綠色公司債市場的發(fā)展戰(zhàn)略和路徑選擇

金永軍 萬志宏

(1.上海證券交易所，上海 200120；2.南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，天津 300071)

引言

人與自然的關(guān)系是人類歷史發(fā)展的永恒主題。天人合一是我國古代哲學(xué)的重要觀點。為追求經(jīng)濟和社會利益我們曾一度遺忘這一觀點，犧牲了生態(tài)利益。進入新世紀(jì)以來，國家再次正視人與自然的關(guān)系，重新審視自然生態(tài)規(guī)律和社會經(jīng)濟規(guī)律的相互影響，及時調(diào)整戰(zhàn)略決策部署。黨的“十八大”把生態(tài)文明建設(shè)納入中國特色社會主義事業(yè)“五位一體”總體布局。黨中央和國務(wù)院發(fā)布了關(guān)于推進生態(tài)文明建設(shè)的意見和總體方案，并將“綠色”定位于我國十三五規(guī)劃的第三大主題。我國金融領(lǐng)域為此興起了一股自上而下的“綠色金融”熱潮：在政策層面，發(fā)改委等七部委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見；在行動層面，除繼續(xù)加溫“綠色信貸”之外，最為搶眼的是直接融資領(lǐng)域首次迎來我國“綠色債券”行動。中國人民銀行、國家發(fā)改委、中國證監(jiān)會紛紛為綠色債市場建章立制，相繼發(fā)布了業(yè)務(wù)規(guī)則，形成了一場自上而下由政府主導(dǎo)的綠色債發(fā)展熱潮。截至2016年，我國綠色債券發(fā)行量超過2200億元1，約占全球總規(guī)模4500億的近50%2，成為全球最大的綠色債券發(fā)行國3。

本文以交易所市場綠色公司債為立足點，系統(tǒng)介紹綠色公司債的規(guī)則體系和發(fā)行實踐，深入分析了綠色公司債市場發(fā)展的制度短板和現(xiàn)實困惑。本文認(rèn)為，我國綠色公司債市場將是參與主體各方之間的持久博弈和漸進均衡的過程，其發(fā)展路徑將歷經(jīng)試點、全面推進和規(guī)范整合三個階段。試點階段，雖然政策性的宣示和迎合效應(yīng)大于實操需求，卻在現(xiàn)行的制度短板與發(fā)行人理性選擇的博弈中找到了均衡。隨著制度短板的不斷突破，綠色公司債的制度框架將從試點階段“綠色”走向規(guī)范整合階段的“深綠”。

綠色公司債：規(guī)則體系與發(fā)行實踐

一、綠色公司債的規(guī)則體系

綠色公司債是公司債的細(xì)分品種之一，在立法技術(shù)上采取普通立法和特殊立法的方式。綠色公司債首先既要遵守《證券法》、《公司債發(fā)行與交易管理辦法》等公司債方面的規(guī)定，其次還需遵守綠色公司債的特殊規(guī)定。因此，理解公司債的規(guī)則體系是全面認(rèn)識綠色公司債券的前提和必要條件。

在規(guī)則體系的構(gòu)建上，公司債是立法依據(jù)最充足、效力等級最高、規(guī)則體系最健全、規(guī)范最全面、執(zhí)法最嚴(yán)格的信用債產(chǎn)品。公司債的立法依據(jù)是《證券法》和《公司法》。《證券法》授權(quán)證監(jiān)會核準(zhǔn)公司債的發(fā)行，并對公司債的發(fā)行條件、發(fā)行程序、上市交易、登記結(jié)算、信息披露、自律監(jiān)管和行政監(jiān)管等作了全面規(guī)定。在《證券法》和《公司法》之下，證監(jiān)會全面貫徹黨中央和國務(wù)院提出的“簡政放權(quán)、寬進嚴(yán)管”政府職能轉(zhuǎn)變的要求，發(fā)布實施《公司債發(fā)行與交易管理辦法》等部門規(guī)章，對公司債的發(fā)行條件、發(fā)行程序、發(fā)行方式、信息披露、行政監(jiān)管等做了詮釋和補充，明確下放公司債審核權(quán)、審核公開透明、強化信息披露和事中事后監(jiān)管等內(nèi)容。在證監(jiān)會部門規(guī)章之下，證券業(yè)協(xié)會、交易所、登記結(jié)算公司分別出臺承銷業(yè)務(wù)、受托管理、盡職調(diào)查、上市預(yù)審核、上市交易、信息披露、持續(xù)期監(jiān)管、登記托管以及清算結(jié)算等各環(huán)節(jié)、各層面的業(yè)務(wù)規(guī)則和指引。公司債整個規(guī)則制度共計50多項。為保證上述規(guī)定有效執(zhí)行，證監(jiān)會因股票市場而設(shè)立的龐大的行政執(zhí)法體系和稽查隊伍，以及滬深交易所的強大的監(jiān)察系統(tǒng)和自律監(jiān)管制度，同樣適用于公司債市場。

