新三板交易制度改革“箭在弦”

姜懿翀

備受關(guān)注的新三板交易制度改革已箭在弦上。近一段時(shí)間以來(lái)，多位監(jiān)管層人士在不同場(chǎng)合，提及新三板交易制度改革，并表示要認(rèn)真研究和積極推動(dòng)。

作為業(yè)內(nèi)的重要期待，新三板交易制度改革的影響非同小可。那么，即將推出的新三板交易制度改革將遵從什么原則？將從哪些方面率先進(jìn)行突破？相關(guān)改革方案何時(shí)能夠出臺(tái)？

監(jiān)管層官員密集表態(tài)

從10月末至今，包括證監(jiān)會(huì)副主席、股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理在內(nèi)的多位監(jiān)管層官員，在多個(gè)場(chǎng)合談及了新三板下一步要進(jìn)行的改革，并對(duì)公眾高度關(guān)注的交易制度改革有所闡述。

10月末，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強(qiáng)在接受央視記者采訪時(shí)表示，目前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正在進(jìn)行一攬子綜合交易制度改革的方案制定，預(yù)計(jì)年底前將推出。他稱，至于市場(chǎng)非常關(guān)心的競(jìng)價(jià)交易制度以及大宗交易制度，都將在這個(gè)改革方案內(nèi)有所涉及。

11月22日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席姜洋在第九屆中國(guó)·武漢金融博覽會(huì)暨中國(guó)中部（湖北）創(chuàng)業(yè)投資大會(huì)上表示，下一步將加快多層次股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)，提升服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)的覆蓋面。在發(fā)展壯大交易所市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展新三板，完善掛牌融資、交易和退出機(jī)制。

同日同場(chǎng)合，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司市場(chǎng)總監(jiān)孟浩表示，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)下一步將完善現(xiàn)有交易制度，引入私募做市，加快發(fā)展多元化機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。他說(shuō)，近期做了充分市場(chǎng)調(diào)研，聽(tīng)到了市場(chǎng)上關(guān)于改革的一些建議，包括提出在現(xiàn)有交易制度當(dāng)中引入競(jìng)價(jià)因素，在做市交易方式下配合推出盤后大宗交易，這些建議都在認(rèn)真研究和積極推動(dòng)中。

僅僅一天之后的11月23日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席趙爭(zhēng)平在2016新浪金麒麟論壇上表示，證監(jiān)會(huì)注意到，新三板市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中也不可避免地存在許多局限性，各方對(duì)于提高公司質(zhì)量、改善市場(chǎng)流動(dòng)性、完善融資功能等有許多迫切期盼。作為一個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)，新三板起步晚，發(fā)展時(shí)間短，市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)還有許多工作要做，相關(guān)的制度安排還需要細(xì)化完善，這些都是發(fā)展中的問(wèn)題、成長(zhǎng)中的煩惱，我們將和市場(chǎng)各方一道，綜合施策，妥善解決。

對(duì)于如何解決流動(dòng)性問(wèn)題，他強(qiáng)調(diào)，提高市場(chǎng)流動(dòng)性是促進(jìn)市場(chǎng)功能發(fā)揮的重要保障，同時(shí)，新三板是定位于以機(jī)構(gòu)投資者為主的證券交易場(chǎng)所，嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度，對(duì)于新三板市場(chǎng)起好步、穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要，實(shí)踐證明這是行之有效的，必須持續(xù)堅(jiān)持。改進(jìn)流動(dòng)性必須堅(jiān)守現(xiàn)有的合格投資者制度，在此基礎(chǔ)上，推進(jìn)制度建設(shè)，研究改革交易方式，豐富做市商類型，優(yōu)化激勵(lì)約束機(jī)制。

機(jī)構(gòu)投資者仍將唱主角

流動(dòng)性不足一直是新三板備受輿論指責(zé)的問(wèn)題。目前每個(gè)交易日新三板的成交額不足10億元，這與整個(gè)新三板3.6萬(wàn)億元的市值相比簡(jiǎn)直可以忽略不計(jì)。另外有數(shù)據(jù)顯示，新三板半數(shù)以上的股票掛牌至今沒(méi)有成交，儼然成了僵尸企業(yè)。對(duì)此，很多人將原因歸咎于監(jiān)管層對(duì)投資者參與交易的門檻設(shè)置過(guò)高，限制了很多投資者進(jìn)入新三板投資。

