管理者風險偏好與公司盈余質量的關系研究

孫 文 章，李 延 喜，陳 克 兢

(1.大連理工大學 管理與經(jīng)濟學部，遼寧 大連 116024；2.東北財經(jīng)大學 會計學院，遼寧 大連 116025)

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管理者風險偏好與公司盈余質量的關系研究

孫 文 章1，李 延 喜1，陳 克 兢2

(1.大連理工大學 管理與經(jīng)濟學部，遼寧 大連 116024；2.東北財經(jīng)大學 會計學院，遼寧 大連 116025)

通過構建管理者風險偏好評價模型，從管理者風險偏好效用指數(shù)和特征指數(shù)兩個維度出發(fā)，選取2010～2012年我國滬深兩市A股上市公司為研究對象，實證分析了管理者風險偏好的影響因素，以及對公司盈余質量的影響。研究發(fā)現(xiàn)：管理者個人特征在很大程度上決定了其風險偏好程度，包括財富、年齡、任職期限和學歷，而這種風險偏好對公司盈余質量產(chǎn)生了顯著地消極影響。研究表明，隨著主要特征因素的變化，管理者風險偏好水平也顯著發(fā)生改變；而且管理者越傾向于偏好風險，公司的盈余質量則相對越低。研究結論進一步支持了從管理者特征和風險偏好角度完善我國上市公司盈余質量的重要性，同時為監(jiān)管機構、投資人等利益相關者提供了新的實證證據(jù)。

管理者特征；風險偏好；盈余質量

一、引 言

近年來，隨著行為金融學思想的不斷發(fā)展和延伸，眾多研究領域都開始逐步放開有關理性人的假設，其中，考究管理者風險偏好的影響因素一直都是學術界關注的重要領域。研究發(fā)現(xiàn)個體財富水平、薪酬激勵計劃、遠期薪酬會減弱管理者的風險偏好[1]。在年齡方面，早期的研究發(fā)現(xiàn)個體年齡越大，其風險偏好程度越小。隨著年齡的增長，CEO會選擇更加謹慎的公司經(jīng)營策略，進而表現(xiàn)為對風險的規(guī)避[2]；Ryan等通過研究得到即將卸任的管理者，往往會出現(xiàn)避免職業(yè)失敗的風險動機，進而表現(xiàn)為對風險的規(guī)避。類似的，個體的教育背景同樣會影響其在行為決策時的風險傾向。通常，男性出于獲取自尊和證明自己的考慮[3]，會更具有冒險性[4]。

自從委托代理契約和股權激勵政策將公司管理者的利益與所有者的利益緊密結合在一起后，大量的研究開始關注管理者偏好特征對公司的影響[5][6]。而且，越來越多的學者開始將管理者風險偏好引入到公司日常經(jīng)營和財務決策的分析中。研究表明，管理者的風險偏好同公司的整體風險是相匹配的[7]，管理者的經(jīng)歷、背景和偏好程度，都會對公司的財務決策產(chǎn)生重要的影響[8]。由于風險偏好的影響，有冒險精神的管理者通常會通過調整盈余來平滑利潤[9]。

通過上述的理論分析與文獻回顧，本文認為：管理者的財富大部分以薪酬和股份的形式與公司利益捆綁在一起，管理者的歸屬感會加強，在進行投資決策時會考慮公司的整體利益，進而導致管理者的風險敏感性增強；此外，管理者年齡越大，雖然表明其管理閱歷越豐富，而且成熟穩(wěn)健，但是也越容易出現(xiàn)“倚老賣老”，尤其是在年輕管理者相對較多公司中，這種現(xiàn)象尤為突出；當然，管理者的任職期限越長，對公司未來以及自身的長遠利益也有較多深入的考慮，誘使管理者更加傾向于風險厭惡；除此之外，在面對經(jīng)營和財務決策時，學歷高的管理者可能因為較高的專業(yè)素養(yǎng)和豐富的學科知識而對決策反復論證，進而表現(xiàn)為較低程度的風險偏好；最后，相較于女性管理者的保守，男性管理者更容易選擇風險較高的投資項目，傾向于風險偏好。但是這種差異因為女性管理者的逐漸增多，漸漸趨于淡化。綜上所述，本文提出假設1：

