不良資產(chǎn)證券化案例分析

文杰華+蒙良

【摘要】2016年5月，我國(guó)重新開啟了不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)——中國(guó)銀行和招商銀行分別發(fā)行“中譽(yù)2016—1”和“和萃2016—1”兩款不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，使得不良資產(chǎn)證券化再一次成為業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。但是，不良資產(chǎn)證券化在實(shí)行過(guò)程中仍然存在許多難點(diǎn)，所以本文將根據(jù)“中譽(yù)2016—1”項(xiàng)目對(duì)不良資產(chǎn)證券化進(jìn)行案例分析，重點(diǎn)研究不良資產(chǎn)證券在實(shí)行上的難點(diǎn)，并對(duì)我國(guó)未來(lái)不良資產(chǎn)證券化發(fā)展提出建設(shè)性建議。

【關(guān)鍵詞】不良資產(chǎn)證券化 ?案例分析

上個(gè)世紀(jì)80年代，美國(guó)最早運(yùn)用資產(chǎn)證券化技術(shù)來(lái)解決不良資產(chǎn)。由于資產(chǎn)證券化具有改善企業(yè)的流動(dòng)性、提高銀行資本充足率等優(yōu)點(diǎn)，不良資產(chǎn)證券化在當(dāng)時(shí)美國(guó)以及其他發(fā)達(dá)國(guó)家逐漸盛行。但是，由于人們對(duì)于不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的盲目樂觀，忽略了實(shí)踐上的管理，致使不良資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)超出了可控的范圍。違約不期而至，最終導(dǎo)致了系統(tǒng)性的金融危機(jī)。我國(guó)在2008年以前也曾在建行、信達(dá)資產(chǎn)和東方資產(chǎn)管理公司進(jìn)行過(guò)4次不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。但在2008年金融危機(jī)來(lái)臨之時(shí)，監(jiān)管部門出于謹(jǐn)慎考慮，全面叫停了包括不良資產(chǎn)證券化的所有資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。近一年來(lái)，由于我國(guó)銀行業(yè)的不良貸款余額和不良貸款率的大幅攀升，重啟不良資產(chǎn)證券化的呼聲愈來(lái)愈高。2016年5月19日，我國(guó)金融監(jiān)管層重新啟動(dòng)了不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。中國(guó)銀行和招商銀行分別發(fā)行“中譽(yù)2016—1”和“和萃2016—1”兩款不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。目前，我國(guó)在不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面實(shí)踐時(shí)間短、經(jīng)驗(yàn)有所欠缺，我們還需要分析和攻克不良資產(chǎn)證券化在實(shí)踐上的難點(diǎn)，多積累經(jīng)驗(yàn)，為將來(lái)不良資產(chǎn)證券化的普及做好準(zhǔn)備。

一、實(shí)行不良資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)分析與解決辦法

不良資產(chǎn)證券化作為解決不良資產(chǎn)的新方法，盡管在美國(guó)等發(fā)達(dá)地區(qū)已經(jīng)有幾十年的發(fā)展光景，其各項(xiàng)流程及產(chǎn)品市場(chǎng)都趨于成熟，但是對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，不良資產(chǎn)證券化還是一個(gè)新鮮的外來(lái)品，不論是在理論上還是在實(shí)踐上都存在不足。我們應(yīng)該謹(jǐn)慎的推行不良資產(chǎn)證券化技術(shù)，特別要關(guān)注以下幾個(gè)難點(diǎn)問(wèn)題：

（一）關(guān)于資產(chǎn)池的設(shè)計(jì)問(wèn)題

不良資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池是由多個(gè)不良貸款匯集在一起形成的一個(gè)資產(chǎn)組合。不良資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流作為支撐而發(fā)行新債券的一種證券化方式。所以在設(shè)計(jì)資產(chǎn)池時(shí)應(yīng)該充分考慮資產(chǎn)池的未來(lái)現(xiàn)金流是否能夠被預(yù)測(cè)。這對(duì)于不良資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō)是個(gè)難題，因?yàn)椴涣假Y產(chǎn)的一個(gè)特性就是未來(lái)的現(xiàn)金流是不確定的，一方面，資產(chǎn)能否收回是不確定的，另一方面，資產(chǎn)能收回多少也是不確定的。如何解決這一關(guān)鍵問(wèn)題？

