中金收購中投證券

陸玲+秦嘉敏+龔奕潔

二者的整合如何做到優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，能否助中金公司重拾輝煌，考驗(yàn)交易各方下一步的安排

幾經(jīng)傳聞，一波三折，中央?yún)R金旗下券商中金公司合并中投證券近日終于坐實(shí)。

中金11月4日晚間發(fā)布公告，公司斥資約167億元人民幣，折合193.9億港元，向匯金收購中投證券100%股權(quán)。中金將向匯金發(fā)行代價(jià)股份。收購?fù)瓿珊?，中投證券將成為中金的全資子公司。

這是繼申銀萬國與宏源證券合并之后，匯金系券商的第二次大整合。分析稱，或?yàn)橹薪餉股上市掃清障礙。

有樂觀分析認(rèn)為，整體來看，若兩家券商合并后整合順利，有望改寫行業(yè)格局。截至2015年底，中金公司和中投證券兩家公司資產(chǎn)合計(jì)可以達(dá)到1860億元。

合并的愿景雖好，實(shí)際效果仍需觀望。二者的整合如何做到優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，能否助中金公司重拾輝煌，乃至實(shí)現(xiàn)其世界級(jí)一流投資銀行的目標(biāo)，考驗(yàn)交易各方下一步的安排，且難度不小。

伴隨著申萬宏源合并、中金并購中投證券，匯金系券商的資本圖譜次第清晰。

一波三折

根據(jù)公告，中金公司將以每股9.95元的發(fā)行價(jià)格，向股東中央?yún)R金發(fā)行16.78億股，來收購中投證券100%股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)價(jià)167億元。交易完成后，中央?yún)R金持有中金公司58.58%股權(quán)，而中投證券則成為中金公司的全資子公司。

據(jù)悉，目前中金公司和中投證券已經(jīng)成立聯(lián)合工作組，推進(jìn)整合工作，本著“穩(wěn)定存量、做大增量”的原則，嫁接雙方優(yōu)勢(shì)資源，釋放協(xié)同效應(yīng)。

中投證券向《財(cái)經(jīng)》記者表示，此項(xiàng)交易完成后，兩家公司注冊(cè)地不變，各自保持獨(dú)立法人地位，采用母子公司方式運(yùn)營，中投證券將成為中金公司的全資子公司。

面對(duì)整合安排，中金公司表示，中金公司將側(cè)重以機(jī)構(gòu)為導(dǎo)向的業(yè)務(wù)，中投證券將側(cè)重經(jīng)營以個(gè)人為導(dǎo)向的財(cái)富管理及零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。在過渡期后，兩家實(shí)體將一致使用中金品牌。

按照中金的說法，整合計(jì)劃保持三個(gè)原則：維持兩家業(yè)務(wù)營運(yùn)及員工穩(wěn)定；企業(yè)管治、員工招募與評(píng)估以及員工激勵(lì)采用以市場化為基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)；側(cè)重透過利用兩家的優(yōu)勢(shì)創(chuàng)造增量收益。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，此次并購重組將由中金香港證券以及農(nóng)銀國際來“操刀”。

中金公司成立于1995年6月25日，是中國內(nèi)地首家中外合資的投資銀行。成立時(shí)的兩大股東為中國建設(shè)銀行和摩根士丹利，如今都已不再持有中金公司股權(quán)。

中央?yún)R金官網(wǎng)顯示，截至6月30日，中央?yún)R金分別持有中金公司28.45%股權(quán)和中投證券100%股權(quán)。當(dāng)前，中央?yún)R金仍參股或控股的券商有申萬宏源、銀河證券、中投證券、中金公司、中信建投。

中投證券的前身是中國建銀投資證券有限責(zé)任公司。后者系由中國建銀投資有限責(zé)任公司在收購重組老牌券商南方證券的基礎(chǔ)上成立的全國綜合性券商。2005年9月28日在深圳成立，初始注冊(cè)資本15億元。

2008年12月31日，中投證券股權(quán)從中國建投劃轉(zhuǎn)至中央?yún)R金，2011年11月公司名稱變更為中國中投證券有限責(zé)任公司，去掉了“建銀”字樣。

