民營企業(yè)經(jīng)營者的股東權力關聯(lián)及其績效影響研究

王新霞，柳 春

(1. 西安外國語大學 經(jīng)濟金融學院，陜西 西安 710128；2. 西安交通大學 金禾經(jīng)濟研究中心，陜西 西安 710049)

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民營企業(yè)經(jīng)營者的股東權力關聯(lián)及其績效影響研究

王新霞1，柳 春2

(1. 西安外國語大學 經(jīng)濟金融學院，陜西 西安 710128；2. 西安交通大學 金禾經(jīng)濟研究中心，陜西 西安 710049)

以實際控制人為邏輯起點，本文理論剖析了民營企業(yè)經(jīng)營者的股東權力關聯(lián)及其績效影響，并探討了薪酬激勵對其績效影響的調(diào)節(jié)作用。實證檢驗發(fā)現(xiàn)：①在兩職合一民營企業(yè)中，經(jīng)營者的股東權力關聯(lián)對企業(yè)績效不存在顯著影響；②在兩職分設民營企業(yè)中，董事長的股東權力關聯(lián)有利于改善企業(yè)績效，而總經(jīng)理的股東權力關聯(lián)對企業(yè)績效不存在顯著影響或產(chǎn)生不利影響；③薪酬激勵有助于強化經(jīng)營者股東權力關聯(lián)的積極影響，抑制其消極影響。

經(jīng)營者；股東權力關聯(lián)；薪酬激勵；績效影響

一、引 言

改革開放30余年，我國民營經(jīng)濟的成功奇跡挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)智慧，為主流經(jīng)濟學發(fā)展做出了新的貢獻。1992年“深華源A”(現(xiàn)名“沙河股份”)在深圳證券交易所上市，揭開了我國民營企業(yè)上市的序幕；截止今日，民營上市公司在我國滬深兩市占比超過50%。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)的民營上市公司存在家族控股現(xiàn)象。家族大股東控股不僅體現(xiàn)在占有控制性股權比例，更重要的是體現(xiàn)在對經(jīng)營者聘任和職務的掌控上；換言之，圍繞民營上市公司經(jīng)營者的權力配置受到大股東意志的影響。

國內(nèi)外學者針對現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營者權力問題的相關研究取得了豐富且頗有價值的成果[1-2]。然而，鮮有文獻從控股股東角度研究民營企業(yè)經(jīng)營者的權力。在我國民營企業(yè)中，經(jīng)營者的出身背景往往比較復雜，要么本身就是企業(yè)實際控制人或控股家族成員，要么由控股股東任命/推薦而來，要么曾在控股股東單位任職，甚至現(xiàn)在仍在控股股東單位擔任一定的高管職務①畢艷杰(2006)以2004年324家家族控股公司為樣本，發(fā)現(xiàn)約54%的公司中董事長或總經(jīng)理由控股家族成員擔任；鄧德強(2007)發(fā)現(xiàn)2003年230家民營上市公司中，53.9%的董事長在大股東單位任職，且絕大多數(shù)是大股東單位的董事長。。與控股股東的種種關聯(lián)都有可能是經(jīng)營者權力的形成渠道，衍生出關系型權力。借鑒政治關聯(lián)這一概念，本文將經(jīng)營者與控股股東的上述關聯(lián)定義為股東權力關聯(lián)。以實際控制人為邏輯起點，本文將從企業(yè)績效的角度解讀民營企業(yè)經(jīng)營者的股東權力關聯(lián)，并探討薪酬激勵對其績效影響的調(diào)節(jié)作用，以期為我國民營企業(yè)如何配置經(jīng)營者權力提供借鑒和參考。

