股權(quán)激勵制度福利化的綜合評價與實證檢驗

田存志，鄭江龍

(暨南大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，廣州 510632)

股權(quán)激勵制度福利化的綜合評價與實證檢驗

田存志，鄭江龍

(暨南大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，廣州 510632)

在我國股權(quán)激勵制度正逐漸成為一種越來越重要的公司治理機制，但是關(guān)于股權(quán)激勵方案福利化的傾向也越來越嚴重。為了探求股權(quán)激勵方案福利化傾向的原因，文章利用2006—2013年的數(shù)據(jù)，通過建立股權(quán)激勵制度福利化的綜合評價指標(biāo)，運用有序選擇模型實證檢驗了大股東掏空水平與企業(yè)在選擇股權(quán)激勵制度時的偏好之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：大股東掏空水平越高的企業(yè)越有可能選擇偏福利型的股權(quán)激勵方案。

股權(quán)激勵；大股東掏空；公司治理

0 引言

股權(quán)激勵作為協(xié)調(diào)所有者與管理者利益沖突的一項主要的激勵制度，其設(shè)計初衷是通過激勵對象與企業(yè)利潤共享、風(fēng)險分擔(dān)，使得激勵對象有動力按照股東利益最大化的原則經(jīng)營公司，減少或消除短期行為。從2006年開始，我國上市公司才實行正式的股權(quán)激勵制度，雖然時間不長，但是實行股權(quán)激勵的上市公司的數(shù)量在8年時間內(nèi)增長了15倍，股權(quán)激勵制度在我國上市公司公司治理中的地位越來越重要。

但是現(xiàn)實環(huán)境下，股權(quán)激勵制度卻逐漸淪為一種向高管發(fā)放福利的制度。高管通過對考核基期進行盈余管理或者直接影響業(yè)績考核方案的指標(biāo)設(shè)置，以此來降低行權(quán)難度的現(xiàn)象層出不窮。這樣的股權(quán)激勵方案不得不讓人對其考核標(biāo)準設(shè)計的合理性產(chǎn)生懷疑，那么這些類似發(fā)放福利的股權(quán)激勵方案產(chǎn)生的原因又是什么呢？

1 研究假設(shè)

由于目前股權(quán)激勵制度在我國實行時間較短，制度建設(shè)還不夠完善，實行股權(quán)激勵的不同公司間的業(yè)績行權(quán)考核標(biāo)準相差較大。最近的一些研究集中探討了股權(quán)激勵中的行權(quán)業(yè)績考核指標(biāo)的設(shè)置問題，指出目前我國的股權(quán)激勵制度存在福利化傾向。呂長江等（2009）、吳育輝等（2010）、肖淑芳等（2013）認為目前我國的股權(quán)激勵方案中績效考核的指標(biāo)太過于寬松，一定程度上加大了行權(quán)的概率，為高管通過操縱業(yè)績獲得行權(quán)提供了便利。目前我國大股東現(xiàn)象較為普遍，徐麗萍等（2006）研究發(fā)現(xiàn)目前我國的股權(quán)集中度較高，上市公司前五大股東的合計持股比例平均值和中位數(shù)高達54%和56%，而考慮到股權(quán)分置改革后股權(quán)流動的影響，通過對2013年最新的數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)前五大股東持股比例平均值和中位數(shù)仍然高達53.99%和54.36%，公司的實際控制人仍然是大股東。

本文認為大股東的控制權(quán)會對股權(quán)激勵產(chǎn)生影響，且這種影響主要體現(xiàn)在兩個方面：一是大股東對于股權(quán)激勵方案的通過以及股權(quán)激勵方案考核標(biāo)準設(shè)置具有較大的影響力；二是大股東在股權(quán)激勵實施過程中對高管行為決策產(chǎn)生影響。即具有過低的行權(quán)業(yè)績考核標(biāo)準的股權(quán)激勵方案可能淪為大股東與高管合謀的一種工具。相比通過標(biāo)準更高的股權(quán)激勵方案的公司，通過這些類似福利的股權(quán)激勵方案的企業(yè)的大股東掏空情況更為嚴重。

