• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    中國企業(yè)如何淪為被國際金融財團(tuán)收割的“韭菜”

    2016-12-09 05:10:01馮躍威
    中國石化 2016年11期
    關(guān)鍵詞:渣打銀行韭菜期權(quán)

    □ 馮躍威

    中國企業(yè)如何淪為被國際金融財團(tuán)收割的“韭菜”

    □馮躍威

    石油金融衍生工具不都是割“韭菜”的刀。但只要是“韭菜型”企業(yè),都難保不會自滅。

    改革開放至今,中國公司在國際石油市場上沒少被國際金融財團(tuán)們組團(tuán)“狙擊”,以至于中國公司在該市場上成為他們眼中最容易收割的“韭菜”,而合法且高效的“刀”自然也就選中中國公司極其陌生或了解有限的石油金融衍生工具。其中,張家口聯(lián)合石油化工有限公司和中航油(新加坡)公司就是被當(dāng)成“韭菜”收割的兩個典型案例。2016年7月8日,中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會上海分會裁決張家口聯(lián)合石油化工有限公司(下稱聯(lián)合石化)向渣打銀行(中國)有限公司(下稱渣打銀行)支付因其提前終止石油金融衍生品交易合同的798.77萬元,以及渣打銀行的律師費20萬元、仲裁費與反請求仲裁費的95%(分別為10.16萬元和4.75萬元)。2004年11月30日,中航油(新加坡)突然向新加坡交易所申請停牌,并于12月1日發(fā)布公告稱,公司在投機(jī)性石油衍生品交易中遭受重創(chuàng),合計損失5.54億美元。

    從天而降的免費“餡餅”變“陷阱”

    在2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生后,實體企特別是民營實體企業(yè)的貨幣流動性日近枯竭,為跨國銀行進(jìn)一步搶占國內(nèi)優(yōu)質(zhì)法人存貸款市場留出了機(jī)會與空間。類似聯(lián)合石化這樣的民營石油公司也會成為他們眼中的優(yōu)質(zhì)客戶。

    2011年3月1日,渣打銀行與聯(lián)合石化簽署為后者提供7000萬美元授信額度的協(xié)議。2011年11月30日,與聯(lián)合石化簽訂了ISDA衍生產(chǎn)品交易主合同。2012年3月5日,又簽署了名為facsimiie Headersheet的交易確認(rèn)書,至此,悄無聲息地將聯(lián)合石化“拖進(jìn)”了渣打銀行在全球進(jìn)行資產(chǎn)配置和為國際原油定價的“游戲”中。

    圖1 渣打銀行與聯(lián)合石化合作期的Brent油價走勢圖

    這份合同使用了Brent原油期貨最近一個月合約交易的平均價格,即每桶108美元作為合同基準(zhǔn)價(簡稱合同基價),并確定期權(quán)合同執(zhí)行價為每桶93美元。進(jìn)而,為聯(lián)合石化預(yù)留出了13.89%的無風(fēng)險價格空間。在國際上,能承讓出如此巨大且優(yōu)惠的無風(fēng)險價格空間,應(yīng)該說是買方渣打銀行表現(xiàn)出來的與賣方合作的極大誠意,以及給出了賣方幾乎沒有“免疫力”的巨大的實惠和吸引力。與此同時,渣打銀行為了降低自己的經(jīng)營風(fēng)險,又將為期7個月的合同分成了7個獨立核算與支付權(quán)力金的交易單元。這同時也是給了聯(lián)合石化一種避險的模式,即隨時終止合約的時間窗口。

    這份合同真就好似天上掉下來的餡餅,一下子就砸到聯(lián)合石化的頭上。只要油價不低于每桶93美元,該公司既不用支付任何費用和人力資源,又不用承擔(dān)在國際市場上運營的風(fēng)險,每月還有2萬美元的收入,感覺真就是一個字“美”!

    該工具對于聯(lián)合石化就是一個單一的場外交易的原油賣出看跌期權(quán)。每月初進(jìn)行結(jié)算,只要Brent油價在每桶93美元之上,聯(lián)合石化每月就可獲得2萬美元的凈收益,且合同又為聯(lián)合石化預(yù)留出了13.89%的無風(fēng)險價格空間,因此,使合約變得更加優(yōu)惠與便利,即只要聯(lián)合石化對國際油價走勢準(zhǔn)確把握,并能在油價形成下跌趨勢及跌破執(zhí)行價格前及時終止合同,它確實就是天上掉下來的“餡餅”。

    然而,我們的許多公司沒有理解石油金融工具本身的階段性特性,即在不同階段,同一工具的工具意義及其應(yīng)用效果是不同的,以及沒能有效地判斷出油價運行的大趨勢,結(jié)果生生地將“餡餅”變成了自造的“陷阱”。

