股權(quán)分散時(shí)代如何選擇公司治理模式？

我國(guó)資本市場(chǎng)在悄然進(jìn)入股權(quán)分散時(shí)代。其一，權(quán)利保護(hù)的事實(shí)改善和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的意識(shí)加強(qiáng)使得原控股股東傾向于選擇股權(quán)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)上，當(dāng)權(quán)利得不到法律應(yīng)有的保護(hù)，投資者傾向于選擇集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)來對(duì)抗經(jīng)理人對(duì)股東利益損害的代理行為。這是我們觀察到投資者權(quán)利法律保護(hù)并不盡如人意的一些大陸法傳統(tǒng)和新興市場(chǎng)的國(guó)家選擇股權(quán)集中的治理模式的重要原因。經(jīng)過多年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)不僅具備了一定的分散風(fēng)險(xiǎn)的功能，而且看起來能夠保護(hù)股東利益的各種外部?jī)?nèi)部治理框架和法律體系初見端倪，把較大比例的股份集中在同一家公司顯然并非原控股股東的最優(yōu)選擇。其二，始自2005年的股權(quán)分置改革大大促進(jìn)了股票自由流通，也使得公司控制權(quán)變更更為容易；其三，隨著可以投資股票等資金比例上限不斷提高，險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)投資者開始大舉進(jìn)入資本市場(chǎng)，甚至通過在二級(jí)市場(chǎng)公開舉牌一度成為一些上市公司的第一大股東。近年影響持續(xù)深遠(yuǎn)的萬科股權(quán)之爭(zhēng)凸顯公司治理模式選擇的重要性。

股權(quán)相對(duì)分散的上市公司應(yīng)該如何選擇公司治理模式呢？第一，在內(nèi)部治理機(jī)制設(shè)計(jì)上，從依靠控股股東逐步轉(zhuǎn)向依靠以利益中性地位獨(dú)立的獨(dú)立董事為主的董事會(huì)。持股比例較高時(shí)與企業(yè)利益較為一致的原控股股東在持股比例降低后更傾向于隧道挖掘，從而收益自己獨(dú)享，而成本則與外部股東分擔(dān)；通過二級(jí)市場(chǎng)舉牌新進(jìn)入的第一大股東由于持股比例并不高，和持股比例降低后的原控股股東具有類似的動(dòng)機(jī)。此時(shí)如果仍然依靠第一大股東，以及該股東推薦的內(nèi)部董事，并不能使外部分散股東的利益得到應(yīng)有的保護(hù)。在最近發(fā)生的寶能系大換血南玻A董事會(huì)的例子中，持股比例僅有25.77%的寶能系竟然指派了6位內(nèi)部董事中的3位。從這一事件應(yīng)該汲取的教訓(xùn)是：一方面應(yīng)該對(duì)通過二級(jí)市場(chǎng)舉牌而成為第一大股東的董事提名比例加以限制(例如，以其持股比例為上限)；另一方面可考慮擴(kuò)大獨(dú)董在董事會(huì)成員中的比例，使利益相對(duì)獨(dú)立的獨(dú)董群體成為董事會(huì)中重要的第三方力量。事實(shí)上，在一些股權(quán)分散的成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家中，除CEO外公司董事會(huì)其他成員全部為外部董事，這種模式經(jīng)實(shí)踐檢驗(yàn)被認(rèn)為是比較理想的董事會(huì)構(gòu)成模式。

第二，在外部治理機(jī)制上，發(fā)揮險(xiǎn)資、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者的積極股東角色。在近期中國(guó)資本市場(chǎng)以險(xiǎn)資舉牌為特征的收購潮中，其中所展示的有限正面價(jià)值是向那些仍然沉迷于“鐵飯碗”的經(jīng)理人發(fā)出警醒。當(dāng)然，由于目前我國(guó)資本市場(chǎng)關(guān)注的公司治理問題已從原來的經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為轉(zhuǎn)為以野蠻人入侵為代表的股東機(jī)會(huì)主義行為，除了給予試圖形成“管理壕溝”的經(jīng)理人的必要警示，我們更愿意強(qiáng)調(diào)如何保護(hù)公司創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)以業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新為特征的人力資本投資問題。因此，在對(duì)新入主的股東董事提名比例加以限制的同時(shí)，應(yīng)該鼓勵(lì)已經(jīng)進(jìn)入資本市場(chǎng)的險(xiǎn)資和即將進(jìn)入的養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者嚴(yán)格堅(jiān)守作為長(zhǎng)期投資者或財(cái)務(wù)投資者的邊界，回避短期炒作行為，避免過多干預(yù)自身并不擅長(zhǎng)的公司經(jīng)營(yíng)管理事項(xiàng)。通過媒體曝光每年對(duì)所持股公司的治理和回報(bào)水平的排名，甚至發(fā)起要約收購，機(jī)構(gòu)投資者可以在未來公司治理實(shí)踐中扮演積極的股東角色。

第三，當(dāng)管理團(tuán)隊(duì)與新入主股東發(fā)生沖突時(shí)，獨(dú)董提議召開的特別股東大會(huì)應(yīng)該成為協(xié)調(diào)雙方意見分歧重要的機(jī)制?！耙还瑟?dú)大”下的股東大會(huì)往往只是使體現(xiàn)大股東意志的重要事項(xiàng)議案符合監(jiān)管要求的合規(guī)性流程的一部分，這使得已充分預(yù)期到結(jié)果的小股東并沒有積極性來參與股東大會(huì)。然而在股權(quán)分散時(shí)代，隨著原來大股東持股比例下降和影響力相對(duì)減弱，不僅小股東的權(quán)利意識(shí)開始增強(qiáng)，而且在一些上市公司通過“小股民起義”推翻大股東議案的事件屢見不鮮。在南玻A是否應(yīng)該更換董事會(huì)重要成員的問題上，既不應(yīng)該是部分股東、也不應(yīng)該是代表部分股東的部分董事做決定，而應(yīng)該是全體股東用手中“神圣的一票”來做出更符合大多數(shù)股東利益的最終裁決。(文/鄭志剛)