在發(fā)行制度設(shè)計上，公司債是高度市場化和法制化且真正實施注冊制的信用債產(chǎn)品。從發(fā)行條件來看，證監(jiān)會對公司債沒有另設(shè)發(fā)行條件，所有公司制法人(含全民所有制企業(yè))只要達(dá)到《證券法》等法律法規(guī)規(guī)定的法定發(fā)行條件，均可以選擇公募發(fā)行和私募發(fā)行融資；從發(fā)行程序來看，證監(jiān)會基本下放了全部審核權(quán)，公募公司債4由交易所以“上市預(yù)審核”的名義，替代證監(jiān)會具體的“發(fā)行審核”工作，預(yù)審核結(jié)束后形成的預(yù)審核報告報批證監(jiān)會，由證監(jiān)會出具發(fā)行批文。這一機制設(shè)計，既體現(xiàn)了交易所本位職責(zé)——上市審核，又解決了證監(jiān)會人員編制問題，同時滿足了《證券法》授權(quán)證監(jiān)會核準(zhǔn)公司債發(fā)行的規(guī)定。私募公司債的審核權(quán)由于《證券法》未作行政許可的規(guī)定，基本由交易所來確認(rèn)掛牌轉(zhuǎn)讓條件。從審核透明度來說，公司債的所有規(guī)章制度、審核流程、審核要點公開發(fā)布，審核材料、反饋意見5和審核進程實時查詢，嚴(yán)控審核自由裁量權(quán)；從審核周期來看，公司債審核周期不超過30個工作日，符合條件的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人還可能享受快速的審核通道。

由于綠色公司債在項目認(rèn)證、信息披露、資金用途等方面與普通公司債不同，經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，交易所就綠色公司債的特殊要求發(fā)布特殊規(guī)則予以規(guī)范,明確：一是要求綠色公司債募集資金用于綠色項目，綠色項目參照中國金融學(xué)會編制的綠色債券支持項目目錄執(zhí)行；二是要求發(fā)行人在發(fā)行前和發(fā)行后做好綠色債項目的建設(shè)運營、募集資金使用等方面的披露；三是要求發(fā)行人對募集資金實行專戶管理,募集資金只能用于與綠色項目相關(guān)的用途；四是鼓勵發(fā)行人進行綠色公司債認(rèn)證；五是交易所對綠色公司債實行快速審核通道，并進行單獨板塊管理，擇機編制綠色指數(shù)發(fā)布。

二、綠色公司債的發(fā)行情況及特點

自綠色公司債試點以來，截至今年11月底，滬深交易所共發(fā)行綠色公司債44只6，涉及11家發(fā)行人，共計募集資金238億元，占我國非金融企業(yè)發(fā)行綠色債近37%。從公司債的基本要素來看，發(fā)行人主要為中央企業(yè)(5家)和地方國有企業(yè)(2家)，發(fā)行規(guī)模占比近88%，民營企業(yè)4家，發(fā)行規(guī)模不到12%；債項等級為AAA以上的綠色公司債占比94%；發(fā)行期限在3～5年的占比近60%;3年期AAA級別的票面利率平均約為3%，5年期的平均3.39%7；涉及行業(yè)較為集中，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)占比33%，通用設(shè)備制造業(yè)占比25%；投資者主要為證券資管、基金等機構(gòu)投資者，占比在80%以上。

從綠色公司債特殊要求來看，在綠色項目選擇上，80%以上發(fā)行人明確大部分募集資金用于綠色項目，綠色項目基本參考中國金融學(xué)會編制的綠色債項目支持目錄執(zhí)行；在信息披露上，發(fā)行人都在發(fā)行前做了綠色項目的信息披露，以及約定做好定期和不定期的綠色項目和募集資金使用情況的跟蹤披露；在募集資金管理上，發(fā)行人均明確募集資金用于試點通知準(zhǔn)許的用途，包括用于項目建設(shè)、運營、收購或償還綠色產(chǎn)業(yè)項目貸款等；在募投項目上，覆蓋了工業(yè)節(jié)能、水污染防治、資源節(jié)約與循環(huán)利用、清潔能源、綠色節(jié)能建筑、清潔交通等各類綠色項目類型；在第三方認(rèn)證上，僅有1家發(fā)行人未進行綠色認(rèn)證。整體而言，交易所綠色公司債較好地執(zhí)行了規(guī)則內(nèi)容，保證了試點質(zhì)量,較好地體現(xiàn)了“綠色”概念。

綠色公司債：制度短板及現(xiàn)實困惑

制度短板是綠色公司債發(fā)行面臨的最大和最關(guān)鍵的問題，直接決定了綠色公司債市場規(guī)模、未來發(fā)展前景和制度框架的“綠色”程度，也是造成綠色公司債現(xiàn)實困惑的最大誘因。