    從聯(lián)合石化與渣打銀行做的前三期合同的實際交易結(jié)果看,聯(lián)合石化累計獲利31萬美元左右。但細(xì)細(xì)觀察發(fā)現(xiàn),聯(lián)合石化的出師并不順利,從圖1可以看出,在②到⑤的三個合同時間窗口內(nèi),Brent油價始終圍繞著每桶108美元合同基價運行,每個合同期均可獲得14萬美元的全額報酬,只有①到②第一期中的2012年6月底有5個交易日Brent油價低于每桶93美元的執(zhí)行價格,最低回撤到每桶89.83美元。致使第一個合同期收到的權(quán)利金不到3萬美元(而不是14萬美元),這種因價格波動給期權(quán)交易帶來的風(fēng)險著實讓聯(lián)合石化早早地就有所感悟,只因隨后Brent油價走出了V形反轉(zhuǎn)(圖1籃圈所示),才使聯(lián)合石化在第一個合同期內(nèi)的總收益沒有出現(xiàn)負(fù)值。

    中航油(新加坡)倒閉成為國際重大的金融和社會公共事件。李曉東 供圖

    但當(dāng)2014年7月1日(第⑤點)簽署的第四期合同生效后,Brent油價開始步入下降通道,10月3日油價又跌到每桶92.31美元,破了執(zhí)行價格。在渣打銀行要求聯(lián)合石化向其支付97840美元的9月份期權(quán)合約費時,公司沒有引起足夠的重視,期待著能像第一個合同執(zhí)行期間那樣,Brent油價能有個V形反轉(zhuǎn),但這回好運沒站在聯(lián)合石化這邊。

    Brent油價因美元被日元和歐元大規(guī)模量化寬松的“偷襲”而被動升值,造成包括原油在內(nèi)的全球所有大宗商品和資產(chǎn)價格集體性暴跌。10月的結(jié)算日過后,公司還幻想著V形反轉(zhuǎn)而未能及時終止合同。不料,Brent油價又進(jìn)入新一輪的極速殺跌。虧錢的心痛和恐慌徹底擊碎了對Brent油價反轉(zhuǎn)的期盼,直到11月10日才進(jìn)行緊急“止血”行動——終止合同,但為時已晚,5個交易日Brent油價又急跌近3美元,虧損率繼續(xù)擴(kuò)大超過25%以上,至此,需要向渣打銀行支付132.86萬美元。

    此時,“餡餅”真就變成“陷阱”。

    收割自送上門的“韭菜”

    2004年11月30日,中航油(新加坡)突然向新加坡交易所申請停牌。隨后,中航油(新加坡)因嚴(yán)重資不抵債,向新加坡高等法院申請破產(chǎn)保護(hù)。消息一出,海內(nèi)外輿論一片嘩然,中航油(新加坡)倒閉成為國際重大的金融和社會公共事件。

    中航油(新加坡)于2002年開始從事石油期貨交易,因其套期保值效果一直不錯,因此,中國政府相關(guān)部門在同年底又授予其可以進(jìn)行有限授權(quán)的期權(quán)交易。

    在此背景下,2003年3月28日中航油(新加坡)第一筆期權(quán)交易是由公司聘用的外籍交易員紀(jì)瑞德在風(fēng)險極高的場外交易市場(OTC市場)、在油價每桶30美元時簽訂的原油賣出看漲期權(quán)合同,見圖2。由于公司研判認(rèn)定,3月7日油價創(chuàng)了10年來每桶38美元的歷史最高價,目前已經(jīng)開始回落。從長期看,前10年原油均價僅為每桶21.56美元,美英對伊戰(zhàn)爭又已打響,2004年國際油價將會下跌,所以確認(rèn)了上述和日本三井能源風(fēng)險管理公司(簡稱日本三井)、美國高盛、英國巴克萊銀行等金融機(jī)構(gòu)所簽合同。

    隨著油價盤跌,賬面陸續(xù)有了盈利,興奮之余,公司在2013年三季度不斷將總持倉增加至200萬桶。但進(jìn)入四季度,隨著油價悄悄上漲并突破整理三角形上邊,公司賬面首度出現(xiàn)了120萬美元的浮虧,未進(jìn)行風(fēng)控管理。

    在國際金融資本市場上,“韭菜型”公司就是那些不太懂技術(shù)分析、投資避險和石油金融工程等前沿學(xué)科,僅憑堆砌、采納他人研究成果及他人加工的現(xiàn)成數(shù)據(jù)而草率對比得出結(jié)論,魯莽進(jìn)行經(jīng)營決策與投資的企業(yè)??吹絻r格已經(jīng)明顯走在上漲趨勢線之上,發(fā)生了浮虧又沒能進(jìn)行有效避險操作的“韭菜”——中航油(新加坡),便立即引起國際金融財團(tuán)們的高度關(guān)注。

