美股、美債齊漲難持續(xù)

文/楊帆 編輯/張美思

Market 市場

美股、美債齊漲難持續(xù)

文/楊帆 編輯/張美思

當前，全球經(jīng)濟處在多事之秋，不確定性風(fēng)險加劇。在這種情況下，美股近期卻屢創(chuàng)新高，同時美國市場還一度出現(xiàn)股市、債市雙牛的獨特現(xiàn)象。一般來說，股票屬于風(fēng)險資產(chǎn)，國債屬于避險資產(chǎn)，二者價格走勢通常呈負相關(guān)關(guān)系。那么，造成當前美國股、債齊漲局面的原因是什么？這種態(tài)勢能否持續(xù)？以下筆者將對此展開分析。

股、債齊漲背后的原因

股、債兩市齊漲并不常見。這一現(xiàn)象是何種原因推動的呢？筆者認為，這種同時能夠推動風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)上漲的力量源自全球央行超低利率的大環(huán)境以及市場對美聯(lián)儲暫緩加息的預(yù)期。以日本、歐洲央行的負利率政策為主導(dǎo)造就的全球超低利率環(huán)境，令超低折現(xiàn)率不斷推高各類資產(chǎn)價格，推動資金不斷涌入股市和債市等市場逐利。對于股市而言，全球股市目前相對最大最安全的便是美國股市，再配合市場對美聯(lián)儲的低息政策的預(yù)期，直接造成了美股在近幾個月不斷創(chuàng)新高，甚至一度上探2191的歷史最高位。對于債市而言，當前美國仍難言穩(wěn)定強勁的經(jīng)濟現(xiàn)狀，以及大選前期等不穩(wěn)定因素，讓市場投資者再次發(fā)現(xiàn)具有避險屬性的美債價值；同時，投資者認為美聯(lián)儲難以在近期加息的預(yù)期，也使得美國國債收益率下降，進一步助推了其價格。美債收益率當前不斷接近歷史新低。以美債10年期收益率為例，在8月份非農(nóng)疲弱后再次大幅下跌，1.61的現(xiàn)值已離歷史低值不遠。在這種低利率環(huán)境和市場對美聯(lián)儲加息暫緩的預(yù)期背后，是美國和全球經(jīng)濟不確定性有所增強的基本面。

當前，英國脫歐引發(fā)的后續(xù)影響仍在持續(xù)發(fā)酵，安倍經(jīng)濟學(xué)指導(dǎo)下的日本經(jīng)濟也并沒有走出困境，新興經(jīng)濟體依然增長乏力，全球眾多央行大舉實施的寬松貨幣政策也令全球經(jīng)濟面臨著更多的不確定性。就美國經(jīng)濟自身來說，其算不上穩(wěn)健的復(fù)蘇狀況也使得美聯(lián)儲再次加息的腳步比之前市場預(yù)期要緩慢許多。

從美國GDP增速方面來看，在2008年次貸危機之后到2013年年底，美聯(lián)儲先后推出了4輪大規(guī)模QE來刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，GDP也快速回升至2%以上。但其經(jīng)濟復(fù)蘇的道路可謂艱難曲折，中間還出現(xiàn)了幾次較大幅度的連續(xù)下滑，包括2010年第三季度到2011年第三季度出現(xiàn)的連續(xù)五個季度的下滑，中間便是美聯(lián)儲以經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢得“令人失望”的態(tài)度開啟的QE2（2010年11月至2011年6月底）。QE2讓美國GDP增速再次迅速攀升了三個季度，然而2012年底一季度到2013年第二季度再次出現(xiàn)連續(xù)六個季度下滑。期間，美聯(lián)儲毫無例外的再次連續(xù)推出了QE3和QE4來拯救再次下行的經(jīng)濟。QE3和QE4讓美國經(jīng)濟從2013年第三季度開始擺脫了跌勢，并開啟了GDP連續(xù)七個季度的震蕩上行。但好景不長，2015年開始，美國GDP再一次出現(xiàn)了連續(xù)六個季度的增長率下滑，一直延續(xù)到今年的第二季度，且過去三個季度的GDP平均增速只有1%，下行水平已經(jīng)越來越接近2008年經(jīng)濟危機爆發(fā)之前（見圖1）。