H1：管理者風險偏好程度受到自身財富、年齡、任職期限、學歷和性別特征的影響。

通常情況下，管理者獲得的收益主要由兩部分組成：一部分是薪酬，另一部分是股權。一方面，股東和管理者簽訂勞務合約的時候，薪酬可以由額定薪酬和浮動薪酬組成，浮動薪酬主要是與公司的良好業(yè)績有關。因此，風險偏好程度越高的管理者，越有動機進行利潤操縱，以此來增加浮動薪酬，但是卻降低了公司的盈余質量；另一方面，管理者所持有的股權價值，在很大程度上取決于資本市場對公司前景的預期。所以，即期的公司經(jīng)營狀況和盈利水平會對股票價格起到?jīng)Q定性作用。那么，風險偏好較高的管理者出于提升所持股票市值的個人私利考慮，同樣會有動機進行利潤操縱，以此來向資本市場傳遞公司經(jīng)營狀況和盈利能力良好的信號，以此推動公司股價上漲?；谏鲜龇治?，本文提出假設2：

H2：管理者風險偏好程度與公司盈余質量負相關。

二、研究設計及樣本描述

1.樣本選取

本文選取2010～2012年滬深兩市A股上市公司作為研究對象，并對原始數(shù)據(jù)做了如下處理，以保證研究結果的準確性與合理性：(1)剔除了所有的ST類公司；(2)剔除了金融行業(yè)的上市公司；(3)由于修正截面Jones模型需要使用上一年度的財務數(shù)據(jù)，所以剔除了當年新上市的公司；(4)剔除了部分數(shù)據(jù)無法獲取及不全的公司。經(jīng)過樣本篩選和處理后，共得到2010～2012年6629家樣本公司混合數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來源為CCER數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.研究變量與模型設計

基于上述文獻回顧和理論分析，不難看出，管理層在自身風險偏好的影響下，由于受到滿足個人利益最大化的驅使，會對公司的利潤進行操縱，進而損害公司的盈余質量。但是，值得注意的是，在對管理者風險偏好進行計量時，預期效用函數(shù)對不同的管理者都是適用的，如果管理者擁有不同的財富結構和財富價值，那么管理者之間的風險偏好是不同的。因此，本文充分考慮到這種因通用效用函數(shù)所帶來的差異，分別采用DRA指數(shù)和構建模型得到的MRCI指數(shù)同時衡量管理者的風險偏好程度。此外，在管理者定義及其風險偏好的決定性特征因素的選取上，本文參考現(xiàn)有研究[10][11][12]，將管理者定義為上市公司年報中披露的董事會、監(jiān)事會以及高級管理人員等成員；同時，擬采用管理層各項指標的平均值表示管理者特征因素，以此來有效反映管理層的整體情況，在與公司各項指標的匹配研究中具有一定的適用性。

(1)DRA管理者風險偏好指數(shù)

(2)MRCI管理者風險偏好指數(shù)

根據(jù)前文論述，在管理者“安全資產(chǎn)(SafeAssets)”和“風險資產(chǎn)(RiskAssets)”相對比例的基礎上，綜合考慮管理者的五項特征因素，包括財富、年齡、任職期限、學歷和性別，進而得到MRCI的回歸模型如下所示：

SRi,t=α0+α1lnmwi,t+α2Agei,t+α3Timei,t+α4Educationi,t+α5Genderi,t+μi,t=MRCIi,t+μi,t

模型1

其中，SRi,t為管理者安全資產(chǎn)占總財富的比例，該值越小表明管理者財富中風險資產(chǎn)越多，管理者越傾向于風險偏好；反之，管理者傾向于風險厭惡。借鑒已有研究，同時考慮到相關數(shù)據(jù)的可獲得性和合理性，SR的計算公式如下所示：

MRCIi,t是基于管理者特征構建的，因此，本文將其定義為管理者風險偏好特征指數(shù)。從模型1和SR的定義式中可以看出，MRCIi,t越小，表明管理者越傾向于風險偏好；此外，α0為常數(shù)項，α1…α5為待估計系數(shù)，μ為殘差項。其他變量的詳細說明如表1所示。