    進(jìn)入2004年1月,油價突破上漲壓力線,賬面浮虧繼續(xù)擴(kuò)大,但合約即將陸續(xù)到期,一旦交割,公司將面臨實質(zhì)性的虧損,于是在油價有所回調(diào)時進(jìn)行了第一次展期操作。2月初,油價回踩上漲壓力趨勢線,并確認(rèn)了上升突破的有效性,同時上漲支撐線也被確認(rèn)有效。此時,公司的最大浮虧已經(jīng)擴(kuò)大近200萬美元,若立即止損離場,最大風(fēng)險損失也不過如此,但公司沒有啟動風(fēng)控機(jī)制止損。

    隨著油價繼續(xù)飆升,一季度平均油價已漲到每桶35美元,因交易原油賣出看漲期權(quán),公司賬面的浮虧已經(jīng)擴(kuò)大到580萬美元。不難看出,為了謀利,在交易的初始階段該原油賣出看漲期權(quán)的執(zhí)行價格就選擇得太低!而且,公司沒有及時運行風(fēng)險管理機(jī)制,容忍了這些交易從盈利到虧損。更為嚴(yán)重的是,公司還在繼續(xù)增持原油賣出看漲期權(quán)的持倉量,并使頭寸擴(kuò)大到800萬桶,以博取期待中的油價能下跌后的翻本機(jī)會。

    圖2 中航油(新加坡)被獵殺路徑圖

    此時,日本三井、高盛等公司對中航油(新加坡)實施“期權(quán)放賬”,即在油價上漲至執(zhí)行價格以上的一定高度時承諾不執(zhí)行他們的買權(quán),在讓中航油(新加坡)保留著浮虧的情況下,慫恿其進(jìn)行展期操作。

    從三次展期操作看,三次展期和加倉都是在油價開始回調(diào)后實施的,不免在當(dāng)時給中航油(新加坡)交易員一個下定決心進(jìn)行展期的理由,幻想著能在油價持續(xù)回落后,能獲得巨大的賣出盤的期權(quán)費來彌那些即將或已經(jīng)實際交割虧損的缺口,甚至是最終實現(xiàn)翻身盈利。但是,每當(dāng)完成展期后,油價都會迅速觸底并重啟升勢。而且,其中有二次展期是高盛趁總裁陳九霖不在的情況下建議并簽署執(zhí)行的,所以,種種跡象顯示,國際金融機(jī)構(gòu)很難抹去對中航油(新加坡)實施“回調(diào)誘捕”的痕跡,并屢屢得手。

    2004年10月10日,國際原油期貨價格繼續(xù)創(chuàng)出每桶55美元的新高。由于在此期間公司沒有采取任何止損或反向?qū)_的補(bǔ)救措施,使賬面浮虧繼續(xù)隨油價的飆升而擴(kuò)大。而且,其賣出原油的有效看漲期權(quán)合約量竟也同步擴(kuò)大到了5200萬桶之巨。更恐怖的是,油價每上漲1美元,公司就會出現(xiàn)5200萬美元的浮虧,即使該公司耗盡其近2600萬美元的營運資金、1.2億美元銀團(tuán)貸款、6800萬美元應(yīng)收賬款資金以及8000萬美元額外權(quán)利金,也已彌補(bǔ)不了全部浮虧的缺口。此時,中航油(新加坡)才首次向中航油集團(tuán)呈報了上述情況,但未向其他股東及公眾披露。

    10月20日,中航油集團(tuán)為籌集資金支付補(bǔ)倉資金,通過德意志銀行新加坡分行配售了15%的中航油股份,籌得1.08億美元的資金,卻使集團(tuán)持股比例由75%減至60%。即使如此,一切也都為時已晚。

    2004年10月26日,在國際油價達(dá)到每桶55.22美元的階段性新高后,這些國際金融財團(tuán)打響了收割“韭菜”的獵捕戰(zhàn)役。首先是中航油(新加坡)最大的交易對手——日本三井,它正式要求行權(quán),收取其“期權(quán)放賬”的收益。此時,中航油(新加坡)履約支付后,卻使其變現(xiàn)了1.32億美元的虧損。隨即,巴克萊資本也開始行權(quán),收取對中航油“期權(quán)放賬”的2646萬美元收益。