為了驗證福利化的股權(quán)激勵制度是否是大股東掏空與高管合謀的利益?zhèn)魉蜋C制，提出本文的研究假設(shè)：

假設(shè)1：大股東掏空越嚴重的企業(yè)越有可能實行偏福利型（業(yè)績考核標(biāo)準設(shè)置較低）的股權(quán)激勵方案。

2 模型設(shè)計

2.1 樣本選擇

本文數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)，樣本為2006—2013年所有公布了股權(quán)激勵草案的A股上市公司，剔除數(shù)據(jù)缺失的13家上市公司后，最終的有效樣本為325家。關(guān)于股權(quán)激勵方案的福利化程度評價指標(biāo)是通過對公布的股權(quán)激勵草案進行手工整理而得到。

2.2 評分標(biāo)準與變量定義

2.2.1 評分標(biāo)準

本文參考呂長江等（2009）、吳育農(nóng)等（2010）和肖淑芳等（2013）的研究，從股權(quán)激勵方案的業(yè)績行權(quán)考核標(biāo)準的綜合得分來衡量股權(quán)激勵方案的福利化程度。其中指標(biāo)得分標(biāo)準見表1，每一個方面最高分值為3分，分值越低表明股票期權(quán)行權(quán)難度越低，股權(quán)激勵草案福利化傾向越嚴重。

表1 股權(quán)激勵方案福利化程度綜合評價體系的評分標(biāo)準

2.2.2 變量定義

股權(quán)激勵方案的福利化程度的主要影響因素包括大股東掏空水平、公司的治理結(jié)構(gòu)、公司財務(wù)特征以及制度背景因素。具體的變量定義見表2。

表2 變量定義

2.3 模型設(shè)定

為了避免大股東掏空與綜合得分之間因為同時受到一些共同因素的影響而導(dǎo)致偽的負相關(guān)性，同時也考慮到公司的一些正常的交易也會帶來其他應(yīng)收賬款的上升，本文借鑒Wang and Xiao（2011）的做法，使用樣本公司的數(shù)據(jù)來估計方程（1），利用回歸得到的殘差Tunnel來代替大股東掏空水平。

最終本文構(gòu)建了如下模型來檢驗本文提出的假設(shè)：

其中Scores表示公司股權(quán)激勵考核指標(biāo)的綜合得分，CorporateG表示公司治理變量，F(xiàn)irmC表示公司財務(wù)特征變量，Orect表示股權(quán)激勵草案公布當(dāng)年的大股東掏空水平，System表示公司的制度背景變量?？紤]到Scores為綜合得分，是一個序列變量，因此采用Order Probit回歸模型進行估計。若本文的假設(shè)1成立則有大股東掏空與綜合得分呈顯著負相關(guān)關(guān)系。

2.4 有序選擇模型

設(shè)共有J個有序選項，且不同選項對應(yīng)的系數(shù)相同。潛變量有序選擇模型的形式設(shè)定為：

其中ui～iidN(0，1)，i=1…n。注意到有J個有序選項，故存在J-1個“門限值”。不妨將門限值記為：

本文利用Gibbs抽樣法給出模型（1）的待估參數(shù)的估計。由于：

因此個體i選擇特定選項的“選擇概率”為：

其中Φ(×)為標(biāo)準正態(tài)分布的累積分布函數(shù)。利用式（3）可以寫出有序選擇模型（1）的對數(shù)似然函數(shù)，并計算出參數(shù)的極大似然估計。記模型（1）的參數(shù)向量為θ=(β，k，y*)。給定參數(shù)初值，參數(shù)向量的聯(lián)合后驗分布的Gibbs抽樣模擬由以下四個步驟完成：

其中I(a，b)表示對特定分步進行截斷，僅保留分布處于區(qū)間[a ，b]內(nèi)取值的部分。利用個體的獨立性，形成了對y*(s)的一次抽樣估計，其中s=1。

步驟4：令s=s+1，重復(fù)步驟1至步驟3。當(dāng)s充分大的時候，參數(shù)θ(s)可以看作是參數(shù)向量θ的聯(lián)合后驗分布的隨機抽樣，故可基于抽樣值θ(s)進行參數(shù)估計和假設(shè)檢驗。

