負(fù)債經(jīng)營度、資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財(cái)富
——基于A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)

杜亞光

（山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，山西 太原 030006）

負(fù)債經(jīng)營度、資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財(cái)富
——基于A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)

杜亞光

（山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，山西 太原 030006）

文章從股東財(cái)富最大化目標(biāo)出發(fā)，以滬深兩市A股制造業(yè)2010—2014年期間上市公司為樣本，比較檢驗(yàn)了負(fù)債經(jīng)營度與資產(chǎn)經(jīng)營效果對(duì)公司股東財(cái)富影響的差異性。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）公司負(fù)債經(jīng)營度與股東財(cái)富呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；（2）資產(chǎn)經(jīng)營效果對(duì)增加股東財(cái)富有著顯著的正效應(yīng)，即良好的資產(chǎn)經(jīng)營效果，有利于擴(kuò)大股東財(cái)富。因此，公司管理層應(yīng)在降低負(fù)債經(jīng)營度的同時(shí)，努力提高資產(chǎn)經(jīng)營效果，以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。

去杠桿；負(fù)債經(jīng)營度；資產(chǎn)經(jīng)營效果；股東財(cái)富

一、引言

“配資”一詞風(fēng)靡于2015年的資本市場(chǎng)。2015年下半年，伴隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)場(chǎng)外配資的嚴(yán)查，我國滬指13周內(nèi)單邊重挫30%，其慘狀可謂是觸目驚心。這次股災(zāi)讓人們重新認(rèn)識(shí)到借錢炒股和加杠桿交易的恐怖威力。企業(yè)舉債經(jīng)營好比個(gè)人配資投資，過度負(fù)債經(jīng)營，就如同加杠桿經(jīng)營，其風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于期望收益率。

截至2015年底，我國非金融類企業(yè)部門負(fù)債總額高達(dá)201.87萬億，較2008年增長3.2倍，企業(yè)部門杠桿率高達(dá)123%，增長了24個(gè)百分點(diǎn)。2016年新年伊始，我國GDP首次跌破7%大關(guān)，銀行貸款2.8萬億，債券存量約1.6萬億，信托非標(biāo)債務(wù)規(guī)模約為1萬億。其中以鋼鐵、煤炭、能源為主導(dǎo)的供給型企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率創(chuàng)16年來新高，整個(gè)行業(yè)陷入寒冬。我們看到，我國制造業(yè)企業(yè)盲目過度舉債，導(dǎo)致負(fù)債經(jīng)營度過高，忽視了財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)，當(dāng)資產(chǎn)經(jīng)營效果不佳時(shí)，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之增加，企業(yè)業(yè)績不理想，進(jìn)而影響股東財(cái)富。圖1、圖2顯示了我國制造業(yè)上市公司行業(yè)的負(fù)債經(jīng)營度與股票市值的走勢(shì)。這兩幅圖說明負(fù)債經(jīng)營度與公司股票市值可能長期存在反向變動(dòng)關(guān)系。

在不考慮股利分紅情況下，股東財(cái)富與股票價(jià)格直接相關(guān)，而公司股價(jià)高低受到諸多因素的影響。其中重要影響因素之一就是公司的財(cái)務(wù)杠桿，即負(fù)債經(jīng)營度，這已經(jīng)被眾多學(xué)者所證實(shí)（Modigliani、Miller，1963；Masulis，1988[1]；K.Shah，1994；Yang、Chau-Chen，2010；Nissim、Penman，2001[2]；馮根福，2000；黃志忠、白云霞，2002[3]；戴媛，2008[4]等）。著名的MM理論最早提出在有稅條件下，股東的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿的擴(kuò)大而增加，但其期望收益率也在上升。隨后，不同學(xué)者從不同角度論述了負(fù)債經(jīng)營的效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)。Campello（2006）實(shí)證檢驗(yàn)了美國30年中115個(gè)行業(yè)的負(fù)債經(jīng)營度與銷售業(yè)績的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高負(fù)債經(jīng)營度會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品市場(chǎng)績效的下滑；Colla，Ippolito等（2012）認(rèn)為杠桿收購中的債務(wù)結(jié)構(gòu)與定價(jià)取決于被收購單位的利潤；Majumdar（2014）研究了印度制造業(yè)上市公司影響負(fù)債的決定因素，發(fā)現(xiàn)公司負(fù)債與資產(chǎn)可觸知性、公司規(guī)模、公司績效及公司年齡息息相關(guān)；此外，Rocha等（2013）研究了資本集聚、外部負(fù)債與宏觀經(jīng)濟(jì)水平的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)過度負(fù)債會(huì)帶來負(fù)效應(yīng)，從而阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。我國學(xué)者對(duì)負(fù)債經(jīng)營問題的研究起步不晚，但實(shí)證分析較少。馮根福（2000）實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)獲利能力與其資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債比率之間存在非常顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；吳景陽（2009）研究發(fā)現(xiàn)在有公司稅的情況下股東的財(cái)富會(huì)隨著負(fù)債比率的增加而減少；田彩英（2013）隨著融資規(guī)模的增加，敏感類行業(yè)股東財(cái)富的下降幅度要快于非敏感行業(yè)；隨著負(fù)債的增加，敏感類行業(yè)股東財(cái)富的增長速度也要快于非敏感行業(yè)?？傊?，財(cái)務(wù)杠桿就像一個(gè)顯微鏡，放大了股東財(cái)富的波動(dòng)性。