    禍不單行,債權(quán)銀行也陸續(xù)開始追討總計2.48億美元的債。此時,公司僅有的1.45億美元凈資產(chǎn)已經(jīng)是資不抵債了,陷入技術(shù)性破產(chǎn)的境地。同時,也違反了法國興業(yè)銀行牽頭放貸1.6億美元銀團(tuán)貸款的條款,同樣也要面臨被清盤的危機(jī)。

    至此,國際金融財團(tuán)通過“期權(quán)放賬”及“回調(diào)誘捕”策略,實現(xiàn)了對中航油(新加坡)這棵“韭菜”的獵殺。

    金融工具不都是割“韭菜”的刀

    過去,中國不少公司的確曾經(jīng)在國際石油金融市場被國際金融財團(tuán)當(dāng)成“韭菜”一茬一茬地收割過??蓵r至今日,還有中國公司在這類場外衍生品交易上反復(fù)賠錢,猶如是在賠別人錢那樣瀟灑,致使管理層對國際石油金融衍生品市場越加懼怕,并不斷收緊套在企業(yè)頭上的“緊箍咒”。結(jié)果,降低了中國公司規(guī)避因油價大幅下跌和巨幅波動帶來風(fēng)險的能力,也使公司管理水平逐漸退化到用大刀長矛去與現(xiàn)代化??仗旒勺鲬?zhàn)的跨國公司競爭。因此,隨國際油價的暴跌和寬幅震蕩,看到三大石油公司和中化等與石油相關(guān)的中國公司集體性負(fù)增長或組團(tuán)衰退也就不難理解了。

    回望改革開放以來中國企業(yè)的國際化之路,似乎每當(dāng)中國公司在國際金融財團(tuán)的交易平臺上(多指場外交易市場)用石油金融衍生工具進(jìn)行資產(chǎn)配置并發(fā)生了巨額虧損后,總會認(rèn)定是人家在為我們設(shè)了“陷阱”。結(jié)果,不僅類似的石油金融衍生工具的創(chuàng)新在國內(nèi)被全面封殺,而且需要在國際市場上經(jīng)營與避險的企業(yè)也被主管部委帶上了更強(qiáng)大的“緊箍咒”,不僅規(guī)定有避險的標(biāo)的和頭寸,還規(guī)定了最大容忍虧損額度,使企業(yè)根本無法根據(jù)瞬息萬變的市場情況,對既有的或可期的資產(chǎn)用更先進(jìn)和科學(xué)的金融衍生工具進(jìn)行配置。最終,我們不僅對國際市場越來越生疏,而且企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險敞口越來越無法有效封閉,始終徘徊在“刀耕火種”般的經(jīng)管水平上。

    巴菲特被國際公認(rèn)是風(fēng)險的極度厭惡者。他在十多年前就曾指出,金融衍生品是大規(guī)模殺傷性武器。然而,在高收益的誘惑下,風(fēng)險再大也未能阻止巴菲特在這類衍生品上的投資。其中,他管理的伯克希爾公司在2008年就曾簽訂過與市政債有關(guān)的為債券損失提供保護(hù)的合約。但不幸的是,這筆投資虧損總額竟高達(dá)78億美元。直到2016年7月支付1.95億美元后,才算結(jié)束了這筆信用違約協(xié)議的交易。

    面對巨虧,巴菲特沒有將虧損原因歸咎給自己的交易對手,更沒有怨天尤人,而是去研究這些金融工具本身所存在的原理、缺陷與風(fēng)險,并堅定地繼續(xù)使用。在伯克希爾公布的財報中顯示,2016年二季度凈利潤同比增長25%,其中投資和衍生工具部分利潤為3.94億美元,是2015年同期的3倍之多。

    兩相對比不難發(fā)現(xiàn),盡管整個國際社會的監(jiān)管力度都在不斷增強(qiáng),但在利益驅(qū)動下,始終未能阻擋國際金融財團(tuán)們對金融衍生工具創(chuàng)新的熱情和動力。在監(jiān)管與創(chuàng)新的博弈中,也提高了市場和工具的使用效率,降低著單一工具給未來市場帶來風(fēng)險的可能性。但在國內(nèi),風(fēng)險恐嚇住了我們的管理者,甚至是扼殺了國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新,使可為實體企業(yè)服務(wù)和能有效避險和資產(chǎn)配置的工具更加匱乏,從而進(jìn)一步降低了整個經(jīng)濟(jì)體的避險能力。

    更嚴(yán)重的是,虧錢后的“陷阱”論不但不能挽回企業(yè)無避險能力的面子,還將中國未來金融創(chuàng)新之路的“里子”給扼殺了,并加速使更多實體企業(yè)向“韭菜”行列退化。

