半強制分紅政策：研究現(xiàn)狀與展望

湖南大學(xué)工商管理學(xué)院　羅艷　黃珺

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半強制分紅政策：研究現(xiàn)狀與展望

湖南大學(xué)工商管理學(xué)院羅艷黃珺

半強制分紅政策作為監(jiān)管部門改善上市公司分紅現(xiàn)狀的重要舉措，成為近年來的研究熱點之一，目前的研究主要針對其影響以及合理性展開，但并未達成共識，這對上市公司、投資者以及監(jiān)管部門的決策造成很大困擾。本文系統(tǒng)回顧半強制分紅政策相關(guān)研究成果，在進行評述的同時對未來的研究方向進行展望。

半強制分紅政策再融資資格現(xiàn)金分紅

一、引言

分紅是上市公司內(nèi)在價值的決定性因素，長期穩(wěn)定的現(xiàn)金股利是衡量上市公司投資價值的重要標(biāo)志，是投資者投資股票市場獲取回報的重要手段。然而，長期以來，我國上市公司不分紅、低分紅的現(xiàn)象較為嚴(yán)重，主動回報股東的意識不強。鑒于現(xiàn)金分紅的重要性及我國上市公司不容樂觀的分紅現(xiàn)狀，監(jiān)管部門自2001年起采取相應(yīng)措施加強對上市公司現(xiàn)金股利政策的監(jiān)管。由于我國出臺的分紅監(jiān)管政策將再融資資格與現(xiàn)金分紅水平掛鉤，因此其對上市公司雖不具有強制性但卻存在一定的制約，李常青、魏志華、吳世農(nóng)（2010）稱之為“半強制分紅政策”。半強制分紅政策的出臺是一個循序漸進的過程，監(jiān)管部門先后頒布實施了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》（2001）、《關(guān)于加強社會公眾股股東股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》（2004）、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（2006）、《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》（2008，下文簡稱《決定》）、《關(guān)于進一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項的通知》（2012）、《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》（2013，下文簡稱《指引》）以及《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》（2003）。隨著一系列半強制分紅政策的出臺，尤其是近年來監(jiān)管部門、資本市場以及媒體輿論對上市公司現(xiàn)金分紅高度關(guān)注，半強制分紅政策逐漸成為學(xué)者們討論的熱點。半強制分紅政策能否對上市公司產(chǎn)生影響以及影響究竟如何？監(jiān)管部門是否應(yīng)該對上市公司現(xiàn)金股利政策進行干預(yù)？監(jiān)管方式是否合理？目前關(guān)于半強制分紅政策的研究主要圍繞上述問題展開。本文梳理半強制分紅政策影響及合理性方面的研究成果，指出當(dāng)前研究存在的不足，并對未來研究方向進行展望。

二、半強制分紅政策的影響綜述

目前國際上除巴西等新興市場國家外，實施強制分紅政策國家并不多見。La Porta et al.（2000）認(rèn)為強制現(xiàn)金分紅政策能提高一國上市公司現(xiàn)金分紅水平。巴西上市公司股利支付率高于美國的原因在于巴西對上市公司現(xiàn)金股利政策進行了強制監(jiān)管（Martins&Novaes，2012）。我國獨特的半強制分紅政策因其將公開股權(quán)再融資資格作為約束上市公司現(xiàn)金股利政策的方式而備受關(guān)注，其是否能對上市公司產(chǎn)生影響以及產(chǎn)生怎樣的影響一直是學(xué)者們積極探究的問題。

（一）半強制分紅政策對上市公司現(xiàn)金分紅的影響 上市公司的現(xiàn)金股利政策受諸多因素影響，如企業(yè)規(guī)模、債務(wù)水平以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等，而半強制分紅政策作為外部制約因素能否影響上市公司現(xiàn)金分紅一直備受爭議。安青松（2012）對我國上市公司現(xiàn)金分紅現(xiàn)狀進行分析，并將其與國際成熟市場進行比較后認(rèn)為，隨著一系列分紅監(jiān)管政策的發(fā)布實施，我國上市公司分紅水平逐步改善，分紅公司占比等多項指標(biāo)趨近成熟資本市場水平。半強制分紅政策顯著提高了上市公司的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平（陳云玲，2014；魏志華、李茂良、李常青，2014）。鄭蓉、干勝道（2014）以2003~2011年民營上市公司為研究樣本，探究了半強制分紅政策的實施對上市公司的影響，其研究認(rèn)為不斷提高的分紅監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)只影響上市公司的分紅意愿，并不能顯著提高其分紅水平。而鄧劍蘭、顧乃康、陳輝（2014）對1994~ 2011年A股上市公司現(xiàn)金股利政策的研究結(jié)果卻表明，半強制分紅政策不能顯著改變上市公司的派現(xiàn)力度、派現(xiàn)意愿或派現(xiàn)穩(wěn)定性，短期內(nèi)的作用效果并不明顯。