圖1 1998—2015年我國制造業(yè)上市公司負(fù)債經(jīng)營度變化趨勢(shì)圖

圖2 1998—2015年我國制造業(yè)上市公司股票市值變化趨勢(shì)圖

本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）把負(fù)債經(jīng)營度、資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財(cái)富三者結(jié)合在一起研究，這在我國經(jīng)濟(jì)理論界和會(huì)計(jì)學(xué)界研究的文章并不多，多數(shù)是將三者單獨(dú)進(jìn)行研究；（2）本文的研究結(jié)論為我國制造業(yè)繼續(xù)開展去產(chǎn)能、去杠桿工作提供了思路，即合理安排負(fù)債經(jīng)營，努力提高資產(chǎn)經(jīng)營效果，最大化股東財(cái)富。

二、理論分析與研究假設(shè)

負(fù)債經(jīng)營度、資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財(cái)富最大化分別是從資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營考核和企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的角度來談。負(fù)債經(jīng)營度是指企業(yè)對(duì)外舉債經(jīng)營的程度，描述了企業(yè)的資金來源中債務(wù)資本與權(quán)益資本的配比度，即杠桿度。從會(huì)計(jì)學(xué)角度來看，它等于企業(yè)的負(fù)債總額比所有者權(quán)益，或者負(fù)債總額除以權(quán)益；從財(cái)務(wù)管理角度來看，它是債務(wù)價(jià)值占實(shí)體價(jià)值的比例，即資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)經(jīng)營效果是指企業(yè)經(jīng)營性活動(dòng)所取得的回報(bào)，它等于企業(yè)息稅前利潤比總資產(chǎn)。這個(gè)指標(biāo)是衡量企業(yè)經(jīng)營績效的主要指標(biāo)，也反映了企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)的效率。資產(chǎn)經(jīng)營效果越好，說明企業(yè)經(jīng)營狀況良好，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低；資產(chǎn)經(jīng)營效果若不佳，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就大。

從20世紀(jì)60年代起，負(fù)債經(jīng)營理論多數(shù)是站在利潤最大化角度研究的，并沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)、貨幣時(shí)間價(jià)值及初始投入成本大小等因素。隨著公司財(cái)務(wù)目標(biāo)的改進(jìn)，每股收益最大化目標(biāo)取代了利潤最大化目標(biāo)，其考慮了企業(yè)規(guī)模因素，但仍然忽視了風(fēng)險(xiǎn)與時(shí)間的影響。隨后，Stephen A.Ross（2013）提出股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)理論，股東財(cái)富最大化是通過股東權(quán)益市場(chǎng)增加值來體現(xiàn)的。股東權(quán)益市場(chǎng)增加值等于股票年末市值減初始投資成本。因此，它不僅考慮了以上三種因素，而且由于企業(yè)預(yù)期未來利潤也會(huì)影響企業(yè)股票價(jià)格，因而克服了追求利潤的短期行為，再加上這種業(yè)績考核容易量化等優(yōu)點(diǎn)使其逐漸取代了每股收益最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)。尤其是上市公司，股東結(jié)構(gòu)分散，只有股價(jià)增值才能切實(shí)保護(hù)中小投資者利益，實(shí)現(xiàn)“藏富于民”。

