新三板擴(kuò)容對(duì)掛牌企業(yè)盈余管理行為影響研究

夏子航，陳登彪，陳海濤

(1.北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044；2.中歐國(guó)際工商學(xué)院，上海 201206；3.中信證券股份有限公司，北京 100125)

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新三板擴(kuò)容對(duì)掛牌企業(yè)盈余管理行為影響研究

夏子航1，陳登彪2，陳海濤3

(1.北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044；2.中歐國(guó)際工商學(xué)院，上海 201206；3.中信證券股份有限公司，北京 100125)

本文以2012-2014年全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌企業(yè)為研究樣本，基于自然事件研究的思路，考察新三板擴(kuò)容及該背景下做市商制度對(duì)公司應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理行為的影響，以此揭示新三板制度發(fā)展對(duì)掛牌公司盈余質(zhì)量的作用效果。研究發(fā)現(xiàn)：新三板擴(kuò)容顯著降低了掛牌企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理及真實(shí)盈余管理程度；但是在高速擴(kuò)容之下，做市商制度引入在一定程度上反而加劇了企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理，股票流動(dòng)性提升后，企業(yè)實(shí)施費(fèi)用操控的真實(shí)盈余管理水平也明顯提升。

新三板；市場(chǎng)擴(kuò)容；做市商；應(yīng)計(jì)盈余管理；真實(shí)盈余管理

一、引 言

制度環(huán)境發(fā)展會(huì)改變企業(yè)微觀(guān)層面的盈余管理行為[1][2][3]。上市企業(yè)普遍通過(guò)刻意操縱會(huì)計(jì)政策及改變公司實(shí)際活動(dòng)等來(lái)干預(yù)會(huì)計(jì)信息，又或者通過(guò)權(quán)衡不同盈余管理方式來(lái)應(yīng)對(duì)制度所設(shè)立的“盈余基準(zhǔn)(earnings benchmark)”[4][5][6]。然而，若放松盈余基準(zhǔn)的約束，市場(chǎng)發(fā)展是否真正能夠影響企業(yè)微觀(guān)層面的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量？另外，制度環(huán)境如何影響處于初階生命周期企業(yè)的盈余管理行為？已有文獻(xiàn)對(duì)此問(wèn)題還缺乏研究，相關(guān)研究有待展開(kāi)。

“新三板”(官方名稱(chēng)“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”)是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)服務(wù)，與主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板構(gòu)成了我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)。自2012年起，新三板進(jìn)入規(guī)模擴(kuò)張和制度建設(shè)高速發(fā)展時(shí)期，當(dāng)年新增上海、武漢和天津三個(gè)科技園區(qū)之外，同時(shí)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則》，大力對(duì)投資者保護(hù)、市場(chǎng)監(jiān)管、交易制度等方面問(wèn)題進(jìn)行規(guī)范。2013年12月14日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)對(duì)新三板制度的完善，并放開(kāi)至全國(guó)范圍符合條件的企業(yè)。區(qū)別于其他板塊市場(chǎng)，新三板在掛牌審核以及市場(chǎng)監(jiān)管中考慮掛牌企業(yè)的成長(zhǎng)周期特征，并不對(duì)企業(yè)盈利能力做實(shí)質(zhì)性判斷，因此未設(shè)財(cái)務(wù)門(mén)檻。鑒于此，新三板擴(kuò)容為考察上述理論問(wèn)題提供了一個(gè)高度匹配的現(xiàn)實(shí)背景。

通過(guò)考察新三板擴(kuò)容及該背景下做市商制度對(duì)公司應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理行為的影響，將有助于揭示在放松制度所設(shè)立的“盈余基準(zhǔn)”后，制度環(huán)境發(fā)展對(duì)企業(yè)盈余管理行為的外部治理是否仍然有效，這擴(kuò)展了制度環(huán)境與盈余管理關(guān)系的研究；其次，基于新三板企業(yè)為樣本進(jìn)行研究，這對(duì)理解新商業(yè)模式或處于初階生命周期企業(yè)的盈余管理行為提供了嶄新證據(jù)；最后，本研究對(duì)新三板發(fā)展的實(shí)踐后果評(píng)價(jià)以及市場(chǎng)機(jī)制未來(lái)完善方向提供了相關(guān)參考依據(jù)。

二、制度背景與文獻(xiàn)分析

表1 新三板掛牌規(guī)模統(tǒng)計(jì)

注：數(shù)據(jù)來(lái)源自全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)網(wǎng)站。