    因此,石油金融衍生工具是不是割“韭菜”的刀都已不重要了。重要的是,不要成為“韭菜”型企業(yè),否則難保不會自滅。

    (作者系財經(jīng)專欄作家)

    猜你喜歡
    渣打銀行韭菜期權(quán)
    “割韭菜”用英語怎么說?
    英語世界(2023年11期)2023-11-17 09:24:46
    因時制宜發(fā)展外匯期權(quán)
    中國外匯(2019年15期)2019-10-14 01:00:44
    人民幣外匯期權(quán)擇善而從
    中國外匯(2019年23期)2019-05-25 07:06:32
    風(fēng)云變幻——赫章韭菜坪
    萵苣和韭菜
    初探原油二元期權(quán)
    能源(2016年2期)2016-12-01 05:10:43
    韭菜新品種遼韭1號的選育
    中國蔬菜(2015年9期)2015-12-21 13:04:42
    渣打銀行宣布多項自貿(mào)區(qū)交易和業(yè)務(wù)舉措
    “挨打”
    亚洲国产精品999在线| 99热只有精品国产| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 美女扒开内裤让男人捅视频| 色噜噜av男人的天堂激情| 9191精品国产免费久久| 久久久国产成人精品二区| 亚洲国产精品成人综合色| 国产一区二区在线观看日韩 | netflix在线观看网站| 国产精品免费一区二区三区在线| 精品久久蜜臀av无| 国产在线观看jvid| 日韩有码中文字幕| 两个人的视频大全免费| 午夜福利视频1000在线观看| 搡老熟女国产l中国老女人| 视频区欧美日本亚洲| 窝窝影院91人妻| 村上凉子中文字幕在线| 午夜福利视频1000在线观看| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 国产私拍福利视频在线观看| 九色国产91popny在线| 精华霜和精华液先用哪个| 男插女下体视频免费在线播放| 黄色成人免费大全| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 国产成人系列免费观看| 国产激情偷乱视频一区二区| cao死你这个sao货| 我的老师免费观看完整版| 久久久久国产一级毛片高清牌| 色综合站精品国产| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 99久久国产精品久久久| 哪里可以看免费的av片| 日韩国内少妇激情av| 日韩av在线大香蕉| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 99在线人妻在线中文字幕| 日韩国内少妇激情av| 给我免费播放毛片高清在线观看| 国产三级中文精品| 国产激情久久老熟女| 国产成年人精品一区二区| 久久久久久久久中文| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 白带黄色成豆腐渣| 亚洲精品久久国产高清桃花| 三级国产精品欧美在线观看 | 亚洲成人国产一区在线观看| 正在播放国产对白刺激| 国产一区二区在线av高清观看| 亚洲国产精品合色在线| 国产成人影院久久av| 大型黄色视频在线免费观看| 又爽又黄无遮挡网站| 在线永久观看黄色视频| 久久精品国产综合久久久| 欧美zozozo另类| 日本黄色视频三级网站网址| tocl精华| 在线永久观看黄色视频| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 午夜精品久久久久久毛片777| 在线观看一区二区三区| 国产激情欧美一区二区| 老鸭窝网址在线观看| 此物有八面人人有两片| √禁漫天堂资源中文www| 国产亚洲精品久久久久5区| 无限看片的www在线观看| 国产av又大| 波多野结衣高清无吗| 久久久久国产一级毛片高清牌| 亚洲av成人av| 成年版毛片免费区| 欧美中文日本在线观看视频| 国产成年人精品一区二区| 免费观看精品视频网站| 69av精品久久久久久| 国产高清视频在线播放一区| 久久国产精品影院| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 亚洲中文日韩欧美视频| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 哪里可以看免费的av片| 90打野战视频偷拍视频| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 亚洲精品美女久久av网站| 少妇被粗大的猛进出69影院| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 亚洲美女视频黄频| 久久99热这里只有精品18| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 美女午夜性视频免费| 一a级毛片在线观看| 男人舔女人下体高潮全视频| 男女下面进入的视频免费午夜| 国产三级在线视频| 国产成人系列免费观看| 一级a爱片免费观看的视频| www日本黄色视频网| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 在线永久观看黄色视频| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 久久久久久久久久黄片| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 久久久久久久午夜电影| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 免费高清视频大片| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 国产高清激情床上av| 国产免费av片在线观看野外av| 精品久久久久久,| 成人三级黄色视频| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 香蕉av资源在线| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 日本精品一区二区三区蜜桃| 日韩成人在线观看一区二区三区| 五月伊人婷婷丁香| 久久天堂一区二区三区四区| 午夜免费观看网址| 国产不卡一卡二| 免费av毛片视频| 欧美午夜高清在线| 亚洲美女视频黄频| 国产一区二区激情短视频| 露出奶头的视频| 免费看美女性在线毛片视频| 男人的好看免费观看在线视频 | 熟女电影av网| 亚洲一码二码三码区别大吗| 亚洲七黄色美女视频| 人成视频在线观看免费观看| 给我免费播放毛片高清在线观看| 成人av在线播放网站| 免费在线观看亚洲国产| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 国产亚洲欧美98| 亚洲av电影不卡..