• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    上市公司再融資方式與成本比較分析

    2021-03-24 05:36孫培培
    今日財(cái)富 2021年7期
    關(guān)鍵詞:再融資債券融資

    孫培培

    一、引言

    自1991年深圳證券交易所成立以來,我國證券發(fā)行市場經(jīng)歷了從無序擴(kuò)張到規(guī)范擴(kuò)展,又到當(dāng)下創(chuàng)新發(fā)展的三個階段。盡管證券市場發(fā)展的時間并不長,但是取得了耀眼的成績,從宏觀層面的法律法規(guī)、監(jiān)管體系到微觀層面的交易技術(shù)手段都逐漸完善。諸多上市公司也在證券市場通過IPO方式募集了大量資金用于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展,同時在上市公司持續(xù)規(guī)模擴(kuò)張與業(yè)務(wù)拓的迫切需求之下,通過再融資的方式渠道已經(jīng)成為上市公司的重要資金來源,也是制約上市公司快速發(fā)展的主要因素。作為我國上市公司再融資的三種主要方式,配股、增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債對上市公司的發(fā)展起著決定性作用。從企業(yè)的角度來講,融資方式的選擇將直接決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。而站在證券市場全局的角度來看,上市公司的融資能力是評價一個國家證券市場的重要標(biāo)準(zhǔn),上市公司在證券市場獲取融資的能力越強(qiáng),證券市場的活躍度就越高。因此,對上市公司而言,其融資方式的選擇對企業(yè)和整個證券市場都具有重要意義。那么隨之而來的問題便是,企業(yè)應(yīng)該選擇哪種方式進(jìn)行融資呢?這需要對三種融資方式進(jìn)行成本比較,成本不僅包括財(cái)務(wù)成本,還包括再融資過程中的時間成本、風(fēng)險成本、潛在成本、效能成本等,本文將對此展開分析。

    二、再融資方式的特點(diǎn)

    公司的再融資決定意味著發(fā)行和上市的公司將通過證券市場的融資渠道根據(jù)公司的資金需求開發(fā)和回收資金。為上市公司再融資的主要選擇是:配股,增發(fā)新股和可轉(zhuǎn)換債券。

    配股是上市公司根據(jù)公司發(fā)展需要,依照有關(guān)法律規(guī)定和相應(yīng)的程序,向原股票股東按其持股比例、以低于市價的某一特定價格配售一定數(shù)量新發(fā)行股票的融資行為。配股具有如下特點(diǎn):首先,配股是一個面對老股東配發(fā)新股的過程,因此一旦原來的股東參與了公司配股活動,指定的分配完成之后在公司中擁有特定的股權(quán)。其次,由于配股過程不會改變原有股東的所有權(quán)比例,因此上市公司配股不會影響原來股東對公司的控制權(quán)。第三,配股完成之后會增加公司的股本總量,因此如果公司在短時間內(nèi)無法增加企業(yè)利潤則會面臨著股東收益被稀釋的情況。

    增發(fā)新股是上市公司在其原始股本的基礎(chǔ)之上發(fā)行部分新股的方式。公司增發(fā)新股主要具有以下特點(diǎn):首先,增發(fā)新股的目標(biāo)不僅局限于原有股東,新股發(fā)行可以更好地吸收容納新進(jìn)的投資者,從而增加持有公司股份的個人與機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量,進(jìn)而導(dǎo)致原來股東的所有權(quán)份額下降。其次,公司股本總量的增加也會在一定程度上稀釋每股收益,尤其在企業(yè)短期內(nèi)無法快速提升利潤的時候。第三,如果發(fā)行前的每股凈資產(chǎn)低于發(fā)行價,而新股東也溢價,則原始股東的每股凈資產(chǎn)將相應(yīng)增加。

    可轉(zhuǎn)換債券是債券持有人可按照發(fā)行時約定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票的債券,也就是帶有交換條款性質(zhì)的公司債券,其具有如下特點(diǎn):首先,可轉(zhuǎn)換債券能夠改善企業(yè)財(cái)務(wù)資本布局結(jié)構(gòu),可轉(zhuǎn)換債券是結(jié)合了股票與債券的優(yōu)點(diǎn),能夠優(yōu)化公司的財(cái)務(wù)架構(gòu)。其次,可轉(zhuǎn)換債券會降低投資者的風(fēng)險,這是由于可轉(zhuǎn)換債券的持有者能夠?qū)D(zhuǎn)換成對應(yīng)的股票,使得債券持有者面臨的違約風(fēng)險較低。第三,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以降低企業(yè)的到期還本付息壓力,同時發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券還可以在短期內(nèi)避免由于股票規(guī)模的增加而導(dǎo)致的每股收益的降低。