截至2015年底，中投證券共有證券營業(yè)部160家。旗下的公司包括中投天琪期貨有限責(zé)任公司、中投瑞石投資管理有限責(zé)任公司、中投證券（香港）金融控股有限公司、中投證券投資有限公司。

事實(shí)上，早在2008年，中國建銀投資便計(jì)劃將中投證券與中金公司進(jìn)行整合，以便在證券領(lǐng)域與主要對(duì)手一爭高下。彼時(shí)，中投證券和中金的大股東都是中國建銀投資。

“當(dāng)時(shí)中金公司轉(zhuǎn)型意志不堅(jiān)定，比較猶豫，因?yàn)橹薪鹣氚阎型恫鸱郑幌胍型兜慕?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，最終交易沒有促成。”有知情人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。而此次合并的主要驅(qū)動(dòng)力，來自于中央?yún)R金對(duì)旗下券商的整合意愿。同時(shí)，中金也意識(shí)到轉(zhuǎn)型的壓力。

2015年11月9日，中金在香港聯(lián)交所主板上市。當(dāng)時(shí)，中金執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官畢明建在記者會(huì)上稱，中金在投行領(lǐng)域有了資本金的支持，不會(huì)排除各種可以利用的手段，進(jìn)行并購和收購，擴(kuò)大公司規(guī)模。對(duì)公司而言，有價(jià)值的并購包括：可以增強(qiáng)海外資產(chǎn)配置能力的并購，把國內(nèi)財(cái)富管理規(guī)模做大的并購，把中金品牌研究能力體現(xiàn)出來的并購。

今年7月，市場傳中金公司與中央?yún)R金旗下中投證券就潛在并購商談。中金公司回應(yīng)稱，與中投證券正就戰(zhàn)略合作及業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)進(jìn)行探討，但探討處于非常初步階段，并未與該公司達(dá)成任何意向或訂立任何具約束力的協(xié)議。

今年10月，據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者從中投證券內(nèi)部人士了解，其被告知與中金的合并已進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段，正準(zhǔn)備搬家，因合并后中投的部分賣方業(yè)務(wù)會(huì)搬往月壇南街的新辦公室。

11月4日，中金H股“因有重大收購事項(xiàng)待公告”停牌。中金公司財(cái)富管理部前任執(zhí)行總經(jīng)理吳小平在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)慨嘆，這么多年，終于合并了。中金公司終于明白，作為一家上市公司，不能再拘泥于內(nèi)延式擴(kuò)張，不能再拘泥于以投行業(yè)務(wù)為主，應(yīng)該做更多的資產(chǎn)負(fù)債表生意，用經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶動(dòng)財(cái)富管理業(yè)務(wù)，以實(shí)現(xiàn)公司的收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上，中金公司自2003年在北京、上海和深圳各設(shè)了一家證券營業(yè)部之后，有六年沒有拓展零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，直到2009年才陸續(xù)增設(shè)營業(yè)部。截至2015年12月31日，中金公司在中國內(nèi)地18個(gè)城市設(shè)有20個(gè)證券營業(yè)部；中投證券則在全國28個(gè)地區(qū)設(shè)有營業(yè)部160家。

據(jù)中投證券2015年報(bào)顯示，公司股基交易金額11.15萬億元，市場份額占比2.072%，行業(yè)排名第14位。截至2015年，以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入計(jì)算，中投證券位列11位。中金公司均不在前20位之列。

中投證券表示，雙方整合之后，客戶基礎(chǔ)將進(jìn)一步夯實(shí)，實(shí)現(xiàn)對(duì)大、中、小型企業(yè)及機(jī)構(gòu)、個(gè)人客戶更為深度的覆蓋，構(gòu)建均衡的一、二級(jí)市場業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，整體規(guī)模將顯著擴(kuò)大，主要指標(biāo)躍升至行業(yè)第一梯隊(duì)，增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)資本市場波動(dòng)的能力，提升綜合競爭實(shí)力。

整合挑戰(zhàn)