工業(yè)、制造業(yè)方面，美國制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)已經(jīng)在2010年之后不斷下滑萎縮至今，0.2的現(xiàn)值甚至低于2008年危機爆發(fā)前的水平（見圖2）。而美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)更是在今年以來一直保持負值，即使近幾個月出現(xiàn)緩慢回漲，整體水平依然處在相當萎靡的負值狀態(tài)（見圖3）。

就業(yè)方面，美國失業(yè)率在2008經(jīng)濟危機之后一度飆升到10%，之后隨著經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇穩(wěn)步下滑至現(xiàn)在的4.90%，處在穩(wěn)健復(fù)蘇階段，總體符合預(yù)期（見圖4）。不過，通過一個更全面，同時包含失業(yè)率等19個關(guān)鍵就業(yè)指標的就業(yè)市場狀況指數(shù)（LMCI）來看，美國整體就業(yè)市場近期依然乏力，并且還在不斷下滑，也同樣逼近2008年前夕的負值（見圖5）。而非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)作為美聯(lián)儲最關(guān)注的數(shù)據(jù)之一，其在結(jié)束連續(xù)七個月的下滑后，開始出現(xiàn)兩個月的強勁表現(xiàn)。但在8月，僅15萬的疲軟數(shù)據(jù)再次澆滅了美聯(lián)儲對強勁就業(yè)市場的預(yù)期，未能實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定。整體上，美國失業(yè)率雖然在穩(wěn)定下降，但就業(yè)市場內(nèi)部并不穩(wěn)定，也并非預(yù)想中的一片繁榮。

通脹方面，美國核心通脹率今年以來一直高于2%的美聯(lián)儲預(yù)期水平，并穩(wěn)定在2.2%的月度均值附近（見圖6）；居民消費指數(shù)CPI增長率上幾個月表現(xiàn)有所下滑，但是從更有說服力的核心CPI增長率來看，在剔除能源和食物價格之后，CPI增長率也已經(jīng)穩(wěn)定在2.2附近，接近十年期高點。因此，筆者推測，在美國食物價格波動貢獻較小的情況下，上半年美國CPI的降低趨勢很可能是由原油和其他能源價格的下滑造成的，而以核心通脹率及核心CPI為代表的美國國內(nèi)真實的通脹已經(jīng)攀升到較高水平。CPI原值在2008年之后穩(wěn)步上漲，239.83的現(xiàn)值甚至已經(jīng)接近歷史最高點。目前的通脹增速已經(jīng)遠高于GDP增速，也超過了美聯(lián)儲的預(yù)期值，應(yīng)該加以警惕。

總體而言，美國經(jīng)濟基本面除了失業(yè)率穩(wěn)定在較低位之外，其他多方面指標的復(fù)蘇都較為疲弱。尤其是制造業(yè)的不斷萎縮，讓GDP的回升寸步難行。在這種情況下，美聯(lián)儲對于加息的表態(tài)越發(fā)謹慎，市場對于其加息的預(yù)期也一再推遲。另外，經(jīng)濟在GDP低增速和通脹通往高增速的狀態(tài)下運行，恰恰是滯脹的前期表現(xiàn)。因此，加息與不加息，或?qū)⒆屆缆?lián)儲陷入兩難的困境。

圖1 美國GDP增速

圖2 美國制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)

圖3 美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)

圖4 美國失業(yè)率

局面難以長期持續(xù)

筆者認為，總體上當前全球超低利率的貨幣政策環(huán)境和市場對美聯(lián)儲延緩加息的預(yù)期，造就了近期美國金融市場上股、債齊漲的情況，而這種缺乏穩(wěn)定基本面支撐的反常規(guī)市場繁榮不可能長期持續(xù)。當前，全球經(jīng)濟與金融市場相當脆弱和敏感，任何一個突發(fā)因素都可能對市場造成重大影響。以下幾大可能的變量，都可能終結(jié)當前美國股、債齊漲的局面。

第一，全球進一步擴大量化寬松的勢頭放緩。當前，全球央行每月的QE規(guī)模已接近2000億美元，全球范圍內(nèi)正掀起對量化寬松和負利率政策效果的反思，部分央行已在討論以財政政策等其他手段來代替無限擴大的QE和負利率政策。在這種背景下，預(yù)計全球流動性進一步擴大的勢頭將有所減緩。這將對資金進一步涌入股市、債市產(chǎn)生一定的抑制，已經(jīng)進入市場的資金也會更多地考慮資產(chǎn)的價值。

