資產(chǎn)證券化、金融穩(wěn)定與銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的“三元悖論”※

王曉

資產(chǎn)證券化、金融穩(wěn)定與銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的“三元悖論”※

王曉

在新常態(tài)背景下，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新已經(jīng)提速，其與金融穩(wěn)定的組合將是未來較為明確的“政策組合”，在此過程中，銀行將不得不承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)。為了防止銀行高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)帶來的不穩(wěn)定因素，及金融穩(wěn)定的維護(hù)過程衍生的種種負(fù)面效應(yīng)，我們必須轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管在監(jiān)管體系中的地位，這是解決“三元悖論”中相關(guān)政策矛盾的重要支撐點(diǎn)，同時(shí)在策略上也需要明確流動(dòng)性管理核心地位，以有效配合宏觀審慎監(jiān)管，也要構(gòu)建統(tǒng)一的金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的“可持續(xù)性”。

資產(chǎn)證券化 金融穩(wěn)定 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān) 三元悖論

2015年5月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確提出“要進(jìn)一步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，以改革創(chuàng)新盤活存量資金”，充分顯示了決策當(dāng)局對(duì)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新發(fā)展的支持力度。資產(chǎn)證券化的發(fā)展將為銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供重要的動(dòng)能支撐。但是，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)由于資產(chǎn)證券化的實(shí)施發(fā)生變化，并影響到金融穩(wěn)定。有必要把握資產(chǎn)證券化創(chuàng)新、金融穩(wěn)定及銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的邏輯關(guān)系，力求使資產(chǎn)證券化創(chuàng)新不僅成為銀行實(shí)踐“金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的重要推手，更要成為維護(hù)金融穩(wěn)定的重要途徑。

一、文獻(xiàn)回顧及理論假說

1.從微觀向宏觀的過渡：關(guān)于資產(chǎn)證券化對(duì)金融穩(wěn)定影響的研究

在危機(jī)爆發(fā)之前，學(xué)術(shù)界主要集中于資產(chǎn)證券化微觀功能的研究，比如增加流動(dòng)性（Thomas，2001）、風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)配置（Benveniste and Berger，1987）、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)（Leland，2006）等。但在后危機(jī)時(shí)代，關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究逐步轉(zhuǎn)向金融不穩(wěn)定等宏觀效應(yīng)，學(xué)者們一方面從不同角度論證了造成金融不穩(wěn)定的路徑，比如內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張（Bervas，2008）、資本市場(chǎng)擠兌（陸曉明，2008）、金融體系的“去杠桿化”（辜朝明，2008）等，也有學(xué)者將資產(chǎn)證券化視為影子銀行的范疇（Gorton，2010）。另一方面，也有學(xué)者從實(shí)證角度給出了資產(chǎn)證券化對(duì)金融不穩(wěn)定影響的證據(jù)（莊毓敏等，2012）。

2.資產(chǎn)證券化對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的爭(zhēng)論

從創(chuàng)新初衷來看，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能旨在通過減少銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)來降低銀行風(fēng)險(xiǎn)（Jiangli and Pritsker，2008）。但隨著危機(jī)的爆發(fā)，持“資產(chǎn)證券化增加銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”的觀點(diǎn)逐漸占據(jù)主流，主要體現(xiàn)在：第一，銀行通過證券化僅實(shí)現(xiàn)了低風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，為此總風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變大（Nadauld and Sherlund，2013）。第二，銀行通過提升杠桿率作為對(duì)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的反應(yīng)，由此提高了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Shin，2009）。第三，資產(chǎn)證券化與信貸資產(chǎn)之間存在自我強(qiáng)化的“加速器效應(yīng)”（劉麗娜，2014）。第四，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新通過增加銀行流動(dòng)性，以鼓勵(lì)銀行承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)（Wagner，2008）。

3.關(guān)于資產(chǎn)證券化、金融穩(wěn)定與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的“理論假說”

通過文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，既然資產(chǎn)證券化創(chuàng)新能同時(shí)影響到金融穩(wěn)定和銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，那么銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與金融穩(wěn)定之間也存在必然的聯(lián)系，而將三者放在一