現(xiàn)金股利政策和融資決策都是上市公司重要的財務(wù)問題，現(xiàn)金股利會減少企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，融資決策解決的卻是企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不足的問題，而我國分紅監(jiān)管的特征之一是將上市公司再融資資格的獲取與現(xiàn)金分紅水平掛鉤，部分學(xué)者正是基于半強制分紅政策的這一特殊規(guī)定研究其對上市公司現(xiàn)金分紅的影響。李慧（2013）以2008年出臺實施的《決定》為研究背景，發(fā)現(xiàn)融資壓力較大的企業(yè)在半強制分紅政策頒布后提高了現(xiàn)金分紅水平以滿足再融資要求，而融資壓力較小的企業(yè)卻降低了現(xiàn)金分紅水平。2008年的半強制分紅政策出臺后，有融資約束的上市公司顯著增加了現(xiàn)金分紅，從而在短期內(nèi)迅速提高公司的再融資能力，而在該政策出臺前，有融資約束的上市公司現(xiàn)金分紅顯著低于無融資約束的公司（郭牧炫，魏詩博，2011）。鄭蓉、干勝道（2014）認(rèn)為有公開股權(quán)融資需求的上市公司的分紅表現(xiàn)較好。相比再融資前，股權(quán)再融資后現(xiàn)金股利分配行為并沒有顯著變化，半強制分紅政策的監(jiān)管效應(yīng)有限；而相比非股權(quán)再融資公司，股權(quán)再融資公司在再融資前三年的利潤分配水平較高，其存在迎合半強制分紅政策的動機，但主要以股票股利作為提升利潤分配水平的主要手段（楊寶、袁天榮，2013）。

（二）半強制分紅政策的其他影響針對半強制分紅政策其他影響的研究并未形成系統(tǒng)，但對全面評價半強制分紅政策是有益探索。文武健（2014）研究發(fā)現(xiàn)2008年《決定》的出臺顯著減少了對民營企業(yè)價值有正向影響的現(xiàn)金持有，并且隨著融資需求的增加，現(xiàn)金持有減少地越多，而這種關(guān)系在地方國企以及中央國企中卻并不明顯。王滿、田旻昊（2014）基于財務(wù)柔性視角的研究表明，半強制分紅政策并沒有改變財務(wù)柔性對現(xiàn)金股利政策的影響，財務(wù)柔性邊際價值越高的公司越不傾向于迎合半強制分紅政策以獲取再融資資格。劉銀國、張琛、阮素梅（2014）基于股利代理理論，分析了半強制分紅政策的頒布以及半強制分紅政策最低分紅標(biāo)準(zhǔn)的變動對上市公司過度投資的影響，研究表明現(xiàn)金股利的發(fā)放能夠降低代理成本，但由于半強制分紅政策并沒有顯著提高市場整體的現(xiàn)金分紅水平，因此其對過度投資的抑制效應(yīng)有限；進一步研究發(fā)現(xiàn)，半強制分紅政策僅影響了高資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)、高成長性企業(yè)和非國有企業(yè)，這些企業(yè)雖然為獲取再融資資格而進行了現(xiàn)金分紅，降低了代理成本，避免了過度投資，但也在一定程度上造成了投資不足。江南春（2014）以2013年上交所出臺的《指引》為研究背景，選取2012年滬市中因高分紅可能獲得再融資、并購重組等“綠色通道”的上市公司為研究對象，探究了半強制分紅政策背景下現(xiàn)金股利支付率和收益率與企業(yè)財務(wù)績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險較大的上市公司并沒有保留有限的現(xiàn)金流，而是選擇支付股利，存在迎合該政策的可能。宋佳、陳名芹（2014）研究發(fā)現(xiàn)半強制分紅政策能夠?qū)ι鲜泄镜默F(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響，并能促使現(xiàn)金流正常運轉(zhuǎn)的上市公司具備較好的成長性。