二、理論分析

(一)股東權力關聯(lián)的內(nèi)涵

民營企業(yè)經(jīng)營者的股東權力關聯(lián)需要從兩個層面來解讀——聘任層面與職務層面。

受傳統(tǒng)文化及制度環(huán)境的影響，民營企業(yè)的實際控制人試圖利用血親(或姻親)關系建立信任聯(lián)盟，家族治理色彩濃厚[3]。通常而言，民營企業(yè)的實際控制人或其代表直接擔任董事長和總經(jīng)理。若經(jīng)營者由實際控制人或家族成員擔任，或者由控股股東任命/推薦產(chǎn)生，或者從控股股東單位選派而來，本文將此類股東權力關聯(lián)稱之為任命權力關聯(lián)，即因為任命關系所衍生出來的權力關聯(lián)。在民營企業(yè)中，任命權力關聯(lián)既具有明顯優(yōu)勢又存在潛在弊端。一方面，擁有任命權力關聯(lián)的經(jīng)營者多是家族或類家族成員，與實際控制人或控股股東之間的特殊關系促使其有動力最大化企業(yè)價值[4]。此外，家族或類家族成員擔任經(jīng)營者，有助于塑造與保持企業(yè)內(nèi)部權威，形成穩(wěn)定的領導權結(jié)構(gòu)①現(xiàn)實中，某些民營上市公司一旦公布董事長或總經(jīng)理的人事變更消息，股價就會出現(xiàn)劇烈波動，很大程度上是因為投資者擔心企業(yè)即將喪失權威治理。。另一方面，盡管實際控制人(或控股股東)傾向于遵循能力取向原則，指定更有能力的人擔任公司經(jīng)營者[5]，但較之職業(yè)經(jīng)理人，家族或類家族成員的經(jīng)營才能尚有不足，將更具天賦及才能的職業(yè)經(jīng)理人排斥在外。換言之，任命權力關聯(lián)的裙帶關系限制了經(jīng)營者人力資源的市場競爭范圍，可能損害企業(yè)績效[6]。此外，若經(jīng)營者同實際控制人存在血親(或姻親)關系，其有可能為了實際控制人利益最大化而做出有損企業(yè)利益的行為。

大股東除了控制經(jīng)營者的人選外，往往還掌控著經(jīng)營者在控股股東單位的兼職情況。若經(jīng)營者在控股股東單位擔任一定的高管職務，其可借職務之便與控股股東發(fā)生關聯(lián)，本文將之稱為任職權力關聯(lián)。對于民營企業(yè)而言，經(jīng)營者的任職權力關聯(lián)具有關系網(wǎng)絡資源效應。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，民營企業(yè)面臨所有制歧視導致的政策壁壘以及資金、技術等要素限制。假如在控股單位擔任高管職務，經(jīng)營者可以憑借其與大股東之間的密切聯(lián)系、頻繁接觸和多重社會關系，為企業(yè)爭取信息、技術、資金等資源。簡言之，任職權力關聯(lián)可以提升經(jīng)營者的資源獲取與協(xié)調(diào)能力。需要注意的是，經(jīng)營者的任職權力關聯(lián)源于其既在民營企業(yè)擔任高管職務又在控股股東單位擔任高管職務。身兼數(shù)職的經(jīng)營者很可能受時間和精力有限的制約，分身乏術，力不從心，不能很好地勝任自己的工作。更有甚者，任職權力關聯(lián)“綁架”經(jīng)營者的選擇，以實際控制人或控股股東利益為重，甚至為后者侵蝕企業(yè)利益提供便利。

(二)經(jīng)營者任命權力關聯(lián)的績效影響分析

在兩職合一企業(yè)中，實際控制人(多是企業(yè)創(chuàng)始人)親自擔任經(jīng)營者。如此，任命權力關聯(lián)能夠產(chǎn)生強烈的控制權激勵和權威治理效應，形成穩(wěn)定的領導權結(jié)構(gòu)，保證企業(yè)決策機制順暢；然而，囿于職業(yè)生涯能力曲線變化，經(jīng)營者的能力水平可能無法滿足企業(yè)長遠發(fā)展的需要甚至成為企業(yè)發(fā)展的羈絆[7]。因此，在正反兩種效應的綜合作用下，我們就無法簡單判斷經(jīng)營者任命權力關聯(lián)對企業(yè)績效的影響。