根據(jù)新三板的有關(guān)規(guī)定，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，開(kāi)戶條件均設(shè)置了一個(gè)500萬(wàn)元的門檻。機(jī)構(gòu)投資者要求是注冊(cè)資本500萬(wàn)元以上的法人機(jī)構(gòu)或?qū)嵗U出資總額500萬(wàn)元以上的合伙企業(yè)。個(gè)人投資者要求其本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值在500萬(wàn)元以上。

對(duì)于500萬(wàn)元的門檻，輿論一直存在分歧和爭(zhēng)論。贊成的觀點(diǎn)大多數(shù)從增加新三板的流動(dòng)性來(lái)考慮。反對(duì)者認(rèn)為，當(dāng)前新三板掛牌公司多為處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)早期的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)型中小微企業(yè)，新經(jīng)濟(jì)、新模式特征明顯，業(yè)績(jī)分化現(xiàn)象突出，要求投資者應(yīng)當(dāng)具備較高的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力。如果降低投資門檻，將大量的散戶引入新三板，帶來(lái)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管層不得不予以重點(diǎn)考慮。此外，還會(huì)對(duì)主板市場(chǎng)的投資資金造成分流，這可能也是一些人不愿意看見(jiàn)的現(xiàn)象。

綜合監(jiān)管層的表態(tài)來(lái)看，“改進(jìn)流動(dòng)性必須堅(jiān)守現(xiàn)有的合格投資者制度”，短期大幅降低投資者的參與門檻，比如從500萬(wàn)元降低到100萬(wàn)元，甚至更低，短期內(nèi)可能性不大。繼限制墊資開(kāi)戶，券商自查投資者賬戶合規(guī)性之后，11月9日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)又通知各家券商，在報(bào)送掛牌公司股票發(fā)行備案材料時(shí)，在主辦券商合法合規(guī)性意見(jiàn)和股票發(fā)行法律意見(jiàn)書(shū)中，就本次股票發(fā)行是否存在“股權(quán)代持”情形需發(fā)表明確意見(jiàn)。這也表明了監(jiān)管層嚴(yán)守投資者門檻的態(tài)度。

不過(guò)，隨著新三板相關(guān)制度的逐漸完善，以及從新三板的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展進(jìn)行考慮，修改投資者的門檻，引入增量資金和投資者，肯定是未來(lái)政策制定者必須做出的抉擇。這從近幾天幾位監(jiān)管層領(lǐng)導(dǎo)的講話中也可以明顯地感覺(jué)到，只是在降低門檻，增加投資者方面，應(yīng)該采取什么節(jié)奏，是一件需要很好拿捏的事情。

從最近得到的消息來(lái)看，監(jiān)管層可能率先引入私募機(jī)構(gòu)參與做市試點(diǎn)。近日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)先是召開(kāi)了私募機(jī)構(gòu)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作部署會(huì)，隨后又在11月14日發(fā)布了《私募機(jī)構(gòu)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專業(yè)評(píng)審方案》。這被市場(chǎng)解讀為私募機(jī)構(gòu)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。

據(jù)媒體報(bào)道，新三板私募機(jī)構(gòu)做市部署工作正在加速推進(jìn)，首批10家入選機(jī)構(gòu)已基本確定，近期或公布。中科沃土基金管理有限公司董事長(zhǎng)朱為繹表示，私募機(jī)構(gòu)開(kāi)展做市業(yè)務(wù)有利于下一步引入公募基金等機(jī)構(gòu)投資者參與新三板投資。私募機(jī)構(gòu)開(kāi)展做市業(yè)務(wù)，前期或許會(huì)在創(chuàng)新層企業(yè)實(shí)施，這樣將有助于改善創(chuàng)新層企業(yè)流動(dòng)性，也有利于吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層。

