股權(quán)再融資中的盈余管理研究

姚 宏，陳 青 青,李 藝 瑋

(大連理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，遼寧 大連 116024)

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股權(quán)再融資中的盈余管理研究

姚 宏，陳 青 青,李 藝 瑋

(大連理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，遼寧 大連 116024)

文章以股權(quán)再融資的上市公司為研究對象，探討了上市公司在股權(quán)再融資中存在的兩種盈余管理行為及它們對未來業(yè)績的不同影響效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行股權(quán)再融資的上市公司不僅存在應(yīng)計項目盈余管理行為，而且存在形式更加隱蔽的真實活動盈余管理行為。這兩種盈余管理行為在配股和增發(fā)的當(dāng)年及前一年更顯著。股權(quán)再融資后上市公司業(yè)績出現(xiàn)下滑趨勢，應(yīng)計項目盈余會導(dǎo)致上市公司業(yè)績的短期下滑，而真實活動盈余則會導(dǎo)致上市公司長期業(yè)績的下降，這是上市公司股權(quán)再融資后業(yè)績下滑的真正原因。

股權(quán)再融資；應(yīng)計項目盈余管理；真實活動盈余管理；業(yè)績下滑

一、引 言

隨著生產(chǎn)規(guī)模的逐步擴(kuò)大和經(jīng)營業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，雄厚的資本成為支撐上市公司持續(xù)成長的重要保障。然而僅依靠上市公司自身積累的資金遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)的快速發(fā)展需要，因此，尋求外部融資成為企業(yè)發(fā)展過程中的一個不可回避的問題。中國證監(jiān)會為規(guī)范上市公司股權(quán)再融資方式，保護(hù)投資者的利益，制定了“上市公司最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%”和以發(fā)行價格為約束條件的再融資政策等規(guī)定。這使得計劃股權(quán)再融資的上市公司為獲取配股和增發(fā)的資格，存在操控企業(yè)業(yè)績進(jìn)行盈余管理的強(qiáng)烈動機(jī)。此外，財政部于2007年實施的新會計準(zhǔn)則，規(guī)范了證券市場的有序運行，提高了會計信息的準(zhǔn)確性，也給企業(yè)通過應(yīng)計項目操控帶來一定的困難。目前國內(nèi)對盈余管理的研究主要是從應(yīng)計項目盈余管理展開的，對股權(quán)再融資中是否存在真實活動盈余管理較少研究，盈余管理對股權(quán)再融資后的企業(yè)業(yè)績與價值的影響研究尚不夠深入。因此，有必要從應(yīng)計項目和真實活動兩方面出發(fā)，對企業(yè)再融資前后的盈余管理行為進(jìn)行深入研究。

股權(quán)再融資包括配股發(fā)行和增發(fā)發(fā)行兩種形式，是上市公司募集資金的重要途徑之一，為獲得股權(quán)再融資的資格，不少企業(yè)會人為進(jìn)行盈余管理，因此，股權(quán)再融資中的盈余管理問題備受國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。Cohen和Zarowin、李增福等將盈余管理細(xì)分為應(yīng)計項目盈余管理和真實活動盈余管理，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在股權(quán)再融資前后會同時使用這兩種盈余管理方式[1][2]。陸宇建等證實了上市公司的盈余管理行為會隨著配股政策的演變而改進(jìn)，上市公司不但在定向增發(fā)新股前一年存在盈余管理動機(jī)，并且盈余管理方式與定向增發(fā)新股類型有關(guān)。

上市公司為股權(quán)再融資而進(jìn)行的盈余管理行為，不僅影響資本市場融資效率，而且會對企業(yè)未來經(jīng)營活動造成不同程度的影響。Du Charme證明了上市公司增發(fā)后的經(jīng)營業(yè)績與異常應(yīng)計利潤之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；Graham等也證實了上市公司股權(quán)再融資中的盈余管理對其后的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生嚴(yán)重的不利影響，且真實活動盈余管理與應(yīng)計項目盈余管理影響不同[3]；王敏等從真實活動盈余管理的角度研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在配股后出現(xiàn)業(yè)績下滑，且下滑程度與配股前的真實活動盈余管理呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