在兩職分設企業(yè)中，對于不同的經(jīng)營者(董事長和總經(jīng)理)，其任命權力關聯(lián)要區(qū)別對待。具體而言，董事長的任命權力關聯(lián)往往意味著實際控制人擔任董事長，這與兩職合一企業(yè)中的情形既有相同之處，又有不同之處。相同之處在于實際控制人身份及權威治理激勵其追求企業(yè)價值最大化，此處不再贅述；不同之處在于兩職分設企業(yè)中董事長的能力制約問題得到緩解，因為即使經(jīng)營決策取決于董事長的意志和偏好，總經(jīng)理的存在可在一定程度上實現(xiàn)信息溝通和智慧共享，避免董事長的片面認知和武斷決策。所以，董事長任命權力關聯(lián)的控制權激勵和權威治理效應將超過能力制約效應，有助于改善企業(yè)績效。然而，總經(jīng)理的任命權力關聯(lián)多意味著家族或類家族成員擔任總經(jīng)理，可能對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響。首先，在董事長絕對權威的情況下，總經(jīng)理的任命權力關聯(lián)并不會帶來明顯的控制權激勵和權威治理效應；其次，家族或類家族成員的經(jīng)營才能可能存在不足，沒有能力為董事長決策提供有效信息及智慧共享，易引發(fā)決策低效率[8]。再者，大股東任命產(chǎn)生的總經(jīng)理對董事長(特別是創(chuàng)始人)有很強的情感依賴，難免滋生松散態(tài)度和懶惰行為。

基于上述分析，本文提出假說H1和H2：

假說H1：在兩職合一情況下，經(jīng)營者的任命權力關聯(lián)對企業(yè)績效不存在顯著影響。

假說H2：在兩職分設情況下，董事長的任命權力關聯(lián)有利于改善企業(yè)績效，而總經(jīng)理的任命權力關聯(lián)與之相反。

(三)經(jīng)營者任職權力關聯(lián)的績效影響分析

在兩職合一民營企業(yè)中，經(jīng)營者多是企業(yè)創(chuàng)始人親自擔任，創(chuàng)始人身份激勵其為企業(yè)動員一切資源，能夠充分發(fā)揮任職權力關聯(lián)的關系網(wǎng)絡資源效應。但前文述及職業(yè)生涯能力曲線變化導致經(jīng)營者能力成為企業(yè)發(fā)展的羈絆，而經(jīng)營者同時在控股股東單位和民營企業(yè)擔任關鍵領導人職務，精力分散會進一步放大能力不足的制約效應。因此，在兩職合一民營企業(yè)中經(jīng)營者任職權力關聯(lián)對企業(yè)績效的影響是不明確的。

兩職分設民營企業(yè)的董事長脫離日常經(jīng)營管理瑣事的困擾而著眼于企業(yè)長遠發(fā)展，任職權力關聯(lián)帶來的精力分散效應并不嚴重。同時，董事長在控股股東單位任職多不是虛職，而是懂管理、懂業(yè)務、有實權的職位，不難推斷董事長任職權力關聯(lián)的關系網(wǎng)絡資源效應是非常顯著的。任職權力關聯(lián)的精力分散影響完全可以被關系網(wǎng)絡資源效應彌補，并進一步優(yōu)化企業(yè)的資源配置。然而，總經(jīng)理任職權力關聯(lián)的績效含義略有不同。根據(jù)相關政策，若總經(jīng)理在控股股東單位擔任一定的高管職務，其往往是擔任董事。囿于董事在企業(yè)高管層中的權力有限，其所能夠獲取或協(xié)調(diào)的資源有限，民營企業(yè)總經(jīng)理任職權力關聯(lián)的關系網(wǎng)絡資源效應是非常有限的；另外，在集權文化和權威治理約束下，絕大多數(shù)總經(jīng)理往往變成董事長的助理，主要扮演董事長指令執(zhí)行人的角色，所以任職權力關聯(lián)的精力分散效應并不嚴重。