一、綠色公司債的制度短板

1.綠色公司債缺乏綠色金融供給立法

我國《環(huán)境保護法》是環(huán)保立法，明確了環(huán)境保護的基本國策和原則，完善了環(huán)境管理的基本制度，是綠色金融現(xiàn)實需求的制造者，但我國缺乏的是綠色(或者環(huán)保)金融供給，及其與綠色金融需求相互銜接的立法。這部立法應(yīng)當(dāng)是多位一體的，至少對以下內(nèi)容做出強制性和系統(tǒng)性的規(guī)范和要求：一是綠色金融供給類型及其供給標(biāo)準(zhǔn)；二是綠色金融的政府責(zé)任，及其相關(guān)的政策支持和鼓勵措施；三是綠色金融的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；三是綠色金融投資者的責(zé)任和義務(wù)；四是地方政府在綠色金融中的地位；五是綠色金融風(fēng)險緩釋安排及要求。綠色公司債從屬于綠色金融，綠色金融面臨的制度問題，也是我國綠色公司債面臨的制度問題。

2.綠色公司債缺乏系統(tǒng)性的政策支持和優(yōu)惠

綠色公司債發(fā)行要求高于普通公司債，增加了發(fā)行人的成本支出，包括項目準(zhǔn)備成本、信息披露成本和認(rèn)證費用等。綠色公司債具有公共物品屬性，符合公共利益，具有外部正效應(yīng)。歐美國家或者對綠色產(chǎn)品進行標(biāo)識并提高價格，或者提高污染產(chǎn)品的稅費和其他成本支出，或者直接給予綠色債發(fā)行人或投資者專項資金扶助、稅收優(yōu)惠、擔(dān)保補貼、投資補助等各種政策優(yōu)惠，以增強綠色企業(yè)的競爭力，反哺綠色公司債發(fā)行人因外部正效應(yīng)而增加的而外成本。但是，當(dāng)前階段，我國還存在綠色產(chǎn)品和污染產(chǎn)品界定和辨別不清、價格激勵和懲罰機制不明晰、國家政策扶持和激勵機制碎片化和不系統(tǒng)等問題。國家發(fā)改、工商、環(huán)保、財政、稅收、證監(jiān)、消費者保護等部門，以及地方政府還沒有形成政策合力，協(xié)同效應(yīng)不強，綠色公司債缺乏基礎(chǔ)性和系統(tǒng)性的政策支持和激勵。綠色公司債的外部正效應(yīng)主要依靠企業(yè)內(nèi)部解決，發(fā)行人額外增加的成本理得不到市場化定價，和相應(yīng)的政府機制和利益補償。證監(jiān)會和交易所目前唯一給予的快速審核通道、單獨板塊管理等措施難以抵補額外成本支出。

3.綠色公司債缺乏標(biāo)準(zhǔn)化管理機構(gòu)和責(zé)任投資意識

從境外市場發(fā)展來看，綠色債市場發(fā)展應(yīng)當(dāng)具備以下條件：一是相對專業(yè)和權(quán)威的管理機構(gòu)，比如國際資本市場協(xié)會(ICMA)和氣候債券組織(CBI)；二是各方基本達(dá)成共識的認(rèn)定原則和標(biāo)準(zhǔn)，比如ICMA發(fā)布的《綠色債券原則》或GBP原則、CBI發(fā)布的《氣候債券準(zhǔn)則》或CBS準(zhǔn)則；三是相對權(quán)威的認(rèn)證機構(gòu)，比如CBI、畢馬威和安永等；四是具有廣泛的民意基礎(chǔ)和較強的綠色債的投資意識。但是，截至目前，我國雖然已有大量的政策文件，以及證監(jiān)會、人民銀行和發(fā)改委的綠色債的發(fā)行規(guī)則支持，但缺乏專業(yè)且權(quán)威的管理機構(gòu)及其由這些管理機構(gòu)發(fā)布的權(quán)威的綠色債準(zhǔn)則或操作規(guī)程，缺乏廣泛的民意基礎(chǔ)8、責(zé)任性投資的銷售網(wǎng)絡(luò)，以及發(fā)行人與投資者的互信機制。因此，我國自上而下的綠色金融的發(fā)展模式，還需要一定的時間真正落地。