起研究的成果并不多（莊毓敏等，2012）。我們既希望推動(dòng)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，又希望維護(hù)金融穩(wěn)定，并保持銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。理論上講，金融制度需要在效率和穩(wěn)定之間追求平衡，只要金融體系出現(xiàn)內(nèi)在創(chuàng)新需求，則必會(huì)導(dǎo)致新的不穩(wěn)定因素存在（陸磊、楊駿，2016）。為此我們假設(shè)存在一個(gè)理論命題，即資產(chǎn)證券化創(chuàng)新、金融穩(wěn)定與銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間不可同時(shí)兼得，只能取其中兩項(xiàng)，這如同一種“三元悖論”①“三元悖論”（The Impossible Trinity）最早是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家蒙代爾（Mundell）提出，主要涉及的是國(guó)際金融問題，即貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)與匯率穩(wěn)定這三個(gè)政策目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)到，只能選擇其中兩個(gè)。。如同在一個(gè)三角形中，若選擇每?jī)蓚€(gè)“頂點(diǎn)”，“頂點(diǎn)”之間的邊即顯示無法實(shí)現(xiàn)的政策。由“三元悖論”所顯示的三角形中，我們能夠選擇三種政策組合（見表1）。本文后續(xù)內(nèi)容即是對(duì)這三種政策組合進(jìn)行闡述，并在此基礎(chǔ)上得出經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下應(yīng)采納的政策組合，同時(shí)提出相應(yīng)的監(jiān)管建議。

二、金融穩(wěn)定與銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：“抑制”資產(chǎn)證券化創(chuàng)新

若要實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定與銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，就必須放棄資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化不僅會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生“負(fù)外部性”，也會(huì)對(duì)銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生具有“爭(zhēng)議”的影響。我們對(duì)該政策組合的邏輯闡述如下：

一方面，若單獨(dú)考慮“金融穩(wěn)定”或“銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新均有可能產(chǎn)生“負(fù)外部性”。對(duì)于“金融穩(wěn)定”而言，學(xué)術(shù)界關(guān)于“資產(chǎn)證券化創(chuàng)新導(dǎo)致金融不穩(wěn)定”的觀點(diǎn)已不存在爭(zhēng)議，并且研究視角也較為豐富。但總體來看，資產(chǎn)證券化對(duì)金融不穩(wěn)定的影響機(jī)制，一般是通過自身的兩項(xiàng)基本功能，即風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和增加流動(dòng)性來進(jìn)行，若無法對(duì)功能的效力進(jìn)行有效抑制，則將產(chǎn)生“負(fù)外部性”。對(duì)于“銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”而言，在后危機(jī)時(shí)代，持“資產(chǎn)證券化創(chuàng)新導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平增加”的觀點(diǎn)占據(jù)主流，可見，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新是否會(huì)引起銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)增加存在一定的不確定性，但至少我們可以認(rèn)為，若無法對(duì)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新實(shí)施有效監(jiān)管，其必將引致銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升。

另一方面，若同時(shí)考慮“金融穩(wěn)定”和“銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新確實(shí)需要受到“抑制”。因?yàn)椋恒y行只有保持較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，才能保持存款人或投資者不受外溢性影響，并且在我國(guó)“銀行主導(dǎo)型”金融體系中，銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的維持也將有利于金融穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)。為此我們必須實(shí)施較為嚴(yán)格的業(yè)務(wù)準(zhǔn)入規(guī)則，或者直接實(shí)施行業(yè)限定，由此形成對(duì)金融創(chuàng)新的“抑制”，這對(duì)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新也不例外。

表1 “三元悖論”所對(duì)應(yīng)的政策組合與政策后果

總體而言，不管是單獨(dú)實(shí)現(xiàn)“金融穩(wěn)定”或“銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”，還是同時(shí)實(shí)現(xiàn)“金融穩(wěn)定”與“銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”并存的局面，必須對(duì)資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新行為采取必要的抑制措施，當(dāng)然這種措施不僅會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新形成“抑制”，銀行其余的金融創(chuàng)新也會(huì)受到“壓抑”，只有這樣，才能在維持銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。

三、資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定：“排除”銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

次貸風(fēng)波的出現(xiàn)證明資產(chǎn)證券化很難實(shí)現(xiàn)與金融穩(wěn)定的“共榮”。從理論上講，兩者的“平衡”，將難以維持銀行體系的“低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”，這主要從如下幾個(gè)方面進(jìn)行考慮：