可見，研究上市公司再融資中的盈余管理的不同方式及其經(jīng)濟(jì)后果具有重要意義，不但有助于證監(jiān)會等外部監(jiān)管者不斷完善審核再融資資格的相關(guān)法規(guī)，而且對于上市公司核算綜合融資成本，提升企業(yè)價值，進(jìn)行積極的盈余管理決策也具有借鑒意義。

二、理論分析及研究假設(shè)

1.股權(quán)再融資與盈余管理

會計學(xué)界普遍認(rèn)為，上市公司股權(quán)再融資中存在盈余管理活動。但是以前的研究都是基于應(yīng)計項目盈余管理展開的。隨著學(xué)者對盈余管理研究的深入，Gunny、Roychowdhury、Zang發(fā)現(xiàn)除了應(yīng)計項目盈余管理外，上市公司也會利用真實活動操縱盈余[4][5]。特別地，研究證據(jù)表明，管理層會采取提供銷售折扣在短期內(nèi)提高銷售額，減少酌量性支出以提高報告盈余以及通過過量生產(chǎn)降低產(chǎn)品總的生產(chǎn)成本。在一項對高層管理者的調(diào)查中，Graham發(fā)現(xiàn)，與應(yīng)計項目盈余管理相比，管理者更喜歡使用真實活動盈余管理方式，這是因為真實活動盈余管理隱蔽性更高，不容易被審計師和監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)。由于我國資本市場的不完善，證券監(jiān)督管理委員會對上市公司進(jìn)行配股和增發(fā)都規(guī)定了嚴(yán)格的盈利指標(biāo)。由于受證監(jiān)會政策導(dǎo)向的影響，上市公司為獲得配股或增發(fā)的資格，有動機(jī)進(jìn)行盈余管理。此外，上市公司的每股凈資產(chǎn)越高，投資者對配股或增發(fā)的股票認(rèn)可度越高，對上市公司的信心也越高，上市公司能以較高的價格順利發(fā)行股票，從而募集到的資金也就越多，因此，上市公司在股權(quán)再融資中進(jìn)行盈余管理的動機(jī)也更強(qiáng)。王躍堂、王福勝等、章衛(wèi)東、徐曉東、南校莉和劉井建等研究都證實了上市公司股權(quán)再融資中盈余管理的存在[6][7][8][9]，但是這些研究都是基于應(yīng)計項目盈余管理展開的。

根據(jù)以上的分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：我國上市公司在股權(quán)再融資中存在盈余管理活動。

根據(jù)目前國內(nèi)外學(xué)者將盈余管理劃分為應(yīng)計項目盈余和真實活動盈余兩種方式，本文提出如下兩個分假設(shè)：

假設(shè)1a：我國上市公司在股權(quán)再融資中存在應(yīng)計項目盈余管理；

假設(shè)1b：我國上市公司在股權(quán)再融資中存在真實活動盈余管理。

2.盈余管理對股權(quán)再融資后的業(yè)績影響

在國外成熟發(fā)達(dá)的資本市場上，公司股權(quán)再融資后其經(jīng)營業(yè)績往往出現(xiàn)下滑趨勢。學(xué)者們針對美國、法國、澳大利亞和日本等國家的上市公司股權(quán)再融資后的業(yè)績研究也證實了這一現(xiàn)象，該現(xiàn)象被稱為“SEO后的業(yè)績下降之謎”。由于信息不對稱，外部投資者不能夠識別出上市公司在股權(quán)再融資前后進(jìn)行的盈余管理活動，對虛高的盈余報告信以為真，從而造成對上市公司價值的錯誤評估和判斷，當(dāng)上市公司操控的應(yīng)計項目盈余和真實活動盈余對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生影響，導(dǎo)致公司業(yè)績下降時，投資者才察覺到不實的財務(wù)報告，對公司價值重新做出估計。