3 實證分析

3.1 樣本的描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)分析

如表3所示，股權(quán)激勵方案福利化程度（Score）的均值為8.062，標(biāo)準差為1.177，說明各個股權(quán)激勵方案在考核標(biāo)準設(shè)置上存在較大差異，這也初步表明分析股權(quán)激勵方案福利化的動機很有必要。大股東掏空水平（Tunnel）均值為0.017，最大值為0.181，最小值為0.009，表明實施股權(quán)激勵方案的上市公司之間大股東掏空水平差異較大。從公司治理變量來看，獨立董事占比均值為0.315，35.3%的樣本公司總經(jīng)理和董事長由一人擔(dān)任，權(quán)利集中程度較高，并且有82%程度樣本公司中高管持有上市公司股份，股權(quán)制衡度均值為1.32，股權(quán)制衡機制相對較弱，“一股獨大”現(xiàn)象較為明顯。從公司的財務(wù)狀況來看，代表盈利能力的總資產(chǎn)收益率（Roa）均值為0.075，財務(wù)杠桿（Lev）均值為0.357，成長性（incom）均值為0.308，現(xiàn)金流均值為0.038，表明樣本公司目前業(yè)績增長較快，并且有著穩(wěn)定的現(xiàn)金流。從樣本公司的制度背景來看，絕大部分樣本公司不具有國有企業(yè)背景。

表3 描述性統(tǒng)計

本文首先對各影響因素進行相關(guān)性分析，Pearson相關(guān)系數(shù)結(jié)果顯示：股權(quán)激勵福利化程度（Score）與大股東掏空（Tunnel）相關(guān)系數(shù)為-0.138，且在5%的水平上顯著，這初步解釋大股東掏空越高的上市公司實施的股權(quán)激勵方案綜合得分越低，即股權(quán)激勵福利化傾向更嚴重，基本上與本文假設(shè)一致。

由于考慮到公司制度背景和公司治理變量的這種較強的相關(guān)性，對公司制度背景變量和治理變量逐步添加進行回歸，而其他變量之間相關(guān)系數(shù)都比較小，說明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

3.2 有序選擇模型回歸分析

在回歸分析過程中，本文首先將全部變量進行回歸，再考慮到公司治理變量和制度背景變量之間較強的相關(guān)性，將公司治理變量和制度背景變量分別與其他變量進行逐步回歸。

表4 回歸結(jié)果

從表4的回歸結(jié)果來看，本文假設(shè)基本成立，從回歸（1）到回歸（10），大股東掏空（Tunnel）與股權(quán)激勵福利化程度（Score）都呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，即在大股東掏空越嚴重的上市公司實施的股權(quán)激勵方案綜合評價得分越低。具體結(jié)論如下：

從制度層面和企業(yè)性質(zhì)來看，是否國有持股這個變量系數(shù)為正，而且無論是在模型（1）還是在模型（3）中都是顯著的，表明國有企業(yè)相對民營企業(yè)更傾向于選擇偏激勵型的股權(quán)激勵方案，這可能來自于幾方面的原因，首先是國有持股企業(yè)大股東掏空與高管進行合謀的實現(xiàn)難度較大，成本也很高，受到政府的監(jiān)管也會更多；其次就是國有持股企業(yè)的高管追求的不僅僅是個人的經(jīng)濟利益最大化，可能還要考慮個人的政治利益。

從公司的治理機制來看，獨立董事占比和監(jiān)事會人數(shù)這兩個變量無論是否存在多重共線性，其對綜合得分的影響都不顯著；董事會人數(shù)的系數(shù)在模型（1）中不顯著；而兩職合一的系數(shù)為正，并且無論是在模型（1）還是在模型（7）中都是顯著的，這說明高管權(quán)利越集中就越容易導(dǎo)致股權(quán)激勵傾向福利化；股權(quán)制衡度的系數(shù)為正，但是在模型（1）中不顯著，在模型（9）中顯著；高管是否持股系數(shù)為負，且只在模型（10）中顯著。這些結(jié)論與呂長江等（2009）的研究結(jié)論基本一致，他們利用2006—2009年實行股權(quán)激勵的上市公司作為樣本來分析股權(quán)激勵草案福利化的影響因素，結(jié)論認為代表高管權(quán)利集中的變量高管持股、兩職合一會影響公司股權(quán)激勵方案的選取，高管權(quán)利越集中的企業(yè)，越有可能選擇偏福利性的股權(quán)激勵方案。

