我國多層次資本市場體系探析

李春香

摘 要：建立多層次資本市場體系，是完善我國社會主義市場經(jīng)濟體制的重要組成部分，創(chuàng)建、完善和發(fā)展好我國的多層次資本市場也是一項十分重要的任務(wù)。

關(guān)鍵詞：資本市場；投資工具多樣化；完善建議

一、我國多層次資本市場體系概念探析

一般來說由于各企業(yè)的規(guī)模、成熟度以及面臨的風險程度不同，對資本投資市場就產(chǎn)生了不同的需求，而根據(jù)投資主體的不同投融資需求所建立起來的不同層級的資本市場，就被稱為多層次資本市場體系，以滿足不同企業(yè)對不同資本市場的需求。這里的“多層次”即指市場形態(tài)應(yīng)該是呈現(xiàn)出金字塔式的多層次架構(gòu)，包括全國性的交易所市場，分散的區(qū)域性市場，區(qū)域性場內(nèi)市場和集中的場外市場等多個層次。

二、多層次資本市場體系發(fā)展的必然性

（一）不同企業(yè)的不同階段對資本市場的需求是不同的

經(jīng)濟合作與開發(fā)組織對企業(yè)融資特點的分析報告顯示，企業(yè)對資本的需求不是固定不變從一而終的，企業(yè)發(fā)展的階段不同對資本的需求也是不一樣的。這就要求資本市場能夠滿足不同企業(yè)在不同階段的需求，所以要建立并完善不同層次的資本市場，以服務(wù)企業(yè)差異化的金融需求，也可以使企業(yè)根據(jù)其所處的不同發(fā)展階段和不同階段的不同融資需求來選擇更適合其發(fā)展的融資手段。

（二）不同的投資主體對投資品種的需求存在差異

資本不是一個簡單的抽象概念，而是不同持有者所擁有的工具和資產(chǎn)。資本市場中各種各樣的投資者，其投資喜好以及對投資產(chǎn)品的需求也呈現(xiàn)出不同的特點。另外，每個投資者獲取信息的途徑也是多種多樣的，在分析信息能力方面也存在諸多差異，這也大大增加了投資者需求的復(fù)雜性。將不同風險程度和不同特征的投資工具進行分類發(fā)行和分場所交易，也符合我國資本市場的投資特點，這樣就在客觀上建立起了我國的多層次資本市場。多層次資本市場體系的建立完善，有利于投資者風險識別能力的提高，使投資者的投資選擇更加多樣化；同時也使市場信息披露更加充分，進一步促進我國資本投資市場的健康、持續(xù)發(fā)展。

（三）多種投資工具與投資品種多樣化的需求

資本市場有諸如股票，債券期貨，資產(chǎn)證券化等多種投資工具的投資工具。不同類型的投資工具與投資品種對交易市場的需求也不同有所不同。因為交易成本與交易率的影響，即使是同一標的，也會產(chǎn)生不同的交易市場，如我國的場內(nèi)市場與場外市場。

三、我國多層次資本市場體系存在的缺陷

目前，我國雖然建立了上交所和深交所作為我國的交易所市場。在場外市場方面，包括證券公司的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，中關(guān)村試點和各地的產(chǎn)權(quán)交易中心。但是與發(fā)達國家的資本市場相比，還有諸多缺陷與不足。

（一）交易所市場的競爭受到嚴重的行政干預(yù)

證券交易所是依據(jù)國家相關(guān)法律設(shè)立，并為證券的集中競價和有組織的交易提供場所，設(shè)施和規(guī)則的特殊法人。它既不直接買賣證券，也不決定證券的價格，只為買賣證券的當事人提供場所和各種必要的條件和服務(wù)。它具有市場自我調(diào)節(jié)的功能與作用，而交易所之間的充分競爭更有利于其自律功能與市場調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮。隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，電子化交易逐漸取代了固定場所交易，但這不能成為限制競爭的理由。通過交易所市場之間的競爭，更有利于市場監(jiān)管、上市條件、公司監(jiān)管、交易模式等方面存在的問題，并能探索出更為有益的完善建議和措施。但是目前我國深圳和上海證券交易所在高級管理人員的任命、證券的發(fā)行審核、上市審核以及退市條件等方面都是由證券監(jiān)督管理委員會決定的，甚至一些企業(yè)應(yīng)該在什么地方上市也由行政部門決定，而且對上交所和深交所的職能發(fā)展也做了行政劃分，上交所主要集中和發(fā)展大型成熟企業(yè)，而深交所則只能發(fā)展中小企業(yè)。另外，隨著我國經(jīng)濟的高速發(fā)展，區(qū)域性交易所發(fā)展不充分的問題也變得越來越突出。