    三、再融資方式的比較

    (一)三種再融資方式的相同點(diǎn)

    盡管三種再融資方式特點(diǎn)各不相同,但是都可以為上市公司提供籌集資金的機(jī)會,三種再融資方式也具有相同點(diǎn),不管是哪一種再融資方式都必須嚴(yán)格遵照法律和規(guī)則,上市公司提交再融資申報時必須對資金用途的合理性進(jìn)行詳細(xì)說明,即公司募集到資金后將將如何使用,對投資項(xiàng)目的預(yù)期收益進(jìn)行詳細(xì)論證,并要求對款項(xiàng)的用途逐條記載和公開解釋。此外,不同再融資方式的代理費(fèi)用基本相同,三種融資方式所承擔(dān)的代理收費(fèi)原則上在1.5%到3%之間波動。

    (二)三種再融資方式的不同點(diǎn)

    三種再融資方式的區(qū)別主要表現(xiàn)在需要的規(guī)則條款、可融資規(guī)模以及對企業(yè)的影響三個方面。

    首先,再融資的規(guī)則條款方面,根據(jù)中國證監(jiān)會的規(guī)定,公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債要求過去的三個連續(xù)財(cái)務(wù)年度區(qū)間的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率大于6%,增發(fā)股票則要求公司近三年必須連續(xù)盈利且可向股東發(fā)放股利,配股則對公司業(yè)績無明確要求。此外,對于兩次再融資的間隔也有差別,對于配股和非公開定向發(fā)行股票的上市企業(yè),兩次再融資至少間隔一年半時間,而對于可轉(zhuǎn)換債券則無明確規(guī)定。

    其次,可融資規(guī)模方面,以增發(fā)新股的方法募集資金不存在上限,所以能夠募集的資金規(guī)模最大;配股方式募集資金時,配售數(shù)量不能超過預(yù)分配資金的30%;如果公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券和公司之前的債券累計(jì)不能超過公司凈資產(chǎn)的40%,所以對之前發(fā)行了大量債券的公司而言,其通過可轉(zhuǎn)換債券募集資金的規(guī)模其實(shí)相當(dāng)有限。

    最后,對企業(yè)的影響方面,配股和增發(fā)股票都是權(quán)益融資的一種方式,采用這兩種方式來募集資金相當(dāng)于公司注入了永久性的資金,這種資金的注入不會增加公司的債務(wù)和到付還本付息的風(fēng)險,從而會降低公司的運(yùn)營風(fēng)險。而通過可轉(zhuǎn)換債券的方式募集資金將不可避免地增加公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

    四、再融資方式的優(yōu)缺點(diǎn)及成本分析

    (一)三種再融資方式的優(yōu)缺點(diǎn)比較

    表1給出了三種再融資方式的優(yōu)缺點(diǎn),可以看出三種融資方式各有優(yōu)缺點(diǎn),接下來我們將對三種融資方式的成本展開分析。

    表1 三種再融資方式的優(yōu)缺點(diǎn)比較

    (二)三種再融資方式的成本比較

    上市公司需要募集資金時選擇哪種再融資方式一方面需要考慮募集資金的規(guī)模及自身的經(jīng)營業(yè)績情況,另一方面還需要考慮再融資的成本和風(fēng)險。融資優(yōu)序理論認(rèn)為相比股權(quán)融資,債務(wù)融資的成本相對較低。然而,公司進(jìn)行債務(wù)融資也需要考慮到期還本付息的壓力,一旦到期無法償還本金,則企業(yè)會面臨較大的違約風(fēng)險。相比較而言,股權(quán)融資則不存在這個問題,及時公司投資失敗導(dǎo)致業(yè)績低迷也不會產(chǎn)生違約風(fēng)險,只是會增加公司股價的波動和自身的聲譽(yù),因此,風(fēng)險厭惡型的公司會傾向于股權(quán)融資。