應(yīng)計項目盈余管理主要是通過對財務(wù)報告上的賬面利潤進(jìn)行的操縱，從長期來看不改變企業(yè)的總收益，只是調(diào)整了企業(yè)盈余在不同期間的分布。也就是說，如果企業(yè)采用應(yīng)計項目盈余管理增加了本期收益，那么在未來的某一期間該項收益會轉(zhuǎn)回，因此，對企業(yè)的長期業(yè)績不會造成影響。應(yīng)計項目盈余管理多是利用企業(yè)會計政策的調(diào)整和會計處理方法的選擇實現(xiàn)的，不涉及企業(yè)的實際經(jīng)營活動，不改變企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略，因此，只對短期的會計利潤產(chǎn)生影響。

真實活動盈余管理主要是指操縱企業(yè)的正常經(jīng)營活動，如削減研發(fā)費用的投入、改變企業(yè)的資本投資決策、調(diào)整企業(yè)的生產(chǎn)活動安排等。Gunny、Roychowdhury研究認(rèn)為，真實活動盈余管理使公司經(jīng)營活動偏離其正常的運行軌跡，有可能放棄了最優(yōu)的經(jīng)營決策，會對公司的長期發(fā)展產(chǎn)生影響。國內(nèi)學(xué)者李彬、張俊瑞從費用操控的角度，將樣本公司分為費用操控公司和未進(jìn)行費用操控的公司，通過兩組樣本對比發(fā)現(xiàn)進(jìn)行費用操控公司的未來三期經(jīng)營業(yè)績水平普遍低于未進(jìn)行費用操控的公司[10]。此外，上市公司常用的真實銷售操控也會對企業(yè)的未來業(yè)績產(chǎn)生不利影響，例如，上市公司通過加大銷售折扣或者放寬信用條件擴(kuò)大產(chǎn)品銷售量。雖然提高了當(dāng)期收益，然而在消費需求量一定的情況下，促銷結(jié)束后，公司的長期利潤將會大幅降低。因此，真實活動盈余操控犧牲了公司未來經(jīng)營能力，對公司的長期業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：盈余管理活動導(dǎo)致股權(quán)再融資后上市公司業(yè)績的下滑。

根據(jù)目前國內(nèi)外學(xué)者將盈余管理劃分為應(yīng)計項目盈余和真實活動盈余兩種方式以及這兩種盈余管理方式對上市公司業(yè)績的不同影響，本文提出如下兩個分假設(shè)：

假設(shè)2a：應(yīng)計項目盈余管理導(dǎo)致股權(quán)再融資后上市公司短期業(yè)績下滑；

假設(shè)2b：真實活動盈余管理導(dǎo)致股權(quán)再融資后上市公司長期內(nèi)在價值下降。

三、研究設(shè)計

1.樣本與數(shù)據(jù)

(1)樣本期間

由于我國財政部規(guī)定自2007年1月1日起在上市公司中實施新頒布的《企業(yè)會計準(zhǔn)則》，應(yīng)計項目盈余管理的空間不斷縮小，操縱的困難程度也在增加，因此，上市公司開始轉(zhuǎn)向通過操控真實經(jīng)營活動進(jìn)行盈余管理。本文以新會計準(zhǔn)則的實施年度為樣本期間的參照點，考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，選擇2007及以后年度進(jìn)行股權(quán)再融資的上市公司為研究樣本。

(2)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

上市公司股權(quán)再融資活動包括配股和增發(fā)兩種形式，因此，本文選擇2007～2010年當(dāng)年度進(jìn)行配股和增發(fā)的全部A股上市公司為初選樣本，為保證研究的嚴(yán)謹(jǐn)性和規(guī)范性，按照以下標(biāo)準(zhǔn)對初選樣本進(jìn)行篩選：①剔除B股公司增發(fā)A股、H股增發(fā)A股的樣本公司；②剔除配股當(dāng)年進(jìn)行增發(fā)及前后兩年進(jìn)行增發(fā)和再次配股的上市公司；剔除增發(fā)當(dāng)年進(jìn)行配股及前后兩年進(jìn)行配股和再次增發(fā)的上市公司；③剔除增發(fā)和配股當(dāng)年有重大事項發(fā)生的上市公司；④剔除PT、ST和*ST的上市公司；⑤剔除增發(fā)和配股完成后兩年內(nèi)退市的上市公司；⑥剔除金融類上市公司；⑦剔除分別進(jìn)行增發(fā)和配股的上市公司當(dāng)年及前后各兩年財務(wù)數(shù)據(jù)缺失、相關(guān)數(shù)據(jù)異常的上市公司；⑧剔除年度行業(yè)數(shù)據(jù)低于15個的樣本公司。