(一)新三板擴(kuò)容相關(guān)制度背景

在國(guó)務(wù)院“總體規(guī)劃，分步推進(jìn)，穩(wěn)妥實(shí)施”的原則之下，非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)于2012年新增上海、武漢和天津三個(gè)高新技術(shù)園區(qū)，同時(shí)注冊(cè)成立全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(新三板)，成為全國(guó)性證券交易場(chǎng)所。2013年12月14日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》后，最終擴(kuò)容至全國(guó)范圍所有符合條件企業(yè)。近年來(lái)，由于新三板掛牌的企業(yè)數(shù)量呈高速增長(zhǎng)，截止2014年12月底掛牌公司達(dá)1572家，掛牌規(guī)模變化如表1所示。在掛牌企業(yè)范圍全面擴(kuò)容的背景下，新三板平臺(tái)在市場(chǎng)交易機(jī)制上也逐步走向完善。為進(jìn)一步激發(fā)交易活躍度，并且發(fā)揮市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，2014年6月5日《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定》發(fā)布，明確提出引入做市商制度。8月25日做市商系統(tǒng)正式上線(xiàn)，隨著三板成指以及三板做市指數(shù)于2015年3月18日正式發(fā)布，使得新三板公司的交易價(jià)格及市值等要素將在資產(chǎn)重組中發(fā)揮重要的作用。

與主板以及創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)條件不同，新三板對(duì)企業(yè)的掛牌及退出不設(shè)財(cái)務(wù)指標(biāo)門(mén)檻*截止至2014年末，新三板退市的企業(yè)基本為主動(dòng)退市，對(duì)于被動(dòng)退市并未有相關(guān)財(cái)務(wù)性指標(biāo)出臺(tái)?！，F(xiàn)有大量研究發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)為迎合市場(chǎng)監(jiān)管制度的“盈余基準(zhǔn)”，會(huì)通過(guò)刻意地構(gòu)造、調(diào)整或改變公司實(shí)際的經(jīng)營(yíng)、投資和籌資活動(dòng)等來(lái)干預(yù)會(huì)計(jì)信息，又或者采取不同盈余管理方式的權(quán)衡來(lái)應(yīng)對(duì)制度對(duì)“盈余基準(zhǔn)”的改變[4][5][6]。然而，在非財(cái)務(wù)基準(zhǔn)的約束下，市場(chǎng)環(huán)境發(fā)展變革是否真正能夠影響企業(yè)微觀(guān)層面的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量？新三板擴(kuò)容的制度背景發(fā)展為上述問(wèn)題研究提供了良好的自然實(shí)驗(yàn)研究基礎(chǔ)。

(二)制度環(huán)境與盈余管理關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)

制度經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)一步延展了企業(yè)盈余管理行為研究的邊界，相關(guān)研究逐漸發(fā)現(xiàn)外部制度環(huán)境發(fā)展之下，市場(chǎng)化進(jìn)程、法治水平上升及政府干預(yù)弱化將對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息決策該微觀(guān)層面行為存在影響[7][8]。Leuz等(2003)通過(guò)對(duì)31個(gè)國(guó)家的盈余管理行為進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)對(duì)于投資者保護(hù)較強(qiáng)的國(guó)家盈余管理將受到抑制，這是因?yàn)閷?duì)投資者利益的保護(hù)事實(shí)上限制了內(nèi)部人謀取控制權(quán)私利的能力，進(jìn)而降低了他們粉飾企業(yè)業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)[1]。李延喜和陳克兢(2014)以2004-2011年滬深A(yù)股上市公司的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)為樣本，基于GMM檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)外部治理環(huán)境改善能夠抑制上市公司的盈余管理行為，特別是對(duì)于政府控制的上市公司，外部治理對(duì)盈余管理的約束力更強(qiáng)[3]。

(三)做市商、股票流動(dòng)性與公司治理的相關(guān)文獻(xiàn)

做市商機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率存在顯著影響，做市商交易有助于降低證券定價(jià)波動(dòng)性，也同時(shí)為市場(chǎng)提供了額外的流動(dòng)性[9]。趙驊等(2007)引入信息不對(duì)稱(chēng)約束，構(gòu)建一個(gè)做市商機(jī)制下投資主體之間的博弈模型，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到至均衡狀態(tài)時(shí)，做市商能夠有效對(duì)公司的信息披露進(jìn)行有效的識(shí)別及分析，起到提高市場(chǎng)績(jī)效的作用[10]。針對(duì)股票流動(dòng)性提高是否能夠?qū)鹃g接帶來(lái)治理監(jiān)督效應(yīng)，部分研究認(rèn)為股票流動(dòng)性越高將促使市場(chǎng)投資者主動(dòng)挖掘公司未披露的私有信息，該行為能對(duì)公司管理者形成外部治理監(jiān)督并且對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生積極效應(yīng)[11]。然而，Bhide(1993)的研究則指出，當(dāng)公司管理者實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為時(shí)，股票流動(dòng)性提高反而可能促使小股東通過(guò)減持以躲避代理問(wèn)題所帶來(lái)的損失，將使監(jiān)督效應(yīng)受到削弱[12]。我國(guó)新三板做市商機(jī)制處于起步階段，掛牌企業(yè)數(shù)量高速攀升背景之下，做市商機(jī)構(gòu)能否發(fā)揮對(duì)掛牌企業(yè)信息質(zhì)量的監(jiān)督作用，并且股票流動(dòng)性對(duì)掛牌企業(yè)的披露行為是否存在影響，上述問(wèn)題值得深入探討。

