央行貨幣互換　時(shí)機(jī)與實(shí)效

吳亞平

央行貨幣互換時(shí)機(jī)與實(shí)效

吳亞平

2014年9月7日，央行行長周小川應(yīng)邀訪問了塔吉克斯坦，并與塔央行行長努爾馬赫馬德佐達(dá)簽署規(guī)模為30億元人民幣/30億索摩尼的雙邊本幣互換協(xié)議，旨在促進(jìn)雙邊貿(mào)易和投資，維護(hù)區(qū)域金融穩(wěn)定?；Q協(xié)議有效期為三年，經(jīng)雙方同意可以展期。截至2015年10月20日，我國央行簽訂的貨幣互換協(xié)議高達(dá)1.27萬億元人民幣。我國出口企業(yè)通過貨幣互換協(xié)議的支持，可以在跨境貿(mào)易中獲得以本國貨幣計(jì)價(jià)的貿(mào)易貨款，有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)降低匯兌費(fèi)用。在這一貿(mào)易模式下，出口企業(yè)可以直接以產(chǎn)品人民幣價(jià)格向?qū)Ψ綀?bào)價(jià)，并且在發(fā)貨之后收到人民幣貨款。對(duì)方進(jìn)口企業(yè)按照貨幣互換協(xié)議匯率，將人民幣價(jià)格轉(zhuǎn)換為本國貨幣進(jìn)行直接支付。貨幣互換協(xié)議作為跨境貿(mào)易結(jié)算中的“貨幣轉(zhuǎn)換器”，貿(mào)易雙方都可以不再需要將本國貨幣兌換成美元就能完成交易。

一匹馬沒負(fù)重，為什么

中國央行的貨幣互換協(xié)議、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、離岸人民幣市場(chǎng)，曾被形象的比喻為拉動(dòng)人民幣國際化大車的三匹馬。從形象進(jìn)度上來看貨幣互換協(xié)議的簽訂規(guī)模，從2007年底195億美元增長到了2010年的8035億元人民幣，進(jìn)而迅速倍增至2014年底的3萬億元人民幣。然而從實(shí)際效應(yīng)來看，央行所簽訂的一系列貨幣互換協(xié)議，大多數(shù)只是合同文本中的“意向性承諾”，由于并未被有效啟用，尚未對(duì)人民幣國際化帶來實(shí)際的拉動(dòng)效應(yīng)。

而跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、離岸人民幣市場(chǎng)后兩者，卻得到了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。自2009年我國開始推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程以來，跨境人民幣結(jié)算金額已經(jīng)從2009年的35.8億元人民幣，劇增至2014年的9.95萬億元人民幣（約合1.6萬億美元），人民幣已經(jīng)成為全球第七大支付貨幣。離岸人民幣市場(chǎng)的成長與發(fā)展，體現(xiàn)在香港已經(jīng)成為全球最大的人民幣離岸市場(chǎng)。當(dāng)?shù)氐娜嗣駧糯婵钣囝~已從2009年初的560億元，高速增長到了2013年底的8605億元。目前香港銀行體系的人民幣存款比例，約占香港總存款的10%，成為繼港幣和美元之后的第三大貨幣存款。同時(shí)在亞洲其他地區(qū)，更多的人民幣離岸市場(chǎng)快速成長。新加坡、我國臺(tái)灣的人民幣存款余額都已突破2000億元，澳門的人民幣存款超過了1000億元?；蛟S用不了多長時(shí)間，韓國首爾人民幣離岸金融中心的人民幣存款也會(huì)后來居上，發(fā)展成為又一個(gè)境外人民幣資金池。相比之下央行貨幣互換協(xié)議，還未能在人民幣國際化進(jìn)程中發(fā)揮出其應(yīng)有的作用。

理論上推進(jìn)人民幣雙邊互換協(xié)議機(jī)制，不僅能避免貿(mào)易雙方兌換美元時(shí)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，降低匯兌費(fèi)用，而且當(dāng)遇到政治與地緣影響和其他不可抗原因，美元短缺的國家就能夠以人民幣作為金融介質(zhì)，與中國以本國貨幣進(jìn)行清算，繼續(xù)進(jìn)行貿(mào)易和投資。然而這一理想中的貨幣互換貿(mào)易模式，在實(shí)際操作中依然面臨著至少有兩道“看得見的門檻”。

1.從成本收益角度考慮，商業(yè)銀行沒有積極的動(dòng)力。——我們沒有做過貨幣互換下的人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)。杭州某股份制銀行中心支行負(fù)責(zé)人告訴筆者，目前銀行的國際貿(mào)易業(yè)務(wù)主要還集中在境內(nèi)結(jié)售匯業(yè)務(wù)，即通過境外支行或合作伙伴銀行收支外匯，然后通過本銀行體系，進(jìn)行人民幣結(jié)售匯。雖然央行出臺(tái)了關(guān)于貨幣互換下的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算政策，但具體操作需要具備很多環(huán)節(jié)：比如要在當(dāng)?shù)卦O(shè)立清算行或?qū)ふ液献鞯拇磴y行，銀行內(nèi)部少不了也要設(shè)置相應(yīng)機(jī)構(gòu)，建立相應(yīng)的操作流程，在交易規(guī)模有限的情況下，從成本收益角度考慮，銀行沒有非干不可的動(dòng)力去推動(dòng)這一機(jī)制的運(yùn)作。