來(lái)自官方的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至今年10月底，登記的私募基金管理人共1.73萬(wàn)家，備案基金合計(jì)4.23萬(wàn)只，認(rèn)繳規(guī)模9.13萬(wàn)億元，實(shí)繳規(guī)模7.26萬(wàn)億元。如此巨額的資金規(guī)模，如果有一部分能夠穩(wěn)步地進(jìn)入新三板創(chuàng)新層，又將會(huì)掀起什么樣的風(fēng)暴呢？這唯有監(jiān)管層放行后才能知道答案。

競(jìng)價(jià)交易還有多遠(yuǎn)？

據(jù)了解，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)擁有最全面、最復(fù)雜的交易系統(tǒng)，退市公司和兩網(wǎng)系統(tǒng)組成的老三板是集合競(jìng)價(jià)交易，新三板基礎(chǔ)層大部分采用的是協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，創(chuàng)新層采用的是做市商交易機(jī)制。

可以說(shuō)，新三板主要采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式和做市商交易機(jī)制兩種交易方式。這兩種方式各有利弊。理論上來(lái)說(shuō)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式可以讓企業(yè)有效地控制股東的數(shù)量；做市轉(zhuǎn)讓將會(huì)在估值與流動(dòng)性上帶來(lái)助益，給公司一個(gè)公允的估值。

不過(guò)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式和做市方式的弊端也顯而易見(jiàn)。協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式一方面易出現(xiàn)極低或極高的成交價(jià)格，股票價(jià)格波動(dòng)大；另一方面總體成交量較少。做市轉(zhuǎn)讓方式由于目前只存在單向交易（投資者只能和做市商之間進(jìn)行成交，投資者之間、做市商之間無(wú)法成交）、報(bào)價(jià)信息不透明（投資者只能看到做市商提供的報(bào)價(jià)）等因素，導(dǎo)致流動(dòng)性在一定程度上受限。

在實(shí)際操作中，對(duì)于一家成長(zhǎng)較快、短期內(nèi)有較大融資需求的公司來(lái)說(shuō)，過(guò)早選擇做市交易方式可能會(huì)面臨股權(quán)過(guò)于分散、股東人數(shù)急劇觸及200人的尷尬。對(duì)于當(dāng)前的新三板掛牌企業(yè)來(lái)說(shuō)，可能更多的還是面臨流動(dòng)性匱乏、交投不活躍的問(wèn)題。目前有近半數(shù)的掛牌企業(yè)至今沒(méi)有進(jìn)行過(guò)一筆融資。

作為向美國(guó)納斯達(dá)克看齊的中國(guó)新三板，引入競(jìng)價(jià)交易等方式則是完善新三板交易制度的題中之義。只有當(dāng)新三板自身發(fā)展成為一個(gè)各種交易方式能夠順暢的運(yùn)行，新三板才能真正成為多層次資本市場(chǎng)中承上啟下的紐帶，真正發(fā)揮推動(dòng)中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的作用。

但就目前而言，在新三板實(shí)施競(jìng)價(jià)交易的條件還不太成熟。競(jìng)價(jià)交易作為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的基本制度安排，需要建立相應(yīng)的基礎(chǔ)制度和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，但新三板在這些制度和標(biāo)準(zhǔn)層面還不太完善。全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司總經(jīng)理謝庚曾表示，新三板在下一階段要采取更加高效的競(jìng)價(jià)方式，尚需更大的股權(quán)分散度、更高質(zhì)量的信息披露以及系統(tǒng)的投研體系三大條件支持。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，本質(zhì)上來(lái)講，有“信息意向平臺(tái)”的“協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式”和競(jìng)價(jià)交易沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別，依然遵守“價(jià)格優(yōu)先，時(shí)間優(yōu)先”的原則。但是，脫離流動(dòng)性談競(jìng)價(jià)沒(méi)有太大的意義，關(guān)鍵還是500萬(wàn)元交易門檻的問(wèn)題。沒(méi)有流動(dòng)性基礎(chǔ)，一切交易制度都是紙老虎，解決不了根本問(wèn)題。只有解決了門檻問(wèn)題，有大量的交易主體（包括公募、私募基金）入市，才能解決新三板市場(chǎng)交易不活躍的根本難題，這時(shí)候的競(jìng)價(jià)交易才能真正地活躍起來(lái)。