三、理論分析與研究假說(shuō)

(一)新三板擴(kuò)容對(duì)盈余管理影響的理論分析

新三板擴(kuò)容的逐步落實(shí)使掛牌企業(yè)面臨的制度環(huán)境發(fā)生重大變化。自市場(chǎng)擴(kuò)大自全國(guó)后，已形成了由證監(jiān)會(huì)對(duì)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)及各業(yè)務(wù)活動(dòng)參與人的統(tǒng)一監(jiān)督管理，同時(shí)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司對(duì)申請(qǐng)掛牌公司、掛牌公司及其他信息披露義務(wù)人、主辦券商等市場(chǎng)參與人進(jìn)行自律監(jiān)管。隨外部治理環(huán)境改善，政府監(jiān)管部門(mén)一方面履職責(zé)任感不斷提高，使監(jiān)管部門(mén)積極監(jiān)督企業(yè)的盈余管理行為；另一方面，監(jiān)管部門(mén)執(zhí)法效率也不斷提高，對(duì)企業(yè)起到威懾作用[13]。因此，雙重監(jiān)管實(shí)施之下，市場(chǎng)監(jiān)督力度以及企業(yè)違規(guī)成本的提高，將有效降低掛牌企業(yè)的盈余管理行為。

從交易主體的準(zhǔn)入條件來(lái)看，新三板要求注冊(cè)資本500萬(wàn)元人民幣以上的機(jī)構(gòu)投資者，而對(duì)于自然人投資者，還需具有兩年以上會(huì)計(jì)、金融或投資等相關(guān)專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)或背景。程書(shū)強(qiáng)(2006)對(duì)滬市A股上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者抑制了上市公司盈余管理[14]；而繆毅和管悅(2014)則進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)良好的制度環(huán)境使得機(jī)構(gòu)投資者能夠更加有效地抑制公司的真實(shí)盈余管理行為[15]。由于機(jī)構(gòu)投資者具有一定專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)并擁有專(zhuān)門(mén)研究團(tuán)隊(duì)對(duì)掛牌企業(yè)進(jìn)行持續(xù)研究，這將在投資決策以及持股過(guò)程中及時(shí)地發(fā)現(xiàn)可能存在的盈余操縱行為并實(shí)施抑制。

雖然制度變革發(fā)展較大程度地限制了企業(yè)的盈余管理空間，但眾多研究發(fā)現(xiàn)管理層在制度約束之下將減少應(yīng)計(jì)盈余管理，改而實(shí)施隱蔽性較高的真實(shí)盈余管理以躲避外部監(jiān)管[2][5][6]。因此，本文認(rèn)為新三板擴(kuò)容下的制度環(huán)境發(fā)展，既可能同時(shí)降低企業(yè)應(yīng)計(jì)及真實(shí)盈余管理動(dòng)機(jī)，但也可能誘使企業(yè)減少對(duì)應(yīng)計(jì)的調(diào)節(jié)，改而操縱各類(lèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)進(jìn)行盈余管理。綜上本文提出以下假設(shè)：

H1a：隨著新三板逐步擴(kuò)容，企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理以及真實(shí)活動(dòng)盈余管理程度均顯著下降。

H1b：隨著新三板逐步擴(kuò)容，企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理將顯著下降，而真實(shí)活動(dòng)盈余管理程度將顯著上升。