第一，在鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的同時(shí)，為了確保金融穩(wěn)定，必須強(qiáng)化中央銀行的救助責(zé)任。同時(shí)，金融穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)也必須要求中央銀行最后貸款人的“顯性化”，這將使商業(yè)銀行對(duì)中央銀行“大而不倒”的態(tài)度更加固化，必將引起銀行的“道德風(fēng)險(xiǎn)”出現(xiàn)，這無疑會(huì)提升銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

第二，中央銀行的救助責(zé)任及最后貸款人承諾將更加“常態(tài)化”，這必將導(dǎo)致機(jī)構(gòu)層面的“道德風(fēng)險(xiǎn)”不斷向宏觀層面的“道德風(fēng)險(xiǎn)”演變。與此同時(shí)，隨著銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的上升，將強(qiáng)化以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)為目的的資產(chǎn)證券化創(chuàng)新偏好，若無法有效控制創(chuàng)新邊界，銀行所轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)將在宏觀層面上擴(kuò)散。為了更好地維護(hù)金融穩(wěn)定，中央銀行將不得不進(jìn)一步承諾救助職責(zé)，這樣整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入金融穩(wěn)定——銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上升——金融穩(wěn)定受到威脅——央行救助承諾固化——金融穩(wěn)定……的“惡性循環(huán)”，“惡性循環(huán)”必

將導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的“指數(shù)化”增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

第三，在鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的同時(shí)維護(hù)金融穩(wěn)定，必須構(gòu)建一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體，以隔斷風(fēng)險(xiǎn)向金融不穩(wěn)定傳染的路徑。理論上講，商業(yè)銀行為專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)均具有不同的風(fēng)險(xiǎn)類型，為此銀行無疑成為相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體。按照“三性”目標(biāo)，只有在“風(fēng)險(xiǎn)”的環(huán)境中，銀行才有可能獲得足夠的盈利機(jī)會(huì)，為此在風(fēng)險(xiǎn)邊界得到有效控制的情況下，銀行可以通過風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道來創(chuàng)造盈利機(jī)會(huì)，以實(shí)現(xiàn)盈利多元化，并緩沖不斷上升的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，以實(shí)現(xiàn)自身競(jìng)爭(zhēng)力的提升。

鑒于此，可以得出如下結(jié)論：資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與金融體系穩(wěn)定的“組合”，其代價(jià)就是不斷升高的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，當(dāng)然，該組合還會(huì)導(dǎo)致另外一個(gè)后果，即中央銀行最后貸款救助承諾與宏觀層面“道德風(fēng)險(xiǎn)”的“雙層剛性化”。

四、資產(chǎn)證券化與銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：“容忍”金融不穩(wěn)定

目前，“資產(chǎn)證券化創(chuàng)新將會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響”已是不爭(zhēng)的事實(shí)。若在此背景下繼續(xù)使商業(yè)銀行保持低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，那么只能采取“容忍”金融不穩(wěn)定的態(tài)度。可見，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的“組合”，將通過若干渠道導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，主要體現(xiàn)在：

第一，銀行資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的目的即利用相關(guān)基本功能，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的降低或風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，這也是銀行保持低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的主要途徑。資產(chǎn)證券化的基本功能利于幫助銀行降低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，并通過“真實(shí)出售”剝離高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，可見基本功能能使銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)降低。從歷史經(jīng)驗(yàn)可知，基本功能降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的過程，充斥著風(fēng)險(xiǎn)鏈條擴(kuò)延、資產(chǎn)價(jià)格泡沫及內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張等問題，這均是金融不穩(wěn)定的重要誘因。

第二，任何鼓勵(lì)創(chuàng)新的制度安排，均與自由主義的經(jīng)濟(jì)理念密不可分。綜覽資產(chǎn)證券化創(chuàng)新歷史，其迅速發(fā)展的時(shí)期，均出現(xiàn)了貨幣當(dāng)局干預(yù)行為的“弱化”。同時(shí)金融創(chuàng)新的制度安排會(huì)對(duì)貨幣當(dāng)局的干預(yù)行為產(chǎn)生或多或少的“排斥”偏好，這種自由化的制度安排以及貨幣當(dāng)局干預(yù)行為的“弱化”，無疑不利于金融穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)。