隨著財(cái)務(wù)目標(biāo)理論、資本結(jié)構(gòu)理論的深入，企業(yè)財(cái)務(wù)必須對(duì)“負(fù)債”這一項(xiàng)目予以重視，既要看到負(fù)債給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)杠桿利益，也要防范其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)管理者要獨(dú)具慧眼，辯證處之。負(fù)債經(jīng)營度越高，其財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越顯著。一旦企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會(huì)快速增加，公司基本面走弱，不利于股東財(cái)富的增加。在我國傳統(tǒng)制造企業(yè)產(chǎn)能過剩的背景下，化解產(chǎn)能過剩、去杠桿顯得格外重要。所謂企業(yè)去杠桿就是降低企業(yè)負(fù)債經(jīng)營水平，減少財(cái)務(wù)杠桿的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，擺脫債務(wù)纏身困境，改善經(jīng)營績效，以利于增加股東財(cái)富。由此我們提出假設(shè)1：

H1：負(fù)債經(jīng)營度與股東財(cái)富呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

大部分研究只單一研究負(fù)債經(jīng)營度或者資產(chǎn)經(jīng)營效果對(duì)股東財(cái)富的影響，未將兩者結(jié)合研究與股東財(cái)富的關(guān)系。由傳統(tǒng)杜邦財(cái)務(wù)分析體系可知，股東投資回報(bào)率與企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營效果、負(fù)債利息率和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)。負(fù)債經(jīng)營通過借入現(xiàn)金流，以維持企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)和擴(kuò)大企業(yè)再投資規(guī)模，使得資產(chǎn)經(jīng)營效果更佳，經(jīng)營更穩(wěn)定，增加股東財(cái)富；反之，企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營效果越好，現(xiàn)金流愈充裕，償還定期利息的能力就越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，因此企業(yè)會(huì)有信心和實(shí)力去借更多的債，擴(kuò)大負(fù)債經(jīng)營的程度，充分獲取財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)。另外，近些年企業(yè)的經(jīng)營方式發(fā)生了巨大變化，原先的重視生產(chǎn)經(jīng)營，想方設(shè)法擴(kuò)大銷售渠道的經(jīng)營模式正逐漸被資本經(jīng)營所替代。張先治（2011）指出，企業(yè)往往通過資產(chǎn)重組的方式開展資本經(jīng)營。一方面，改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)運(yùn)用效率，降低不良資產(chǎn)比例，營造更佳的資產(chǎn)經(jīng)營效果；另一方面，在調(diào)整企業(yè)不良資產(chǎn)的同時(shí)，進(jìn)行負(fù)債重組（債轉(zhuǎn)股、債權(quán)轉(zhuǎn)移、債務(wù)轉(zhuǎn)移等），以優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，最大化股東財(cái)富。由此可見，資產(chǎn)經(jīng)營效果越顯著，越有利于股東財(cái)富最大化。由此提出假設(shè)2：

H2：資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財(cái)富呈正相關(guān)關(guān)系

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與變量設(shè)計(jì)

制造業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心動(dòng)力，且近些年其負(fù)債高企現(xiàn)象顯著，因此本文以滬深兩市A股2010—2014年期間的制造業(yè)上市公司作為樣本。為了保證數(shù)據(jù)的精準(zhǔn)性和有效性，在初選樣本的基礎(chǔ)上，選取了正常上市公司、剔除了凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的公司以及數(shù)據(jù)不完整的公司，最后獲得3 267個(gè)觀測(cè)值，其中2010年628個(gè)，2011年647個(gè)，2012年656個(gè)，2013年659，2014年677個(gè)。樣本公司的有關(guān)數(shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。

1.被解釋變量。股東財(cái)富可以通過股利發(fā)放或者股東權(quán)益市場(chǎng)增加值來衡量。由于股利分紅受企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績影響，主觀性較強(qiáng)，而后者更為客觀公允。因此，本文選取股東權(quán)益市場(chǎng)增加值作為衡量股東財(cái)富的指標(biāo)，并將其作為被解釋變量。