基于上述分析，本文提出假說H3和H4：

假說H3：在兩職合一情況下，經(jīng)營者的任職權力關聯(lián)對企業(yè)績效不存在顯著影響。

假說H4：在兩職分設情況下，董事長的任職權力關聯(lián)有利于改善企業(yè)績效，而總經(jīng)理的任職權力關聯(lián)不產(chǎn)生顯著影響。

(四)薪酬激勵對經(jīng)營者股東權力關聯(lián)績效影響的調(diào)節(jié)作用

民營企業(yè)經(jīng)營者除了本身存在傳統(tǒng)代理問題外，還可能因其特殊身份(主要是指其與實際控制人或控股股東存在血親或姻親關系)而加劇大股東與中小股東之間的代理問題。作為理性經(jīng)濟人的民營大股東有能力和動力設計薪酬契約來激勵約束經(jīng)營者[9]。

在兩職合一民營企業(yè)中，若經(jīng)營者在企業(yè)領薪或持股，受經(jīng)濟因素激勵，其將花費更多的時間和精力關注企業(yè)利潤創(chuàng)造，強化任命權力關聯(lián)的控制權激勵和權威治理效應。在穩(wěn)定的領導權結(jié)構(gòu)下，經(jīng)營者有更高的積極性搜集、篩選與甄別信息，提高企業(yè)決策效率；另一方面，面對前文提及的經(jīng)營能力制約問題，經(jīng)濟利益刺激經(jīng)營者積極主動提升自身的經(jīng)營才能，比如“干中學”、進修深造等。在兩職分設民營企業(yè)中，無論是董事長還是總經(jīng)理，在企業(yè)獲取薪酬都能夠與任命權力關聯(lián)產(chǎn)生正向的交叉績效影響。就董事長而言，與兩職合一企業(yè)中的情形相類似，薪酬契約在很大程度上實現(xiàn)了董事長個人利益與企業(yè)利益的相關聯(lián)，能夠強化任命權力關聯(lián)的控制權激勵和權威治理效應，同時提高穩(wěn)定領導權結(jié)構(gòu)的決策效率。對于總經(jīng)理來說，雖然任命權力關聯(lián)的控制權激勵和權威治理效應有限，但受薪酬激勵，總經(jīng)理為了追求自身利益最大化，有動力積極提升自身的經(jīng)營才能，努力為董事長決策提供有效信息及智慧共享；與此同時，總經(jīng)理積極發(fā)揮主觀能動性，嘗試轉(zhuǎn)變思維方式，而不是一味地支持或依賴董事長。

基于上述分析，本文提出假說H5：

假說H5：經(jīng)營者的任命權力關聯(lián)和領薪(持股)對改善民營企業(yè)績效產(chǎn)生協(xié)同促進作用。

在兩職合一民營企業(yè)中，經(jīng)營者的任職權力關聯(lián)既具有正面的關系網(wǎng)絡資源效應，又產(chǎn)生負面的精力分散制約效應。受利益趨同效應以及身份激勵效應的驅(qū)使，在企業(yè)領薪或持股的經(jīng)營者有積極性利用一切手段為企業(yè)尋求所需的各種資源，最大限度地發(fā)揮任職權力關聯(lián)的關系網(wǎng)絡資源效應。另一方面，經(jīng)營者將花費更多的時間、精力關注企業(yè)經(jīng)營管理活動，努力勤勉盡責地完成其所任職位的任務，緩解精力分散的負面影響。在兩職分設民營企業(yè)中，董事長任職權力關聯(lián)帶來的精力分散等負面影響并不嚴重，而關系網(wǎng)絡資源效應能夠提升其資源獲取與協(xié)調(diào)能力。薪酬獲取有助于強化董事長任職權力關聯(lián)的關系網(wǎng)絡資源效應，而總經(jīng)理的情形稍有不同。民營企業(yè)總經(jīng)理任職權力關聯(lián)的關系網(wǎng)絡資源效應有限，即使受薪酬激勵驅(qū)動，其有動力為企業(yè)謀求資源支持，但其獲取或協(xié)調(diào)資源的能力亦是有限的。需要說明的一點是，領薪或持股通過人力資本定價、身份激勵和利益趨同可以促使總經(jīng)理花費更多的時間、精力用于優(yōu)化企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營管理。在經(jīng)營權與控制權掌握在董事長手中的情況下，總經(jīng)理更加積極地為董事長決策提供有效信息及智慧共享，盡可能地避免決策失誤，同樣有助于優(yōu)化企業(yè)的資源配置并實現(xiàn)良好的經(jīng)營效益。