在线观看| 特大巨黑吊av在线直播| www国产在线视频色| 国产精品久久电影中文字幕| 成熟少妇高潮喷水视频| 成熟少妇高潮喷水视频| 中文字幕最新亚洲高清| 欧美一级a爱片免费观看看 | 美女大奶头视频| 最好的美女福利视频网| 五月伊人婷婷丁香| 国产免费av片在线观看野外av| 久久久久久国产a免费观看| 亚洲av电影在线进入| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 国产高清有码在线观看视频 | 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 欧美一级a爱片免费观看看 | av中文乱码字幕在线| ponron亚洲| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 国产精品影院久久| 亚洲精品一区av在线观看| 精品久久久久久,| 免费av毛片视频| 久久久精品欧美日韩精品| 欧美黑人巨大hd| 俺也久久电影网| 三级毛片av免费| 精品久久久久久久久久久久久| 日日爽夜夜爽网站| 特级一级黄色大片| 白带黄色成豆腐渣| 成人国产一区最新在线观看| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| www日本黄色视频网| 十八禁网站免费在线| 一级片免费观看大全| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 成熟少妇高潮喷水视频| 淫妇啪啪啪对白视频| 国产成+人综合+亚洲专区| 国产精品99久久99久久久不卡| 久久久久久九九精品二区国产 | 一级作爱视频免费观看| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 国产精品久久电影中文字幕| 窝窝影院91人妻| 亚洲一区中文字幕在线| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 亚洲精品一区av在线观看| 在线视频色国产色| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 国产av在哪里看| 在线永久观看黄色视频| 亚洲av电影在线进入| 黑人欧美特级aaaaaa片| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 一本综合久久免费| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 国产三级在线视频| 精品国产美女av久久久久小说| 听说在线观看完整版免费高清| 免费人成视频x8x8入口观看| 午夜激情福利司机影院| 国产97色在线日韩免费| 亚洲在线自拍视频| 亚洲欧美日韩东京热| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 国产精品,欧美在线| 亚洲七黄色美女视频| av福利片在线| www.熟女人妻精品国产| 麻豆一二三区av精品| 成人特级黄色片久久久久久久| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 国产午夜精品久久久久久| 亚洲五月天丁香| 欧美色欧美亚洲另类二区| 高潮久久久久久久久久久不卡| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 亚洲自拍偷在线| 国产91精品成人一区二区三区| 日本免费a在线| 一进一出抽搐动态| 欧美极品一区二区三区四区| 亚洲在线自拍视频| 国产精品乱码一区二三区的特点| 精品国产亚洲在线| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 男女床上黄色一级片免费看| 少妇的丰满在线观看| 舔av片在线| a在线观看视频网站| 精品午夜福利视频在线观看一区| 韩国av一区二区三区四区| 91字幕亚洲| 黄色视频不卡| 午夜福利在线观看吧| 久久久久国产一级毛片高清牌| 韩国av一区二区三区四区| www.自偷自拍.com| 91麻豆精品激情在线观看国产| 男女之事视频高清在线观看| 两人在一起打扑克的视频| 日日爽夜夜爽网站| 国产爱豆传媒在线观看 | 午夜老司机福利片| 黄色丝袜av网址大全| 日韩欧美在线乱码| 身体一侧抽搐| 国产精品一及| 一级片免费观看大全| 首页视频小说图片口味搜索| 久久国产精品人妻蜜桃| 亚洲av五月六月丁香网| 99国产极品粉嫩在线观看| 一二三四社区在线视频社区8| 麻豆av在线久日| 无人区码免费观看不卡| 欧美最黄视频在线播放免费| 亚洲熟女毛片儿| 久久99热这里只有精品18| 国产亚洲精品久久久久5区| 桃红色精品国产亚洲av| 久久久国产成人精品二区| 九色国产91popny在线| www日本在线高清视频| 少妇人妻一区二区三区视频| 色综合站精品国产| 国产av又大| 欧美一级a爱片免费观看看 | 国产高清有码在线观看视频 | 可以在线观看毛片的网站| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 日韩成人在线观看一区二区三区| 久久久国产精品麻豆| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 成人一区二区视频在线观看| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 亚洲第一电影网av| 亚洲午夜理论影院| 久久精品人妻少妇| 亚洲av成人av| av超薄肉色丝袜交足视频| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 