中金收購中投證券是機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)互補(bǔ)的邏輯。中金雖認(rèn)為自己將全盤主導(dǎo)交易，但中投證券的資產(chǎn)負(fù)債表和營收規(guī)模卻不在其下，交易實(shí)質(zhì)實(shí)為對(duì)等合并，而這種旗鼓相當(dāng)?shù)膬煞饺诤鲜请y度最高的。

如何做到優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，考驗(yàn)后期的整合，不僅包括業(yè)務(wù)上的取長補(bǔ)短，更要在企業(yè)文化、管理機(jī)制、人事安排等方面融合。有業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心中金收購中投證券后做大不易，做強(qiáng)更難。

在吳小平看來，整合的難度主要集中于管理體制和企業(yè)文化方面。兩家雖然體量相當(dāng)，但是名氣上相距甚遠(yuǎn)。中金公司是高大上的投行貴族，中投證券是一家非常傳統(tǒng)的接地氣的經(jīng)紀(jì)商，文化差異巨大，無論是管理方式、業(yè)務(wù)流程、做事方式和價(jià)值觀，很難輕易自然融合。

“這個(gè)合并說了很多年，拖得如此久，雙方公司文化的不合拍是可以想象的?！眳切∑礁嬖V《財(cái)經(jīng)》記者，如果不是為了避免發(fā)展被邊緣化、做大資產(chǎn)體量、做大財(cái)富業(yè)務(wù)、加大管理費(fèi)收入，那么這個(gè)合并是沒有意義的。

此外，值得注意的是兩家公司薪酬體系差異顯著，合并后問題將暴露無遺。如何妥善安排薪酬制度是個(gè)問題。吳小平告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

稍有不慎，可以預(yù)見的是人才的流失不可避免。中投證券部分非經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門的員工則擔(dān)心可能會(huì)被中金“瞧不上”，以致將來會(huì)“主動(dòng)”辭職。

“中金的人可能瞧不起中投證券。即使過去了，以后的日子也未必好過。與其到時(shí)磨合不愉快，還不如先自謀生路。”一位中投證券離職員工告訴《財(cái)經(jīng)》記者，其投行部門已有很多同事開始找下家，而債券部門亦有多人離職或準(zhǔn)備離職。

吳小平告訴《財(cái)經(jīng)》記者，雖然此次中金是全面收購中投證券，但其真正看上的還是中投的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。至于兩家的投行、資管等部門，估計(jì)會(huì)各干各的，以時(shí)間換融合，直到新盤洗好。

中金公司業(yè)務(wù)重心定位于高凈值個(gè)人及企業(yè)客戶，其在資管、投行、自營業(yè)務(wù)方面優(yōu)于中投證券；但在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，不及中投證券，后者擁有零售業(yè)務(wù)上的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

“中投證券的優(yōu)勢(shì)就是網(wǎng)點(diǎn)多。這也是中投能給中金帶來的最大貢獻(xiàn)，即把中金需要規(guī)?；呢?cái)富管理業(yè)務(wù)做上去。中金的財(cái)富管理初期業(yè)務(wù)模式不錯(cuò)，但發(fā)展太慢，用了八年的時(shí)間才建起來，就是因?yàn)槿鄙倬W(wǎng)點(diǎn)?！眳切∑礁嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

據(jù)悉，本次中金收購中投證券，營業(yè)部將從20個(gè)擴(kuò)充到接近200個(gè)，這將有利于中金公司擴(kuò)張財(cái)富管理業(yè)務(wù)，產(chǎn)生規(guī)模共振效益。

艱難轉(zhuǎn)型

中金公司成立于1995年，是境內(nèi)第一家真正意義上的投資銀行，也是第一家合資券商。

成立伊始，中金公司就以“為國有大中型企業(yè)的體制改革、戰(zhàn)略重組和海外融資等提供多種服務(wù)”為使命。成立后的前十多年，中金公司在中國投行界一枝獨(dú)秀，幾乎承接了眾多大型國有企業(yè)的IPO項(xiàng)目，包攬了中國聯(lián)通、中國石化、中國石油、中國人壽、中國人保、建行、農(nóng)行等巨型客戶。

數(shù)據(jù)顯示，2009年，中金IPO承銷金額為113億美元，市場份額在亞太區(qū)所有投行中名列第一。境內(nèi)其他投行中只有中信證券入圍前十名，承銷金額不到中金的一半。