基于上述分析，本文提出假說H6：

假說H6：經(jīng)營者的任職權力關聯(lián)和領薪(持股)對改善民營企業(yè)績效產(chǎn)生協(xié)同促進作用。

三、研究設計

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

鑒于2011年以后我國資本市場的政策環(huán)境發(fā)生了重大變化，本文以2005-2011年為研究窗口，對滬深兩市A股主板民營上市公司進行篩選，最終確定包含2080個樣本點的有效樣本。具體篩選步驟如下：①考慮到PT類和ST類公司的財務報表存在失真的可能性，予以剔除；②由于金融類公司財務指標具有自身的特殊性，剔除保險、證券、銀行等金融類公司；③經(jīng)營者變更屬于重大事項，會影響研究結(jié)果的穩(wěn)定性，剔除董事長或總經(jīng)理連續(xù)兩年或兩年以上發(fā)生變更的公司；④為消除極端值的影響，采用縮尾方法處理了高于95%分位數(shù)和低于5%分位數(shù)的樣本點。

手工整理獲取經(jīng)營者股東權力關聯(lián)的相關數(shù)據(jù)。檢索公司高管人事信息以及查閱公司財務報表，判斷經(jīng)營者是否擁有股東權力關聯(lián)。若經(jīng)營者由實際控制人或家族成員親自擔任，或者由控股股東任命/推薦而來，或者曾在控股股東單位擔任中高層職務，則認定其擁有任命權力關聯(lián)；若經(jīng)營者同時在控股股東單位擔任一定的高管職務，則認定其擁有任職權力關聯(lián)。其它數(shù)據(jù)主要來源于色諾芬(CCER)數(shù)據(jù)庫以及國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

(二)指標設置

1. 被解釋變量

在這里，本文實證研究了以企業(yè)績效為被解釋變量，并且參考Koka and Prescott[10]以及李新春等[3]的做法，企業(yè)績效采用ROE和托賓Q兩個指標來度量。

2. 解釋變量

鑒于經(jīng)營者的股東權力關聯(lián)帶有明顯的0-1屬性，本文設置若干虛擬變量。①App：若經(jīng)營者擁有任命權力關聯(lián)，App取值為1，否則為0；考慮到兩職分設公司存在董事長和總經(jīng)理兩位經(jīng)營者，分別設置App_BC、App_CEO來度量二人的任命權力關聯(lián)。②Off：若經(jīng)營者擁有任職權力關聯(lián)，Off取值為1，否則為0；類似任命權力關聯(lián)，針對兩職分設公司的董事長和總經(jīng)理，分別以Off_BC、Off_CEO來度量其任職權力關聯(lián)。

為檢驗薪酬激勵對股東權力關聯(lián)績效影響的調(diào)節(jié)作用，設置薪酬變量Sal和Sha。①Sal：若經(jīng)營者在上市公司領薪，Sal取值為1，否則為0；以Sal_BC度量兩職分設公司中董事長的領薪情況，以Sal_CEO度量兩職分設公司中總經(jīng)理的領薪情況。②Sha：若經(jīng)營者在上市公司持股，Sha取值為1，否則為0；以Sha_BC度量兩職分設公司中董事長的持股情況，以Sha_CEO度量兩職分設公司中總經(jīng)理的持股情況。

3. 控制變量

借鑒既有研究文獻[11-12]的做法，設置可能影響企業(yè)績效的多個控制變量，具體見表1。

表1 本文設置的控制變量

(三)模型設定

(1)

(2)