表1 模型1變量定義表

(3)|DA|盈余質量水平

除此之外，為了確保本文研究結果的準確性，回歸模型中還應引入若干控制變量，包括公司規(guī)模(SIZE)，自由現(xiàn)金流(CFO)，資產(chǎn)收益率(ROA)，成長性(GROWTH)，董事會規(guī)模(DSHGM)，監(jiān)事會規(guī)模(JSHGM)，獨立董事比率(DLDSBL)以及股權集中度(HERF)，詳細研究變量定義如表2所示。

表2 研究變量定義表

(4)模型設計

根據(jù)前文論述，為了對研究假設進行驗證，本文根據(jù)上述中設定的研究變量以及控制變量，構建了如下回歸模型：

β4ROAi,t+β5GROWTHi,t+

β6DSHGMi,t+β7JSHGMi,t+

β8DLDSBLi,t+β9HERFi,t+εi,t

模型2

γ4ROAi,t+γ5GROWTHi,t+

γ6DSHGMi,t+γ7JSHGMi,t+

γ8DLDSBLi,t+γ9HERFi,t+δi,t

模型3

3.描述性統(tǒng)計

(1)管理者特征描述性統(tǒng)計

由表3的描述性統(tǒng)計結果可知，管理者安全資產(chǎn)比率SR的平均水平接近50%，但中位數(shù)僅為0.147；從其最值來看，SR存在極端值，即管理者的安全資產(chǎn)比重最大可以達到100%，最小則為0。管理者年齡Age平均在45歲，最小為33歲，最大為77歲。從月度任職期限Time的均值和中位數(shù)中可以看出，管理者的任職期限普遍偏低，同樣存在極端值。從管理者平均學歷Education的數(shù)據(jù)可知，本科生和碩士研究生居多。而平均性別Gender的平均數(shù)和中位數(shù)則反映了男性高管多于女性高管，但整體來看差別不大。

表3 管理者特征描述性統(tǒng)計

(2)變量描述性統(tǒng)計

表4 研究變量的描述性統(tǒng)計

三、實證研究及結果

1.模型1回歸結果

表5所示為模型1的回歸結果。管理者財富與SR在1%的水平下正相關，系數(shù)為0.143，表明隨著財富的積累，管理者更偏好于風險厭惡。管理者平均年齡Age與SR呈負相關關系，系數(shù)是-0.001(P<0.05)，說明年齡越大，管理者越傾向于風險偏好。而任職期限Time與SR呈正相關關系，系數(shù)是0.003(P<0.05)。管理者的平均學歷Education與SR亦呈正相關關系，系數(shù)是0.005(P<0.1)。此外，雖然管理者性別對SR的影響系數(shù)達到了0.008，但是這種影響實際上并不顯著。

從模型來看，DW值為2.012，說明其不存在自相關性。Adj-R2為0.838，F(xiàn)值在1%的水平下顯著，這些均表明模型擬合良好。各個變量的VIF值均小于10，說明變量間不存在多重共線性。由此可知，該模型較為完善，具有較強的說服力。

表5 模型1實證估計

注：***、***和*分別表示在 1%、5%和10%的水平下顯著(雙尾檢驗)。

因此，管理者風險偏好特征指數(shù)MRCI的計算模型為：

MRCIi,t=-1.576+0.143lnmwi,t-0.001Agei,t+0.003Timei,t+0.005Educationi,t

2.模型2和模型3相關性檢驗

3.模型2回歸結果

從整體模型來看，DW值為2.283，這說明該模型無自相關性。F值在1%的水平下顯著，表明該模型整體擬合度較好。各個變量的VIF值均小于10，這說明變量間不存在多重共線性。綜上所述，該模型的建立具有比較完備的理論基礎，能夠有效地解釋本文的研究問題。

表6 Pearson(左下)和Spearman(右上)相關性檢驗結果

注：***、**和*分別表示在 1%、5%和10%的水平下顯著(雙尾檢驗)。

表7 模型2回歸結果

注：***、**和*分別表示在 1%、5%和10%的水平下顯著(雙尾檢驗)。

4.模型3回歸結果

從整體模型來看，DW值為2.288，說明該模型不存在自相關性。F值在1%的水平下顯著表明該模型擬合度較好。各個變量的VIF值均小于10，說明變量間不存在多重共線性。由此可知，該模型的建立具有較完備的理論基礎，能夠有效地解釋本文的研究問題。