按照上述篩選條件對初始樣本篩選后，得到有效的樣本共計286家，其中2007年103家，2008年71家，2009年46家，2010年66家，本文的行業(yè)研究數(shù)據(jù)取自銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫，其他研究數(shù)據(jù)均取自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

2.盈余管理的計量

本文的假設(shè)1是為了驗證上市公司在股權(quán)再融資中存在應(yīng)計和真實兩種盈余管理行為，因此，對盈余管理的計量也分為兩種。對于應(yīng)計項目盈余管理，本文采用截面修正的Jones模型，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分年度分行業(yè)OLS回歸，首先估算總應(yīng)計利潤，再估算可操縱性應(yīng)計利潤，得到的差就是操縱性應(yīng)計利潤。對于真實活動盈余管理，參照Roychowdhury和Cohen的研究，首先，利用樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分年度分行業(yè)OLS回歸出樣本公司當(dāng)年度所處行業(yè)的正常水平的經(jīng)營活動現(xiàn)金流、酌量性費用和生產(chǎn)成本；然后，用該公司當(dāng)年的這三個項目的實際值減去當(dāng)年度所處行業(yè)的正常值，得到的就是樣本公司當(dāng)年這三個項目的異常值；最后，根據(jù)樣本公司三個項目異常值的特征將他們合并成總體真實活動盈余管理計量指標(biāo)。

3.模型設(shè)計

(1)研究盈余管理行為的模型

為研究我國上市公司在股權(quán)再融資當(dāng)年的盈余管理行為，本文借鑒李增福等構(gòu)建的模型進(jìn)行線性回歸[2](p1)。

EMi,t=a0+a1×YEARi,t+a2×CVi,t+εi,t

(1)

其中，EM是盈余管理變量，代表應(yīng)計項目盈余管理和真實活動盈余管理兩種方式，因此，在回歸過程中分別用AM(Ⅰ)，RM_CFO(Ⅱ)，RM_DISX(Ⅲ)，RM_PROD(Ⅳ)和RM(Ⅴ)代替；YEAR是年度變量，CV是控制變量，ε是殘差。

(2)研究盈余管理行為對企業(yè)業(yè)績的影響模型

為了研究上市公司在股權(quán)再融資中進(jìn)行的應(yīng)計項目和真實活動盈余管理對股權(quán)再融資后業(yè)績的不同影響，本文構(gòu)造如下模型(2)和(3)，利用上市公司股權(quán)再融資后兩年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。

ΔROAi,t=b0+b1×AMi,t+b3×CVi,t+εi,t

(2)

ΔVALUEi,t=c0+c1×RMi,t+c3×CVi,t+δi,t

(3)

模型(2)中，△ROA代表上市公司股權(quán)再融資后1年和后2年的總資產(chǎn)報酬率的平均增長率，使用上市公司的季度數(shù)據(jù)，將股權(quán)再融資后1年設(shè)為短期(SHORT)，采用股權(quán)再融資后1～4季度的資產(chǎn)報酬率平均增長率；將股權(quán)再融資后2年設(shè)為長期(LONG)，采用股權(quán)再融資后1～8季度的資產(chǎn)報酬率平均增長率；AM代表應(yīng)計項目盈余管理變量；在模型(3)中，△VALUE代表上市公司股權(quán)再融資后1年和后2年的價值增長率，該價值增長率是基于自由現(xiàn)金流量模型采用年度數(shù)據(jù)計算的，RM代表真實活動盈余管理；CV是控制變量，ε和δ是殘差。模型(1)、(2)、(3)中各變量的具體含義如表1所示。