4.綠色公司債缺乏多樣化的基礎(chǔ)設(shè)施

一是缺乏有針對性的綠色增信機制。綠色公司債市場除需要動產(chǎn)、不動產(chǎn)的抵質(zhì)押等傳統(tǒng)的增信機制外，更需要抵質(zhì)押登記機制健全、投資者認(rèn)可的碳排放權(quán)、排污權(quán)、用能權(quán)、用水權(quán)等收益權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)抵質(zhì)押的增信機制，以適應(yīng)部分綠色企業(yè)規(guī)模小、輕資產(chǎn)的特性；二是缺乏專業(yè)的第三方綠色認(rèn)證機構(gòu)。目前大部分綠色公司債依靠境外機構(gòu)進行認(rèn)證，國內(nèi)缺乏認(rèn)證機構(gòu)，也缺乏一致有效的認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)和方法體系；三是缺乏公益性的綠色金融數(shù)據(jù)庫。該數(shù)據(jù)庫應(yīng)當(dāng)包括綠色金融發(fā)行人信息、投資者信息、綠色信貸或債券數(shù)據(jù)、環(huán)保部綠色金融有關(guān)政策和行業(yè)界定標(biāo)準(zhǔn)、企業(yè)環(huán)境成本信息、企業(yè)環(huán)境違法違規(guī)信息等。

5.綠色債多頭監(jiān)管引發(fā)的監(jiān)管套利行為

由于歷史和體制的原因，目前發(fā)改委負(fù)責(zé)核準(zhǔn)企業(yè)債，證監(jiān)會負(fù)責(zé)審核公司債，人民銀行下轄的交易商協(xié)會負(fù)責(zé)注冊中期票據(jù)，發(fā)行人重復(fù)，產(chǎn)品性質(zhì)相同，但適用的法律不一、發(fā)行條件各異、注冊審核寬嚴(yán)不同、問責(zé)同過不同罰、信息交互不暢，已造成較為嚴(yán)重的監(jiān)管套利。作為各信用債的子品種，綠色企業(yè)債和綠色中票按照企業(yè)債和中期票據(jù)的規(guī)定發(fā)行，自主性更強、靈活性更大，比如綠色企業(yè)債發(fā)行人可不受發(fā)債指標(biāo)限制，以及資產(chǎn)負(fù)債率在75%以下的發(fā)行人可單獨計算40%的監(jiān)管要求。但是，綠色公司債完全執(zhí)行《證券法》的規(guī)定，發(fā)行人必須滿足法定的發(fā)行條件，且嚴(yán)格按照凈資產(chǎn)40%的要求執(zhí)行。

二、綠色公司債的現(xiàn)實困惑

1.綠色公司債發(fā)行規(guī)則執(zhí)行寬嚴(yán)的均衡

從境外發(fā)展經(jīng)驗來看，境外的綠色債市場是自下而上的制度誘導(dǎo)型市場，具有相對權(quán)威的管理機構(gòu)、管理標(biāo)準(zhǔn)、廣泛的責(zé)任投資基礎(chǔ)和完善的基礎(chǔ)設(shè)施，眾多政府為抵補發(fā)行人因外部效應(yīng)增加的額外成本給予各種鼓勵措施，但即使是這樣，境外貼標(biāo)的綠色債券占比仍不到30%，綠色認(rèn)證比例不高，信息披露還存在不少問題。與境外國家不同，我國綠色債券市場是一個自上而下帶有制度強制性的市場，但是缺乏制度激勵機制，也缺乏標(biāo)準(zhǔn)化的管理機構(gòu)和統(tǒng)一的管理保準(zhǔn)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也不完善。從試點情況來看，從嚴(yán)把握的審核要求保證了綠色公司債的試點質(zhì)量，但也逐步削減了發(fā)行綠色公司債的政治宣誓效應(yīng)帶來的額外收益對發(fā)行人外部成本內(nèi)部化的抵補效應(yīng)，發(fā)行人選擇發(fā)行綠色公司債的動力在減弱，綠色公司債的長期可持續(xù)發(fā)展面臨一定的挑戰(zhàn)。這必然要回歸到綠色債市場發(fā)行動力的三大博弈要素：制度短板、主管機關(guān)的態(tài)度和發(fā)行人的利益選擇。在制度短板短期內(nèi)難以突破的前提下，綠色公司債市場必須要在主管機關(guān)態(tài)度和發(fā)行人的利益之間作出選擇和均衡。

2.綠色公司債綠色程度的權(quán)衡

目前，綠色公司債在項目選擇、信息披露、認(rèn)證要求、募集資金監(jiān)管等方面已有較好的制度安排，但受制于制度短板的影響，現(xiàn)有的制度安排與綠色債應(yīng)有本義和我國自上而下的綠色金融的長遠(yuǎn)發(fā)展要求相比，還存在一定距離。一是綠色公司債帶有較強的普通公司債的特性。發(fā)行人的所有制性質(zhì)、票面利率、債項等級、發(fā)行期限、投資者認(rèn)購行為和范圍等基本與普通公司債一致，沒有很好地體現(xiàn)綠色公司債的特性，比如在境外市場，綠色債發(fā)行期限在7年以上的占比較高等；二是綠色公司債的項目屬性有待加強。大部分發(fā)行人披露募集資金主要用于項目建設(shè)，但披露內(nèi)容主要限于綠色項目的解釋和說明，沒有披露綠色項目建設(shè)的可行性、法律手續(xù)、開工條件、建設(shè)周期、建設(shè)進度、盈利模式，以及項目決策的標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)和過程等；三是綠色公司債項目屬性的創(chuàng)新產(chǎn)品少。目前綠色公司債有綠色可續(xù)期公司債、綠色資產(chǎn)證券化等，但符合綠色公司債項目未建成但以項目建成后未來現(xiàn)金流進行償還的綠色項目收益公司債或者綠色全覆蓋公司債(covered bond)還未落地。總之，目前發(fā)行的綠色公司債，在將來是否還是綠色公司債，還需要完善相應(yīng)的制度予以保障。