盡管如此，但好消息是，監(jiān)管層已經(jīng)率先在私募參與做市進(jìn)行部署和推進(jìn)，相信在不久的將來(lái)，公募基金、資產(chǎn)小于500萬(wàn)元的個(gè)人投資者等也將逐漸地放行，到那時(shí)候，整個(gè)市場(chǎng)將有足夠的資金去支撐競(jìng)價(jià)交易，再推出競(jìng)價(jià)交易制度可能更為水到渠成。

與此同時(shí)，新三板掛牌公司在公司治理結(jié)構(gòu)、信息披露等方面進(jìn)行進(jìn)一步的規(guī)范，還需要一個(gè)不斷完善的過(guò)程。以信息披露違規(guī)為例，從不少公開(kāi)的信息來(lái)看，造成這種結(jié)果的原因很多是掛牌公司相關(guān)人員信披意識(shí)淡薄，對(duì)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)規(guī)則熟悉度不高所致，大都屬于無(wú)意違規(guī)。因此，有分析人士估計(jì)，競(jìng)價(jià)交易模式至少還需要兩年左右的時(shí)間才有可能推出。

那么，在競(jìng)價(jià)交易無(wú)法推出的這一段時(shí)間，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)可能會(huì)擇機(jī)試行不連續(xù)的競(jìng)價(jià)交易方式。10月18日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)事長(zhǎng)鄧映翎表示，要研究創(chuàng)新層的交易模式。目前有兩種思路：一種是把所有的創(chuàng)新層都由現(xiàn)在用的傳統(tǒng)做市商制度，變成混合型的做市商交易；另一種思路是實(shí)行不連續(xù)的競(jìng)價(jià)交易，比如每半個(gè)小時(shí)做一次競(jìng)價(jià)。如果推出的話，很可能會(huì)在創(chuàng)新層企業(yè)中率先試行。

至于未來(lái)的競(jìng)價(jià)交易模式，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)會(huì)否借鑒海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)還不得而知。據(jù)了解，海外市場(chǎng)大多數(shù)采用的是混合交易制度。比如，納斯達(dá)克在年OHR規(guī)則實(shí)施后實(shí)行的是“競(jìng)價(jià)制度+競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度”的混合交易制度。歐洲Ruronext、法蘭克福、倫敦證券交易所、日本加斯達(dá)克等場(chǎng)外交易市場(chǎng)實(shí)行的均是“競(jìng)爭(zhēng)做市商+連續(xù)競(jìng)價(jià)交易”并存的混合交易制度。不過(guò)分析人士認(rèn)為，今后的交易模式肯定會(huì)兼容現(xiàn)有的交易模式。對(duì)于新三板的改革來(lái)說(shuō)，誠(chéng)如全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司市場(chǎng)部總監(jiān)孟浩所言，新三板市場(chǎng)自身已經(jīng)到了發(fā)展的關(guān)鍵期和改革的攻堅(jiān)期，現(xiàn)在是黎明前最寂靜的時(shí)刻，很快就會(huì)迎來(lái)雄雞報(bào)曉。隨著各方面條件的逐漸成熟，競(jìng)價(jià)交易離新三板其實(shí)并不太遠(yuǎn)。因此，我們要有耐心，要靜待條件的成熟，千萬(wàn)不要過(guò)于急于求成，甚至因?yàn)檩浾摰膲毫Χ朊缰L(zhǎng)。

此前全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強(qiáng)在接受央視記者采訪時(shí)透露，年底可能會(huì)公布包括競(jìng)價(jià)交易制度在內(nèi)的一攬子綜合交易制度改革的方案。我們也希望，交易制度改革的時(shí)間表和路線圖能夠盡快與公眾見(jiàn)面。