上述模型中，i表示公司，t表示年度；εit為隨機擾動項，ai表示不隨時間改變的影響因素；Performance表示ROE或托賓Q；模型1主要用于檢驗經(jīng)營者股東權力關聯(lián)的績效影響，解釋變量是App和Off；模型2旨在檢驗薪酬激勵對股東權力關聯(lián)績效影響的調(diào)節(jié)作用，除App和Off外，解釋變量增加了App×Sal、App×Sha、Off×Sal、Off×Sha等四個交叉項。對于兩職分設公司而言，App、Off、Sal和Sha采用App_BC、Off_BC、Sal_BC和Sha_BC，或App_CEO、Off_CEO、Sal_CEO和Sha_CEO。

四、實證檢驗結(jié)果

(一)主要變量的描述性分析

由表2可知，2080家民營控股公司的ROE均值為0.0802，托賓Q均值為1.8887，二者標準差分別為0.0976和0.9324；在377家兩職合一公司中，App均值為0.7348，Off均值為0.4297，說明平均73.48%的經(jīng)營者擁有任命權力關聯(lián)，42.97%的經(jīng)營者擁有任職權力關聯(lián)；在1703家兩職分設公司中，App_BC均值為0.8097，App_CEO均值為0.3570，說明平均80.97%的董事長和35.70%的總經(jīng)理擁有任命權力關聯(lián)。初步推斷實際控制人或控股股東更傾向于任命民營企業(yè)的董事長。Off_BC均值為0.6653，Off_CEO均值為0.2184，表明平均66.53%的董事長和21.84%的總經(jīng)理擁有任職權力關聯(lián)，更多的董事長在控股股東單位任職。分組均值差異檢驗結(jié)果顯示：在兩職合一公司中，基于App或Off的分組ROE和托賓Q均值與參照組不存在顯著性差異，粗略推斷經(jīng)營者的股東權力關聯(lián)對企業(yè)績效不存在重要影響；在兩職分設公司中，基于App_BC或Off_BC的分組ROE均值顯著大于參照組，而托賓Q均值并未發(fā)生顯著變化；基于App_CEO或Off_CEO的分組ROE和托賓Q均值與參照組不存在顯著性差異，初步表明董事長的股東權力關聯(lián)對兩職分設民營企業(yè)的經(jīng)營效益影響顯著，而總經(jīng)理的股東權力關聯(lián)則不然。

表2 主要變量的描述性分析

(二)基于兩職合一公司樣本的回歸結(jié)果

表3給出了基于兩職合一公司樣本的回歸結(jié)果。整體來看，App和Off的系數(shù)均為負，但無法通過顯著性檢驗，說明在兩職合一民營企業(yè)中，無論是任命權力關聯(lián)還是任職權力關聯(lián)都不會對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著影響。假說H1和H3得到經(jīng)驗數(shù)據(jù)的支持。Model 2-4中，App×Sal和Off×Sal的系數(shù)均為正，且基本通過了顯著性檢驗，說明在兩職合一公司中經(jīng)營者領薪能夠影響股東權力關聯(lián)的績效影響，股東權力關聯(lián)和領薪對企業(yè)盈利存在協(xié)同促進作用；與之類似，App×Sha和Off×Sha的系數(shù)同樣為正，且具有統(tǒng)計意義上的顯著性，表明在兩職合一公司中經(jīng)營者的股東權力關聯(lián)和持股對企業(yè)盈利存在正向交叉作用。這些結(jié)果有力地支持了假說H5和H6。Model 6-8中，App×Sal和Off×Sal的系數(shù)為正，盡管未能通過顯著性檢驗，仍在一定程度上說明經(jīng)營者的股東權力關聯(lián)和領薪對企業(yè)市場價值存在協(xié)同促進作用；App×Sha和Off×Sha的系數(shù)為正，在10%水平下顯著，說明經(jīng)營者的股東權力關聯(lián)和持股對企業(yè)市場價值存在協(xié)同促進作用，再次支持了假說H5和H6。