首先，雖然對(duì)于單個(gè)不良資產(chǎn)而言未來(lái)的現(xiàn)金流是不確定的，但是，當(dāng)資產(chǎn)以組合的形式出現(xiàn)時(shí)，資產(chǎn)組合的未來(lái)現(xiàn)金流卻在大數(shù)定律的作用下呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。這就要求資產(chǎn)池的資產(chǎn)達(dá)到一定的規(guī)模，且具有一定的地區(qū)分布。在“中譽(yù)2016—1”案例中，我們發(fā)現(xiàn)，此次不良資產(chǎn)證券化共有72筆貸款，涉及42個(gè)原始債務(wù)人。原始債務(wù)人分布廣泛，涉及山東省9個(gè)地區(qū)，包括道路運(yùn)輸業(yè)、其他金融業(yè)、電器機(jī)械和器材制造業(yè)等20個(gè)行業(yè)，這種篩選入池資產(chǎn)的方法是合理的。

其次，我們分析了解到，銀行的不良貸款分為3類，分別是次級(jí)、可疑、損失。另外，根據(jù)銀行貸款是否有擔(dān)?；虻盅海梢詫①J款分為有擔(dān)保貸款和無(wú)擔(dān)保貸款或者有抵押貸款和無(wú)抵押貸款。為了保證資產(chǎn)池的能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流且能夠被預(yù)測(cè)，資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)該為次級(jí)貸款和可疑貸款，且應(yīng)該是有保證貸款或有抵押貸款。從“中譽(yù)2016—1”案例中，我們可以看到，該項(xiàng)目的資產(chǎn)占比情況，次級(jí)貸款和可疑貸款分別占96.69%和3.31%。在貸款擔(dān)保方式方面，保證+抵押的貸款占比80.95%，單單只有保證的占比7.14%，保證+抵押+質(zhì)押的占比2.9%

所以，我們可以通過(guò)選擇次級(jí)和可疑的貸款，且行業(yè)分布和地區(qū)分布廣泛的貸款作為入池資產(chǎn)來(lái)解決不良資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流不能預(yù)測(cè)的問(wèn)題。

（二）關(guān)于交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的問(wèn)題

資產(chǎn)證券化具有較多的交易結(jié)構(gòu)類型，但是由于不良資產(chǎn)具有特殊性，所以并不是所有的資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)類型都適合不良資產(chǎn)證券化。結(jié)合國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)，不良資產(chǎn)證券化采用的交易結(jié)構(gòu)一般有三種類型，分別是：商用房產(chǎn)抵押貸款支持證券結(jié)構(gòu)（Commercial Mortgage Backed Security，CMBS）、抵押貸款債務(wù)結(jié)構(gòu)（Collateralized Debt Obligation，CDO）、清算信托結(jié)構(gòu)（Liquidation Trust Structure，LTS）。三種交易結(jié)構(gòu)類型又有不同的適用類型。當(dāng)資產(chǎn)池由無(wú)擔(dān)保無(wú)抵押的不良資產(chǎn)構(gòu)成時(shí)，采用CMBS結(jié)構(gòu)是合適的。而CDO適合于任何類型的不良貸款的證券化。LT結(jié)構(gòu)則適合于采用變現(xiàn)清算方式來(lái)處理的不良的資產(chǎn)。在“資產(chǎn)池的設(shè)計(jì)問(wèn)題”的討論中，我們總結(jié)出入池資產(chǎn)是次級(jí)和可疑的且具有擔(dān)?；蛘叩盅旱馁J款，為此，我們應(yīng)該考慮采用CDO的交易結(jié)構(gòu)類型。事實(shí)上，“中譽(yù)2016—1”項(xiàng)目也是采用CDO的交易結(jié)構(gòu)（如圖1-1）。

