陽光城：高負債擴張下的成長困境

郭曉東

近日，中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會發(fā)布的行業(yè)測評研究報告顯示，房地產(chǎn)行業(yè)2015年資產(chǎn)負債率高達76%，負債水平保持高位運行。而近年來加大土地投資、快速搶占市場的陽光城（000671），雖然已經(jīng)成功躋身房企第三梯隊，但快速擴張帶來的盈利能力下滑、負債率上升等問題也更為迫切。

數(shù)據(jù)顯示，這家過去五年營業(yè)收入翻了六倍的房企在毛利率上卻降了超過20個百分點，資產(chǎn)負債率更是飆升到80%以上，而凈負債率長期維持在200%左右。規(guī)模快速擴張的同時，公司的有息負債不斷增加，債務風險已經(jīng)超出了安全級別，潛在風險巨大。

規(guī)?？焖贁U張，盈利能力下降

從營業(yè)收入的角度來看，陽光城在房地產(chǎn)行業(yè)的“白銀時代”實現(xiàn)了快速崛起，實屬不易。2011年，公司營業(yè)收入為32.29億元，到2015年時已經(jīng)增加到223.80億元，翻了六倍。伴隨規(guī)模的快速擴張，陽光城對土地的投資也快速增長，土地的高溢價支出使得房地產(chǎn)業(yè)務的毛利率不斷下滑。2011年公司房地產(chǎn)業(yè)務的毛利率高達49.43%，但是到了2015年已經(jīng)下滑至27.07%，降幅超過20個百分點。當然，在地產(chǎn)后周期時代，由于房企戰(zhàn)略布局趨同、核心城市推地有限等因素影響，毛利率下降是行業(yè)趨勢。但是作為一個規(guī)?？焖贁U張的后起之秀，陽光城目前的毛利率居然低于行業(yè)平均水平29.08名，這與企業(yè)高溢價拿地、有息負債劇增直接相關。

高溢價拿地，經(jīng)營風險加大

2015年，陽光城通過多種方式共計獲得17個項目，延續(xù)擴張勢頭。公司公告顯示，2016年截止5月底，公司共摘得3個項目地塊。其中，全資子公司富利騰房地產(chǎn)在東莞市國土資源局舉辦的土地使用權拍賣活動中競得編號為2016WG014的商服地塊，成交價格為6.39億元，土地總面積2.3456萬平方米，溢價率達到179%。據(jù)了解，該地塊的樓面單價達到7788.62元/m²，成為東莞新南城區(qū)的新地王。

高溢價拿地固然可以快速搶占市場，但也伴隨著巨大的經(jīng)營風險。通過對陽光城的利潤表進行追蹤分析可以看到，2015年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量同比增加31.24%，主要因為本期房地產(chǎn)銷售回款增加所致：2015年投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比減少746.10%，主要是因為通過并購方式獲得項目支付現(xiàn)金增加所致；2015年籌資活動金額產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比增加149.87%，主要因為本期業(yè)務增長，融資凈額增加所致?？梢钥闯觯镜姆康禺a(chǎn)銷售回款已經(jīng)遠遠無法滿足快速擴張所需要的土地投資支出，而為了支撐業(yè)務增長，只能通過大幅增加融資金額，而這將意味著更多的有息負債，使企業(yè)本來就比較脆弱的短期償債能力進一步承壓。

而2016年一季度，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比減少251.44%，主要由本期土地及工程款相關支出增加所致；投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比減少324.69%，主要由本期投資凈支出增加所致；籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額減少263.62%，主要由本期償還借款增加所致。短期借款的大幅增加已經(jīng)使企業(yè)陷入成長困境。

有息負債劇增?？窒莩砷L困境

2015年末，由于土地購置及住宅開發(fā)規(guī)模較大，陽光城通過銀行類開發(fā)貸、發(fā)行債券、信托貸款、基金合作等多種融資渠道進行資金籌集。其中，信托、基金類融資226.18億元，占比超過60%，但由于這類資金融資成本較高，會進一步削弱公司的盈利能力。此外，公司有息債務為372.43億元，以短期有息債務為主，其中短期有息債務215.45億，同比增長74.46%，主要是短期借款增加所致；長期有息債務為160.80億元，同比增長1.03倍，主要是2015年公司新發(fā)行總計68億元公司債券所致，在總有息債務中占比升至43.17名。

截至2016年一季度，公司有息債務為364.74億元，較2015年末略有減少，其中1年內(nèi)到期的有息債務占總有息債務的比重降至54.06%，短期還款仍較為集中。由此可見，陽光城的問題主要在于融資時兌付時間安排欠考慮，使得債務在2016年集中到期，而2017年和2018年到期債務分別僅為76.6億元和56.8億元。

高負債率之下，陽光城的融資成本顯著上升，已然遇到擴張瓶頸，未來要持續(xù)高速增長似乎不太現(xiàn)實。