市場前景及發(fā)展路線圖

當(dāng)前，我國正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時期，國家已從出臺各個層面的政策文件，支持發(fā)展綠色債券市場，政策環(huán)境成熟，市場需求大。如何系統(tǒng)性地做好綠色公司債市場的制度設(shè)計是我國現(xiàn)在和將來面對的最大問題。

一、綠色公司債的市場需求和發(fā)展前景

從政策環(huán)境上看，十三五規(guī)劃明確指出，“實現(xiàn)‘十三五’時期發(fā)展目標(biāo)，破解發(fā)展難題，厚植發(fā)展優(yōu)勢，必須牢固樹立創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的發(fā)展理念”，并倡導(dǎo)“發(fā)展綠色金融”。黨的十八大把生態(tài)文明建設(shè)納入中國特色社會主義事業(yè)“五位一體”總體布局，明確提出“把生態(tài)文明建設(shè)放在突出地位，融入經(jīng)濟建設(shè)、政治建設(shè)、文化建設(shè)、社會建設(shè)各方面和全過程。”2015年黨中央、國務(wù)院相繼發(fā)布了《關(guān)于加快推進生態(tài)文明建設(shè)的意見》和《生態(tài)文明體制改革總體方案》，明確提出要加快生態(tài)文明建設(shè)。2016年，中國人民銀行、財政部、證監(jiān)會等七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，架構(gòu)綠色信貸、綠色債券、綠色保險、碳金融等金融工具和相關(guān)政策支持綠色經(jīng)濟的整體制度，以培育新的經(jīng)濟增長點，提升經(jīng)濟增長潛力。構(gòu)建綠色金融體系已成為國家戰(zhàn)略布局和目標(biāo)的重要組成部分，綠色公司債市場已具備發(fā)展的頂層制度條件。

從市場需求上看，當(dāng)前，全球正面臨氣候變化危機，減排需求強烈。我國正處于大規(guī)模工業(yè)化和城市化發(fā)展道路，但我國以犧牲能源和環(huán)境為代價的粗放式發(fā)展模式還沒有得到根本改變，生態(tài)環(huán)境惡化、產(chǎn)能消耗高、資源浪費等不可持續(xù)問題依然突出，環(huán)境整治和生態(tài)文明建設(shè)任務(wù)極為緊迫?？沙掷m(xù)能源、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、環(huán)境修復(fù)、工業(yè)污染治理、能源與資源節(jié)約、綠色產(chǎn)品等領(lǐng)域都需要大量的綠色資金的支持。根據(jù)中國環(huán)境和發(fā)展國際合作委員會的課題組的估算9，2014～2020年期間綠色金融資金需求最低為14.6萬億元，最高為30萬億元，2021～2030年最低為26.49萬億元，最高為95.45萬億元。目前，我國直接融資占社會總?cè)谫Y規(guī)模不到16%，綠色融資主要依托銀行的間接融資體系。從發(fā)展趨勢看，我國融資格局正逐步發(fā)生變化，金融脫媒現(xiàn)象日趨普遍，直接融資的比例正不斷提高。綠色項目技術(shù)類型復(fù)雜、投資期限較長、成本要求適度、資金穩(wěn)定性要求高，傳統(tǒng)銀行信貸越來越難以滿足其巨大和穩(wěn)定性的融資需求。2014～2020年期間，如果綠色債券為綠色項目平均每年提供18%的融資比例，綠色債券市場每年平均發(fā)行規(guī)模在3700～7700億元；2021～2030年期間，如果按照25%比例提供融資，綠色債券市場平均每年發(fā)行規(guī)模在9500～34000億元。綠色公司債市場作為非金融企業(yè)綠色債市場的重要組成部分，市場空間廣闊、發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

二、加快推進綠色公司債發(fā)展的總體思路和建議

綠色公司債市場制度體系和市場體系的構(gòu)建完善，是一個長期的、漸進的過程。除了國家各層面的立法和政策文件支持之外，還需要國家財政稅收和綠色項目主管部門配套的優(yōu)惠措施，需要綠色債券發(fā)行監(jiān)管部門的協(xié)同整合、需要專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的管理組織、需要廣泛的民意基礎(chǔ)和投資者的投資意識。我們認(rèn)為，我國綠色公司債制度和市場體系建設(shè)應(yīng)經(jīng)歷三個階段。第一個階段就是當(dāng)前的試點階段，已經(jīng)成功邁出了關(guān)鍵的一步，第二個階段是全面推進階段，第三個階段是規(guī)范整合階段。