（二）三板市場的發(fā)展受到嚴格限制

2001年6月29日，我國證券業(yè)協(xié)會開設(shè)了證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，其目的是為了更好地解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌上市公司和交易所退市公司的股份轉(zhuǎn)讓問題。除了退市公司對該系統(tǒng)的需求外，它并沒有其他功能可以吸引上市公司，也缺乏明確具體的法定轉(zhuǎn)板規(guī)則，同時采用單獨的賬戶與滬深股相區(qū)別，這樣的規(guī)定使得在三版市場上市的公司數(shù)量極少，交投也一度低迷。到2005年12月31日，也只有公司42家，股票46支掛牌證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。由此可以看出，三板市場并不是一個由下而上自發(fā)形成的資本市場，而是政府做出的應(yīng)急之舉，以規(guī)避從主板市場退市的公司引發(fā)風險風暴的可能。

（三）中關(guān)村試點的推廣和發(fā)展不夠充分

2006年1月16日，經(jīng)過國務(wù)院的批準，證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的功能有所拓展，即允許中關(guān)村科技園區(qū)的非上市股份有限公司進入該系統(tǒng)進行股份試點轉(zhuǎn)讓。但從目前進展情況來看看，這種嘗試帶有更多的實驗性特點，作為私募股權(quán)的交易市場，中關(guān)村試點的推出并不能得到投資者和企業(yè)的認同。從制度層面看，這一系統(tǒng)在推出的時候，沒有對“轉(zhuǎn)板”、“退市”、“私募股權(quán)”和“企業(yè)的重大重組”等這些核心問題做出明確具體的規(guī)定，這也使得企業(yè)或投資者的投資預(yù)期無法得到有效保障。

四、我國多層次資本市場體系的完善

（一）對主板市場的資源和管理進行規(guī)范整合

上交所和深交所作為我國目前主要的兩個證券交易市場，二者在板塊結(jié)果和功能定位方面存在交叉現(xiàn)象，造成資本市場資源的混亂。明確這兩個交易所市場的分工是完善我國多層次資本市場的必然選擇，為突出上海證券交易所的分工，將大型和成熟企業(yè)集中到上交所進行交易，而深交所集中交易中小企業(yè)。上市公司在提高經(jīng)營業(yè)績的同時，要嚴格依照法律規(guī)定進行運作，以實現(xiàn)運作機制的規(guī)范化和市場化，規(guī)范并完善資本市場的監(jiān)管職能，使上海證券交易所成為我國多層次資本市場的中心，未來可以成為影響亞洲甚至全球的中心資本市場之一。

（二）規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場

目前在深圳證券交易所內(nèi)過多的板塊層次大幅度增加了交易所的管理難度，包括主板市場企業(yè)，中小板市場企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)。為了避免創(chuàng)業(yè)板市場的混亂，我們可以把2000年10月之前上市到深交所主板市場的企業(yè)調(diào)整到上交所進行交易，同時將創(chuàng)業(yè)板市場分成兩個板塊，一個是原中小板市場，另一個是創(chuàng)業(yè)板市場。中小板市場仍然執(zhí)行原來的上市標準、監(jiān)管要求，遵循嚴格的退市機制，集中交易創(chuàng)新能力強、科技含量高、經(jīng)營業(yè)績良好且管理規(guī)范的中小企業(yè)。而創(chuàng)業(yè)板市場的上市標準要低于中小板市場，上市程序和退市機制也相對簡單，它集中交易高成長性的新型企業(yè)，通過這樣的市場淘汰機制不僅可以規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場，也可以為主板市場篩選出更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。

（三）建立并完善適應(yīng)多層次資本市場協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)的機制

為資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，建立健全相關(guān)的法律體系，首先需要證券法和公司法做出相應(yīng)的調(diào)整，比如為使私募活動合法合規(guī)，證券法可以做出相應(yīng)的規(guī)定即允許場外市場交易的存在；其次要完善不同層次市場之間的對接和轉(zhuǎn)板機制，使企業(yè)能夠自由有序的轉(zhuǎn)到適合自身發(fā)展的市場層次，進而保持我國多層次資本市場的健康持續(xù)發(fā)展；最后要堅持統(tǒng)一與分層相結(jié)合的市場監(jiān)管機制，“統(tǒng)一”是指將各層次要統(tǒng)一接受證監(jiān)會的監(jiān)管，同一市場層次接受相同的監(jiān)管標準，“分層”則指證監(jiān)會下設(shè)專門機構(gòu)對不同層次的市場實行分別監(jiān)管，同時要盡可能的發(fā)揮行業(yè)自律作用，讓社會監(jiān)督也參與到資本市場的監(jiān)管中來。

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