2.“一對(duì)一”貨幣互換習(xí)慣，對(duì)協(xié)議簽約國家形成選擇性抑制。由于貨幣互換協(xié)議涉及復(fù)雜的金融貨幣制度安排以及嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖管理，真正需要?jiǎng)佑萌嗣駧咆泿呕Q支付結(jié)算的國家和地區(qū)，往往由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)、外匯管制手段單一、金融體系較為落后，其缺乏相應(yīng)的市場(chǎng)化機(jī)制與國際貨幣體系的支撐，外匯儲(chǔ)備匱乏。在“一對(duì)一”貨幣互換模式下，對(duì)外貿(mào)易發(fā)生不得不依賴已有的國際貨幣。簡言之真正需要人民幣支付結(jié)算的國家和地區(qū)，缺乏支撐這一互換協(xié)議運(yùn)作的金融體系和金融能力；而具備相應(yīng)能力的發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，又更傾向于使用市場(chǎng)中已有的國際貨幣。所以最終造成了選擇性抑制的結(jié)果。

跨境貿(mào)易結(jié)算　離岸市場(chǎng)擔(dān)當(dāng)主力

2014年以來，央行與德意志聯(lián)邦銀行、英格蘭銀行、韓國銀行、加拿大銀行和澳大利亞儲(chǔ)備銀行等十多個(gè)國家與地區(qū)的央行簽訂清算安排備忘錄，在法蘭克福、倫敦、巴黎、首爾和悉尼等城市設(shè)立了14個(gè)以中資銀行境外支行為依托的人民幣離岸清算中心。2009年以來，我國人民幣貿(mào)易結(jié)算市場(chǎng)穩(wěn)步壯大，累計(jì)結(jié)算業(yè)務(wù)量已經(jīng)超過2萬億元人民幣。其中80%以上的跨境貿(mào)易結(jié)算來自于香港，作為國際金融中心和人民幣離岸市場(chǎng)中心，香港對(duì)周邊國家和地區(qū)已經(jīng)形成了較強(qiáng)輻射力和影響力。

外國企業(yè)與我國進(jìn)行人民幣貿(mào)易結(jié)算可以采取多種形式：以俄羅斯為例與我國內(nèi)陸城市開展企業(yè)間貿(mào)易，可以通過香港離岸人民幣市場(chǎng)，或者通過內(nèi)地自貿(mào)區(qū)“境內(nèi)離岸人民幣市場(chǎng)”，進(jìn)行跨境貿(mào)易結(jié)算和交易；中俄兩國邊境日常貿(mào)易，可以依托常規(guī)人民幣直接完成結(jié)算；而對(duì)類似油氣合作與基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的大型項(xiàng)目，可以通過高層政策安排啟動(dòng)貨幣互換協(xié)議進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算。

跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算和離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)，其實(shí)已經(jīng)形成相輔相成、互為促進(jìn)的關(guān)聯(lián)支撐，成為推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程的重要推力。構(gòu)建離岸人民幣市場(chǎng)，為促進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算提供了基本支撐。香港離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)高速發(fā)展，正是得力于中國銀行作為人民幣市場(chǎng)清算行，形成了完善的市場(chǎng)清算機(jī)制。目前在香港以外，工商銀行成為新加坡的人民幣清算銀行；建行擔(dān)任英國倫敦人民幣的清算銀行；交行擔(dān)任韓國首爾人民幣的清算銀行。隨著銀行不斷完善人民幣離岸清算中心區(qū)域布局，以人民幣清算機(jī)制為核心的人民幣離岸市場(chǎng)“網(wǎng)絡(luò)”，正在有效發(fā)揮將人民幣融入全球市場(chǎng)的功能。金融產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、投資和交易結(jié)算，通過市場(chǎng)清算機(jī)制，及時(shí)向企業(yè)客戶提供了人民幣流動(dòng)性。

貨幣互換　此一時(shí)彼一時(shí)

2008年金融風(fēng)暴之后，我國央行簽訂了一系列雙邊本幣互換協(xié)議都以人民幣計(jì)價(jià)。作為“危機(jī)救助”的被動(dòng)角色，目的是解決貿(mào)易協(xié)議國以美元為主的國際流動(dòng)性短缺，使對(duì)方貨幣繼續(xù)能夠進(jìn)行常規(guī)貿(mào)易和投資。而最近幾年央行大規(guī)模簽訂人民幣互換協(xié)議，其實(shí)質(zhì)是基于人民幣國際化的現(xiàn)實(shí)需要——此協(xié)議非彼協(xié)議，其目的是探索創(chuàng)設(shè)“新型金融工具”，應(yīng)對(duì)人民幣國際化的挑戰(zhàn)：在資本項(xiàng)目管制和貨幣不能自由兌換的情況下，促進(jìn)人民幣向“國際貨幣”的角色轉(zhuǎn)換。因此，央行所簽訂的貨幣互換協(xié)議不能停留滿足于過去需要，而是主動(dòng)融入國際金融體系常規(guī)運(yùn)作機(jī)制。推動(dòng)離岸人民幣市場(chǎng)、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、資本市場(chǎng)開放（包括債務(wù)、銀行業(yè)拆借、保險(xiǎn)業(yè)）等一系列市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)，“打通”國際金融體系內(nèi)的“人民幣經(jīng)脈”，為貨幣互換協(xié)議最終激活創(chuàng)造條件。

