(guò)由于我國(guó)目前的金融監(jiān)管架構(gòu)造成的監(jiān)管摩擦制約了信托公司的創(chuàng)新。比如由于私人股權(quán)投資信托通過(guò)首次公開(kāi)募股退出的限制和證券投資信托在中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司開(kāi)戶的限制，導(dǎo)致信托公司對(duì)這兩類業(yè)務(wù)很難開(kāi)展。

四、建立信托憑證發(fā)行與交易市場(chǎng)對(duì)我國(guó)信托業(yè)的意義

如果說(shuō)制度缺失和監(jiān)管摩擦是與我國(guó)的法律體系和行政體制相關(guān)的話，那么，其它的兩個(gè)問(wèn)題則都是與信托產(chǎn)品缺乏發(fā)行與流通市場(chǎng)有關(guān)，而建立信托憑證發(fā)行與交易市場(chǎng)是解決當(dāng)前信托業(yè)發(fā)展問(wèn)題的關(guān)鍵所在。

信托產(chǎn)品流通的本質(zhì)是信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓。何為信托受益權(quán)，就是信托合同中規(guī)定的關(guān)系人享受信托財(cái)產(chǎn)經(jīng)過(guò)管理或處理后的收益權(quán)利。建立信托交易市場(chǎng)需要將信托受益權(quán)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，同時(shí)還需要將信托受益權(quán)在國(guó)家相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行集中登記與托管，使其獲取電子化的權(quán)利載體。而取得電子化載體的信托受益權(quán)稱為“信托憑證”。 信托憑證發(fā)行與交易市場(chǎng)應(yīng)該是全國(guó)性的、專業(yè)化的市場(chǎng)，接受中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。該市場(chǎng)應(yīng)該實(shí)行會(huì)員制，參與信托憑證發(fā)行與交易活動(dòng)的投資者、信托公司需履行注冊(cè)登記手續(xù)。信托公司通過(guò)信托交易市場(chǎng)采用電子化手段，以私募的方式向合格投資人推介信托計(jì)劃、發(fā)行信托憑證。交易市場(chǎng)由專業(yè)的登記結(jié)算機(jī)構(gòu)履行信托憑證登記、托管和結(jié)算職能，并按照中國(guó)銀監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定，督促信托公司履行信托計(jì)劃信息披露義務(wù)。

我認(rèn)為，建立信托憑證發(fā)行與交易市場(chǎng)對(duì)我國(guó)信托業(yè)的意義體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、有助于解決信托產(chǎn)品的流動(dòng)性缺失問(wèn)題，發(fā)揮信托制度的中長(zhǎng)期融資功能。

近年來(lái)，信托公司和信托行業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行了很多種嘗試，比如信托公司在信托計(jì)劃設(shè)計(jì)中增加贖回條款，信托公司安排自有資金擔(dān)任做市商，承接擬轉(zhuǎn)讓的信托受益權(quán)等，但由于這些手段本身的局限，其在解決信托產(chǎn)品流通性的作用有限。再比如，一些信托公司委托信托業(yè)協(xié)會(huì)與上海證交所、深圳證交所和全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心進(jìn)行溝通，探討通過(guò)這些公開(kāi)市場(chǎng)解決信托產(chǎn)品流通性問(wèn)題的可能性，終因信托產(chǎn)品本身的私募性質(zhì)以及對(duì)合格投資者的特殊要求與公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品和投資者要求的巨大差異而無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

信托公司和相關(guān)機(jī)構(gòu)在信托產(chǎn)品流動(dòng)性上所做的努力反映了投資者對(duì)信托受益權(quán)流動(dòng)性需求的迫切性，但這些嘗試只能在有限的范圍內(nèi)滿足投資者的流動(dòng)性需求。要想真正解決流動(dòng)性不足，就需要建立專門的信托憑證發(fā)行與交易市場(chǎng)。

2、有助于信托公司建立產(chǎn)品營(yíng)銷渠道，吸引更多的投資者認(rèn)購(gòu)信托產(chǎn)品，擴(kuò)大信托產(chǎn)品投資者規(guī)模。

自主營(yíng)銷能力弱是影響信托業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要問(wèn)題之一，造成了信托產(chǎn)品發(fā)售過(guò)度依賴商業(yè)銀行。盡管一些信托公司也在一些特定區(qū)域市場(chǎng)建立了自有營(yíng)銷體系，但客戶數(shù)量十分有限。

信托公司通過(guò)信托交易市場(chǎng)向合格投資者推介信托計(jì)劃，可以在信托公司與投資者之間搭建一座溝通的橋梁，形成一批穩(wěn)定的信托憑證投資者。投資者也有條件通過(guò)交易市場(chǎng)加強(qiáng)對(duì)信托公司的認(rèn)識(shí)，識(shí)別出經(jīng)營(yíng)管理能力強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)控制能力突出的信托公司以及具有投資價(jià)值的信托憑證，從而實(shí)現(xiàn)行業(yè)的優(yōu)勝劣汰。

其實(shí)，一些大型企業(yè)非常愿意投資風(fēng)險(xiǎn)可控、具有流動(dòng)安排、收益相對(duì)合理的信托產(chǎn)品，尤其是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，迫切希望增加投資渠道，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)。而信托產(chǎn)品是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)特別希望投資的金融產(chǎn)品之一。

因此，建立信托憑證發(fā)行與交易市場(chǎng)，有利于更多投資者選擇適合自己的信托產(chǎn)品，同時(shí)也可大大提高這些投資資金的安全性和收益性。

3、有助于規(guī)范信托公司和信托產(chǎn)品的信息披露，便于投資人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)判斷和價(jià)值分析。