從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，第一大股東持股比例的系數(shù)在模型（1）和模型（8）中不一致，而且也不顯著，說明第一大股東的持股比例的高低與股權(quán)激勵方案的福利化程度并沒有關(guān)系。而股權(quán)制衡度在模型（9）中系數(shù)為正，而且顯著，說明股權(quán)制衡度較高的企業(yè)更可能選擇偏激勵性的股權(quán)激勵方案。這與吳育輝等（2010）的研究結(jié)論不太一致，他們的研究認為第一大股東持股比例越高，高管的自利行為就越受到限制，但是本文的結(jié)論認為第一大股東對于高官的自利行為的抑制作用并不明顯，這可能是因為第一大股東的利益不僅僅是通過監(jiān)督管理層來得以實現(xiàn)，同時也可以通過與高管的合謀行為來獲得。

從公司的財務(wù)特征層面來看，現(xiàn)金流、總資產(chǎn)收益率和代表成長性的營業(yè)收入增長率在各個模型中都不顯著，并不能影響企業(yè)股權(quán)激勵方案偏好的選擇。而財務(wù)桿杠則在每個模型中都能對綜合得分產(chǎn)生顯著的正向影響，這可能是由于杠桿率越高，外部債權(quán)人更有動機來監(jiān)督企業(yè)的決策而導(dǎo)致的；企業(yè)規(guī)模大小與綜合得分成顯著的負相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)規(guī)模越大越偏向于選擇福利性的股權(quán)激勵方案。

從本文的核心解釋變量大股東掏空水平來看，無論是否存在制度背景與公司治理變量之間的共線性關(guān)系，大股東掏空水平都體現(xiàn)與綜合得分的負相關(guān)關(guān)系，即證明了本文的假設(shè)1，大股東掏空越嚴重的企業(yè)越偏向于選擇偏福利的股權(quán)激勵方案，這也證實大股東在實現(xiàn)自我利益的過程中通過“借道”股權(quán)激勵制度與高管進行合謀掏空。同時說明了在公司治理結(jié)構(gòu)不完善的情況下引入股權(quán)激勵制度不僅不能改善第一類委托代理成本問題，甚至還可能導(dǎo)致第二類委托代理問題的出現(xiàn)。

3.3 穩(wěn)健性分析

本文的穩(wěn)健性檢驗主要從控制指標(biāo)的替換方面展開：在上文的回歸檢驗中，用第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值的自然對數(shù)來代替股權(quán)制衡度，用營業(yè)收入增長率來代替公司成長性。在穩(wěn)健性檢驗中，運用第二大到第五大股東的絕對持股比例來代表股權(quán)制衡度，用公司市值與賬面價值之比代表成長性，再次進行回歸，結(jié)果見表5。

表5 更換代理變量的回歸結(jié)果

同樣在模型（2）中大股東掏空水平在8%的顯著性水平上與綜合得分呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，其他模型在5%的顯著性水平上與綜合得分呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，假設(shè)條件基本成立。

結(jié)果顯示：本文的結(jié)論在替換財務(wù)和治理指標(biāo)后依然顯著，說明結(jié)論與控制指標(biāo)的選取關(guān)系不大，較為穩(wěn)定。

4 結(jié)論

本文通過從大股東掏空角度來解釋股權(quán)激勵制度福利化的原因，結(jié)論表明公司的治理結(jié)構(gòu)的不完善、管理者權(quán)力的過分集中都會導(dǎo)致企業(yè)選擇偏福利型的股權(quán)激勵方案，特別是本文結(jié)論顯示大股東掏空水平越高的企業(yè)越偏向于福利型的股權(quán)激勵方案。這些因素都阻礙了股權(quán)激勵制度對于改善公司治理的作用，股權(quán)激勵制度甚至逐漸淪為高管與大股東掏空進行合謀的利益?zhèn)鬏敊C制。實行行權(quán)標(biāo)準較低的股權(quán)激勵制度并不是一種明智的做法，它不僅對激勵高管通過努力工作提高公司業(yè)績沒起到應(yīng)有的作用，而且間接促成了大股東對中小股東的利益侵害。

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（責(zé)任編輯/劉柳青）

F276

A

1002-6487（2016）21-0150-04

田存志（1969—），男，云南大理人，教授，研究方向：公司金融。

鄭江龍（1991—），男，湖南郴州人，碩士研究生，研究方向：公司金融。