表1 模型(1)、(2)、(3)的各變量及表示含義

四、實證結(jié)果

1.均值檢驗和相關(guān)系數(shù)分析

由于本文在研究股權(quán)再融資上市公司配股和增發(fā)中的盈余管理行為時，不僅研究股權(quán)再融資當(dāng)年的盈余管理活動，而且研究股權(quán)再融資前后兩年的盈余管理活動，從而以更長的時間視角揭示上市公司股權(quán)再融資中的盈余管理軌跡，因此，為研究方便，本文將股權(quán)再融資當(dāng)年及前后兩年的時間序列進(jìn)行重新界定：將進(jìn)行股權(quán)再融資當(dāng)年設(shè)為0，股權(quán)再融資前兩年設(shè)為-2，前一年設(shè)為-1；股權(quán)再融資后一年設(shè)為1，后兩年設(shè)為2。將各年度的盈余管理變量求平均值，結(jié)果如表2所示。

從盈余管理的均值檢驗結(jié)果來看，除股權(quán)再融資前兩年和后兩年外，應(yīng)計項目盈余管理(AM)在股權(quán)再融資的前一年、當(dāng)年及后一年都顯著為正，當(dāng)年的盈余管理均值遠(yuǎn)大于前一年的均值，說明上市公司在股

表2 各盈余管理變量的均值檢驗結(jié)果

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上(雙側(cè))顯著；括號中為t檢驗值。

權(quán)再融資前一年及當(dāng)年不斷向上調(diào)整利潤，以獲得股權(quán)再融資的資格，利于上市公司提高股票發(fā)行價格，這初步驗證了假設(shè)1a；在股權(quán)再融資后一年，應(yīng)計項目盈余管理的均值為0.0168，且在10%水平上雙側(cè)顯著，說明上市公司在股權(quán)再融資后繼續(xù)采用應(yīng)計項目盈余管理活動向上調(diào)整利潤?？偟恼鎸嵒顒佑喙芾?RM)從股權(quán)再融資前兩年(-2)開始直到股權(quán)再融資后兩年(2)均顯著為正，其中，在股權(quán)再融資的前一年與當(dāng)年的真實活動盈余管理程度較高，初步驗證了假設(shè)1b，即上市公司在股權(quán)再融資中存在真實活動盈余管理。異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流的均值都比較小，且顯著性較弱，而異常酌量性費用和異常生產(chǎn)成本的顯著性都較高，尤其是異常生產(chǎn)成本，從股權(quán)再融資的前兩年(-2)至股權(quán)再融資后兩年(2)均顯著為正，說明上市公司主要通過削減研究開發(fā)費用和利用過量生產(chǎn)進(jìn)行真實活動盈余管理。

表3顯示了各種盈余管理變量在股權(quán)再融資當(dāng)年的相關(guān)系數(shù)情況。根據(jù)表3的結(jié)果，應(yīng)計項目盈余管理(AM)與異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流量(RM_CFO)的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，這表明上市公司在股權(quán)再融資的當(dāng)年同時采用了應(yīng)計項目盈余管理和真實活動盈余管理方式調(diào)整了利潤，也說明上市公司在股權(quán)再融資當(dāng)年采取了一定的盈余管理策略，這種盈余管策略對應(yīng)計項目盈余管理有正的影響效應(yīng)，而對異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流有負(fù)向的影響效應(yīng)。

上述說明也可以用于解釋應(yīng)計項目盈余管理(AM)與異常酌量性費用(RM_DISEXP)的關(guān)系以及應(yīng)計項目盈余管理(AM)與異常生產(chǎn)成本(RM_PROD)的關(guān)系。進(jìn)一步分析真實活動盈余管理的代理變量之間的相關(guān)系數(shù)發(fā)現(xiàn)，異常酌量性費用和異常生產(chǎn)成本的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，這也表明當(dāng)企業(yè)的總體目標(biāo)是將盈余盡可能地向上調(diào)整時，管理者采取真實活動盈余管理的手段在導(dǎo)致較高異常生產(chǎn)成本的同時也會削減酌量性費用。異常生產(chǎn)成本與異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也表明過量生產(chǎn)對當(dāng)期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流有負(fù)向的影響。