(二)高速擴(kuò)容下做市商制度對(duì)盈余管理影響的理論分析

新三板快速擴(kuò)容至全國(guó)范圍后，為進(jìn)一步激活市場(chǎng)流動(dòng)性，做市商系統(tǒng)于2014年8月25日正式上線(xiàn)，該制度要求做市商連續(xù)報(bào)價(jià)并且在該價(jià)格下通過(guò)交易系統(tǒng)對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方的報(bào)價(jià)進(jìn)行撮合成交。對(duì)于投資機(jī)構(gòu)，在做市決策過(guò)程中將對(duì)擬做市投資企業(yè)進(jìn)行深入評(píng)估，這涉及企業(yè)的盈余質(zhì)量以及舞弊風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，做市決策以及投資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控將對(duì)掛牌企業(yè)形成持續(xù)的監(jiān)督，有助減少盈余管理行為發(fā)生；對(duì)于掛牌企業(yè)，為得到投資機(jī)構(gòu)做市機(jī)會(huì)，企業(yè)將減少盈余管理以提供更高信息質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告；對(duì)于市場(chǎng)交易者，已有研究表明信息披露質(zhì)量的提高以及盈余管理程度的降低將有效降低與外部市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)，有利于提高企業(yè)股票流動(dòng)性并獲得更合理的估值[21]，為增加在做市交易過(guò)程中股票溢價(jià)流通機(jī)會(huì)，企業(yè)將減少盈余管理行為。

但現(xiàn)階段的做市商實(shí)施上明顯也存在一些缺陷。做市商在新三板業(yè)務(wù)上存在明顯的同行爭(zhēng)奪，除降低承銷(xiāo)費(fèi)進(jìn)行攬客外，還同時(shí)降低對(duì)掛牌企業(yè)的評(píng)估與監(jiān)控要求。除此之外，在做市商制度實(shí)施初期，由于做市資源與掛牌企業(yè)數(shù)量的嚴(yán)重不匹配，企業(yè)之間在做市商資源的獲取上存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，掛牌企業(yè)將存在較強(qiáng)的盈余管理動(dòng)機(jī)，特別是進(jìn)行真實(shí)活動(dòng)盈余管理來(lái)粉飾業(yè)績(jī)，以此吸引做市商以及市場(chǎng)交易者投資。本文認(rèn)為做市商的引入以及企業(yè)股票流動(dòng)性的提高，可能同時(shí)降低兩類(lèi)盈余管理動(dòng)機(jī)，但也可能使公司向真實(shí)活動(dòng)盈余管理方式的轉(zhuǎn)換。綜上提出以下假設(shè)：

H2a：新三板高速擴(kuò)容下，做市商制度引入減弱了企業(yè)應(yīng)計(jì)及真實(shí)活動(dòng)盈余管理動(dòng)機(jī)。

H2b：新三板高速擴(kuò)容下，做市商制度引入減弱了企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理動(dòng)機(jī)，但加劇了真實(shí)活動(dòng)盈余管理動(dòng)機(jī)。

H3a：新三板高速擴(kuò)容下，股票流動(dòng)性與企業(yè)應(yīng)計(jì)及真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平顯著負(fù)相關(guān)。

H3b：新三板高速擴(kuò)容下，股票流動(dòng)性與企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理水平顯著負(fù)相關(guān)，但與真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平顯著正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證模型

(一)樣本數(shù)據(jù)選擇

本文選取2012-2014年在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌企業(yè)作為研究樣本。由于盈余管理代理變量計(jì)算過(guò)程中涉及到滯后兩期數(shù)據(jù)，對(duì)樣本的處理上，本文剔除了各個(gè)代理變量計(jì)算中存在缺失值的企業(yè)樣本。最終得到2012年樣本196家、2013年樣本347家、以及2014年樣本591家。樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順iFinD客戶(hù)端中的股轉(zhuǎn)系統(tǒng)股票數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量做1%的Winsorize縮尾處理。

(二)相關(guān)變量設(shè)計(jì)

1.新三板擴(kuò)容相關(guān)的代理變量設(shè)計(jì)。首先，本文基于自然事件研究思路，結(jié)合掛牌企業(yè)準(zhǔn)入相關(guān)制度背景，將2013年以及2014年作為界定新三板擴(kuò)容的制度發(fā)展時(shí)點(diǎn)，基于此建立虛擬變量Dum2013以及Dum2014，用以衡量市場(chǎng)逐步擴(kuò)容的影響效應(yīng)，當(dāng)掛牌企業(yè)所在年度為2013年時(shí)，Dum2013取值為1，否則為0，Dum2014的設(shè)計(jì)思路同上。為進(jìn)一步考察2014年度掛牌企業(yè)范圍放開(kāi)至全國(guó)范圍以及對(duì)做市商制度引入的具體影響，本文設(shè)計(jì)以下兩個(gè)代理變量：(1)做市商引入：設(shè)置虛擬變量MtkMaker，掛牌企業(yè)當(dāng)年有做市商的取值為1，否則為0；(2)股票流動(dòng)性：以當(dāng)年日均股票換手率(Turnover)作為代理變量，具體計(jì)算如式(1)所示：

