壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)證券化探析

(北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871)

壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)指中介公司先以折扣價(jià)格買(mǎi)進(jìn)即將到期的壽險(xiǎn)保單，等到被保人去世時(shí)獲得保險(xiǎn)公司給付的保險(xiǎn)金。它能夠滿足壽險(xiǎn)保單的持有人處于多種原因的變現(xiàn)需求，這些原因包括：(1)出于某種原因不再需要該壽險(xiǎn)保單，如保單受益人去世或離婚；(2)處理已離職原高管的壽險(xiǎn)保單或其他商業(yè)壽險(xiǎn)保單；(3)急需現(xiàn)金應(yīng)對(duì)因破產(chǎn)或財(cái)務(wù)困難造成的流動(dòng)性不足的困境或進(jìn)行健康醫(yī)療；(4)無(wú)力進(jìn)一步支付保費(fèi)以維持保單效力；(5)為新的年金保險(xiǎn)、死亡保險(xiǎn)或其他的投資計(jì)劃提供資金。

傳統(tǒng)上保單持有人一般只有兩種選擇將壽險(xiǎn)保單變現(xiàn)：其一是向保險(xiǎn)人申請(qǐng)退保獲得保單現(xiàn)金價(jià)值；其二是持有壽險(xiǎn)保單至死亡事件發(fā)生或保險(xiǎn)到期日。為此，壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)業(yè)務(wù)在西方發(fā)達(dá)國(guó)家尤其是美國(guó)應(yīng)運(yùn)而生。保單貼現(xiàn)是一種多方共贏的人性化投資活動(dòng)，既能夠使保單持有人獲得高于保單現(xiàn)金價(jià)值的資金，保單貼現(xiàn)公司獲得中介費(fèi)，同時(shí)也使保險(xiǎn)公司避免了投保人的退保，投資者獲得較高的收益。

壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)證券化興起于2009年，脫胎于壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展。壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)證券化可將原始無(wú)流動(dòng)性，但具有穩(wěn)定預(yù)期現(xiàn)金流的壽險(xiǎn)貼現(xiàn)保單資產(chǎn)池進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益的匹配，并轉(zhuǎn)換成在資本市場(chǎng)流通的證券產(chǎn)品，從而將資本市場(chǎng)的資金轉(zhuǎn)移到了保險(xiǎn)市場(chǎng)。壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)證券化屬于壽險(xiǎn)證券化一部分，是一種創(chuàng)新型資產(chǎn)證券化方式，不僅能夠提供給保單持有人所急需的資金，有效降低壽險(xiǎn)公司的退保率，還能拓展資本市場(chǎng)的證券投資品種。

目前，我國(guó)壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)和壽險(xiǎn)保單證券化研究論文較少。姚新超和閻彬(2005)[10]認(rèn)為壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)在我國(guó)將是一個(gè)具有巨大潛力的金融產(chǎn)品，促成保單貼現(xiàn)的形成和潛在需求；韓亮(2009)[9]論述了保單貼現(xiàn)在我國(guó)發(fā)展的必要性，指出我國(guó)已出現(xiàn)保單貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的萌芽；陳斌(2009)[7]提出，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放和人們保險(xiǎn)意識(shí)的加強(qiáng)，保單貼現(xiàn)業(yè)務(wù)值得我國(guó)借鑒。關(guān)于壽險(xiǎn)保單證券化主要只有顧業(yè)池(2010)[8]的一篇文獻(xiàn)，其在保單貼現(xiàn)基礎(chǔ)上討論了我國(guó)開(kāi)展壽險(xiǎn)保單證券化操作的政策建議。

壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)證券化的市場(chǎng)發(fā)展

保單持有人出于多種原因要將壽險(xiǎn)保單變現(xiàn)，通常在其不想繼續(xù)持有該保單或沒(méi)有能力支付保費(fèi)時(shí)進(jìn)行貼現(xiàn)，獲得高于退保現(xiàn)金價(jià)值但低于保單死亡賠償金的貼現(xiàn)金額。上述交易形式是保單貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，即保單持有人將保單的所有權(quán)及受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方投資者，并由該投資者承擔(dān)后續(xù)的保費(fèi)支付責(zé)任，當(dāng)被保人死亡時(shí)投資者獲得死亡保險(xiǎn)金的賠償。壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)市場(chǎng)大致經(jīng)歷了以下三個(gè)發(fā)展階段：

壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)證券化的雛形是臨終者保單貼現(xiàn)(viatical settlement)。它起源于80年代美國(guó)艾滋病迅速擴(kuò)散時(shí)期。艾滋病患者苦于治療費(fèi)用高昂，但手中卻握著只有去世后才可獲得巨額保險(xiǎn)賠付金的保單。保單貼現(xiàn)提供商通過(guò)臨終者保單貼現(xiàn)，以介于保單現(xiàn)金價(jià)值和保單保險(xiǎn)賠付金之間的價(jià)格收購(gòu)患者手里的保單。這樣，患者的生活醫(yī)療條件因此得到改善，而提供商也賺取了這兩者之間的差額。起初艾滋病患者存活時(shí)間普遍較短，保單貼現(xiàn)提供商在短時(shí)間內(nèi)能獲得較高的收益。然而，隨著醫(yī)療技術(shù)進(jìn)步，艾滋病病發(fā)速度變慢，患者預(yù)期壽命越來(lái)越難以預(yù)測(cè)，這些都增加了保單貼現(xiàn)價(jià)值的不確定性，投資者也面臨越來(lái)越高的風(fēng)險(xiǎn)。

壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)(life settlement)是發(fā)展的第二個(gè)階段。如表1所示，壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)在具體操作層面上與臨終者保單貼現(xiàn)并無(wú)本質(zhì)上的區(qū)別，只是在保險(xiǎn)金總額、被保人類型、被保人預(yù)期壽命和市場(chǎng)取得等方面存在差異。有二點(diǎn)值得注意：一是臨終者保單貼現(xiàn)的被保險(xiǎn)人身患重病，預(yù)期壽命在2至3年內(nèi)，而壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)的被保險(xiǎn)人一般為65歲以上的老人，一般并沒(méi)有重大的致死疾病，其預(yù)期壽命可以通過(guò)精算方法估算；二是壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)關(guān)注較大面值保單，這能更有效地降低管理成本，提高投資收益率。

表1 壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)與臨終者保單貼現(xiàn)的差異

壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)市場(chǎng)在2007年之前經(jīng)歷了強(qiáng)勁增長(zhǎng)。2007年底該市場(chǎng)中貼現(xiàn)的保單面值達(dá)到約310億美元，但是該市場(chǎng)交易量受到2008年金融危機(jī)的影響而劇烈下降。由于可投資資金的缺乏，2008年、2009年貼現(xiàn)額連續(xù)下降，2009年壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)面值比2008年總額下降超過(guò)50%(Lazarus, 2010)[4]。經(jīng)過(guò)調(diào)整后，2010年壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)面值總規(guī)模又上升為150億美元。盡管如此，該市場(chǎng)潛在總量仍然很巨大，估計(jì)壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)面值將在2016年增長(zhǎng)到900～1400億美元。目前美國(guó)有超過(guò)26萬(wàn)億美元的人壽保單處于有效期，所以即使僅有小部分保單持有人出售自己的保單并最終成交，壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)市場(chǎng)規(guī)模就將超過(guò)5000億美元。