久久久久免费精品人妻一区二区| 不卡一级毛片| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 高清毛片免费观看视频网站| 国产久久久一区二区三区| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 国产精品久久久av美女十八| 午夜亚洲福利在线播放| 亚洲人成伊人成综合网2020| 真人做人爱边吃奶动态| 午夜福利高清视频| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 1024手机看黄色片| 一级毛片精品| 亚洲一区二区三区色噜噜| 他把我摸到了高潮在线观看| 日韩av在线大香蕉| 99热这里只有精品一区 | 欧美成人免费av一区二区三区| 久久精品国产综合久久久| 大型黄色视频在线免费观看| 久久久久久久久久黄片| 毛片女人毛片| 男女那种视频在线观看| 一区二区三区激情视频| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 国产三级黄色录像| 欧美色视频一区免费| 国产在线精品亚洲第一网站| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 他把我摸到了高潮在线观看| 又大又爽又粗| 正在播放国产对白刺激| 国产乱人伦免费视频| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 丰满的人妻完整版| 欧美黑人巨大hd| 在线播放国产精品三级| 激情在线观看视频在线高清| 成人三级黄色视频| 丝袜美腿诱惑在线| x7x7x7水蜜桃| 丁香六月欧美| 婷婷精品国产亚洲av在线| 听说在线观看完整版免费高清| 欧美3d第一页| 精品福利观看| 亚洲美女黄片视频| 久久久国产精品麻豆| 99久久精品国产亚洲精品| 日本三级黄在线观看| 国产成人精品久久二区二区免费| 在线视频色国产色| 亚洲七黄色美女视频| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 色老头精品视频在线观看| 好男人电影高清在线观看| 99久久久亚洲精品蜜臀av| videosex国产| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 女人被狂操c到高潮| 韩国av一区二区三区四区| av中文乱码字幕在线| 亚洲七黄色美女视频| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 999久久久精品免费观看国产| 国产私拍福利视频在线观看| 99精品久久久久人妻精品| 特级一级黄色大片| 日韩欧美精品v在线| 日日干狠狠操夜夜爽| 亚洲国产精品久久男人天堂| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 午夜福利18| 一夜夜www| 欧美日韩一级在线毛片| 欧美乱色亚洲激情| avwww免费| 中国美女看黄片| 高潮久久久久久久久久久不卡| 欧美+亚洲+日韩+国产| 午夜福利免费观看在线| bbb黄色大片| 搞女人的毛片| 99热只有精品国产| 久久久久性生活片| 在线观看66精品国产| 美女黄网站色视频| 一本一本综合久久| 精品高清国产在线一区| 精华霜和精华液先用哪个| 国模一区二区三区四区视频 | 淫妇啪啪啪对白视频| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 精品免费久久久久久久清纯| 亚洲av成人精品一区久久| 欧美又色又爽又黄视频| 99久久无色码亚洲精品果冻| 国产精品永久免费网站| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 久久精品综合一区二区三区| 成人亚洲精品av一区二区| 国产一区二区三区视频了| 免费观看人在逋| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 日韩欧美 国产精品| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 欧美一级a爱片免费观看看 | 黄色片一级片一级黄色片| 不卡av一区二区三区| 最好的美女福利视频网| 在线观看午夜福利视频| 一级毛片精品| 少妇人妻一区二区三区视频| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 国产日本99.免费观看| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 一进一出好大好爽视频| 两人在一起打扑克的视频| 一区二区三区激情视频| 精品国产乱码久久久久久男人| 久久久久精品国产欧美久久久| 99国产极品粉嫩在线观看| 久久久久九九精品影院| 成人精品一区二区免费| 国产欧美日韩一区二区三| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 小说图片视频综合网站| 色在线成人网| 成人午夜高清在线视频| 日本 欧美在线| www.熟女人妻精品国产| 欧美日韩精品网址| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 亚洲人成电影免费在线| 看免费av毛片| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 久久精品91蜜桃| 国产精品,欧美在线| 亚洲五月天丁香| 观看免费一级毛片| 在线观看www视频免费| 国产不卡一卡二| 制服丝袜大香蕉在线| 热99re8久久精品国产| 人人妻人人看人人澡| 2021天堂中文幕一二区在线观| 日韩欧美免费精品| 夜夜夜夜夜久久久久| 亚洲国产高清在线一区二区三| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 国产精华一区二区三区| 中文字幕久久专区| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 啪啪无遮挡十八禁网站| 午夜久久久久精精品| 国产视频一区二区在线看| av在线播放免费不卡| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 