到2010年，農(nóng)行IPO似乎成了中金投行業(yè)績轉(zhuǎn)向的分水嶺。也在這一年，中金發(fā)起股東摩根士丹利退出，中國建銀投資將其所持占比43.35%的中金股權(quán)正式劃撥至中央?yún)R金公司。自此，匯金成為中金的第一大股東。

隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，擅長與大型國企打交道的中金弱勢(shì)開始顯現(xiàn)，在中國IPO市場迎來融資高峰——在2011年新發(fā)277家的背景下，中金IPO業(yè)務(wù)反而大幅縮水，其股票主承銷金額被中信證券甩開一大截，而且第一次被國信證券、平安證券超過。

公開資料顯示，2011年中金公司僅實(shí)現(xiàn)凈利潤1.39億元，較2010年大跌84.7%。2014年?duì)I收大增至61.55億元，凈利潤增至11.18億元，但仍大幅落后于同業(yè)。

到2015年，營收排名，中金第23位；凈利潤排名，中金公司排名42位；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場占有率排名，排49位，甚至較2014年下降了9位，市場份額也由0.655%降至0.483%，下降幅度高達(dá)26.25%，是排名前50位的證券公司中市場份額縮減最為嚴(yán)重的。

2010年左右，隨著人才流失問題加劇，中金開始被稱作“沒落的貴族”。

2010年，供職中金12年半的中金投行部董事總經(jīng)理貝多廣重回摩根大通，哈繼銘、高挺等一批中金公司核心骨干紛紛離職。2014年5月，在中金任職長達(dá)十年的中金原董事總經(jīng)理、投資銀行業(yè)務(wù)委員會(huì)執(zhí)行主席蔣國榮離職，中金公司投資銀行董事總經(jīng)理凌瀚燊也于同年6月離職。

2014年10月14日，中金公司總裁朱云來宣布離職。朱云來在1998年、即中金公司創(chuàng)立僅三年后就加入，任職達(dá)16年，朱的離職被稱為一個(gè)時(shí)代的終結(jié)。

“在2010年左右，隨著大項(xiàng)目的逐漸減少，中金曾試圖進(jìn)行改變，彼時(shí)內(nèi)部有過戰(zhàn)略的分歧，一部分想轉(zhuǎn)型做規(guī)模，但一部分還想繼續(xù)做精品投行，做中國的高盛?！北藭r(shí)，一位接近中金高層的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，但最終因?yàn)榉N種原因錯(cuò)失了良好的發(fā)展機(jī)會(huì)，或許根本原因還在于中金骨子里的貴族血統(tǒng)或者傲慢在作祟。

不過，有接近中金的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，雖然中金的國內(nèi)業(yè)務(wù)下滑，但中金的海外業(yè)務(wù)一直發(fā)展不錯(cuò)。2014年，中金公司海外業(yè)務(wù)收入占總收入比例達(dá)到27.9%，是中國所有證券公司中最高的。1997年至2014年間，按交易價(jià)值計(jì)，中金累計(jì)完成的境外或跨境投行交易總金額占比為42.7%。

2014年中金公司投行業(yè)務(wù)在香港IPO保薦項(xiàng)目家數(shù)和融資額均排名第一、中國并購業(yè)務(wù)排名第一。其中中金作為牽頭投行，參與了去年香港前兩大IPO項(xiàng)目，即融資37.2億美元的萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)和融資36.4億美元的中廣核電力。

2015年，隨著中金香港上市，作為國內(nèi)最早實(shí)施國際化戰(zhàn)略的投行，中金公司開始加快海外業(yè)務(wù)布局。據(jù)悉，目前已形成了覆蓋中國大陸及香港、紐約、倫敦、新加坡的全球化網(wǎng)絡(luò)布局。

中金2016年半年報(bào)顯示，公司共完成A股股本再融資發(fā)行項(xiàng)目11單，主承銷金額人民幣173.14億元，同比增長196.0%，投行業(yè)務(wù)略有復(fù)蘇。

匯金系券商版圖

近年來，匯金一直致力于改變旗下券商“大而不強(qiáng)”的現(xiàn)狀，整合旗下機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)。