1.試點階段：發(fā)行人與制度博弈中的平衡

綠色公司債試點半年多以來，成效顯著。其根本原因是交易所在規(guī)則制定和具體審核過程中，充分考慮了我國制度短板的現(xiàn)實和發(fā)行人的理性行為之間的平衡問題，并充分尊重了由這種平衡帶來的現(xiàn)實無奈。當(dāng)然，這種結(jié)果應(yīng)該只是一種短期的均衡和制度安排，是試點階段汲取經(jīng)驗的嘗試。在這一階段，綠色公司債市場完成了制度框架建設(shè)的雛形，建立和鍛煉了隊伍，健全了工作機制，引領(lǐng)了綠色債市場發(fā)展，降低了綠色產(chǎn)業(yè)融資成本，為直接融資市場服務(wù)我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級提供了新的模式和道路。同時，也將認(rèn)識到在制度短板不能突破的前提下，主管部門的審核態(tài)度和發(fā)行人理性選擇之間的權(quán)衡對推進綠色公司債長遠(yuǎn)發(fā)展具有重要的意義。

2.全面推進階段：制度逐步突破下的漸進均衡

經(jīng)過試點階段的經(jīng)驗積累，全面推進階段要重點解決兩個層面的問題，首先要重點突破綠色公司債市場發(fā)展制度短板，構(gòu)建綠色公司債持久發(fā)展的支撐保障體系；其次要全面完善綠色公司債發(fā)行審核制度框架和內(nèi)容。前一層面問題是基礎(chǔ)和引擎，后一層面問題是配合和助動，前一層面問題解決多少，后一層面的問題將跟進多少，進而交替形成發(fā)行人與制度之間博弈的新均衡，爭取綠色公司債制度框架由試點階段的“綠色”，走向最終的“深綠”。

(1) 建立綠色公司債持久發(fā)展的制度支持體系

首先，切實的利益補償機制是發(fā)展綠色公司債市場的客觀基礎(chǔ)。這需國家財政部、稅務(wù)總局和環(huán)保部等多部門的溝通和協(xié)同配合。建議以證監(jiān)會、人民銀行和發(fā)改委于2014年共同參與成立的公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機制為基礎(chǔ)，會商財政部等有關(guān)部門，或者直接向中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室、經(jīng)濟體制和生態(tài)文明體制改革專項小組爭取相關(guān)對綠色債發(fā)行人的優(yōu)惠措施和利益補償機制，包括但不限于貼息機制、擔(dān)保補償機制、專項資金扶助機制、稅收減免和地方政府的現(xiàn)金獎勵等，以及修改、出臺相應(yīng)的法律法規(guī)和制度規(guī)范。

其次，專業(yè)且權(quán)威的標(biāo)準(zhǔn)化管理組織是加快推進綠色公司債市場的重要載體。短期內(nèi)，建議滬深交易所發(fā)揮行業(yè)自律和市場組織的本位職責(zé)，成立專部或會同中國金融學(xué)會綠色金融委員會等共同組建聯(lián)合機構(gòu)，承擔(dān)綠色公司債的管理組織職責(zé)，完善綠色公司債的制度框架內(nèi)容，做好綠色公司債的市場管理工作；長期來看，結(jié)合中國金融監(jiān)管框架或債券市場監(jiān)管體制的改革情況，由中國金融學(xué)會或由各類協(xié)會、滬深交易所等聯(lián)合組建的機構(gòu)負(fù)責(zé)綠色公司債的推進工作。

再次，培育投資者責(zé)任投資意識是加快推進綠色公司債的重要條件。一是比照利益補償?shù)臋C制，由信用類債券部際協(xié)調(diào)機制為基礎(chǔ)，為投資者爭取責(zé)任投資的利益補償機制，包括但不限于利息收入豁免征稅、降低金融機構(gòu)投資的風(fēng)險資本計提比例、按照投資比例差異補償?shù)葯C制，并擇機出臺相關(guān)法律法規(guī)和制度規(guī)范，固化利益補償制度；二是協(xié)調(diào)相關(guān)主管機構(gòu)，引導(dǎo)養(yǎng)老金、社?；?、企業(yè)年金、社會公益基金、主權(quán)財富基金等機構(gòu)投資者參與綠色債券市場投資，培育多層次的責(zé)任投資者網(wǎng)絡(luò)；三是完善擔(dān)保增信機制，提高市場化的風(fēng)險分擔(dān)和防范效能，提高投資者投資的積極性，包括加快推進強制性環(huán)境責(zé)任保險、建立綠色擔(dān)?；稹⑼晟凭G色環(huán)保企業(yè)排污權(quán)、用能權(quán)、用水權(quán)等財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利的登記抵質(zhì)押手續(xù)，以及在綠色公司債嘗試推出信用風(fēng)險管理工具等；四是加大對綠色公司債的宣傳力度。積極宣傳綠色公司債的優(yōu)秀案例和業(yè)績突出的綠色企業(yè)，推動形成發(fā)展綠色金融的廣泛共識。