圖1-1

在實(shí)踐中，采用CDO結(jié)構(gòu)的最大難點(diǎn)在于如果保證未來(lái)現(xiàn)金流充裕，而未來(lái)現(xiàn)金流是否充裕關(guān)鍵要看資產(chǎn)池的回收率。所以，在實(shí)踐過(guò)程中一定要安排特定的機(jī)構(gòu)來(lái)保證資產(chǎn)池的回收率。“中譽(yù)2016—1”就做的很好，項(xiàng)目在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)安排中國(guó)銀行設(shè)立專門的“貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)”，其職責(zé)在于履行基礎(chǔ)資產(chǎn)池日常管理和維護(hù)及處置回收、制定年度資產(chǎn)處置計(jì)劃和資產(chǎn)處置方案、定期編制資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告等工作，以保證未來(lái)現(xiàn)金流充裕。除此之外，保證未來(lái)現(xiàn)金流充裕的另一種做法，就是設(shè)立一個(gè)“流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)”，該機(jī)構(gòu)的目的是當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付當(dāng)期證券利息和相關(guān)費(fèi)用時(shí)，需向該資產(chǎn)池注資，以保持其流動(dòng)性維持正常水平。

（三）關(guān)于資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)問(wèn)題

不良資產(chǎn)證券化本身具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，一般投資者難以獨(dú)立地對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，為了能夠?qū)崟r(shí)的對(duì)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，需要設(shè)立一個(gè)專門的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)履行這個(gè)職責(zé)。在實(shí)踐中，這是可以達(dá)到的。中國(guó)銀行于1999年建立國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)公司類客戶信用評(píng)級(jí)體系，該體系能夠準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)公司類客戶的信用等級(jí)，該信用評(píng)級(jí)結(jié)果能夠?yàn)橘Y產(chǎn)池篩選合格的資產(chǎn)，是資產(chǎn)準(zhǔn)入和退出的重要依據(jù)，也是管理資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)的重要參考因素。中國(guó)銀行將PD（違約概率）由低到高劃分為不同區(qū)間，分別對(duì)應(yīng)AAA、AA、A、BBB+、BBB、BBB-、BB+、BB、BB-、B+、B-、CCC、CC、C、D等十五個(gè)信用等級(jí)。在該信用評(píng)級(jí)體系下，中國(guó)銀行設(shè)立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以對(duì)入池資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化新產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)。投資者可以通過(guò)該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或者該機(jī)構(gòu)指定的網(wǎng)站查詢到不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)變化情況，適時(shí)的調(diào)整自己的投資策略。當(dāng)然，這里存在有一點(diǎn)瑕疵，即發(fā)起機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有關(guān)聯(lián)關(guān)系，信用評(píng)級(jí)在一定程度上受到影響。但是，就目前而言，由于中國(guó)的信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展較晚，目前還沒有專門獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，所以，由采用中國(guó)銀行的信用評(píng)級(jí)體系是可以接受的。