三、半強制分紅政策的合理性綜述

我國半強制分紅政策自2001年提出至今，已有十余年的發(fā)展歷程，近年來更是出現(xiàn)了逐步強化、細(xì)化的趨勢。然而監(jiān)管部門是否應(yīng)該干預(yù)上市公司現(xiàn)金分紅以及干預(yù)的方式是否合理等一直是爭論的焦點。國外關(guān)于強制分紅政策有效性的文獻并不多，Adaolu（2008）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，土耳其上市公司股息率并未隨著強制分紅政策的恢復(fù)而提高。正是由于強制分紅政策的存在，大量巴西上市公司采取盈余管理手段規(guī)避該政策（Martins&Novaes，2012）。

（一）半強制分紅政策支持論半強制分紅政策支持者認(rèn)為，現(xiàn)金分紅能夠提振資本市場信心、保護投資者的利益，并有利于營造價值投資和長期投資的理念，而由于我國缺乏完善的市場約束機制以及健全的公司治理機制，上市公司主動回報股東的意識不強，不分紅或少分紅的現(xiàn)象普遍，現(xiàn)金分紅不能起到應(yīng)有的治理作用，因此強化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管很有必要。肖萬、宋光輝（2012）探究了我國上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利宣告所引起的市場反應(yīng)，其研究表明上市公司宣告現(xiàn)金分紅受市場歡迎和支持，現(xiàn)金股利有利于提高公司價值和股東財富，在當(dāng)前的市場環(huán)境下，強制上市公司進行現(xiàn)金分紅是合理的。半強制分紅政策出臺后，宏觀經(jīng)濟發(fā)展速度對上市公司現(xiàn)金分紅水平存在正向影響，政府政策能夠改善上市公司現(xiàn)金分紅水平，起到保護投資者的作用（梁彤纓、蘇德貴，2013）。同時，半強制分紅政策也能有效遏制部分只融資不分紅企業(yè)的行徑（鄭蓉、干勝道、段華友，2014）。李茂良、李常青、魏志華（2014）從市場流動性的角度探究半強制分紅政策的效果后發(fā)現(xiàn)半強制分紅政策有利于提升股票的市場流動性，并論證了半強制分紅政策有利于增加投資者財富的路徑。

（二）半強制分紅政策反對論

（1）基于監(jiān)管行為視角?，F(xiàn)金股利政策本質(zhì)上屬于上市公司的自治范疇，《公司法》也明確了上市公司的利潤分配政策應(yīng)由股東大會決定?；诖?，部分學(xué)者認(rèn)為上市公司自行決定是否進行分紅以及分配多少現(xiàn)金紅利才是符合公司自身以及股東利益的，監(jiān)管部門不應(yīng)對上市公司現(xiàn)金分紅進行強制行政干預(yù)。何濤、陳曉（2002）發(fā)現(xiàn)“純”現(xiàn)金股利信息對股票的超額回報沒有顯著影響，其不能提高上市公司的市場價值，從而對監(jiān)管部門將現(xiàn)金分紅作為再融資的約束條件的分紅監(jiān)管政策提出了質(zhì)疑。王國剛（2012）則從財務(wù)效應(yīng)、法治效應(yīng)以及市場效應(yīng)三個角度探究了強制分紅政策可能引致的情形，并認(rèn)為監(jiān)管部門的強制分紅監(jiān)管政策不利于維護股東權(quán)益，同時也對上市公司正常經(jīng)營管理產(chǎn)生負(fù)面影響?！耙坏肚小钡膹娭品旨t政策存在諸多弊端，而差別化的強制分紅政策又存在制定及實施的難度，因此，針對目前我國上市公司現(xiàn)金分紅存在的問題，監(jiān)管部門出臺的強制分紅政策并非首選方案（張躍文，2012）。張婷、于瑾、呂東鍇（2013）基于現(xiàn)金紅利溢價是否存在的視角探究了強化現(xiàn)金分紅政策的合理性，其研究發(fā)現(xiàn)針對所有A股上市公司的現(xiàn)金紅利溢價并不存在，只有高市值和高E/P值的股票存在顯著的現(xiàn)金紅利溢價；同時，在蕭條市場環(huán)境中出臺半強制分紅政策具有合理性，但也只是一種短期迎合投資者的行為。張遠鳳、司茜（2014）則認(rèn)為近年來的強化分紅損害了創(chuàng)新的可持續(xù)性，從而損害了股東及上市公司的長遠利益。綜上可知，目前針對監(jiān)管部門對上市公司現(xiàn)金分紅采取監(jiān)管行為的反對主要是從側(cè)面進行論證的，缺乏較強的說服力。