(2) 完善綠色公司債發(fā)行審核制度框架

一是進一步完善綠色項目的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。中國金融學(xué)會綠色金融專業(yè)委員會在借鑒國家統(tǒng)計局、工信部、發(fā)改委、能源局等有關(guān)部委政策文件基礎(chǔ)上，征求了環(huán)保部、銀監(jiān)會等部委的意見，形成了6大類、31小類的《綠色債券支持項目目錄》，專業(yè)性強，權(quán)威性較高，已成為綠色金融債和綠色公司債的參照目錄。建議就綠色企業(yè)債的12項認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，會商發(fā)改委，并結(jié)合國務(wù)院或環(huán)保部的水十條、氣十條、土十條以及其他文件，做進一步跟蹤整合和梳理，爭取成為中國綠色項目的統(tǒng)一認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并爭取由能統(tǒng)籌銀行系統(tǒng)、證監(jiān)系統(tǒng)和發(fā)改系統(tǒng)的相關(guān)自律機構(gòu)發(fā)布。

二是完善綠色項目的評估、篩選和決策機制。要求發(fā)行人和承銷機構(gòu)、第三方認(rèn)證機構(gòu)就募集資金用于的綠色項目進行評估和篩選，確保項目的綠色項目建設(shè)的可行性、法律手續(xù)、建設(shè)內(nèi)容、開工條件、建設(shè)周期、建設(shè)進度和盈利模式，和開工、建設(shè)不順利的防范、補救措施，以及募集資金退出的渠道和補償機制。同時，要強化對綠色項目投產(chǎn)后的環(huán)境效益進行評估和跟蹤。

三是建立募集資金規(guī)模和用途的測算、決策和跟蹤機制。募集資金應(yīng)當(dāng)用于綠色項目建設(shè)、運營、設(shè)備購置、收購。募集資金的規(guī)模應(yīng)當(dāng)由承銷機構(gòu)或第三方機構(gòu)進行充分測算和科學(xué)決策。募集資金到位后應(yīng)當(dāng)及時投資綠色項目，不能及時投資的，應(yīng)當(dāng)明確投資具體日期，以及期間的募集資金投資無風(fēng)險資產(chǎn)的具體安排。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)設(shè)立監(jiān)管賬戶，由資金監(jiān)管機構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)督募集資金投向，建立募集資金的跟蹤機制，以及與發(fā)行人其他資金的隔離機制，禁止發(fā)行人對資金監(jiān)管賬戶設(shè)定任何權(quán)利限制。

四是完善綠色公司債綠色信息的披露框架。信息披露義務(wù)人除應(yīng)當(dāng)在募集說明書等發(fā)行文件對綠色項目和募集資金等方面的內(nèi)容做出說明和披露之外，還應(yīng)當(dāng)就存續(xù)期管理的有關(guān)綠色信息的披露作出制度安排。在披露渠道上，包括臨時公告、定期報告、受托管理人受托管理報告和評級機構(gòu)的評級報告等現(xiàn)行渠道之外，還應(yīng)當(dāng)包括第三方認(rèn)證機構(gòu)的跟蹤報告等其他渠道；在披露時間上，在遵循公司債法定和約定的披露次數(shù)和時間安排外，是否還需做特殊的制度安排；在披露內(nèi)容上，應(yīng)當(dāng)增加綠色項目開工建設(shè)進展、募集資金使用情況和項目環(huán)境效益跟蹤情況等內(nèi)容。

五是加快培育本土的第三方認(rèn)證機構(gòu)及完善認(rèn)證制度。借鑒歐美國家成熟認(rèn)證體系和經(jīng)驗，大力培育本土專業(yè)的第三方認(rèn)證機構(gòu)，加強認(rèn)證機構(gòu)之間的競爭，降低發(fā)行人的認(rèn)證費用。擇機推出認(rèn)證機構(gòu)的管理制度，明確認(rèn)證機構(gòu)的資質(zhì)條件、認(rèn)證流程和認(rèn)證的風(fēng)險控制機制等內(nèi)容，并將境外的認(rèn)證機構(gòu)納入統(tǒng)一的管理范疇。

六是建立防范“洗綠”行為的核查和監(jiān)管制度。加強對承銷機構(gòu)、認(rèn)證機構(gòu)等中介機構(gòu)對綠色公司債特殊制度安排盡調(diào)的責(zé)任和義務(wù)；會同國家有關(guān)部委建立發(fā)行人、中介機構(gòu)對綠色公司債特殊制度安排和義務(wù)責(zé)任的定期現(xiàn)場檢查制度；研究建立對發(fā)行人“漂綠”行為、以及中介機構(gòu)不盡職勤勉的自律、行政監(jiān)管措施和執(zhí)法力度。