(1)

其中，Volumeit為掛牌企業(yè)i在第t年第d天的成交數(shù)量，LNShareit為該公司流通股數(shù)量，Dit為掛牌企業(yè)i在t年的總交易天數(shù)。該值越高意味掛牌企業(yè)的股票流動(dòng)性越高。

2.盈余管理的代理變量設(shè)計(jì)。本文同時(shí)考察新三板擴(kuò)容對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理以及真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為的影響，兩種盈余管理的相關(guān)代理變量設(shè)計(jì)具體如下：

(1)應(yīng)計(jì)盈余管理的測(cè)度。本文采用基于行業(yè)分類(lèi)的橫截面修正的Jones模型來(lái)度量盈余管理程度[17][18]。首先對(duì)各年度樣本進(jìn)行分行業(yè)回歸擬合出正常水平應(yīng)計(jì)，模型如下：

TAt/ASt=α0(1/ASt-1)+α1(ΔREVt-ΔRECt)/ASt-1+α2PPEt/ASt-1+εt

(2)

式(2)中TAt代表公司在年度t的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額，以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與同期凈利潤(rùn)之差計(jì)算而得；ASt-1代表公司上年度末總資產(chǎn)；ΔREV代表公司在t年度內(nèi)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變化；ΔRECt公司在t年度末應(yīng)收賬款變化；PPEt代表公司在t年度末固定資產(chǎn)原值。然后，將模型中擬合所得的系數(shù)代入各個(gè)樣本中計(jì)算出正常水平應(yīng)計(jì)，即非操縱性應(yīng)計(jì)。最后將總應(yīng)計(jì)減去非操縱性應(yīng)計(jì)得到公司樣本的操縱性應(yīng)計(jì)(DAC)，對(duì)其取絕對(duì)值(ADAC)以度量掛牌企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理程度。

(2)真實(shí)活動(dòng)盈余管理的測(cè)度。借鑒Roychowdhury(2006)的方法計(jì)算真實(shí)盈余管理，從異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、異常產(chǎn)品成本以及異常操控性費(fèi)用三個(gè)方面進(jìn)行度量[19]。首先，異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流估計(jì)模型如下：

CFOt/ASt=δ0(1/ASt-1)+δ1Salet/ASt-1+δ2ΔSalet/ASt-1+φt

(3)

式(3)中，在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(CFO)與公司銷(xiāo)售收入(Sale)及銷(xiāo)售增長(zhǎng)(ΔSale)的線(xiàn)性關(guān)系下，若公司增加賒銷(xiāo)及折扣銷(xiāo)售，雖然盈利增加，但是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將會(huì)減少。通過(guò)上式估計(jì)出正常水平的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，其與實(shí)際經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之差則度量了管理者采取銷(xiāo)售操縱進(jìn)行盈余管理的程度(REM_cfo)。然后，異常產(chǎn)品成本估計(jì)模型如下：

Productt/ASt-1=φ0(1/ASt-1)+φ1Salet/ASt-1+φ2ΔSalet/ASt-1+φ3ΔSalet-1/ASt-1+γt

(4)

式(4)中，生產(chǎn)成本(Product)包括企業(yè)當(dāng)期的銷(xiāo)售產(chǎn)品成本與存貨變化額，在生產(chǎn)成本與公司當(dāng)期銷(xiāo)售收入(Sale)、銷(xiāo)售增長(zhǎng)(ΔSale)以及上一期銷(xiāo)售增長(zhǎng)(ΔSalet-1)的線(xiàn)性關(guān)系下，通過(guò)上式估計(jì)出正常水平的生產(chǎn)成本，其與實(shí)際生產(chǎn)成本之差則度量了管理者采取生產(chǎn)操縱進(jìn)行盈余管理的程度(REM_prod)。最后，異常操縱性費(fèi)用估計(jì)模型如下：

DisExpenset/ASt-1=η0+η1(1/ASt-1)+η2Salet-1/ASt-1+?t

(5)

式(5)中，操縱性費(fèi)用(DisExpense)為當(dāng)年管理費(fèi)用與銷(xiāo)售費(fèi)用之和進(jìn)行近似度量，在操縱性費(fèi)用與公司上一期銷(xiāo)售收入(Salet-1)的線(xiàn)性關(guān)系下，通過(guò)上式估計(jì)出正常水平操縱性費(fèi)用，其與實(shí)際操縱性費(fèi)用之差則度量了管理者采取營(yíng)銷(xiāo)操縱進(jìn)行盈余管理程度(REM_disexp)。另外，借鑒李增福等(2011)的思路[20]，建立總指標(biāo)(REM_index)度量真實(shí)盈余管理活動(dòng)整體水平。