最后，在西方成熟資本市場(chǎng)的催化下，壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)業(yè)務(wù)逐漸演變?yōu)槟壳暗牡谌A段，即壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)證券化交易。由于大部分壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)證券化在私募市場(chǎng)進(jìn)行，信息一般較難獲得。如表2所示，截至2009年，發(fā)行時(shí)進(jìn)行公開(kāi)評(píng)級(jí)的壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)證券化僅有六例。從保單池規(guī)模的快速增長(zhǎng)可以看到該市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿κ蔷薮蟮摹?jù)統(tǒng)計(jì)，2003年全球壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)證券面值約為25億美元，而到2005年攀升到100～150億美元。2005年德國(guó)波恩斯坦研究中心研究報(bào)告認(rèn)為其市場(chǎng)規(guī)?？赡苓_(dá)到1600億美元(顧業(yè)池，2010)[8]。

壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)證券化的運(yùn)行機(jī)制

壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)證券化類似擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)的資產(chǎn)證券化方式，金融機(jī)構(gòu)(通常是投資銀行)通過(guò)設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)發(fā)行證券向資本市場(chǎng)投資者吸納資金用于從保單貼現(xiàn)提供商手中收購(gòu)各類貼現(xiàn)的壽險(xiǎn)保單。SPV將收購(gòu)來(lái)的貼現(xiàn)保單做成資產(chǎn)池并根據(jù)收益和風(fēng)險(xiǎn)大小進(jìn)行分級(jí)，以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)向資本市場(chǎng)投資者發(fā)放受益權(quán)憑證、票據(jù)或債券。在此模式下，SPV成為多個(gè)保單持有人和多個(gè)投資人之間關(guān)鍵性的中介機(jī)構(gòu)，將資本市場(chǎng)的資金融通至保險(xiǎn)市場(chǎng)。

表2 歷年壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)證券化的發(fā)行情況 (單位：百萬(wàn)美元)

圖1 壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)證券化的運(yùn)行結(jié)構(gòu)

保單貼現(xiàn)證券化的運(yùn)行機(jī)制如圖1所示：(1)保單持有人向保單貼現(xiàn)提供商出售其保單。后者依據(jù)協(xié)議將收購(gòu)的壽險(xiǎn)保單出售至發(fā)起人(SPV)；(2)SPV將不同貼現(xiàn)提供商處收購(gòu)的保單打包形成一個(gè)資產(chǎn)池，并以該資產(chǎn)池未來(lái)的現(xiàn)金流現(xiàn)值為基礎(chǔ)向資本市場(chǎng)的投資者發(fā)行證券融資。SPV將融資資金投向信托等投資產(chǎn)品，保證保費(fèi)和證券本息的支付；(3)在證券的有效期內(nèi)，SPV定期繳納保單保費(fèi)以維持保單效力，并將被保人去世后獲得的死亡賠付金進(jìn)行信托保管。證券到期時(shí)，SPV按照不同層級(jí)證券約定的收益機(jī)制分配資金池剩余價(jià)值。

壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)證券化中包括六個(gè)重要主體，具體如下：

首先，保單貼現(xiàn)提供商直接從投保人處購(gòu)買(mǎi)壽險(xiǎn)保單，然后將這些貼現(xiàn)的壽險(xiǎn)保單出售給投資銀行設(shè)立的SPV處。它必須確保收購(gòu)保單來(lái)源的可靠性，以保護(hù)投資者的利益。此外，由于美國(guó)法律規(guī)定最終的證券投資者不能作為保單受益人，壽險(xiǎn)貼現(xiàn)提供商還負(fù)責(zé)向保險(xiǎn)人申請(qǐng)變更保單所有權(quán)及受益人，并選擇信托機(jī)構(gòu)代表投資者成為受益人。它成為壽險(xiǎn)貼現(xiàn)證券市場(chǎng)和壽險(xiǎn)保險(xiǎn)市場(chǎng)中間重要的供貨商和中轉(zhuǎn)站。

第二，壽險(xiǎn)貼現(xiàn)證券化的發(fā)起人是投資銀行，以保單潛在的保險(xiǎn)金收益為抵押或保證發(fā)行證券，其目的是進(jìn)行死亡率套利。這與其他壽險(xiǎn)證券化在發(fā)起人上有所不同。其他壽險(xiǎn)證券化如責(zé)任準(zhǔn)備金證券化、死亡率風(fēng)險(xiǎn)證券化等，發(fā)起人均是(再)保險(xiǎn)公司，目的是獲得較低成本的融通資金或轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