表3 各盈余管理變量相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果

注：下三角區(qū)域數(shù)據(jù)為皮爾遜相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果，上三角區(qū)域數(shù)據(jù)為斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果，*****和*分別表示在1%、5%和10%水平上(雙側(cè))顯著；括號中為sig值。

2.股權(quán)再融資中盈余管理的實證檢驗

為了進(jìn)一步驗證上市公司在股權(quán)再融資中的盈余管理行為，本文設(shè)計了模型(1)，并將因變量用AM(Ⅰ)，RM_CFO(Ⅱ)，RM_DISX(Ⅲ)，RM_PROD(Ⅳ)和RM(Ⅴ)分別代替盈余管理程度進(jìn)行線性回歸，得到的結(jié)果如表4所示。

年度變量YEAR在應(yīng)計項目操控模型(Ⅰ)中系數(shù)顯著為正，說明我國上市公司在股權(quán)再融資的當(dāng)年及前一年明顯進(jìn)行了應(yīng)計項目盈余操控，并向上調(diào)整利潤。年度變量YEAR在真實活動盈余操控模型(Ⅴ)中的系數(shù)顯著為正，說明我國上市公司在股權(quán)再融資的當(dāng)年及前一年明顯進(jìn)行了真實活動盈余操控向上做大利潤。在真實活動盈余管理的其他代理變量模型中，年度變量YEAR在異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流模型、異常酌量性費用模型、異常生產(chǎn)成本模型(Ⅳ)中系數(shù)均顯著，這些檢驗結(jié)果一致表明，我國上市公司在股權(quán)再融資的當(dāng)年及前一年進(jìn)行了真實活動盈余管理操控利潤，假設(shè)1得到充分驗證。

表4 股權(quán)再融資中盈余管理的回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上(雙側(cè))顯著；括號中為t檢驗值。

3.不同盈余管理方式對業(yè)績影響的實證檢驗

為檢驗應(yīng)計項目盈余和真實活動盈余兩種不同的盈余管理方式對上市公司股權(quán)再融資后業(yè)績的不同影響，本文采用模型(2)和模型(3)進(jìn)行線性回歸，回歸結(jié)果如表5所示。

根據(jù)表5的結(jié)果顯示，在應(yīng)計項目盈余操控模型中，EM的系數(shù)在第一年顯著為負(fù)，說明上市公司在股權(quán)再融資前通過應(yīng)計項目盈余管理向上調(diào)整利潤后，企業(yè)業(yè)績在短期內(nèi)顯著下滑,黃新建、張祥建的研究也證實了股權(quán)再融資中的應(yīng)計項目盈余管理會導(dǎo)致上市公司之后業(yè)績的下滑。而EM的系數(shù)在第二年為正，但不顯著，即從長期來看，企業(yè)業(yè)績開始恢復(fù)增長。這表明應(yīng)計項目盈余管理對企業(yè)短期業(yè)績影響顯著，會導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績在短期內(nèi)下滑，這可能是由于應(yīng)計項目盈余管理手段主要是通過利用會計政策和會計估計等處理方法進(jìn)行的，前一年向上調(diào)整利潤，之后調(diào)整的應(yīng)計項目反轉(zhuǎn)，出現(xiàn)業(yè)績下滑，而應(yīng)計項目反轉(zhuǎn)之后，企業(yè)經(jīng)營趨于正常，業(yè)績開始恢復(fù)。因此，應(yīng)計項目盈余管理對上市公司股權(quán)再融資后的短期業(yè)績產(chǎn)生顯著負(fù)向影響效應(yīng)，而對長期業(yè)績的影響并不顯著，充分驗證了假設(shè)2a，即應(yīng)計項目盈余管理導(dǎo)致股權(quán)再融資后的上市公司短期業(yè)績的下滑。