七是加大綠色公司債的產(chǎn)品創(chuàng)新力度。在現(xiàn)有普通綠色公司債的基礎(chǔ)上，轉(zhuǎn)變發(fā)行人理念，以綠色項目為基礎(chǔ)和引導(dǎo)，探索不同的融資品種和手段，成批次地推出各類綠色公司債的創(chuàng)新產(chǎn)品，包括綠色熊貓債、綠色可續(xù)期公司債、綠色項目收益?zhèn)?，以及綠色全覆蓋債券等品種。

3.規(guī)范整合階段：漸次均衡下示范和外溢效應(yīng)

經(jīng)過第二階段，主管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)會在制度短板逐步突破和發(fā)行人理性行為之間不斷找到新的均衡點，綠色公司債市場將由“綠色”均衡逐步走向“深綠”均衡。但是這期間還存在一個制度的不確定因素，就是我國綠色金融立法，以及金融監(jiān)管框架的改革方案和由此引發(fā)的債券市場多頭監(jiān)管體制的變革。不過，無論債券市場監(jiān)管體制如何變化，綠色公司債市場的制度建設(shè)對其他綠色債市場都具有示范效應(yīng)。如果將來債券市場監(jiān)管體制由多頭監(jiān)管調(diào)整為集中單一監(jiān)管，我國綠色債市場很可能比照綠色公司債市場進行整合，逐步發(fā)展建立一個強制性的全國統(tǒng)一且具有規(guī)模效應(yīng)的綠色債市場，避免監(jiān)管套利，大幅提升綠色債市場的競爭力。到此，我國這股由政府和金融監(jiān)管機構(gòu)主導(dǎo)的自上而下的綠色債市場發(fā)展熱潮，將為世界其他國家提供一個綠色債券市場的發(fā)展模板和解決方案，形成制度建設(shè)的外溢效應(yīng)。(本文僅代表作者個人觀點，與作者所在的單位無關(guān)。其原創(chuàng)性以及文中陳述文字和內(nèi)容，都是個人根據(jù)國家文件和主管機關(guān)出臺的相關(guān)規(guī)則，并結(jié)合自己的思考形成的，文中的數(shù)據(jù)都是公開數(shù)據(jù))

注釋

1.數(shù)據(jù)來源于中國綠色金融委員會官方網(wǎng)站：http：//greenfinance.xinhua08.com/zt/database/

2.數(shù)據(jù)來源于氣候債券組織的官方網(wǎng)站： http：//www.climatebonds.net/

3.此處按照國際慣例，綠色債券市場包括綠色金融債市場。文中其他地方的綠色債券是指我國非金融企業(yè)發(fā)行的綠色債券。

4.此處主要指小公募公司債。按照“合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者”的原則，公募公司債分為俗稱的大公募公司債和小公募公司債。大公募公司債主要指面向所有投資者公開發(fā)行的公司債券，滿足小公募發(fā)行條件的基礎(chǔ)上，還需滿足發(fā)行人最近三個會計年度實現(xiàn)年均可分配利潤不少于債券一年利息的1.5倍，和債項評級達(dá)到AAA級等條件，并報證監(jiān)會由其進行審核發(fā)文，小公募公司債主要指面向合格投資者公開發(fā)行的公司債券，由交易所預(yù)審核同意后報證監(jiān)會核準(zhǔn)出具發(fā)行批文。私募公司債一般主要向合格投資者中的機構(gòu)投資者非公開發(fā)行的公司債券，由交易所出具掛牌同意的書面意見后，報中國證券業(yè)協(xié)會備案。

5.根據(jù)交易所項目披露網(wǎng)站，公募公司債券的申報材料和反饋意見對外公布，私募公司債券不對外公布申報材料和反饋意見。這也是符合慣例要求的。

6.來源于10月31日的萬得數(shù)據(jù)。統(tǒng)計范圍為公司債和資產(chǎn)證券化，且名稱中含有“綠色”字樣(中國節(jié)能除外)。

7.平均利率計算口徑不涵蓋交易所的資產(chǎn)支持證券。

8.民意基礎(chǔ)一是指廣大消費者對綠色產(chǎn)業(yè)和綠色產(chǎn)品認(rèn)知不多，在購買產(chǎn)品主要以價格高低作為衡量指標(biāo)，較少考慮產(chǎn)品生產(chǎn)者的綠色屬性、環(huán)保意識等非價格因素。

9.2015年中國環(huán)境與發(fā)展發(fā)展國際合作委員會2015年的課題《綠色金融改革與促進綠色轉(zhuǎn)型研究》。內(nèi)部資料。