窝窝影院91人妻| 欧美又色又爽又黄视频| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 国产免费av片在线观看野外av| 岛国在线免费视频观看| 国产成人啪精品午夜网站| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 国产欧美日韩精品亚洲av| 1024手机看黄色片| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 丝袜美腿诱惑在线| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 欧美不卡视频在线免费观看 | 中文字幕人妻丝袜一区二区| 国产精华一区二区三区| 天堂av国产一区二区熟女人妻 | 久久中文看片网| 啪啪无遮挡十八禁网站| 亚洲成av人片在线播放无| 国产精品久久久av美女十八| 欧美在线一区亚洲| 天堂影院成人在线观看| 精品国产亚洲在线| a级毛片在线看网站| 国产在线精品亚洲第一网站| 人妻夜夜爽99麻豆av| 国产精品一区二区三区四区久久| 日本一二三区视频观看| 久久久精品大字幕| 此物有八面人人有两片| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 午夜a级毛片| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 欧美精品啪啪一区二区三区| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 国产精品爽爽va在线观看网站| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 老司机深夜福利视频在线观看| 国产91精品成人一区二区三区| 国产熟女午夜一区二区三区| 99久久99久久久精品蜜桃| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 最近最新中文字幕大全电影3| 国产高清视频在线播放一区| 中国美女看黄片| 成人精品一区二区免费| 波多野结衣高清作品| 成年免费大片在线观看| 亚洲专区中文字幕在线| 欧美zozozo另类| 色综合欧美亚洲国产小说| 亚洲自拍偷在线| 好男人在线观看高清免费视频| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 91麻豆精品激情在线观看国产| 久久午夜亚洲精品久久| 亚洲国产精品合色在线| 99热只有精品国产| 国产熟女午夜一区二区三区| 又紧又爽又黄一区二区| 黄色视频,在线免费观看| 麻豆一二三区av精品| 国产免费av片在线观看野外av| 成年人黄色毛片网站| 欧美高清成人免费视频www| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 亚洲欧美精品综合久久99| 国产熟女xx| 午夜福利欧美成人| 国产v大片淫在线免费观看| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 国产精品久久视频播放| 午夜日韩欧美国产| 两个人免费观看高清视频| 三级毛片av免费| 午夜福利高清视频| 大型av网站在线播放| 最新美女视频免费是黄的| 国产爱豆传媒在线观看 | www.精华液| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| а√天堂www在线а√下载| 怎么达到女性高潮| 黄片小视频在线播放| 99久久综合精品五月天人人| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 国产高清有码在线观看视频 | 中出人妻视频一区二区| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 亚洲美女视频黄频| 欧美中文综合在线视频| 亚洲成人久久性| 欧美在线一区亚洲| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 丝袜人妻中文字幕| 男男h啪啪无遮挡| 少妇被粗大的猛进出69影院| 亚洲欧美精品综合久久99| 亚洲中文字幕日韩| 听说在线观看完整版免费高清| 99热这里只有精品一区 | 中文字幕人妻丝袜一区二区| 久久久久精品国产欧美久久久| 欧美+亚洲+日韩+国产| 亚洲黑人精品在线| 国产熟女xx| 听说在线观看完整版免费高清| 久久伊人香网站| 成人国产一区最新在线观看| 中亚洲国语对白在线视频| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 国产一区二区在线av高清观看| 国产精品亚洲av一区麻豆| 国产亚洲av高清不卡| 久久久久九九精品影院| 看黄色毛片网站| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 亚洲成人久久爱视频| 91字幕亚洲| av视频在线观看入口| 精品欧美一区二区三区在线| 三级国产精品欧美在线观看 | 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 午夜a级毛片| 桃色一区二区三区在线观看| 国产精品久久久久久久电影 | 日韩欧美三级三区| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 757午夜福利合集在线观看| 亚洲精品粉嫩美女一区| 国产激情欧美一区二区| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆 | 久久久久国内视频| 国内精品久久久久精免费| 久久久国产欧美日韩av| 一本一本综合久久| 国产探花在线观看一区二区| 99精品欧美一区二区三区四区| 无人区码免费观看不卡| 又紧又爽又黄一区二区| 中文字幕熟女人妻在线| 看免费av毛片| 国产精品爽爽va在线观看网站| 精品久久久久久久久久免费视频| www.999成人在线观看| 脱女人内裤的视频| 久久久久久人人人人人| e午夜精品久久久久久久| 精华霜和精华液先用哪个| 国产激情久久老熟女| 欧美日本亚洲视频在线播放| 91麻豆av在线| 亚洲真实伦在线观看| 成人国语在线视频| 精品电影一区二区在线|