表3 基于兩職合一公司樣本的回歸結(jié)果

(三)基于兩職分設公司樣本的回歸結(jié)果

對于兩職分設公司樣本，首先檢驗董事長的相關數(shù)據(jù)，見表4。在Model 1-4中，App_BC和Off_BC的系數(shù)顯著為正，在很大程度上表明董事長的股東權力關聯(lián)對于改善企業(yè)盈利有積極作用；App_BC×Sal_BC和Off_BC×Sal_BC的系數(shù)顯著為正，說明董事長領薪有助于強化股東權力關聯(lián)對企業(yè)盈利的促進作用；然而，App_BC×Sha_BC和Off_BC×Sha_BC的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗。在Model 5-8中，App_BC和Off_BC的回歸系數(shù)都不具備統(tǒng)計意義上的顯著性，在一定程度上表明董事長的股東權力關聯(lián)并不會對企業(yè)市場價值產(chǎn)生重要影響。App_BC×Sal_BC和Off_BC×Sal_BC的系數(shù)不具有顯著性，而App_BC×Sha_BC和Off_BC×Sha_BC的系數(shù)顯著為正，意味著董事長持股有助于實現(xiàn)股東權力關聯(lián)對企業(yè)市場價值的積極作用，而領薪并不具備這種調(diào)節(jié)作用?？傮w來看，在兩職分設民營企業(yè)中，董事長的股東權力關聯(lián)有助于改善企業(yè)盈利，但無助于提升企業(yè)市場價值，部分支持了假說H2和H4。托賓Q是公司市場價值與資產(chǎn)重置價值的比值，在很大程度上是全體投資者智慧以及情緒的結(jié)果，董事長股東權力關聯(lián)這一變量的影響尚不足以體現(xiàn)出來。董事長的股東權力關聯(lián)和領薪對企業(yè)盈利存在顯著的協(xié)同促進作用，董事長的股東權力關聯(lián)和持股對企業(yè)市場價值存在顯著的協(xié)同促進作用，假說H5和H6得到了一定程度的支持，也恰好印證了年薪和持股分別是從短期和長期兩個角度設計薪酬制度的結(jié)果。

下面分析兩職分設公司樣本中總經(jīng)理的相關數(shù)據(jù)，見表5。在Model 1-4中，App_CEO和Off_CEO的系數(shù)為負，基本通過了顯著性檢驗，意味著總經(jīng)理的股東權力關聯(lián)對于企業(yè)盈利存在消極影響；App_CEO×Sal_CEO和Off_CEO×Sal_CEO的系數(shù)在1%水平下顯著為正，而App_CEO×Sha_CEO和Off_CEO×Sha_CEO的系數(shù)不顯著，表明領薪有助于抑制總經(jīng)理股東權力關聯(lián)對企業(yè)盈利能力的消極影響，而持股并不具備這種調(diào)節(jié)作用。在Model 5-8中，App_CEO和Off_CEO的系數(shù)為負，且分別在10%和5%水平下顯著，在一定程度上意味著兩職分設民營企業(yè)中總經(jīng)理的股東權力關聯(lián)可能導致企業(yè)市場價值顯著降低；App_CEO×Sal_CEO和Off_CEO×Sal_CEO的系數(shù)均為正，且具有統(tǒng)計意義上的顯著性，而App_CEO×Sha_CEO和Off_CEO×Sha_CEO的系數(shù)不顯著，又一次表明領薪有助于抑制總經(jīng)理股東權力關聯(lián)對企業(yè)績效的消極影響，而持股并不具備這種調(diào)節(jié)作用。概括來講，兩職分設民營企業(yè)中總經(jīng)理的股東權力關聯(lián)對企業(yè)績效存在顯著的消極影響，支持了假說H2，但與假說H4不符。后者可能是因為擁有任職權力關聯(lián)的總經(jīng)理往往與實際控制人存在血親(或姻親)關系，導致總經(jīng)理在情感上過度依賴實際控制人(或董事長)并一味支持后者的決策?？偨?jīng)理的股東權力關聯(lián)和領薪對企業(yè)績效存在協(xié)同促進作用，而股東權力關聯(lián)和持股對企業(yè)績效不會產(chǎn)生顯著的交叉作用，部分支持了假說H5和H6。究其原因，可能是總經(jīng)理持股強度偏低。李斌和孫月靜[13]研究發(fā)現(xiàn)民營上市企業(yè)中總經(jīng)理的持股強度遠小于董事長，前者的激勵效果也要遜于后者。