在真實活動盈余操控模型中，EM第一年、第二年系數(shù)均顯著為負(fù)，并且第二年的系數(shù)絕對值大于第一年的系數(shù)絕對值。這說明我國上市公司在股權(quán)再融資中采用真實活動盈余管理向上操縱利潤后，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績在短期內(nèi)顯著下滑，企業(yè)價值趨于降低，并且在股權(quán)再融資后兩年內(nèi)下滑趨勢沒有改變，反而增強(qiáng)，真實活動盈余管理對企業(yè)長期業(yè)績的下滑作用顯著，損害企業(yè)長期價值，會對企業(yè)的未來發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重影響。Gunny利用美國上市公司的數(shù)據(jù)證實,真實活動盈余管理對企業(yè)長期業(yè)績有嚴(yán)重的破壞作用。由于真實活動盈余管理打亂了企業(yè)正常的經(jīng)營慣例，偏離了企業(yè)正常的經(jīng)營軌跡，影響企業(yè)選擇最優(yōu)的經(jīng)營決策，會對企業(yè)未來的經(jīng)營活動現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，因此真實活動盈余管理會對企業(yè)的長期業(yè)績產(chǎn)生比應(yīng)計項目盈余管理活動更嚴(yán)重的負(fù)面影響，充分驗證了假設(shè)2b，即真實活動盈余管理導(dǎo)致股權(quán)再融資后的上市公司長期業(yè)績的下滑，嚴(yán)重影響公司的未來經(jīng)營能力。因此，假設(shè)2得到了驗證。

表5 不同盈余管理方式對業(yè)績的影響回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上(雙側(cè))顯著；括號中為t檢驗值。

4.穩(wěn)健性檢驗

為進(jìn)一步驗證不同盈余管理方式對股權(quán)再融資上市公司業(yè)績的影響，本文以2007 ～2010年未進(jìn)行股權(quán)再融資，且之前2年和之后2年內(nèi)也未再融資的企業(yè)作為控制樣本的篩選基礎(chǔ)，選擇與樣本公司所處行業(yè)一致且資產(chǎn)規(guī)模相近的公司作為控制樣本。將原樣本與控制樣本的總資產(chǎn)報酬率的平均增長率△ROA和價值增長率△VALUE進(jìn)行比較，得到兩者的差異，即原樣本公司的異?！鱎OA和異?！鱒ALUE，將該數(shù)據(jù)作為因變量帶入模型(2)和模型(3)進(jìn)行回歸，得到結(jié)果如表6所示，該檢驗結(jié)果與上文研究結(jié)論大致相同。

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上(雙側(cè))顯著；括號中為t檢驗值。

五、結(jié) 論

本文從應(yīng)計項目盈余和真實活動盈余這兩種盈余管理方式入手，探討了進(jìn)行股權(quán)再融資上市公司的盈余管理方式以及這兩種不同的盈余管理方式對股權(quán)再融資后上市公司業(yè)績的影響，利用均值檢驗和線性回歸的方法充分驗證了本文提出的兩個假設(shè)，得到如下的研究結(jié)論：

1.隨著會計準(zhǔn)則的不斷完善和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對盈余操縱的監(jiān)督力度加大，2007年后我國上市公司從事盈余管理的方式出現(xiàn)了新變化，不僅繼續(xù)采用應(yīng)計項目進(jìn)行盈余管理，而且采用隱蔽性更強(qiáng)的真實活動盈余管理方式。進(jìn)行股權(quán)再融資的上市公司普遍進(jìn)行盈余操縱，在股權(quán)再融資當(dāng)年及前后各兩年存在應(yīng)計項目盈余和真實活動盈余現(xiàn)象，尤其是股權(quán)再融資當(dāng)年及前一年，應(yīng)計項目盈余和真實活動盈余更顯著。