表8 模型3回歸結果

注：***、**和*分別表示在 1%、5%和10%的水平下顯著(雙尾檢驗)。

四、結論及局限

本研究發(fā)現(xiàn)如下結論：

首先，管理者財富、任職期限和學歷同管理者風險偏好呈顯著負相關，究其原因，主要是因為：①隨著管理者從公司獲取財富的增加，管理者的良好預期以及對公司的期望也會逐漸提升，在面對如此利好環(huán)境下，管理者會選擇進行穩(wěn)健的經(jīng)營決策，進而表現(xiàn)為風險厭惡；②管理者能夠從長遠發(fā)展角度考慮公司治理，那么管理者同樣會表現(xiàn)為風險厭惡；相反，任期較短的管理者更偏好于風險性較大的決策，因為高風險會給他們帶來高收益；③對于高學歷的管理者來說，由于具有豐富的科學知識和理論基礎，在進行各項經(jīng)營和財務決策時，將選擇較為保守的行為方式；④上市公司中，高管人員的年齡普遍較大，尤其是在面對年輕下屬時，年齡越大的管理者越容易倚老賣老，表現(xiàn)出過度自信行為，因此也就產(chǎn)生了高水平的風險偏好。其次，管理者風險偏好與上市公司的盈余質量具有顯著的負相關關系。一方面，管理者風險偏好效用指數(shù)DRA越小，即傾向于風險偏好。在此情況下，由于公司股價波動會直接影響管理者的收益，出于自身利益最大化的考慮，管理者很有可能進行利潤操縱以此來提升股票市值，進而降低盈余質量。另一方面，管理者風險偏好特征指數(shù)MRCI越小，表明管理者獲取的回報越多，但是現(xiàn)金薪酬占收入的比例會逐漸變小，風險資產(chǎn)比例相對較大，那么管理者越傾向于風險偏好。因此，其同樣有可能通過利潤操縱來滿足財富的增值，因此降低公司的盈余質量。

本文的研究局限在于：首先，管理者特征對公司盈余質量的作用路徑和作用機理，還有進一步的研究空間；其次，本文僅考慮了管理者財富、年齡、任職期限、學歷和性別五項因素，而實際上可能有更多的因素影響管理者的風險偏好，比如管理者的內(nèi)在性格、工作經(jīng)歷、所學專業(yè)以及自信行為等。這些問題還有待后續(xù)研究進一步完善。

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Study of the Relationship between Manager’s Risk Preference and Corporate Earnings Quality

SUN Wenzhang1,LI Yanxi1,CHEN Kejing2

(1.Faculty of Management and Economics, Dalian University of Technology, Dalian 116024, China; 2.School of Accounting,Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116025, China )

By establishing an evaluation model of manager’s risk preference, and selecting the data of the listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from 2010 to 2012, it conducts an analysis of the influence factors of risk preference and the company’s earnings quality from the two dimensions of utility index and characteristics index.This study indicates that personal characteristics including fortune, age, tenure and education affect the risk p

of managers to a great extent; however, this kind of risk preference has a significantly negative influence on the earnings quality of the companies.With the personal characteristics change, the levels of risk preferences change; moreover, if the managers become risk-seeking, the earnings quality of the companies becomes relatively lower.The conclusion supports the importance of the improvements on the earnings quality of the listed companies in China from the perspectives of risk preference and manager’s characteristics, and provides new empirical evidence for their stakeholders.

manager’s characteristics; risk preference; earnings quality

2015-11-25;

2016-01-25

國家自然科學基金項目：“外部治理環(huán)境、利益相關者聲譽與上市公司盈余管理”(71172136)；教育部高等學校博士學科點專項科研基金項目：“管理者行為特征對公司財務政策的影響機理及其經(jīng)濟后果研究”(20120041110048)

孫文章(1989-)，男，黑龍江集賢人，大連理工大學管理與經(jīng)濟學部博士研究生，主要從事盈余管理與管理者行為研究，E-mail:sunwenzhang@mail.dlut.edu.cn；李延喜(1970-)，男，山東聊城人，教授，博士生導師，主要從事公司金融與盈余管理研究；陳克兢(1986-)，男，江蘇鹽城人，東北財經(jīng)大學會計學院博士研究生，主要從事外部治理環(huán)境與盈余管理研究。

F230；F275

A

1008-407X(2016)04-0071-06