2.解釋變量。首先，目前負(fù)債經(jīng)營度的衡量指標(biāo)有資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率統(tǒng)計(jì)指標(biāo)等。因資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)能直觀反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平，且其數(shù)據(jù)易取得，本文擬采用該指標(biāo)的自然對(duì)數(shù)作為解釋變量。其次，資產(chǎn)經(jīng)營效果體現(xiàn)的是公司績效，因此最直接的度量指標(biāo)就是總資產(chǎn)報(bào)酬率，并取其自然對(duì)數(shù)作為解釋變量。

3.控制變量。在研究負(fù)債經(jīng)營度、資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財(cái)富關(guān)系時(shí)有必要控制以下變量：（1）公司規(guī)模。當(dāng)公司規(guī)模變化時(shí)，其財(cái)務(wù)杠桿作用存在規(guī)模效應(yīng)（黃蓮琴、屈耀輝，2010）。此外，公司規(guī)模越大，組織結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，經(jīng)營管理面臨挑戰(zhàn)，對(duì)股東財(cái)富影響較大。（2）股權(quán)集中度。股權(quán)集中度即第一大股東持股比例，其值越高說明股權(quán)結(jié)構(gòu)越穩(wěn)定，大股東對(duì)公司經(jīng)營管理決策的影響越大，進(jìn)而影響股東財(cái)富的最大化。（3）年報(bào)審計(jì)意見類型。審計(jì)意見體現(xiàn)了公司會(huì)計(jì)信息的透明度。會(huì)計(jì)信息是否透明，直接影響資本市場(chǎng)的效率。李娟博（2010）發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息透明度越低,資本資產(chǎn)均衡價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值的程度越大、市場(chǎng)波動(dòng)性越大、股東財(cái)富損失越大。（4）年度啞變量，共4個(gè)。各變量具體描述見表1：

表1 相關(guān)變量設(shè)計(jì)

（二）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證負(fù)債經(jīng)營度、資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財(cái)富之間的關(guān)系，構(gòu)建如下模型：

四、研究結(jié)果和分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由表2可知，股東權(quán)益市場(chǎng)增加值的均值為12.813 2，最大值為16.888 0，最小值為6.808 0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.859 5，表明平均來說我國制造業(yè)上市公司的市值偏低。這主要是因?yàn)槲覈圃鞓I(yè)企業(yè)其產(chǎn)品質(zhì)量、科技含量和獨(dú)創(chuàng)性不足以滿足高端需求，而公司市值主要是受投資者對(duì)公司未來發(fā)展?jié)摿Φ脑u(píng)估影響，因此投資者信心不足，不愿冒風(fēng)險(xiǎn)。此外，從其最大值和最小值及標(biāo)準(zhǔn)差來看，各公司間的股票市值存在很大差異，這可能受公司規(guī)模、股本結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、管理者素質(zhì)以及公司戰(zhàn)略等因素影響。就負(fù)債經(jīng)營度LnDAR而言，均值為3.495 4，標(biāo)準(zhǔn)差約為0.700 2，說明我國制造業(yè)企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營程度整體偏低，偏保守型的財(cái)務(wù)策略，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，但是削弱了財(cái)務(wù)杠桿利益，資金利用往往不充分；資產(chǎn)經(jīng)營效果LnROA的中位數(shù)是1.826 6，均值為1.752 0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.809 3，表明我國制造業(yè)行業(yè)的盈利能力不是很強(qiáng)，處在勉強(qiáng)獲利的階段；公司規(guī)模的最大值是 11.277 4，最小值是 7.501 3，均值為9.292 3，說明樣本公司的規(guī)模相差不大；股權(quán)集中度均值為57.119 9，標(biāo)準(zhǔn)差為14.482 9，表明我國制造業(yè)上市公司的股權(quán)集中度較高，且公司間差異明顯；年度審計(jì)意見的均值為0.981 5，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.134 9，說明大部分制造業(yè)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息透明度高，信息披露規(guī)范合理。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：模型中的LnDAR的VIF值為1.13，LnROA的VIF值1.03，其他變量的VIF值在模型中均小于2；同時(shí)，表3列示了各變量間的偏相關(guān)系數(shù)，經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)變量間的相關(guān)程度低且顯著，說明變量間不存在較嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 偏相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1.回歸結(jié)果分析。模型進(jìn)行F檢驗(yàn)后Prob.值為0.000 0，說明應(yīng)采用固定效應(yīng)或者隨機(jī)效應(yīng)模型。經(jīng)過Hausman檢驗(yàn)后Chi-Sq統(tǒng)計(jì)量的Prob.值為0.088 3，則應(yīng)選擇隨機(jī)效應(yīng)模型。為了消除面板數(shù)據(jù)中的異方差問題，選擇穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤條件下的隨機(jī)效應(yīng)模型。表4列示了模型選用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行robust回歸的結(jié)果。從模型整體來看，Wald chi2（6）的值為99.17，P值為0.000 0，說明在1%的顯著性水平下，模型擬合效果很顯著；rho為0.7043，說明由隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)引起的方程方差變動(dòng)的部分占70.43%，也可知模型整體設(shè)定較好。此外，負(fù)債經(jīng)營度LnDAR的回歸系數(shù)為-0.067 2，在5%的顯著性水平下與股東財(cái)富負(fù)相關(guān)，說明負(fù)債經(jīng)營度每提高1%，股東財(cái)富就會(huì)顯著減小0.067 2%。資產(chǎn)經(jīng)營效果LnROA的回歸系數(shù)為0.072 7，顯著性水平為1%，說明資產(chǎn)經(jīng)營效果每提高1%，股東財(cái)富就會(huì)增加0.072 7%，說明資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財(cái)富顯著正相關(guān)。由此假設(shè)1和假設(shè)2得到驗(yàn)證。公司規(guī)模對(duì)股東財(cái)富的正效應(yīng)在1%的顯著性水平下為0.524 6，公司規(guī)模越大越有利于擴(kuò)大股東財(cái)富；股權(quán)集中度的正效應(yīng)在1%的顯著性水平下為0.005 8，說明股權(quán)結(jié)構(gòu)越穩(wěn)定，越有利于增加股東財(cái)富。