3.控制變量設(shè)計(jì)。Liu和Zhou(2007)的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東將利用對(duì)公司的控制能力實(shí)施盈余管理以謀取私利，考慮到新三板大部分掛牌企業(yè)股權(quán)仍然較為集中，控股股東的支配程度普遍較高，因此加入控股股東的持股比例(ConShare)作為該因素的代理變量[21]。另外，結(jié)合盈余管理相關(guān)文獻(xiàn)[5][6][18]，同時(shí)還控制了以下因素：產(chǎn)權(quán)屬性(State)，設(shè)置虛擬變量，當(dāng)最終控制人性質(zhì)為國(guó)有背景時(shí)取值為1，否則為0；財(cái)務(wù)杠桿(Lev)，以公司當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率作為代理變量；市場(chǎng)估值(BM)：以公司賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之比作為代理變量；成長(zhǎng)性(Growth)，以公司當(dāng)年銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率作為代理變量；公司規(guī)模(Size)，以公司當(dāng)年期末總資產(chǎn)對(duì)數(shù)作為代理變量；公司盈利能力(ROA)，以?xún)衾麧?rùn)與平均總資產(chǎn)之比作為代理變量；公司年齡(Age)，以(上市公司成立至今年數(shù)+1)取自然對(duì)數(shù)后作為代理變量。

(三)實(shí)證模型設(shè)計(jì)

1.新三板擴(kuò)容對(duì)盈余管理的影響檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)本文假設(shè)1，構(gòu)建了如下OLS回歸模型：

ADTACi,t/REM=β0+β1Dum2013+β2Dum2014+β3State+β4Age+β5Lev+ β6Size+β7BM+β8Growth+β9ConShare+β10ROA+∑Indu+ε

(6)

模型(6)中，因變量為企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理程度以及真實(shí)活動(dòng)盈余管理的四個(gè)相關(guān)代理變量。核心自變量為新三板擴(kuò)容制度發(fā)展時(shí)間虛擬變量Dum2013與Dum2014。同時(shí)，模型控制了行業(yè)因素的固定影響。

2.擴(kuò)容背景下股票流動(dòng)性對(duì)盈余管理的影響檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)假設(shè)2以及假設(shè)3，本文針對(duì)2014年樣本進(jìn)一步建立以下OLS回歸模型：

ADTACi,t/REM=β0+β1(MtkMaker/Turnover)+β2State+β3Age+β4Lev+β5Size+ β6BM+β7Growth+β8ConShare+β9ROA+∑Indu+ε

(7)

模型(7)中，分別采用做市商制度(MtkMaker)以及公司股票年度日平均換手率(Turnover)作為核心自變量，因變量保持不變，模型控制了行業(yè)因素的固定影響。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性分析結(jié)果

初步考察新三板擴(kuò)容對(duì)掛牌企業(yè)盈余管理行為的影響結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 各年度盈余管理程度分析

注：系數(shù)下面的數(shù)值是t值；“*** ”、“** ”、“* ”分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著。

可以看出ADTAC均值自2012年的0.186逐漸下降至0.127，這表明新三板擴(kuò)容的制度發(fā)展，有利于掛牌企業(yè)降低采用操縱會(huì)計(jì)政策的方式進(jìn)行盈余管理的程度，然而三年的均值都在1%的水平上顯著大于0，也表明掛牌企業(yè)普遍存在應(yīng)計(jì)盈余管理的行為。對(duì)于真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為，REM_cfo、REM_disexp以及REM_index近年來(lái)均值逐趨向0并且異于零的顯著程度在下降，這表明新三板擴(kuò)容后企業(yè)也同樣減少了真實(shí)活動(dòng)的盈余管理行為，并具體表現(xiàn)在減少了利用銷(xiāo)售操縱以及費(fèi)用操縱進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)節(jié)。

表3 核心變量描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3對(duì)本文核心變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。ADTAC的均值為0.148、標(biāo)準(zhǔn)差為0.163，上述結(jié)果基本與姜付秀等(2013)對(duì)我國(guó)2002-2010年A股上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理平均水平0.146持平[18]，這表明新三板企業(yè)與A股市場(chǎng)上市公司相比，盈余管理的程度總體差別不大。REM_index均值為0.080、標(biāo)準(zhǔn)差為0.555，REM_index均值低于ADTAC均值，這意味新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)更普遍通過(guò)操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理。

表4是核心變量之間的Pearson及Spearman相關(guān)系數(shù)表。ADTAC與REM_index的兩種相關(guān)系數(shù)均在5%上顯著正相關(guān)，表明新三板掛牌企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)活動(dòng)盈余管理之間并非替代選擇，公司會(huì)同時(shí)使用應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理以確保利潤(rùn)達(dá)到一定要求。