第三，自由主義交易的制度安排還有一個(gè)重要特點(diǎn)，就是要求交易雙方自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在貨幣當(dāng)局干預(yù)行為“缺失”的情況下，銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)管理能力就顯得極其重要，金融體系出現(xiàn)的各類金融創(chuàng)新（包括資產(chǎn)證券化創(chuàng)新），均會(huì)被銀行當(dāng)做風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具，從而實(shí)現(xiàn)自身風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避與轉(zhuǎn)移。但這些風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移或規(guī)避行為均會(huì)威脅到金融穩(wěn)定，可見，銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的管理目的勢(shì)必要求一定的金融不穩(wěn)定承受力。

五、強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管：解決“三元悖論”的支撐點(diǎn)及歸宿

資產(chǎn)證券化創(chuàng)新不僅有利于商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)有效應(yīng)對(duì)“三期疊加”的沖擊，更重要的是通過該創(chuàng)新渠道構(gòu)建維護(hù)金融穩(wěn)定的路徑，為此，鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與維持金融穩(wěn)定將是未來較為現(xiàn)實(shí)和明確的“政策組合”。但該組合不可避免會(huì)導(dǎo)致銀行高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，以及中央銀行救助政策的“固化”和宏觀層面的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。因此，為了減輕中央銀行的壓力，抑制由于政策救助導(dǎo)致的宏觀層面道德風(fēng)險(xiǎn)，防止銀行不穩(wěn)定，需要構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管系統(tǒng)。針對(duì)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新及銀行高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，不僅要實(shí)現(xiàn)監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變，也要在策略上明確流動(dòng)性管理的核心地位，同時(shí)在制度上構(gòu)建統(tǒng)一的金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)機(jī)制。

1.理念上實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管”的革命性轉(zhuǎn)變

后危機(jī)時(shí)代，金融監(jiān)管理念出現(xiàn)了革命性轉(zhuǎn)變，即監(jiān)管主體逐漸摒棄“只要單一金融機(jī)構(gòu)是安全的，整個(gè)金融體系就能保持穩(wěn)定狀態(tài)”的觀點(diǎn)，而是認(rèn)為“單一金融工具或機(jī)構(gòu)的安全并不代表整個(gè)宏觀金融體系的穩(wěn)健”（周小川，2011），即逐步認(rèn)同“強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管”的必要性。若采納“鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與維持銀行高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”的政策組合，更凸顯了向宏觀審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變的重要性。一方面，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與銀行體系均會(huì)導(dǎo)致順周期性，甚至銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也具有順周期的特點(diǎn)，為此需強(qiáng)化宏觀層面的審慎監(jiān)管予以應(yīng)對(duì)，并采取逆周期緩沖制度來改變經(jīng)濟(jì)預(yù)期，以避免價(jià)格泡沫破滅或其他的負(fù)向沖擊導(dǎo)致的不穩(wěn)定問題。另一方面，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新及其衍生工具，使金融體系中各類金融機(jī)構(gòu)實(shí)體形成一個(gè)閉合的信用網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，其不僅導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)之間的“業(yè)務(wù)同質(zhì)性”，同時(shí)對(duì)于網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定的維護(hù)也不得不要求銀行承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)水平，這就凸顯宏觀審慎監(jiān)管的重要性。

2.策略上明確囊括時(shí)間維度和空間維度“流動(dòng)性管理”的核心地位

目前，中央銀行的“貨幣供應(yīng)量管理范式向金融

體系的流動(dòng)性管理范式轉(zhuǎn)變”逐漸成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的共識(shí)?？梢?，為了更有效配合宏觀審慎監(jiān)管，必須明確“流動(dòng)性管理”的核心地位。在具體操作過程中，從時(shí)間和空間兩個(gè)維度構(gòu)建具體的流動(dòng)性管理工具。對(duì)于時(shí)間維度，流動(dòng)性管理工具主要集中于針對(duì)“順周期性”的逆周期監(jiān)管工具；對(duì)于空間維度，流動(dòng)性管理工具主要針對(duì)各類金融工具或機(jī)構(gòu)“同質(zhì)”的風(fēng)險(xiǎn)敞口，以及系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)“大而不倒”等問題實(shí)施的監(jiān)管工具。