第三，醫(yī)療評(píng)鑒機(jī)構(gòu)對(duì)準(zhǔn)備出售保單的被保人進(jìn)行全面的醫(yī)療記錄審查，并對(duì)被保人的壽命做出預(yù)期。由于被保人的生存預(yù)期影響到保單貼現(xiàn)價(jià)值高低和投資者收益大小，所以醫(yī)療評(píng)鑒機(jī)構(gòu)報(bào)告的準(zhǔn)確度將對(duì)證券化各參與主體至關(guān)重要。此外，為避免保單貼現(xiàn)公司與醫(yī)療評(píng)鑒機(jī)構(gòu)串通而致使投資者遭受損失，發(fā)起人一般要求至少進(jìn)行兩次獨(dú)立的醫(yī)療評(píng)鑒。

第四，跟蹤服務(wù)商在證券化過(guò)程中有著非常重要的作用，其職能包括：(1)確保資產(chǎn)池內(nèi)所有保單的有效性，并及時(shí)向各保險(xiǎn)人支付保費(fèi)；(2)動(dòng)態(tài)保證保單最優(yōu)化；(3)及時(shí)更新被保人健康醫(yī)療狀況，必要時(shí)重新對(duì)被保人壽命進(jìn)行預(yù)測(cè)；(4)及時(shí)監(jiān)控保險(xiǎn)公司政策變更對(duì)資產(chǎn)池價(jià)值的影響；(5)跟蹤被保人生存情況，并在死亡事件發(fā)生時(shí)及時(shí)向保險(xiǎn)公司通報(bào)，確保死亡賠付金能及時(shí)順利地進(jìn)行支付。

第五，抵押品經(jīng)理負(fù)責(zé)挑選可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化的貼現(xiàn)保單，具體包括：(1)根據(jù)資產(chǎn)池的一定準(zhǔn)則，確認(rèn)保單符合入選資格；(2)通過(guò)測(cè)算保證保單最優(yōu)化，即預(yù)期保費(fèi)支出最小化與預(yù)期死亡賠償金最大化；(3)若發(fā)生流動(dòng)性不足的情況，決定將某些保單進(jìn)行失效處理，或計(jì)算由于保費(fèi)支付變化而引起的預(yù)期死亡賠償金的變化。

第六，信托機(jī)構(gòu)有三個(gè)主要功能：(1)美國(guó)法律規(guī)定保單貼現(xiàn)公司在交易過(guò)程中不能接觸交易資金，所以交易須經(jīng)信托機(jī)構(gòu)完成；(2)為避免一張保單有眾多投資者而存在多個(gè)受益人，進(jìn)而導(dǎo)致理賠過(guò)程復(fù)雜的情況，信托機(jī)構(gòu)受保單貼現(xiàn)提供商授權(quán)代表投資者成為保單的受益人，并為投資者保管SPV所發(fā)行的證券；(3)保管與經(jīng)營(yíng)SPV發(fā)行證券獲得的資金，確保市場(chǎng)投資者本金和利息得以及時(shí)支付。

與一般轉(zhuǎn)移死亡率風(fēng)險(xiǎn)的壽險(xiǎn)證券化相比，保單貼現(xiàn)證券化具有諸多特性：(1)證券化的目的。不以風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移或融資為目的，其實(shí)質(zhì)是發(fā)起人利用證券化結(jié)構(gòu)從事死亡率的套利；(2)投資者法律地位。證券化后投資者實(shí)質(zhì)上是保單貼現(xiàn)后的新受益人；(3)死亡率預(yù)期。證券現(xiàn)金流與保單資產(chǎn)池中每個(gè)壽險(xiǎn)保單的預(yù)期死亡率直接掛鉤，并非基于公開(kāi)發(fā)布的死亡率指數(shù)；(4)可保利益。由于發(fā)起人非保險(xiǎn)公司，保單是否有合法的可保利益是保險(xiǎn)公司審查重點(diǎn)；(5)壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)證券價(jià)值的實(shí)現(xiàn)依賴于死亡賠償金的及時(shí)給付。

壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)證券化具有兩個(gè)獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)：一是個(gè)體長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)，即資產(chǎn)池中的保單被保人的實(shí)際生存年限超過(guò)了醫(yī)療評(píng)鑒機(jī)構(gòu)對(duì)其做出的余壽預(yù)測(cè)。長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)源至兩個(gè)方面：(1)由于健康醫(yī)療的改善使得人口整體壽命得以延長(zhǎng)；(2)在可供出售的壽險(xiǎn)保單數(shù)量相對(duì)較少的情況下，為爭(zhēng)奪稀少的保單資源，發(fā)起人傾向于使用低于公允生存率的余壽預(yù)測(cè)來(lái)確定償付給保單持有人的保單貼現(xiàn)價(jià)值。另一個(gè)值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)是法律風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)池中的部分保單可能由于當(dāng)初簽訂時(shí)存在的欺詐或非法成分而宣告無(wú)效，證券投資者可能因此而遭致?lián)p失。

壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)證券化的定價(jià)

壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)證券化可發(fā)行的產(chǎn)品包括信托受益憑證、票據(jù)或債券，其定價(jià)的關(guān)鍵取決于如何估算出基礎(chǔ)資產(chǎn)池(即貼現(xiàn)保單資產(chǎn)池)的可證券化價(jià)值(value for securitization, VS)?？勺C券化價(jià)值(VS)可分兩步得到：(1)先計(jì)算出差額經(jīng)濟(jì)價(jià)值(margin economic value, MEV)，等于貼現(xiàn)保單資產(chǎn)池的內(nèi)含經(jīng)濟(jì)價(jià)值(intrinsic economic value, IEV)減去保單貼現(xiàn)提供商對(duì)保單持有人支付的保單貼現(xiàn)價(jià)值(life settlement value, LSV)；(2)然后在差額經(jīng)濟(jì)價(jià)值(MEV)基礎(chǔ)上減去保單貼現(xiàn)過(guò)程中的各類相關(guān)稅費(fèi)支出成本(expenses)，即有：

實(shí)際應(yīng)用中，VSP的估算通常有以下保險(xiǎn)精算和經(jīng)驗(yàn)分析兩種方法：

一、保險(xiǎn)精算方法

貼現(xiàn)保單資產(chǎn)池的未來(lái)現(xiàn)金流具有不確定性，主要受三方面因素影響：(1)死亡賠付金的獲得時(shí)間及相應(yīng)概率；(2)為保證貼現(xiàn)保單在投資期內(nèi)一直有效所必須交納的后續(xù)保費(fèi)及相應(yīng)概率；(3)SPV對(duì)融得資金的投資管理收益。一般來(lái)說(shuō)，貼現(xiàn)保單資產(chǎn)池的內(nèi)含經(jīng)濟(jì)價(jià)值主要收益取決于前兩者之間差額的貼現(xiàn)值，可通過(guò)Monte Carlo模擬過(guò)程進(jìn)行測(cè)算。

1.保單資產(chǎn)池的內(nèi)含經(jīng)濟(jì)價(jià)值(IEV)

用Monte Carlo過(guò)程模擬保單未來(lái)現(xiàn)金流時(shí)，一般都對(duì)死亡率做出合理預(yù)測(cè)。假設(shè)某保單的被保人為70歲男性，則根據(jù)生命表可以得到其在71歲邊際死亡概率為1.3%，在72歲邊際死亡概率為1.6%，在73歲邊際死亡概率為2.4%，以此類推。另外，還假設(shè)現(xiàn)金流折現(xiàn)率為12%，以補(bǔ)償投資者將要承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)等。此外，還會(huì)根據(jù)謹(jǐn)慎性原則假設(shè)保險(xiǎn)公司存在違約風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)置某一小于1的死亡賠付金回收率(A.M.Best, 2012)。