表4 模型回歸結(jié)果

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)負(fù)債經(jīng)營度、資產(chǎn)經(jīng)營效果與股東財(cái)富之間的穩(wěn)定關(guān)系，我們選取2011—2014年的數(shù)據(jù)重復(fù)之前的檢驗(yàn)過程。如果檢驗(yàn)結(jié)果中各變量的回歸系數(shù)的方向性和顯著性均沒有發(fā)生變化，則說明之前的結(jié)論具有穩(wěn)健性。檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由表 5可知，Wald chi2（6）的P值為 0.000 0，rho為0.771 3，說明模型整體設(shè)定仍然顯著，且各變量的回歸系數(shù)的方向性與顯著性程度與上文檢驗(yàn)結(jié)果保持一致，意味著減少一年的數(shù)據(jù)不會(huì)造成模型整體的大幅度變動(dòng)，說明前面的結(jié)論穩(wěn)健可靠，進(jìn)一步支持了本文的研究結(jié)論。

五、結(jié)論

本文根據(jù)Stephen A.Ross（2013）提出的股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)理論，考察了滬深兩市2010—2014年期間A股制造業(yè)上市公司負(fù)債經(jīng)營度與資產(chǎn)經(jīng)營效果對(duì)股東財(cái)富最大化的影響效應(yīng)。實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）負(fù)債經(jīng)營度與股東財(cái)富呈負(fù)相關(guān)，意味著制造業(yè)企業(yè)管理者要科學(xué)看待負(fù)債經(jīng)營的“雙刃劍”效應(yīng)，采用高度負(fù)債經(jīng)營不利于股東財(cái)富最大化，會(huì)阻礙公司成長；（2）資產(chǎn)經(jīng)營效果對(duì)股東財(cái)富有促進(jìn)作用，因此管理者要在努力改善公司資產(chǎn)經(jīng)營效果時(shí)，降低負(fù)債水平，以期實(shí)現(xiàn)最大化股東財(cái)富。

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（責(zé)任編輯：C 校對(duì)：L）

F275.5

A

1004-2768（2016）09-0148-04

2016-07-25

杜亞光，男，山西運(yùn)城人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，研究方向：財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)。