表4 核心變量Pearson及Spearman相關(guān)系數(shù)

注：上三角為Spearman相關(guān)系數(shù)，下三角為Pearson相關(guān)系數(shù)；斜體加粗指在5%水平下顯著。

(二)多元回歸結(jié)果分析

表5列示了新三板擴(kuò)容對(duì)掛牌企業(yè)盈余管理行為影響的OLS回歸結(jié)果。對(duì)于ADTAC，新三板的兩個(gè)擴(kuò)容階段對(duì)其影響均具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，Dum2014回歸系數(shù)為-0.027且在5%水平上顯著，與Dum2013比較可以表明在2014年股轉(zhuǎn)系統(tǒng)放開(kāi)至全國(guó)范圍后，有利于進(jìn)一步降低掛牌企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理行為。另外，對(duì)于真實(shí)活動(dòng)盈余管理相關(guān)因變量，當(dāng)因變量為REM_pro以及REM_disexp時(shí)，Dum2014回歸系數(shù)并未顯著，而Dum2014回歸系數(shù)在列(2)及列(5)中均在1%水平顯著，這意味新三板擴(kuò)容后掛牌企業(yè)雖然可能通過(guò)銷(xiāo)售操縱進(jìn)行真實(shí)活動(dòng)盈余管理，但是仍然顯著降低了整體的真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平。

對(duì)控制變量的觀(guān)察發(fā)現(xiàn)，Age與ADTAC以及REM_index顯著負(fù)相關(guān)，這意味著隨著企業(yè)生命周期發(fā)展逐漸成熟，公司對(duì)利潤(rùn)操縱的傾向?qū)p弱；而ConShare雖然與ADTAC顯著負(fù)相關(guān)，但與REM_cfo顯著正相關(guān)以及與REM_disexp顯著負(fù)相關(guān)，這意味著隨著控股股東支配力加大，將可能轉(zhuǎn)向采取實(shí)施隱藏性較強(qiáng)的真實(shí)盈余管理以謀取私利。表5實(shí)證結(jié)果表明了新三板擴(kuò)容的制度發(fā)展下，掛牌企業(yè)的應(yīng)計(jì)以及真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為均有所減少。

表5 假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果(樣本量N=1134)

注：系數(shù)下面的是t值；“*** ”、“** ”、“* ”分別代表在1%、5%和10%水平上顯著；各回歸均對(duì)行業(yè)因素進(jìn)行控制。下同。

表6列示了擴(kuò)容背景下的做市商機(jī)制對(duì)掛牌企業(yè)盈余管理行為影響檢驗(yàn)結(jié)果。MtkMaker的系數(shù)在兩類(lèi)盈余管理行為下均表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，列(1)中MtkMaker系數(shù)為0.010，列(4)中因變量為REM_disexp時(shí)，MtkMaker系數(shù)為-0.009，列(5)中因變量為REM_index時(shí)，MtkMaker系數(shù)為0.030，以上證據(jù)均表明在新三板擴(kuò)容的現(xiàn)階段背景下，做市商的引入反而加劇了掛牌企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理以及通過(guò)操縱恣意性費(fèi)用支出活動(dòng)的盈余管理。掛牌企業(yè)為獲得做市券商的青睞將進(jìn)行業(yè)績(jī)操縱，另外也揭示了做市商在做市投資決策中存在忽視掛牌企業(yè)盈余質(zhì)量問(wèn)題。

① 此檢驗(yàn)以及后文的檢驗(yàn)中，控制變量的回歸系數(shù)符號(hào)以及顯著程度與假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果相比并未發(fā)生太大出入，受限于篇幅，在本檢驗(yàn)以及后文檢驗(yàn)中雖然對(duì)加入了所有控制變量進(jìn)行回歸，但并未列示相應(yīng)回歸結(jié)果。

表6 假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果①(樣本量N=591)

表7列示了擴(kuò)容背景下的掛牌企業(yè)股票流動(dòng)性水平提高對(duì)掛牌企業(yè)盈余管理行為影響的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，列(1)中Turnover的系數(shù)趨近零并且并不顯著，這表明了掛牌企業(yè)股票流動(dòng)性水平提高在現(xiàn)階段并未對(duì)企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理行為造成顯著影響。而針對(duì)真實(shí)活動(dòng)盈余管理，列(4)中Turnover的系數(shù)為-0.001并且在5%水平顯著，該結(jié)果表明掛牌企業(yè)將通過(guò)削減研發(fā)、廣告宣傳等活動(dòng)來(lái)增厚利潤(rùn)以增加公司股票換手交易機(jī)會(huì)。