該保單的Monte Carlo模擬過(guò)程如圖2所示，假設(shè)所有死亡事件均發(fā)生在每年年末，死亡事件發(fā)生后不用再付保費(fèi)，第0年表示現(xiàn)在。在該過(guò)程中，利用隨機(jī)數(shù)生成器對(duì)每一年的邊際死亡概率進(jìn)行預(yù)測(cè)，當(dāng)生成的隨機(jī)數(shù)小于每年的邊際死亡概率時(shí)，可以認(rèn)為被保人在當(dāng)年死亡，否則便認(rèn)為被保人在當(dāng)年存活，并繼續(xù)對(duì)下一年的邊際死亡概率進(jìn)行預(yù)測(cè)。該過(guò)程一直持續(xù)到壽險(xiǎn)保單達(dá)到有效期末。

重復(fù)運(yùn)用這一方法可以對(duì)貼現(xiàn)保單資產(chǎn)池內(nèi)的N份保單進(jìn)行Monte Carlo模擬，從而得到整個(gè)資產(chǎn)池的內(nèi)含經(jīng)濟(jì)價(jià)值(IEV)。首先，以每年度末為一個(gè)節(jié)點(diǎn)，重復(fù)運(yùn)用Monte Carlo模擬過(guò)程得到資產(chǎn)池內(nèi)所有保單被保人的生存或死亡狀態(tài)。假設(shè)每年每個(gè)保單向外支付的保費(fèi)為Pi，而當(dāng)被保人死亡時(shí)獲得的死亡賠付金為Bi，則整個(gè)資產(chǎn)池每年對(duì)外支付的保費(fèi)總額是保單池內(nèi)每年被保人存活人數(shù)的函數(shù)，而每年獲得的死亡賠付金總額是保單池內(nèi)每年被保人死亡人數(shù)的函數(shù)(Stone and Zissu, 2006)。然后，將第t年所有保單的現(xiàn)金流相加，即可得到整個(gè)資產(chǎn)池在第t年的總凈現(xiàn)金流CFt：

其中，mt、dt分別表示資產(chǎn)池內(nèi)貼現(xiàn)保單的被保人在第t年仍然存活的人數(shù)和當(dāng)年死亡的人數(shù)。最后，與所有具有時(shí)間價(jià)值的資產(chǎn)定價(jià)一樣，將所有時(shí)間節(jié)點(diǎn)上的總凈現(xiàn)金流CFt進(jìn)行貼現(xiàn)并加總，則可以得到資產(chǎn)池內(nèi)含經(jīng)濟(jì)價(jià)值IEVp，可表述為：

其中，CFt表示每年總凈現(xiàn)金流，表示第i個(gè)保單在第t年的現(xiàn)金流，r為貼現(xiàn)率，TV表示資產(chǎn)池清算時(shí)的剩余價(jià)值，T表示資產(chǎn)池內(nèi)保單的最長(zhǎng)有效期和所發(fā)行的保單貼現(xiàn)證券有效期兩者中的較小值。

圖2 單個(gè)壽險(xiǎn)保單死亡生存路徑的Monte Carlo模擬過(guò)程

圖3 資產(chǎn)池內(nèi)含經(jīng)濟(jì)價(jià)值分布受保單多元化的影響

由于被保人死亡事件具有不可確定性，資產(chǎn)池的IEV服從一定隨機(jī)分布。其風(fēng)險(xiǎn)一般可以通過(guò)保單的多元化來(lái)加以降低。如圖3所示，在壽命預(yù)期為9.6年、折現(xiàn)率為12%的假設(shè)下，100份保單所組成的IEV分布的標(biāo)準(zhǔn)差為3.8%，200份保單為2.7%，300份保單為2.2%，400份保單為1.9%。顯然，IEV的標(biāo)準(zhǔn)差隨著保單數(shù)量的增加而下降。在整個(gè)資產(chǎn)池中，單份保單面值不應(yīng)超過(guò)3.33%。通常，資產(chǎn)池至少應(yīng)包含300個(gè)貼現(xiàn)保單才能達(dá)到最優(yōu)的成本收益。