雖然東南亞多個(gè)國家已經(jīng)與我國簽訂人民幣貨幣互換協(xié)議，但是并沒有動(dòng)用協(xié)議的互換額度。這一結(jié)果類似于商業(yè)銀行與客戶簽約信貸授信額度，信貸資金沒有計(jì)入客戶的貸記賬戶，銀行就無法獲得實(shí)際利息收益。雙邊本幣互換協(xié)議未被啟用究其原因，香港作為國際金融中心充分發(fā)揮了內(nèi)地與亞洲各國貿(mào)易和資本流動(dòng)“中轉(zhuǎn)站”角色是其中主要原因，各國無需動(dòng)用貨幣互換機(jī)制，便可以在香港獲得貿(mào)易結(jié)算所需人民幣。在這一離岸市場(chǎng)的機(jī)制下，各國企業(yè)人民幣需求得到了解決，最終都反映到香港離岸市場(chǎng)的供需變化中。由于進(jìn)口和出口款項(xiàng)對(duì)沖，即使貿(mào)易結(jié)算規(guī)模很大，離岸市場(chǎng)清算的人民幣需求缺口并不大。只有在香港市場(chǎng)出現(xiàn)短期需求劇增的沖擊下，才可能動(dòng)用貨幣互換機(jī)制，進(jìn)行人民幣流動(dòng)性補(bǔ)充，逐步擴(kuò)大使用貨幣互換協(xié)議的額度。

簽訂人民幣貨幣互換協(xié)議的實(shí)質(zhì)，是服務(wù)于雙邊實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融安排，助推雙邊貨幣互換規(guī)模的擴(kuò)大、地域的延伸，以利于擴(kuò)大人民幣在國際貿(mào)易中的計(jì)價(jià)、結(jié)算和流通范圍，提高人民幣的國際影響力。人民幣國際化沒有必要過分追求貨幣互換在人民幣境外流通規(guī)模增長，而應(yīng)關(guān)注離岸人民幣市場(chǎng)服務(wù)功能的完善和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制。在具體實(shí)踐中應(yīng)當(dāng)因勢(shì)利導(dǎo)，目前歐洲的倫敦、盧森堡、巴黎、法蘭克福、蘇黎世等國際金融中心城市，都有意建設(shè)成為人民幣離岸金融中心。倫敦、法蘭克福、盧森堡等國際金融中心人民幣離岸業(yè)務(wù)規(guī)模與交易比重，將是檢驗(yàn)人民幣是否成為主要國際貨幣重要標(biāo)志。而盧森堡作為歐洲最大的人民幣資金池，目前人民幣存款只有500億元，歐洲人民幣離岸市場(chǎng)規(guī)模還明顯落后于亞洲。上述新設(shè)離岸人民幣市場(chǎng)的國家，將有希望成為央行貨幣互換協(xié)議的新“客戶”，簽訂貨幣互換協(xié)議就有望啟用互換額度，獲得人民幣流動(dòng)性，推動(dòng)和完善其周邊國家的人民幣貿(mào)易和投融資結(jié)算服務(wù)——這里最有可能會(huì)成為人民幣國際化新推力爆發(fā)的區(qū)域。

鏈接

貨幣互換又稱貨幣掉期。是指兩筆金額相同、期限相同、計(jì)算利率方法相同，但貨幣不同的債務(wù)資金的調(diào)換，同時(shí)進(jìn)行不同利息額的貨幣調(diào)換。貨幣互換的目的在于降低籌資成本及防止匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)造成的損失。貨幣互換與利率互換，包括品質(zhì)加碼差異與相反的籌資意愿，還包括對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范。可降低籌資成本、滿足雙方意愿、避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榛Q通過遠(yuǎn)期合同，使匯率固定下來?；Q也存在違約或不履行合同風(fēng)險(xiǎn)，但另一方必然因利率、匯率變動(dòng)而遭受損失。貨幣互換與利率互換可以分別進(jìn)行，也可以同時(shí)進(jìn)行。

使用貨幣互換的步驟是：識(shí)別現(xiàn)存的現(xiàn)金流量。首要的是準(zhǔn)確界定已存在的風(fēng)險(xiǎn)。第二步是匹配現(xiàn)有頭寸。遵循相同的原則，現(xiàn)有頭寸被另一數(shù)量相等但方向相反的頭寸相抵消。因而通過配對(duì)或保值消除了現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)。第三步是創(chuàng)造所需現(xiàn)金流量。通過互換交易轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)，與現(xiàn)有頭寸配對(duì)。