    公司管理層的目標(biāo)在于公司價值的最大化,其中控制融資成本是一項(xiàng)重要任務(wù)。盡管根據(jù)融資優(yōu)序理論股權(quán)融資成本要高于債務(wù)融資成本,但是數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示2019年我國上市公司增發(fā)股票融資和配股融資的規(guī)模為7032億元,而可轉(zhuǎn)換債券的融資規(guī)模僅僅2686億元。這表明我國上市公司在再融資方式的選擇上還是傾向于股權(quán)融資的方式,為什么會造成實(shí)踐和理論的差別呢?僅僅是因?yàn)樯鲜泄緟拹猴L(fēng)險嗎?結(jié)果不然,這需要我們進(jìn)一步分析不同再融資方式的真實(shí)成本。首先,增發(fā)與配股的相通之處在于均為股權(quán)融資,所以成本的區(qū)別并不太大,影響成本的因素也就是定的價位、支出的費(fèi)用、還有股息與分發(fā)的紅利,其中占比較大的就是紅利了。只要能控制紅利增長的速度,那就可以把成本控制在地位,這樣的話,企業(yè)就掌控住了成本。其結(jié)果便是對于增發(fā)和配股這兩種股權(quán)性質(zhì)的短期再融資而言,成本就可能會低過債務(wù)融資,同時融資風(fēng)險水平也處于低位,這應(yīng)該就是企業(yè)偏好的原因。其次,公司長時間不進(jìn)行股利的分配或者長時間派發(fā)低股利,則會降低公司的股價以及公司聲譽(yù),同時也會影響其再融資能力,并降低市場評估的投資價值。所以在這種情況下,企業(yè)還必須保持一定程度的分紅數(shù)額。通常境況下,對于可轉(zhuǎn)換債券而言,即使算上發(fā)行承銷的花費(fèi),其總體成本依然小于銀行信貸,再加上債息可在交稅前完成列支,抵扣部分稅款。如果可轉(zhuǎn)換債券變更為股票,那么就需要以分紅多少等因素計(jì)算其成本,而且不同公司之間也不一樣,成本也具有不確定性??偟膩碚f,可轉(zhuǎn)換債券的成本相對比較低廉,而配股與增發(fā)就稍高一些。

    五、結(jié)論與建議

    對于我國上市企業(yè)而言,配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券是使用頻率較高的再融資手段。對三者的特點(diǎn)、優(yōu)缺點(diǎn)、成本等進(jìn)行全方面的對比可以看出,它們在實(shí)現(xiàn)的條件、融資規(guī)模的大小以及成本的差異等等都具備各自的優(yōu)勢。只比較門檻條件的話,配股的門檻是最低的,而且其定價也在較低水平。對于增發(fā)來講,優(yōu)點(diǎn)是能夠募集的資金規(guī)模最大。股權(quán)再融資包括配股、增發(fā)等方式,盡管會使企業(yè)股本大幅增多,提升本身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力,但是股本規(guī)模的增加也會攤薄收益還有收益率。而可轉(zhuǎn)換債券具有的雙重特征,結(jié)合了兩種股權(quán)和債務(wù)融資的優(yōu)勢,在控制股本大幅增多對控制權(quán)的負(fù)面影響外,還能在公司業(yè)績低迷時以其穩(wěn)定的收益率而受到投資者青睞。

    隨著我國資本市場的不斷完善,上市公司進(jìn)行再融資的手段也越來越豐富。對于上市公司而言,具體選擇哪種方式來募集資金還需要從公司自己的客觀實(shí)際出發(fā),結(jié)合國家政策導(dǎo)向與市場反應(yīng),積極進(jìn)行方式手段的改良,通過比較各種再融資成本的成本與收益,降低再融資成本,發(fā)揮出再融資方式的最大效益。

    (作者單位:河南省進(jìn)口物資公共保稅中心集團(tuán)有限公司)