2.保單資產(chǎn)池的貼現(xiàn)價(jià)值(LSV)

為了獲得保單的所有權(quán)和賠付受益權(quán)，保單貼現(xiàn)提供商須首先向原保單持有人支付保單貼現(xiàn)價(jià)值(LSV)，其價(jià)值通常將隨著平均死亡率和被保人貼現(xiàn)時(shí)年齡的增加而上升。Deloitte(2005)[3]出具的精算分析報(bào)告中，利用終身壽險(xiǎn)和1980年美國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)理官協(xié)會(huì)頒布的生命表對(duì)貼現(xiàn)保單的LSV進(jìn)行了計(jì)算。假設(shè)年度總保費(fèi)等于1.2倍年度純保費(fèi)，以及6%傭金、35%死亡賠付金所得稅、8%現(xiàn)金流折現(xiàn)率，則一個(gè)在投保時(shí)被保人年齡為y而在保單貼現(xiàn)時(shí)被保人年齡為x的第i份保單的保險(xiǎn)精算值可由如下公式計(jì)算得到：

其中，右上角的*號(hào)表示該價(jià)值是通過(guò)含疾病的死亡率計(jì)算得到的。被保人年齡為x時(shí)每一美元壽險(xiǎn)面值所需要支付的躉交純保費(fèi)，為被保人年齡為x時(shí)每一美元年金面值的躉交純保費(fèi)，Py為估值溢價(jià)，即被保人年齡為y時(shí)每一美元壽險(xiǎn)面值躉交純保費(fèi)Ay與每一美元年金面值躉交純保費(fèi)之比。

此外，稅費(fèi)=35%×(保單面值-已支付保費(fèi)-保單貼現(xiàn)價(jià)值-總費(fèi)用)，可表述為：

其中，0.06表示占?jí)垭U(xiǎn)保單面值6%的傭金，ex*表示年齡為x的被保人的預(yù)期余壽，0.35為所得稅率。將(5)式帶入(4)式中，可得到LSVi的計(jì)算公式為：

顯然，由N份保單所構(gòu)成的資產(chǎn)池的貼現(xiàn)價(jià)值為單份保單的貼現(xiàn)價(jià)值之和，即：

3.保單資產(chǎn)池的可證券化價(jià)值(VS)

經(jīng)過(guò)上述兩步分別計(jì)算出了包含N份貼現(xiàn)保單的資產(chǎn)池的內(nèi)含經(jīng)濟(jì)價(jià)值IEVp以及貼現(xiàn)價(jià)值LSVp后，兩者相減即可計(jì)算出貼現(xiàn)保單資產(chǎn)池的差額經(jīng)濟(jì)價(jià)值MEVp。保單資產(chǎn)池的可證券化價(jià)值VSp還要在差額經(jīng)濟(jì)價(jià)值MEVp基礎(chǔ)上扣除相關(guān)的各類稅費(fèi)成本E。于是，將(7)式帶入(1)式，即可計(jì)算得到保單資產(chǎn)池的可證券化價(jià)值VSp：