2008年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了“一參一控”政策，即同一單位、個(gè)人，或受同一單位、個(gè)人實(shí)際控制的多家單位、個(gè)人，參股證券公司的數(shù)量不得超過兩家，其中控制證券公司的數(shù)量不得超過一家。要在2010年12月31日前達(dá)標(biāo)，不符合規(guī)定的證券公司不能申請(qǐng)上市。但匯金系及建銀系券商由于復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系可延至2013年5月31日。

“一參一控”政策的推出無疑對(duì)于匯金系券商上市影響巨大。隨著整改期限的迫近與到期，加之2012年證券行業(yè)創(chuàng)新的開展及多項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開閘，券商對(duì)于融資的需求日益突出。

彼時(shí)，東方證券、光大證券、招商證券等多家券商H股IPO成功，多家上市券商宣布收購業(yè)務(wù)，如中信證券收購法國里昂證券以及方正證券收購民族證券等。

在此背景下，匯金公司對(duì)旗下券商的整改開始借助行政手段干預(yù)。2012年10月份匯金系資本規(guī)模最大的銀河證券獲國務(wù)院特批，于H股上市。

2010年，匯金與上海國際集團(tuán)分別對(duì)各自所持有的國泰君安和申銀萬國的股權(quán)進(jìn)行了置換，使匯金持股申銀萬國55.38%，成為第一大股東。

2014年在中央?yún)R金推動(dòng)下，申銀萬國證券換股吸收合并宏源證券，被稱作“證券行業(yè)有史以來最大的并購案”。申萬和宏源的合并，使得這兩家原本綜合排名在行業(yè)第十位左右的公司進(jìn)入了第一梯隊(duì)。據(jù)公司年報(bào)顯示，2015年申萬宏源營收233.2億元，行業(yè)排名第七。

此時(shí)，匯金系券商就只剩下四家，中金公司、申萬宏源、銀河證券與中投證券。而中投證券何去何從就成了迫在眉睫的問題。

據(jù)悉，隨著“匯金系”券商平臺(tái)整合的預(yù)期越發(fā)強(qiáng)烈，中投證券自身的危機(jī)感日益沉重。2011年中投證券高層震蕩，調(diào)整到位后，2012年中投證券公司新的領(lǐng)導(dǎo)班子與匯金公司簽訂了《經(jīng)營目標(biāo)責(zé)任書》。但此后，基本沒有實(shí)現(xiàn)。

后在2013年，銀河證券上市前夕，傳出中投證券可能被銀河證券收購的消息。后者也將借機(jī)回歸A股，但上述知情人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，一方面銀河與中投皆是綜合性券商，互補(bǔ)性不強(qiáng)，另一方面銀河內(nèi)部亦更復(fù)雜，遂放棄。

而到了2014年，匯金高層又在醞釀中金收購中投證券，但遭到以中投證券董事長龍?jiān)鰜頌榇淼牟糠止芾韺拥牡钟|。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，彼時(shí)龍?jiān)鰜矶啻卧趦?nèi)部力陳中金收購中投證券的各種弊端。

2015年6月17日，龍?jiān)鰜硪蜻`反中央八項(xiàng)規(guī)定精神案件，被中央紀(jì)委通報(bào)，并撤銷其黨內(nèi)職務(wù)，免去職務(wù)。

日前，中金收購中投證券的設(shè)想歷盡波折后終于成行。雖然整合難度不小，有業(yè)內(nèi)人士樂觀分析，有申萬宏源的合并在前，匯金應(yīng)該已經(jīng)總結(jié)出了一套成熟的經(jīng)驗(yàn)。

國內(nèi)證券業(yè)發(fā)展至今，與海外機(jī)構(gòu)相比，體量不小，但同質(zhì)化程度高，業(yè)務(wù)模式差異化不明顯。隨著原本壟斷的牌照逐漸開放給銀行、保險(xiǎn)和信托等金融機(jī)構(gòu)，以及新興的互聯(lián)網(wǎng)金融的倒逼，各券商如何通過并購重組，實(shí)現(xiàn)行業(yè)整體競爭實(shí)力的提升甚為關(guān)鍵。