    猜你喜歡
    再融資債券融資
    2020年9月債券型基金績效表現(xiàn)
    2020 年 7 月債券型基金績效表現(xiàn)
    2020年2月債券型基金績效表現(xiàn)
    9月重要融資事件
    7月重要融資事件
    證監(jiān)會整治再融資亂象
    2016年9月投資人持有債券面額統(tǒng)計(jì)
    5月重要融資事件
    4件重要融資事件
    美女主播在线视频| 国产亚洲欧美精品永久| 亚洲少妇的诱惑av| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 永久免费av网站大全| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 午夜日韩欧美国产| 老司机午夜十八禁免费视频| 十八禁网站免费在线| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| e午夜精品久久久久久久| 国产免费现黄频在线看| 亚洲五月色婷婷综合| 黄色a级毛片大全视频| 黄片大片在线免费观看| 午夜免费成人在线视频| 国精品久久久久久国模美| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 国产一区二区激情短视频 | 久久久国产成人免费| 黄片小视频在线播放| 一本久久精品| 国产精品成人在线| 精品一品国产午夜福利视频| 搡老熟女国产l中国老女人| 欧美日韩一级在线毛片| 高清视频免费观看一区二区| 日韩中文字幕欧美一区二区| 国产激情久久老熟女| 久久99一区二区三区| av在线播放精品| 99久久国产精品久久久| 亚洲av日韩在线播放| 波多野结衣av一区二区av| 国产免费一区二区三区四区乱码| av福利片在线| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 欧美亚洲日本最大视频资源| 国产人伦9x9x在线观看| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 999久久久国产精品视频| 一本久久精品| 国产成人啪精品午夜网站| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 一级毛片女人18水好多| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 欧美av亚洲av综合av国产av| 国产成+人综合+亚洲专区| 成人国产av品久久久| cao死你这个sao货| 亚洲精品国产av蜜桃| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 免费不卡黄色视频| 成人免费观看视频高清| 啦啦啦免费观看视频1| 亚洲欧美清纯卡通| 国产区一区二久久| 桃红色精品国产亚洲av| av欧美777| 国产精品一二三区在线看| 两个人看的免费小视频| 91国产中文字幕| 欧美变态另类bdsm刘玥| 色老头精品视频在线观看| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 国产成人精品久久二区二区91| 国产真人三级小视频在线观看| 9191精品国产免费久久| 精品欧美一区二区三区在线| 国产av又大| 久久毛片免费看一区二区三区| a 毛片基地| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 高清av免费在线| 又大又爽又粗| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 久久天堂一区二区三区四区| 国产精品99久久99久久久不卡| 久久午夜综合久久蜜桃| 亚洲国产欧美在线一区| 欧美在线一区亚洲| 久热这里只有精品99| 久久久久国产精品人妻一区二区| 久久ye,这里只有精品| 在线观看免费日韩欧美大片| 男女床上黄色一级片免费看| 国产精品影院久久| 97精品久久久久久久久久精品| 国产高清国产精品国产三级| 99香蕉大伊视频| 免费观看av网站的网址| avwww免费| 蜜桃国产av成人99| 老司机影院成人| 午夜免费鲁丝| 国产亚洲欧美精品永久| 99久久国产精品久久久| 中亚洲国语对白在线视频| www.999成人在线观看| 搡老岳熟女国产| 国产精品久久久久久精品古装| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 极品人妻少妇av视频| 18在线观看网站| 女人久久www免费人成看片| 亚洲国产成人一精品久久久| 无限看片的www在线观看| 欧美日韩一级在线毛片| 美女大奶头黄色视频| 日韩欧美免费精品| 日本黄色日本黄色录像| 18禁观看日本| 美国免费a级毛片| 色综合欧美亚洲国产小说| 成人免费观看视频高清| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 亚洲一区中文字幕在线| 久久影院123| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 色精品久久人妻99蜜桃| 日韩三级视频一区二区三区| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 18禁观看日本| 亚洲欧美清纯卡通| 搡老乐熟女国产| 久久久久久久精品精品| 日本一区二区免费在线视频| 国产又爽黄色视频| av不卡在线播放| 国产在线观看jvid| 精品一区在线观看国产| 色婷婷av一区二区三区视频| 日韩人妻精品一区2区三区| 国产一区二区激情短视频 | 97在线人人人人妻| 亚洲欧美清纯卡通| 一进一出抽搐动态| 国产成人影院久久av| 18在线观看网站| 午夜福利免费观看在线| 亚洲精品国产av蜜桃| 一本久久精品| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 