對(duì)于時(shí)間維度，首先，確定資產(chǎn)證券化創(chuàng)新邊界，構(gòu)建針對(duì)參與資產(chǎn)證券化創(chuàng)新金融機(jī)構(gòu)的“逆周期”資本緩沖制度，以抑制金融機(jī)構(gòu)過度創(chuàng)新資產(chǎn)支持證券，同時(shí)緩解金融工具公允價(jià)值的順周期性。構(gòu)建前瞻性的撥備制度，以防止銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)導(dǎo)致的周期性波動(dòng)。對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)金融機(jī)構(gòu)以及資產(chǎn)支持證券等金融工具的杠桿率進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控，防止杠桿率周期性波動(dòng)帶來的不穩(wěn)定因素。

對(duì)于空間維度，首先，強(qiáng)化針對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)實(shí)施更為嚴(yán)格的資本監(jiān)管。基于資產(chǎn)證券化及其衍生工具的杠桿率、交易量等指標(biāo)構(gòu)建一個(gè)系統(tǒng)重要性工具清單，針對(duì)這些指標(biāo)有選擇地對(duì)金融工具實(shí)行注冊(cè)登記和結(jié)算。基于一系列流動(dòng)性指標(biāo)，對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)或金融工具征稅，目標(biāo)即降低系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)或工具的“大而不倒”。

3.制度上構(gòu)建統(tǒng)一的金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)機(jī)制

強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管同時(shí)，還需要在制度上構(gòu)建一個(gè)統(tǒng)一的金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)機(jī)制，并防止央行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的各種利益或目標(biāo)沖突。具體，可以考慮構(gòu)建金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)委員會(huì)，注重微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管的結(jié)合。各類微觀性監(jiān)管機(jī)構(gòu)，比如銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，必須根據(jù)各類金融機(jī)構(gòu)或工具的功能實(shí)施監(jiān)管，目的是消除監(jiān)管“真空”及多重監(jiān)管。各類微觀型監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間必須實(shí)現(xiàn)良好的協(xié)作分工和信息共享，并實(shí)現(xiàn)與宏觀層面監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息傳遞；而宏觀層面的監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過對(duì)信息的加工與判斷，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或有可能影響到金融穩(wěn)定的因素進(jìn)行分析預(yù)測(cè)，從此形成宏觀層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，然后將相關(guān)信息傳遞至各類微觀型監(jiān)管機(jī)構(gòu)。此外，微觀類和宏觀類的監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須囊括事前、事中和事后的針對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)制，由此形成基于“宏觀審慎”的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管流程。

六、結(jié)束語(yǔ)

本文通過分析，可得到如下結(jié)論：第一，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新、銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和金融穩(wěn)定之間存在一種“三元悖論”，即我們只能選擇其中兩個(gè)，放棄另外一個(gè)，三者之間很難實(shí)現(xiàn)一種“均衡點(diǎn)”。第二，鑒于我國(guó)新常態(tài)的背景，隨著“三期疊加”沖擊不斷深入，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新與維護(hù)金融穩(wěn)定將是可選的“政策組合”，這個(gè)充滿“矛盾”組合的代價(jià)必然導(dǎo)致部分金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)水平。第三，為了有效防范銀行高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)帶來的潛在不穩(wěn)定因素，必須通過強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管來轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，這也是解決所選擇“三元悖論”中相應(yīng)政策組合的支撐點(diǎn)。第四，為了有效配合宏觀審慎監(jiān)管，必須在策略上明確“流動(dòng)性管理”的核心地位，并在制度上構(gòu)建統(tǒng)一的金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)機(jī)制，同時(shí)形成一套系統(tǒng)的，囊括事前、事中和事后的針對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管流程。

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［責(zé)任編輯：張震］

F830

A

1009－2382（2016）11－0084－05

王曉，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授、博士（濟(jì)南250014）。

※本文系國(guó)家社科基金青年項(xiàng)目“經(jīng)濟(jì)下行期資產(chǎn)證券化創(chuàng)新對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響研究”（項(xiàng)目編號(hào)：16CJY070）階段性研究成果。