信息披露制度作為一種必要的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制，有利于保護(hù)投資人利益。建立信托憑證發(fā)行與交易市場(chǎng)，可以充分借鑒證券市場(chǎng)信息披露的成熟經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)信托憑證逐步形成標(biāo)準(zhǔn)化的信息披露制度，提升信托公司和信托計(jì)劃信息披露水平。讓更多投資人及時(shí)了解信托產(chǎn)品信息，同時(shí)也促進(jìn)信托公司提升產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)控制能力。此外，在交易市場(chǎng)執(zhí)行嚴(yán)格信息披露制度，將使信托公司經(jīng)營(yíng)管理的過(guò)程和結(jié)果都在市場(chǎng)及監(jiān)管部門的監(jiān)督之下，有利于促進(jìn)信托公司的規(guī)范經(jīng)營(yíng)。

4、有助于規(guī)范銀行理財(cái)產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)信托項(xiàng)目，提高信托在利率市場(chǎng)化中的作用，減緩系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)銀信理財(cái)業(yè)務(wù)已成為銀信合作的重要方式之一。不過(guò)由于銀行控制了客戶和項(xiàng)目資源，在銀行與信托公司一對(duì)一談判合作的模式下，信托公司處于被動(dòng)地位，常常淪為銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和規(guī)避信貸規(guī)模監(jiān)管的通道，不利于對(duì)信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，也對(duì)貨幣政策的傳遞和執(zhí)行效果產(chǎn)生不利影響。

信托憑證發(fā)行與交易市場(chǎng)的建立，將重塑銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)模式。首先，信托公司通過(guò)創(chuàng)設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的信托憑證，可以吸引銀行理財(cái)產(chǎn)品通過(guò)信托交易市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃。只有產(chǎn)品創(chuàng)新能力強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)和風(fēng)控水平高的信托公司才能得到銀行的信任，成為銀行理財(cái)產(chǎn)品的受托人。其次，信托產(chǎn)品投資范圍廣泛，橫跨多個(gè)市場(chǎng)，其利率最接近市場(chǎng)化水平，有助于資金配置的優(yōu)化，在利率決定中有不可替代的作用。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)居民的金融資產(chǎn)以銀行儲(chǔ)蓄和銀行理財(cái)為主，企業(yè)融資仍以間接融資為主。這種金融結(jié)構(gòu)的后果是銀行承擔(dān)了絕大多數(shù)的社會(huì)信用風(fēng)險(xiǎn)。而信托公司作為直接融資的中介機(jī)構(gòu)，通過(guò)提供信托產(chǎn)品，可以引導(dǎo)社會(huì)資金直接投資于國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)，起到分散銀行風(fēng)險(xiǎn)和減緩系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的作用。

五、我國(guó)建立信托憑證發(fā)行與交易市場(chǎng)的條件已經(jīng)成熟

(一)信托公司整體實(shí)力持續(xù)增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)控制能力和盈利能力突出

1、通過(guò)引入境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者增資擴(kuò)股，信托公司資本實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力大大增強(qiáng)，公司治理結(jié)構(gòu)趨于規(guī)范。

2、信托公司的合規(guī)經(jīng)營(yíng)理念得到高度重視，內(nèi)部管理制度健全，建立了分工明確、操作獨(dú)立，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和評(píng)估體系完備的信托財(cái)產(chǎn)監(jiān)管體系。

3、信托公司的資產(chǎn)質(zhì)量不斷優(yōu)化。近幾年，信托公司經(jīng)過(guò)資產(chǎn)重組、整合、轉(zhuǎn)讓等措施，加強(qiáng)了資產(chǎn)質(zhì)量管理，優(yōu)化了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

(二)信托投資者趨于成熟，市場(chǎng)投資者隊(duì)伍龐大

信托業(yè)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，已經(jīng)積累了一批具有一定風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者。隨著信托憑證發(fā)行與交易市場(chǎng)的建立和未來(lái)信托資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，合格投資者隊(duì)伍還將不斷擴(kuò)大。信托理財(cái)產(chǎn)品的特性已經(jīng)被投資者廣泛認(rèn)可，并得到了社會(huì)各界的認(rèn)同，信托產(chǎn)品的主要投資者迫切期待信托憑證發(fā)行與交易市場(chǎng)的建立。

(三)信托產(chǎn)品豐富，信托憑證估值簡(jiǎn)便

信托產(chǎn)品類型豐富，通過(guò)靈活的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和多樣化的資金運(yùn)用方式可以滿足各類投資者的需求。

盡管信托資金運(yùn)用方式多樣，但信托受益權(quán)卻很規(guī)范。信托計(jì)劃設(shè)計(jì)時(shí)要求信托受益權(quán)劃分為等額份額的信托單位，信托單位的初始價(jià)值一般都是1元。信托計(jì)劃周密的風(fēng)險(xiǎn)控制和清晰的組織架構(gòu)，有利于信托憑證估值。

六、綜述

建立信托憑證發(fā)行與交易市場(chǎng)是我國(guó)信托業(yè)和金融領(lǐng)域的一項(xiàng)重大制度創(chuàng)新，通過(guò)開(kāi)展信托憑證發(fā)行與交易業(yè)務(wù)，發(fā)揮信托制度在籌集社會(huì)資金用于長(zhǎng)期項(xiàng)目建設(shè)中的作用，更大程度地利用信托在企業(yè)和居民理財(cái)和財(cái)富管理中的優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)信托業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

[1] 中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)，《中國(guó)信托業(yè)發(fā)展報(bào)告(2014-2015)》.

[2] 三菱日聯(lián)信托銀行，《信托法務(wù)與實(shí)務(wù)》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2010年版.

[3] 湯淑梅，《信托受益權(quán)研究：理論與實(shí)踐》，法律出版社，2009年版.

[4] 《2015中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》.