最近最新中文字幕大全免费视频| kizo精华| 亚洲精品一区蜜桃| 国产精品久久久久成人av| 久久综合国产亚洲精品| 国产男人的电影天堂91| 亚洲免费av在线视频| 麻豆国产av国片精品| 中国美女看黄片| 亚洲av电影在线进入| kizo精华| 18禁国产床啪视频网站| av线在线观看网站| 丰满饥渴人妻一区二区三| 国产成+人综合+亚洲专区| 亚洲精品av麻豆狂野| 最新在线观看一区二区三区| 一区在线观看完整版| 国产真人三级小视频在线观看| 亚洲伊人色综图| 悠悠久久av| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 伦理电影免费视频| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 国产成人免费观看mmmm| 一区在线观看完整版| 日韩三级视频一区二区三区| 热99久久久久精品小说推荐| 亚洲国产看品久久| 亚洲专区中文字幕在线| 性色av一级| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡 | 国产成人精品无人区| 中文欧美无线码| 老司机午夜十八禁免费视频| 国产极品粉嫩免费观看在线| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 亚洲精品国产一区二区精华液| 久久久精品94久久精品| 9色porny在线观看| 女警被强在线播放| 亚洲av男天堂| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 日本wwww免费看| 欧美黄色片欧美黄色片| 国产日韩欧美亚洲二区| 天堂俺去俺来也www色官网| av一本久久久久| 久9热在线精品视频| 久久久久精品人妻al黑| 欧美在线黄色| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 国产亚洲一区二区精品| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 热99re8久久精品国产| 亚洲五月婷婷丁香| 亚洲国产欧美一区二区综合| 国产精品九九99| 两个人免费观看高清视频| 午夜影院在线不卡| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 啦啦啦啦在线视频资源| 好男人电影高清在线观看| 国产老妇伦熟女老妇高清| 一级a爱视频在线免费观看| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 欧美大码av| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 国产精品.久久久| 日韩欧美一区视频在线观看| 国产一区有黄有色的免费视频| 99国产极品粉嫩在线观看| 麻豆乱淫一区二区| 久久精品国产综合久久久| 午夜免费鲁丝| 久久久久久久久免费视频了| 黄色怎么调成土黄色| 久久午夜综合久久蜜桃| 国产片内射在线| 亚洲精品国产一区二区精华液| 视频区图区小说| 在线观看免费午夜福利视频| 亚洲精品自拍成人| www.av在线官网国产| 宅男免费午夜| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 国产精品九九99| 免费在线观看完整版高清| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 男人添女人高潮全过程视频| 成年av动漫网址| 亚洲精品国产区一区二| 一边摸一边做爽爽视频免费| av电影中文网址| 精品久久久精品久久久| 国产免费视频播放在线视频| av国产精品久久久久影院| 久久综合国产亚洲精品| 久久热在线av| 法律面前人人平等表现在哪些方面 | 热re99久久精品国产66热6| 法律面前人人平等表现在哪些方面 | 久久久国产精品麻豆| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| www.999成人在线观看| 国产三级黄色录像| 久久精品人人爽人人爽视色| 国产91精品成人一区二区三区 | 五月天丁香电影| 国产av国产精品国产| 十分钟在线观看高清视频www| 人人妻人人澡人人看| 狂野欧美激情性xxxx| 爱豆传媒免费全集在线观看| 大码成人一级视频| 日韩大片免费观看网站| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 国产伦人伦偷精品视频| 国产精品.久久久| 成年人免费黄色播放视频| 国产成人精品在线电影| 男女下面插进去视频免费观看| 两性夫妻黄色片| 男女之事视频高清在线观看| 国产亚洲欧美在线一区二区| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 亚洲久久久国产精品| a级片在线免费高清观看视频| 极品少妇高潮喷水抽搐| videos熟女内射| 精品人妻一区二区三区麻豆| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 久久精品国产a三级三级三级| 国产精品99久久99久久久不卡| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 国精品久久久久久国模美| 日日夜夜操网爽| av电影中文网址| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| a级毛片黄视频| 亚洲五月色婷婷综合| 亚洲精品中文字幕在线视频| 999久久久国产精品视频| 在线观看一区二区三区激情| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 国产xxxxx性猛交| 国产欧美日韩一区二区三 | 国产精品熟女久久久久浪| 大片免费播放器 马上看| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 