二、經(jīng)驗(yàn)分析方法

與上述保險(xiǎn)精算方法不同，經(jīng)驗(yàn)分析方法利用市場(chǎng)上已發(fā)行的壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)的真實(shí)交易數(shù)據(jù)對(duì)資產(chǎn)池的內(nèi)含經(jīng)濟(jì)價(jià)值(IEV)以及可證券化價(jià)值(VS)進(jìn)行估算。為此，一般需要從市場(chǎng)上搜集四方面的數(shù)據(jù)：(1)壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)的年份；(2)出售保單時(shí)被保人的預(yù)期壽命；(3)保單死亡賠付金面值；(4)保單貼現(xiàn)價(jià)值。根據(jù)美國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，通常假設(shè)經(jīng)紀(jì)人傭金為保單面值的6%，發(fā)起費(fèi)用、經(jīng)理服務(wù)費(fèi)和承銷(xiāo)費(fèi)等分別為死亡賠付金現(xiàn)值的5%、5%和7.5%；IEV為未來(lái)潛在死亡賠付金減去保費(fèi)后的現(xiàn)值，保費(fèi)為死亡賠付金面值的2%；假設(shè)稅費(fèi)=35×%(保單面值-已支付保費(fèi)-保單貼現(xiàn)價(jià)值-總費(fèi)用)。

按照以上假設(shè)，通過(guò)對(duì)每一年壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)新交易數(shù)據(jù)的計(jì)算，可以得到每一年IEV、LSV、MEV與保單死亡賠付金面值的平均比例。如表3所示，根據(jù)美國(guó)2000～2003年壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，IEV通常占保單死亡賠付金面值的64%，而LSV一般占保單死亡賠付金面值的20%。這意味著MEV即被轉(zhuǎn)化為中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用和利潤(rùn)的部分占保單死亡賠付金面值的比例為44%(Deloitte, 2005)[3]。

進(jìn)一步分析顯示，壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)中差額經(jīng)濟(jì)價(jià)值(MEV)包括有：26%的稅費(fèi)、14%的承銷(xiāo)費(fèi)用、7%的經(jīng)理服務(wù)費(fèi)、7%的發(fā)起費(fèi)用、11%的經(jīng)紀(jì)人傭金、5%的其他交易成本，以及最后剩下的部分即保單貼現(xiàn)提供商能夠獲得的風(fēng)險(xiǎn)投資利潤(rùn)，占比約為30%。而這部分風(fēng)險(xiǎn)投資利潤(rùn)也就是是可證券化價(jià)值(VS)?？紤]到MEV通常只占貼現(xiàn)保單面值的44%，因此，最終貼現(xiàn)保單資產(chǎn)池的可證券化價(jià)值(VS)一般只是所有貼現(xiàn)保單面值的13%。

表3 壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)價(jià)值的實(shí)證結(jié)果 單位：千美元

結(jié)語(yǔ)

隨著人們的平均壽命不斷延長(zhǎng)，糖尿病等慢病已成為中國(guó)老年人的頭號(hào)健康威脅。在社會(huì)福利保障相對(duì)有限的情況下，老年人的生活醫(yī)療壓力以及保險(xiǎn)繳費(fèi)壓力可能會(huì)使他們將保單貼現(xiàn)。因此，可以預(yù)期壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)業(yè)務(wù)及其證券化在我國(guó)將具有巨大的發(fā)展?jié)摿颓巴尽１M管保單貼現(xiàn)在我國(guó)尚未落地，但市場(chǎng)實(shí)際存在的需求已經(jīng)被普遍關(guān)注。目前在我國(guó)，北京、上海和深圳三地的保險(xiǎn)交易所進(jìn)行了壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的研究，并提出了申請(qǐng)。

我國(guó)推行壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)以及壽險(xiǎn)保單貼現(xiàn)證券化的政策建議：(1)建立與完善投資平臺(tái)；(2)充分運(yùn)用再保險(xiǎn)機(jī)制鎖定保單貼現(xiàn)人的收益期間；(3)健全法律體系并加強(qiáng)監(jiān)管；(4)注重人才培養(yǎng)，包括頂尖的精算師隊(duì)伍、保險(xiǎn)投資顧問(wèn)、保單貼現(xiàn)中介人員等；(5)引入中介機(jī)構(gòu)緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題或道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；(6)完善我國(guó)保險(xiǎn)保障基金制度；(7)強(qiáng)化對(duì)中小投資者投資壽險(xiǎn)保單證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)防范教育。