表4 基于兩職分設公司樣本董事長相關數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果

表5 基于兩職分設公司樣本總經(jīng)理相關數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果

五、結(jié) 論

受傳統(tǒng)文化及制度環(huán)境的影響，我國民營企業(yè)存在明顯的實際控制人主導的家族控制特征。即使上市之初民營企業(yè)按照證監(jiān)會相關要求，建立了股東會、董事會和監(jiān)事會等組織機構(gòu)，形式上具備了現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，但并未真正做到遵循現(xiàn)代企業(yè)制度進行管理。隨著接班大潮的來臨，“子承父業(yè)”或“女承父業(yè)”現(xiàn)象凸顯，加重了民營企業(yè)的家族控制色彩。

鑒于民營企業(yè)經(jīng)營者的任命和職務受到大股東意志的影響，本文以實際控制人為邏輯起點，理論剖析了民營企業(yè)經(jīng)營者的股東權力關聯(lián)及其績效影響，并探討了薪酬激勵對其績效影響的調(diào)節(jié)作用。實證檢驗發(fā)現(xiàn)：①在兩職合一民營企業(yè)中，經(jīng)營者的股東權力關聯(lián)對企業(yè)績效不存在顯著影響；②在兩職分設民營企業(yè)中，董事長的股東權力關聯(lián)有利于改善企業(yè)績效，而總經(jīng)理的股東權力關聯(lián)對企業(yè)績效不存在顯著影響或產(chǎn)生不利影響；③薪酬激勵有助于強化經(jīng)營者股東權力關聯(lián)的積極影響，抑制其消極影響。

根據(jù)研究結(jié)論，本文就民營企業(yè)中經(jīng)營者權力配置提出四點建議：第一，考慮到兩職合一情況下，經(jīng)營者能力有限和精力分散抑制了股東權力關聯(lián)的積極效應，再加上民營企業(yè)的集權文化和權威治理會伴隨接班大潮逐漸消逝，建立民營企業(yè)的經(jīng)營者由董事長和總經(jīng)理二人共同擔任，即兩職分設。第二，董事長可由實際控制人或家族成員親自擔任，或由控股股東任命/推薦產(chǎn)生，或從控股股東單位選派，并且可繼續(xù)在控股股東單位擔任核心高管職務(如董事長或總經(jīng)理)。如此，有利于充分發(fā)揮董事長股東權力關聯(lián)的控制權激勵、權威治理以及關系網(wǎng)絡資源效應。第三，總經(jīng)理應由內(nèi)部競選或市場選聘產(chǎn)生，且不得在控股股東單位任職。即使民營企業(yè)中存在董事長絕對權威的現(xiàn)象，具備經(jīng)營才能和獨立判斷力的總經(jīng)理通過信息溝通和智慧共享能夠弱化董事長股東權力關聯(lián)的不利影響。第四，借鑒國外家族企業(yè)高管薪酬激勵的經(jīng)驗教訓，完善經(jīng)營者年薪和股權激勵制度，特別是增強總經(jīng)理的持股激勵強度，挖掘薪酬激勵對經(jīng)營者股東權力關聯(lián)績效影響的調(diào)節(jié)作用。

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責任編輯、校對：李斌泉

2016-07-17

王新霞(1985- )，女，山東省聊城市人，西安外國語大學經(jīng)濟金融學院講師，經(jīng)濟學博士，研究方向：公司治理；柳 春(1987- )，陜西省榆林市人，西安交通大學金禾經(jīng)濟研究中心博士研究生，研究方向：民營企業(yè)與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

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1002-2848-2016(05)-0106-08