男女无遮挡免费网站观看| www.999成人在线观看| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 男女高潮啪啪啪动态图| 中文字幕最新亚洲高清| 一区二区三区四区激情视频| 一区二区三区四区激情视频| 日日爽夜夜爽网站| 亚洲国产欧美网| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久 | 日本vs欧美在线观看视频| 精品国产乱子伦一区二区三区 | 老熟妇乱子伦视频在线观看 | 国产不卡av网站在线观看| 丝袜美腿诱惑在线| 在线观看免费日韩欧美大片| 黑人猛操日本美女一级片| 曰老女人黄片| 青春草视频在线免费观看| 成在线人永久免费视频| 99久久国产精品久久久| 国产高清国产精品国产三级| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 欧美+亚洲+日韩+国产| 男人添女人高潮全过程视频| 久久国产精品大桥未久av| 99热国产这里只有精品6| 青青草视频在线视频观看| av免费在线观看网站| 欧美精品高潮呻吟av久久| 国产精品一区二区在线观看99| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 91大片在线观看| 一二三四在线观看免费中文在| 午夜影院在线不卡| 国产精品av久久久久免费| 日韩有码中文字幕| 国产一区二区 视频在线| 久久国产精品影院| 久久久国产欧美日韩av| 午夜福利在线免费观看网站| 在线观看免费午夜福利视频| 青青草视频在线视频观看| 国产亚洲av高清不卡| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 老司机午夜十八禁免费视频| 91精品国产国语对白视频| 久久狼人影院| 母亲3免费完整高清在线观看| 一本色道久久久久久精品综合| 9191精品国产免费久久| 国产精品影院久久| 色94色欧美一区二区| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 热re99久久国产66热| 嫩草影视91久久| videosex国产| 亚洲国产av新网站| 精品卡一卡二卡四卡免费| 久久精品国产a三级三级三级| 成人免费观看视频高清| 午夜老司机福利片| 99久久99久久久精品蜜桃| 精品亚洲成a人片在线观看| 一个人免费在线观看的高清视频 | 可以免费在线观看a视频的电影网站| 日韩免费高清中文字幕av| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 人成视频在线观看免费观看| svipshipincom国产片| 久久国产精品影院| 欧美黄色片欧美黄色片| 两性夫妻黄色片| 一级毛片女人18水好多| 国产高清视频在线播放一区 | 黑人猛操日本美女一级片| 久热爱精品视频在线9| 亚洲精品一二三| 欧美成狂野欧美在线观看| 亚洲 欧美一区二区三区| 丝瓜视频免费看黄片| 国产精品av久久久久免费| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 老司机影院成人| av欧美777| 超色免费av| 一区二区三区四区激情视频| 老熟女久久久| 老司机影院毛片| 桃花免费在线播放| 免费日韩欧美在线观看| 日本欧美视频一区| 最近最新免费中文字幕在线| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 久久久久久久久久久久大奶| 精品欧美一区二区三区在线| 久久久久精品国产欧美久久久 | 亚洲欧美日韩另类电影网站| 亚洲av成人不卡在线观看播放网 | 中文字幕最新亚洲高清| 国产日韩欧美视频二区| bbb黄色大片| 久久 成人 亚洲| 涩涩av久久男人的天堂| 一级,二级,三级黄色视频| 9色porny在线观看| 欧美日韩成人在线一区二区| 亚洲精品久久午夜乱码| 亚洲少妇的诱惑av| 嫁个100分男人电影在线观看| 久久久久久久精品精品| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 老司机亚洲免费影院| 岛国在线观看网站| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 捣出白浆h1v1| av福利片在线| 亚洲精品中文字幕一二三四区 | 在线看a的网站| 国产精品免费大片| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 在线精品无人区一区二区三| 午夜精品久久久久久毛片777| 亚洲国产欧美网| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 久久九九热精品免费| 久久99热这里只频精品6学生| 韩国精品一区二区三区| 天堂中文最新版在线下载| 制服人妻中文乱码| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 国产成人精品久久二区二区91| 亚洲七黄色美女视频| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 咕卡用的链子| 两个人免费观看高清视频| 国产色视频综合| 精品少妇内射三级| 亚洲国产看品久久| 国产色视频综合| 色播在线永久视频| 男女无遮挡免费网站观看| 中文欧美无线码| 中文字幕高清在线视频| 在线观看一区二区三区激情| 电影成人av| 亚洲色图综合在线观看| 日本五十路高清| 永久免费av网站大全| 亚洲精品国产色婷婷电影| 中文字幕制服av| 国产伦人伦偷精品视频| 精品一区在线观看国产| 三上悠亚av全集在线观看| 香蕉丝袜av| 久久ye,这里只有精品| 国产深夜福利视频在线观看| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 啦啦啦 在线观看视频| 亚洲av男天堂| 动漫黄色视频在线观看| 