表7 假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果(樣本量N=528)

綜合以上證據(jù)可以得出，新三板擴(kuò)容事實(shí)上能夠有助于減輕掛牌企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理以及真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為，然而針對(duì)在高速擴(kuò)容背景下做市商制度的初步引入以及股票流動(dòng)性的激活，為了爭(zhēng)取做市資源以及股票交易機(jī)會(huì)，將一定程度上加劇了掛牌企業(yè)的盈余管理動(dòng)機(jī)。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下檢驗(yàn)：首先，對(duì)新掛牌企業(yè)盈余轉(zhuǎn)回的備擇假設(shè)考慮。已有研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)A股上市公司在IPO中普遍存在盈余管理行為[22]，這可能導(dǎo)致公司會(huì)在上市當(dāng)年進(jìn)行盈余轉(zhuǎn)回。為排除該行為對(duì)本文實(shí)證結(jié)果的影響，本文剔除2013年以及2014年新掛牌企業(yè)的樣本后，對(duì)原模型進(jìn)行重新回歸檢驗(yàn)；其次，對(duì)盈余管理活動(dòng)測(cè)度方法效度的考慮。本文使用Jones(1991)的原始模型估計(jì)操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)ADTAC2[23]，對(duì)ADTAC替換后重復(fù)上述實(shí)證分析，分析結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。并且根據(jù)Cohen等(2010)的思路以REM_cfo與REM_disexp各相反數(shù)之和重新構(gòu)建真實(shí)活動(dòng)盈余管理指標(biāo)REMIdx2[29]。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化*穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果因篇幅限制未列示，作者備索。。

六、研究結(jié)論與政策性建議

本文考察了新三板擴(kuò)容及該背景下的市場(chǎng)制度發(fā)展對(duì)公司應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理行為的影響，得出結(jié)論如下：隨著中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)準(zhǔn)入范圍擴(kuò)大至全國(guó)，掛牌企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理以及真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為顯著減少；然而高速擴(kuò)容背景下的做市商制度引入以及股票流動(dòng)性活化，會(huì)誘發(fā)企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)。

本研究對(duì)新三板制度完善具有一定的啟示意義。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步優(yōu)化做市商制度，發(fā)揮做市商對(duì)盈余質(zhì)量?jī)?yōu)良企業(yè)的甄別功能，并且關(guān)注掛牌企業(yè)在新三板平臺(tái)中的融資競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)機(jī)。新三板為中小企業(yè)提供了一個(gè)新的融資渠道，但難以避免掛牌企業(yè)事后面臨融資約束問(wèn)題時(shí)，產(chǎn)生通過(guò)盈余管理等來(lái)增加股票獲得溢價(jià)流通的行為扭曲。在市場(chǎng)擴(kuò)容的同時(shí)，需要完善相應(yīng)的監(jiān)管制度，實(shí)現(xiàn)新三板市場(chǎng)的平穩(wěn)、有序和持續(xù)發(fā)展。

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(責(zé)任編輯:肖 如)

The Influence of NEEQ Expansion on Listed Companies’ Earnings Management Behavior

XIA Zi-hang，CHEN Deng-biao，CHEN Hai-tao

(1. School of Economics and Management, Beijing Jiaotong University，Beijing 100044，China；2. China Europe International Business School，Shanghai 201206，China；3. CITIC Securities Co., Ltd.，Beijing 100125，China)

Using the 2012-2014 year listed firms of National Equities Exchange and Quotations as research sample, this paper investigates the impact of the NEEQ expansion and market-maker system on the listed firms’ accrual earnings management and real earnings management behavior, trying to reveal the effect of the NEEQ institutional development on the earnings quality of the listed companies. The study finds that with the NEEQ development, listed firms significantly reduce their accrual earnings management and real earnings management. However, under the rapid expansion, the introduction of market-maker exacerbates accrual earnings management and real earnings management to a certain extent, and the cost-controlled real earnings management level is significantly higher when stock liquidity increases.

national equities exchange and quotations (NEEQ)；market expansion；market-maker；accrual earnings management；real earnings management

2015-07-21

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目(14BGL039)；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)基金資助項(xiàng)目(2015YJS068)

夏子航(1989-)，男，廣東中山人，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生；陳登彪(1987-)，男，重慶市人，中歐國(guó)際工商學(xué)院案例研究中心研究員，博士；陳海濤(1972-)，男，北京市人，中信證券股份有限公司企業(yè)金融部研究員。

F239.43

A

1004-4892(2016)06-0075-09