（四）關(guān)于資產(chǎn)信用增級(jí)問(wèn)題

不良資產(chǎn)池的信用評(píng)級(jí)很低，必須經(jīng)過(guò)信用增級(jí)，發(fā)行信用評(píng)級(jí)高的新證券，才能得到市場(chǎng)的認(rèn)可。信用增級(jí)的主要方式分為兩種，分別是內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)。外部信用增級(jí)操作起來(lái)比較簡(jiǎn)單，最主要依賴于擔(dān)保人的信用。而內(nèi)部信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化常采用的方法，其主要通過(guò)證券化的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來(lái)完成。在案例中，由于中國(guó)銀行本身資產(chǎn)雄厚，并不需要外界進(jìn)行擔(dān)保，所以這里主要是利用了內(nèi)部信用增級(jí)方法。分別為：第一，設(shè)立超額利差賬戶。超額利差是回收現(xiàn)金流減去利息和費(fèi)用后的余額。項(xiàng)目結(jié)束后，如果該賬戶還有余額，那么該余額將歸發(fā)起人所有。為了盡可能多的獲得超額利差，發(fā)起人努力發(fā)揮好自己的管理職能。設(shè)立超額利差賬戶的意義在于勉勵(lì)機(jī)制，與此同時(shí)，也增強(qiáng)了項(xiàng)目的信用評(píng)級(jí)。第二，設(shè)立準(zhǔn)備金賬戶和現(xiàn)金擔(dān)保賬戶。“現(xiàn)金流支持機(jī)構(gòu)”通過(guò)管理該賬戶保證資產(chǎn)池的現(xiàn)金流充裕。第三，優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)。新債券按照本金償還的先后順序分別設(shè)置優(yōu)先級(jí)和次級(jí)等多個(gè)檔次，在資產(chǎn)出現(xiàn)違約損失時(shí)，首先由次級(jí)承擔(dān)，而優(yōu)先級(jí)排在次級(jí)之后。該項(xiàng)目中，中國(guó)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將次級(jí)新債券作為權(quán)益資產(chǎn)，使得優(yōu)先級(jí)證券獲得次級(jí)證券22%的信用支持。第四，信用事件觸發(fā)機(jī)制。當(dāng)出現(xiàn)一些特殊情況，如資產(chǎn)池的違約率達(dá)到一定比例或者超額利差下降到一定水平以下時(shí)，信用觸發(fā)機(jī)制就會(huì)生效。本次案例設(shè)置了“違約事件”和“流動(dòng)性支持觸發(fā)事件”等觸發(fā)機(jī)制，為優(yōu)先級(jí)證券提供了一定的信用支持和流動(dòng)性支持。

二、總結(jié)與建議

本文以2016年5月19日中國(guó)銀行發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目“中譽(yù)2016—1”為案例，深入分析了資產(chǎn)證券化在實(shí)踐上的幾個(gè)重要問(wèn)題，包括資產(chǎn)池設(shè)計(jì)問(wèn)題、交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)問(wèn)題，資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)問(wèn)題和信用增級(jí)問(wèn)題。本文認(rèn)為，要解決這些難題可依循下面的方法：首先，在資產(chǎn)池設(shè)計(jì)方面，應(yīng)該選擇次級(jí)和可疑級(jí)別的貸款，且貸款資產(chǎn)的行業(yè)分布和地區(qū)分布要廣泛。其次，在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面，應(yīng)該選擇CDO交易結(jié)構(gòu)類型。當(dāng)然，我們不能生搬硬套該交易結(jié)構(gòu)，而是要靈活變通，適當(dāng)增加一些中介，如“貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)”、“流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)”等，以增加發(fā)行的成功率。再次，在信用評(píng)級(jí)方面，應(yīng)該充分利用大機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，利用自己的信用評(píng)級(jí)體系對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)。最后，在信用增級(jí)方面，可以采用設(shè)立超額利差賬戶、設(shè)立準(zhǔn)備金賬戶和現(xiàn)金擔(dān)保賬戶、采用優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)、設(shè)定信用事件觸發(fā)機(jī)制等方法進(jìn)行。我國(guó)的不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)隔八年后再次重啟，對(duì)我國(guó)銀行業(yè)來(lái)說(shuō)是一份機(jī)遇，也是一項(xiàng)挑戰(zhàn)。為此，本文對(duì)我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的未來(lái)發(fā)展做出以下幾點(diǎn)建議：第一，建議國(guó)家盡快出臺(tái)相關(guān)政策指引，建立健全不良資產(chǎn)證券化的相關(guān)配套設(shè)施機(jī)構(gòu)。第二，建議國(guó)家設(shè)立有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，規(guī)范不良資產(chǎn)證券化的操作，防范風(fēng)險(xiǎn)。第三，大力培養(yǎng)這方面專業(yè)性業(yè)務(wù)人才。

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作者簡(jiǎn)介：文杰華（1990-），男，漢族，廣西南寧人，山東科技大學(xué)在讀研究生，研究方向：金融工程;蒙良（1985-），男，漢族，廣西貴港人，畢業(yè)于桂林電子科技大學(xué)，研究生學(xué)歷，財(cái)務(wù)管理方向，就職于廣西建工集團(tuán)第一建筑工程有限責(zé)任公司。