最近中文字幕2019免费版| 午夜久久久在线观看| 男女午夜视频在线观看| 一区在线观看完整版| 国产精品1区2区在线观看. | 黄色视频,在线免费观看| 国产精品 欧美亚洲| 欧美日韩亚洲高清精品| 狠狠狠狠99中文字幕| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| tube8黄色片| 一区在线观看完整版| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 超色免费av| 亚洲欧美清纯卡通| 1024香蕉在线观看| 99热网站在线观看| 亚洲熟女毛片儿| 满18在线观看网站| 亚洲av成人一区二区三| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 日韩中文字幕视频在线看片| 亚洲精品在线美女| 高清黄色对白视频在线免费看| 黄色a级毛片大全视频| 少妇精品久久久久久久| 91国产中文字幕| 真人做人爱边吃奶动态| 在线观看免费视频网站a站| 午夜精品久久久久久毛片777| 免费日韩欧美在线观看| 亚洲国产日韩一区二区| 久久久久精品国产欧美久久久 | 国产主播在线观看一区二区| 男人操女人黄网站| 欧美激情久久久久久爽电影 | 久久国产精品人妻蜜桃| videos熟女内射| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 一区二区三区乱码不卡18| 精品乱码久久久久久99久播| 国产精品亚洲av一区麻豆| 国产精品国产三级国产专区5o| 人人澡人人妻人| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 宅男免费午夜| 亚洲欧洲日产国产| 极品少妇高潮喷水抽搐| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 日日夜夜操网爽| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 在线观看免费高清a一片| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 777米奇影视久久| 日韩欧美国产一区二区入口| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| a级毛片黄视频| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 亚洲 欧美一区二区三区| 久久天堂一区二区三区四区| 亚洲avbb在线观看| av线在线观看网站| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 一二三四在线观看免费中文在| 成年美女黄网站色视频大全免费| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 国产伦理片在线播放av一区| 大片电影免费在线观看免费| 亚洲成人免费av在线播放| 夜夜夜夜夜久久久久| 免费在线观看影片大全网站| 国产免费福利视频在线观看| 男男h啪啪无遮挡| 亚洲成人国产一区在线观看| 狂野欧美激情性xxxx| 午夜精品国产一区二区电影| 大香蕉久久成人网| 欧美精品啪啪一区二区三区 | 亚洲性夜色夜夜综合| xxxhd国产人妻xxx| 少妇被粗大的猛进出69影院| 91麻豆av在线| 国产在线一区二区三区精| 免费观看a级毛片全部| 精品福利观看| 欧美激情高清一区二区三区| 亚洲中文日韩欧美视频| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 久久免费观看电影| 91九色精品人成在线观看| kizo精华| 人妻久久中文字幕网| 久久人人爽人人片av| 国产亚洲欧美在线一区二区| e午夜精品久久久久久久| 搡老熟女国产l中国老女人| 在线观看一区二区三区激情| 美女大奶头黄色视频| 青青草视频在线视频观看| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 69av精品久久久久久 | 国产三级黄色录像| 777米奇影视久久| 99热全是精品| 精品久久久久久久毛片微露脸 | av天堂久久9| 少妇粗大呻吟视频| 精品免费久久久久久久清纯 | 国产精品熟女久久久久浪| 国产又色又爽无遮挡免| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 免费在线观看日本一区| 欧美黑人精品巨大| 亚洲avbb在线观看| 国产成人系列免费观看| 亚洲国产av影院在线观看| 嫩草影视91久久| 满18在线观看网站| av一本久久久久| 精品乱码久久久久久99久播| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 欧美黄色片欧美黄色片| 免费看十八禁软件| 999久久久精品免费观看国产| 欧美精品一区二区免费开放| a级毛片黄视频| 电影成人av| 色老头精品视频在线观看| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 一本大道久久a久久精品| 国产伦人伦偷精品视频| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 母亲3免费完整高清在线观看| 成年人午夜在线观看视频| 啪啪无遮挡十八禁网站| 色老头精品视频在线观看| 久久精品国产亚洲av高清一级| 欧美精品啪啪一区二区三区 | 69精品国产乱码久久久| 欧美 日韩 精品 国产| 日本一区二区免费在线视频| 成人国产一区最新在线观看| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 亚洲精品一区蜜桃| 极品人妻少妇av视频| 欧美 日韩 精品 国产| 一进一出抽搐动态| 丁香六月天网| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区 |