（2）基于監(jiān)管方式視角。部分學(xué)者認(rèn)為，鑒于我國目前上市公司現(xiàn)金分紅現(xiàn)狀仍不容樂觀，監(jiān)管部門強化上市公司現(xiàn)金分紅具有必要性，但對當(dāng)前利用公開股權(quán)再融資資格約束上市公司現(xiàn)金分紅的監(jiān)管方式提出了質(zhì)疑。半強制分紅政策經(jīng)歷了由“弱監(jiān)管”到“強監(jiān)管”的逐步演進，尤其是2008年出臺的《決定》更是將再融資資格的獲取所需現(xiàn)金分紅水平由2006年的20%提升至30%，同時明確了只能以現(xiàn)金股利的方式，這為半強制分紅政策的相關(guān)研究提供了很好的研究契機與背景。李常青、魏志華、吳世農(nóng)（2010）以2008年出臺的《決定》為背景，探究了半強制分紅政策的市場反應(yīng)，并認(rèn)為半強制分紅政策給有再融資需求或潛在再融資需求的成長型以及競爭行業(yè)上市公司帶來一定的負(fù)面影響，并存在“監(jiān)管悖論”的局限性。2008年的半強制分紅政策由于只限定現(xiàn)金股利的形式，因此較2006年的半強制分紅政策更可能導(dǎo)致“監(jiān)管悖論”（王志強、張瑋婷，2012）。半強制分紅政策的管制存在“真空區(qū)”，其不能對不需要進行公開股權(quán)融資的上市公司形成約束（鄭蓉、干勝道、段華友，2014）。郭慧婷等（2011）以2006年和2007年再融資上市公司為研究樣本，探究了政策頒布前后現(xiàn)金分紅與現(xiàn)金流的變化后發(fā)現(xiàn)，上市公司現(xiàn)金分紅成為大股東進行利益輸送的手段；同時，上市公司的現(xiàn)金流在再融資前后波動較大，存在被操控的可能，再融資公司進行現(xiàn)金分紅的目的是達到監(jiān)管部門再融資要求。隨著2008年以來監(jiān)管部門強化上市公司現(xiàn)金分紅政策的密集出臺，學(xué)者們開始基于半強制分紅政策的階段性特點進行系統(tǒng)研究。魏志華、李茂良、李常青（2014）以1990~2011年A股非金融行業(yè)上市公司為研究樣本，分階段探究半強制分紅政策的有效性，其研究認(rèn)為2006年和2008年政策中規(guī)定偏低的最低分紅標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生了明顯的“負(fù)向激勵”，即導(dǎo)致原本高派現(xiàn)的上市公司降低了現(xiàn)金分紅水平；半強制分紅政策難以約束長期盈利卻不分紅的公司進行派現(xiàn)。陳云玲則（2014）以1996~2011年A股上市公司為研究對象，通過探究半強制分紅政策實施后上市公司派現(xiàn)行為的變化考察政策實施效果，其研究發(fā)現(xiàn)具體量化現(xiàn)金分紅政策的出臺并未顯著提高現(xiàn)金流充沛上市公司的現(xiàn)金分紅水平，反而對現(xiàn)金流匱乏的上市公司形成一定的束縛。

就目前的研究而言，大部分學(xué)者對半強制分紅政策的合理性存在質(zhì)疑，且主要針對再融資資格與現(xiàn)金分紅水平掛鉤的“一刀切”監(jiān)管方式，這種監(jiān)管方式會造成“監(jiān)管悖論”、“監(jiān)管真空”等一系列問題，其產(chǎn)生的效果嚴(yán)重背離了政策出臺的初衷，即監(jiān)管部門本意是用再融資資格作為上市公司提高現(xiàn)金分紅水平的“激勵”，而上市公司卻利用政策將現(xiàn)金分紅作為其獲取再融資資格的手段。