圖5 美國就業(yè)市場狀況指數(shù)（LMCI）

圖6 美國核心通脹率

第二，美國股市泡沫的破滅風(fēng)險。從美股的基本面來看，截至今年8月15日，美股經(jīng)通脹因素調(diào)整之后的市盈率已達27.1倍，大大高于16倍的長期平均值，已達2008次貸危機以來的最高水平；同時，數(shù)據(jù)顯示，在美國制造業(yè)與非制造業(yè)不斷萎縮、企業(yè)利潤率已經(jīng)連續(xù)6個月下滑的情況下，失業(yè)率下降伴隨工資的增長，將會進一步擠壓企業(yè)利潤率。尤其在當前全球經(jīng)濟形勢并不穩(wěn)固的情況下，美股的下行風(fēng)險很可能一觸即發(fā)。從技術(shù)層面來看，技術(shù)圖形顯示，標普500指數(shù)已經(jīng)臨近20年期、5年期、1年期以及半年期的交叉壓力點位，下行能量巨大，其下跌目標點位依次是100周線上方（2074點）及1935支持位，不排除最終會跌回2013年2月的500周線附近（1500點）。當然，美股下跌的程度還取決于美股泡沫和其他經(jīng)濟的泡沫刺破時間點位的聯(lián)動效應(yīng)。當前，美股已經(jīng)到達一個修正臨界區(qū)域，一旦出現(xiàn)較大回調(diào)，將不排除股市遭到大量拋售，使資金更多涌入避險的債市，推升國債價格。屆時，股債齊漲的扭曲現(xiàn)象將在股市下跌回調(diào)中得到修正，相對而言，這是最好的一個結(jié)果。

第三，美國經(jīng)濟基本面可能存在的惡化的風(fēng)險。透過對上述美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的梳理，筆者認為，目前美國經(jīng)濟存在幾大隱患：一是失業(yè)率穩(wěn)步下滑，但整體就業(yè)市場仍然存在較大的不確定性。二是就業(yè)和通脹水平都已經(jīng)達到預(yù)期的高度，但制造業(yè)卻在出現(xiàn)極大萎縮，且伴隨著GDP的不斷下滑。三是GDP再次進入下跌周期與美聯(lián)儲開啟加息周期的矛盾。這幾個矛盾體現(xiàn)了美國經(jīng)濟同樣存在較大的不確定性。而一旦經(jīng)濟數(shù)據(jù)進一步惡化，市場對經(jīng)濟失去信心，或?qū)⒊霈F(xiàn)恐慌性拋售行為。

第四，美聯(lián)儲再次啟動加息的連鎖效應(yīng)?；仡櫭缆?lián)儲前四次加息周期，其加息時點皆處于美股上升階段，然而加息后三個月內(nèi)有三次導(dǎo)致了較大下跌；但以一年的時間跨度來考察的話，股市并未改變整體上升的走勢。因此，美聯(lián)儲加息并不是決定股市方向的充分條件，美國經(jīng)濟基本面才是決定因素。雖然當前市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲的加息步伐會較為緩慢，但仍不能排除美聯(lián)儲會在美國經(jīng)濟足夠穩(wěn)健之前就啟動再次加息。退一步將，只要市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期再次升溫，美國股市和債市的走勢也有可能會應(yīng)聲而動，共同上漲的走勢極有可能結(jié)束。事實上，最近幾周，美國股、債的漲勢已經(jīng)放緩，在最近市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期再次升溫的推動下，美股和美債價格都受到一定的影響。一旦美聯(lián)儲在近期加息，則可能會導(dǎo)致企業(yè)貸款利率增加，企業(yè)經(jīng)濟活動進一步減少，加上折現(xiàn)率的上升會降低企業(yè)利潤率及企業(yè)價值，有可能對美國經(jīng)濟和股市造成巨大的負面影響。與此同時，加息后利率的上升必然會帶來國債收益率上升與價格的下跌。在對沖策略面臨失效的情況下，其與股市的雙重下跌效應(yīng)或引發(fā)更大的市場動蕩。

綜上所述，筆者認為，在當前全球及美國經(jīng)濟基本面情況的主導(dǎo)下，美國國內(nèi)股、債齊漲的罕見情況并不能長期持續(xù)。

作者單位：英倫金融