2.盈余管理活動能夠?qū)е律鲜泄镜臉I(yè)績滑坡，而且不同的盈余管理方式對上市公司的業(yè)績影響不同。應(yīng)計項目盈余管理通過采取不同的會計處理方法操控會計應(yīng)計項目，通常會影響會計利潤，而不會對公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量產(chǎn)生影響，被調(diào)整的應(yīng)計項目盈余在以后年度會轉(zhuǎn)回，由于一定時期內(nèi)上市公司的總體盈余不會變化，因此，應(yīng)計項目盈余管理會造成股權(quán)再融資后上市公司業(yè)績的短期下滑；真實活動盈余管理通過改變企業(yè)的信用政策或者提供銷售折扣、削減研究與開發(fā)支出及過量進(jìn)行生產(chǎn)等手段對企業(yè)的真實經(jīng)營活動進(jìn)行調(diào)整，會影響上市公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，使公司的經(jīng)營活動偏離了正常軌道，往往不能做出最佳的經(jīng)營決策，因此，股權(quán)再融資中利用真實活動手段對盈余調(diào)整后會造成上市公司長期業(yè)績的下滑。

本研究對盈余管理的研究時間窗選擇較寬。不僅研究股權(quán)再融資當(dāng)年的盈余管理活動，而且也分析了上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資前、后兩年的盈余管理活動，拉長了股權(quán)再融資中盈余管理活動的研究時間窗，從而以豐富的數(shù)據(jù)揭示上市公司股權(quán)再融資中的盈余管理軌跡。同時，采取應(yīng)計項目與真實活動兩種盈余管理方法來研究盈余管理行為對再融資企業(yè)的影響。此外，從企業(yè)價值角度，將盈余管理對股權(quán)再融資企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果分為長、短期影響來考察，分別研究應(yīng)計項目盈余管理和真實活動盈余管理對未來業(yè)績的影響。通過實證檢驗了真實活動盈余管理行為對上市公司長期

業(yè)績的損害，揭示了上市公司股權(quán)再融資后業(yè)績下滑的真正原因。

本文通過實證數(shù)據(jù)證實了上市公司股權(quán)再融資中的盈余管理行為及對其后業(yè)績的影響，研究結(jié)論為我國監(jiān)管部門多角度有效監(jiān)管盈余管理行為和上市公司各利益相關(guān)者充分評價上市公司價值提供了借鑒思路。①加強(qiáng)對上市公司股權(quán)再融資過程中的信息披露監(jiān)管，使上市公司的各利益相關(guān)者能夠及時、全面、動態(tài)的了解上市公司的各項財務(wù)信息及審計信息，降低上市公司、各利益相關(guān)者及監(jiān)管部門的信息不對稱程度；②監(jiān)管部門不僅要注重完善會計準(zhǔn)則使企業(yè)減少應(yīng)計項目盈余行為，而且要注意到上市公司的隱蔽性更強(qiáng)、破壞程度更大的真實活動盈余管理行為，對企業(yè)的監(jiān)管不能僅從會計準(zhǔn)則入手，也要注重上市公司整個會計年度的生產(chǎn)經(jīng)營活動。

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Study of Earnings Management around the Seasoned Equity Offerings

YAO Hong，CHEN Qingqing，LI Yiwei

(Faculty of Management and Economics, Dalian University of Technology, Dalian 116024, China )

We explore the two earnings management behaviors and the different effects they make on the future performance.The study finds that equity refinancing listed companies have not only accrual earnings management but also real activity earnings management, both earnings management behaviors are more significant in the current year and the previous year around the seasoned equity offerings.After equity financing, the performance of listed companies assumes declining trend, accrual earnings management can lead to short-term decline in performance, while real earnings management can lead to long-term decline, meaning that real earnings management does greater damage to performance than accrual earnings management, which may be the real reason of declining performance in refinancing listed companies.

seasoned equity offerings; accruals earnings management; real earnings management; decline in performance

2015-11-20;

2016-02-29

中國博士后科學(xué)基金第53批面上項目：“交叉情境下上市公司股權(quán)融資前后盈余管理策略選擇研究”(2013M530928)

姚宏(1973-)，女，遼寧錦州人，副教授，博士，主要從事盈余管理、投資者保護(hù)研究，E-mail:yaohong@dlut.edu.cn；陳青青(1992-)，女，河南周口人，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部碩士研究生，研究方向為盈余管理；李藝瑋(1988-)，女，河南鄭州人，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部碩士研究生，研究方向為盈余管理與公司治理。

F230

A

1008-407X(2016)04-0077-08