四、研究評述與展望

隨著半強制分紅政策的密集出臺以及資本市場對上市公司現(xiàn)金分紅的關(guān)注，學(xué)者們基于不同視角探究了半強制分紅政策的影響以及合理性，研究成果頗豐，但目前研究中所存在的問題亦不容忽視。首先，針對半強制分紅政策影響研究的廣度和深度不夠。監(jiān)管部門意圖出臺實施半強制分紅政策改善我國上市公司現(xiàn)金分紅，而該政策的突出特點是將再融資資格與現(xiàn)金分紅水平掛鉤，因此應(yīng)該深入分析半強制分紅政策在公司融資選擇和投資決策、資本市場的穩(wěn)定性以及投資者的投資決策等方面的影響，從而為全面評價分紅監(jiān)管政策提供支撐。其次，半強制分紅政策合理性研究的評價指標(biāo)及方式單一，且沒有達成共識，這導(dǎo)致了針對合理性研究無論是支持論還是反對論的說服力都不夠。半強制分紅政策的合理性應(yīng)該怎樣定義？是用提升企業(yè)價值的維度還是保護中小投資者利益的維度，抑或其他？在今后的合理性研究中，應(yīng)該結(jié)合政策特點及目的多角度多維度進行綜合評價，并且縱向探究不同階段半強制分紅政策的合理性差異，從而為改善政策提供建議。再次，從目前的研究來看，實證研究成果頗豐，但具備理論指導(dǎo)意義的規(guī)范研究較少，目前關(guān)于半強制分紅政策的研究并沒有嚴(yán)密的研究框架體系以及根本理論支撐。制度經(jīng)濟學(xué)中將制度變遷區(qū)分為“自下而上”的制度變遷（即“誘致性制度變遷”）以及“自上而下”的制度變遷（即“強制性制度變遷”），半強制分紅政策作為強化上市公司現(xiàn)金分紅的重要舉措，雖不具有普遍強制性，但卻對上市公司形成“軟約束”，因此可以借鑒強制性制度變遷的理論分析框架構(gòu)建半強制分紅政策的研究體系，夯實理論基礎(chǔ)。最后，改善上市公司現(xiàn)金分紅水平是一個系統(tǒng)工程，上市公司所面臨外部環(huán)境的差異會影響其對半強制分紅政策的反應(yīng)，探究半強制分紅政策的影響以及合理性時應(yīng)結(jié)合我國上市公司面臨的外部因素差異。由于半強制分紅政策相關(guān)內(nèi)容制定的不合理嚴(yán)重影響了分紅監(jiān)管的有效性，近年來一直處于不斷修改和完善之中，如要求上市公司加強現(xiàn)金分紅信息披露、加強上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管力度等，2013年出臺實施的《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》更是提出了差異化的分紅監(jiān)管方式，這些都為半強制分紅政策的研究提供了背景與動機，針對半強制分紅政策的影響以及合理性研究仍是未來的重要研究方向之一。

［1］李常青、魏志華、吳世農(nóng)：《半強制分紅政策的市場反應(yīng)研究》，《經(jīng)濟研究》2010年第3期。

［2］陳云玲：《半強制分紅政策的實施效果研究》，《金融研究》2014年第8期。

［3］鄭蓉、干勝道：《半強制分紅政策實施及修訂的影響研究——來自A股民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟與管理研究》2014年第5期。

［4］劉銀國、張琛、阮素梅：《現(xiàn)金股利的代理成本控制效應(yīng)研究——基于半強制分紅的考察》，《審計與經(jīng)濟研究》2014年第5期。

［5］王志強、張瑋婷：《上市公司財務(wù)靈活性、再融資期權(quán)與股利迎合策略研究》，《管理世界》2012年第7期。

［6］La Porta，R.，F(xiàn).Lopez-de-Silanes，A.Shleifer and R. Vishny.Agency Problems and Dividend Policies around the World，Journal of Finance，2000，55（1）.

（編輯 朱珊珊）