透過“滬港通”看“深港通”

文/王君 李而實(shí) 編輯/白琳

Wealth Management 理財(cái)

透過“滬港通”看“深港通”

文/王君 李而實(shí) 編輯/白琳

2016年8月16日，李克強(qiáng)總理在國務(wù)院會(huì)議上明確表示，《深港通實(shí)施方案》已獲批準(zhǔn)。同日，中國證監(jiān)會(huì)劉士余主席與香港證券及期貨監(jiān)察委員會(huì)主席唐家成在北京共同簽署了《聯(lián)合公告》，宣布“深港通”實(shí)施工作正式啟動(dòng)，距離正式實(shí)施還需要4個(gè)月左右的準(zhǔn)備時(shí)間。

就大陸與香港的二級(jí)股票市場而言，兩年前滬港通的開啟標(biāo)志著兩地互聯(lián)互通戰(zhàn)略邁出了第一步。如今，深港通進(jìn)程的落地不僅可以被視為滬港通的升級(jí)版，同時(shí)也宣告了這種全新的資本市場雙向跨境資金流通模式在實(shí)踐層面上已獲得成功。自此，兩地二級(jí)市場的“股票通”戰(zhàn)略布局已基本完成。

滬港通提供的參考

作為兩個(gè)市場施行互聯(lián)互通機(jī)制的先導(dǎo)，滬港通所帶來的影響和投資機(jī)會(huì)是研究深港通的天然線索。

2014年4月10日，香港證監(jiān)會(huì)與中國證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告，批準(zhǔn)上海證券交易所和香港證券交易所開展滬港通股票市場的交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)（即“滬港通”），允許兩地投資者通過各自所在地的交易所買賣港股和A股。2014年11月17日，滬港通正式開啟。根據(jù)目前的規(guī)定，滬股通、港股通的總額度分別為3000億元、2500億元，每日額度分別為130億元、105億元。從滬港通的交易來看，其呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：跨境交易金額以總額計(jì)算，有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)；結(jié)算和交收以凈額計(jì)算；人民幣境外換匯；結(jié)算交收全程封閉；未來可靈活擴(kuò)容。

自滬港通開通以來，大部分時(shí)間滬股通的成交金額都要高于港股通（見圖1）。從滬港通開通以來的額度使用情況來看，截至2016年8月15日，滬股通北上資金累計(jì)使用1500億元額度，港股通南下資金累計(jì)使用2000億元額度，不論從數(shù)量還是從使用比例來看，港股通累計(jì)南下資金都超過滬股通（見圖2、3）。觀察資金雙向流動(dòng)的凈額，以2015年6月股災(zāi)為分水嶺，滬港通在前期以北上資金流向居多，之后則轉(zhuǎn)為凈流入香港股市。

深港通的不同之處

由于上證、深證交易所上市公司股票在風(fēng)格上存在天然差異，因此滬港通和深港通在影響以及作用機(jī)理上會(huì)有些許不同。首先，深圳交易所股票數(shù)量占據(jù)了整個(gè)A股上市公司的60%，包括深圳主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板，且較上證股票，股票平均市值更小，交易及活躍度水平更高；其次，從兩市公司市盈率和市凈率的走勢可以看出，自2009年之后，深證股票估值水平大幅超越上證，目前的平均市盈率大概是上證的兩倍；再者，2015年以來上證380的換手率普遍低于深證成指和中小創(chuàng)新指數(shù)，尤其是中小創(chuàng)新指數(shù)的活躍度更是顯著領(lǐng)先；最后，通過對比滬股通和深股通標(biāo)的股票的差異，能明顯看到深股通標(biāo)的中小盤股比例明顯提升，以深港通方案獲批當(dāng)天收盤價(jià)格計(jì)算，滿足深股通北上標(biāo)的股中，一半以上市值都集中在60億—200億元。

由此可以推斷，在未來擴(kuò)容后，深港通與滬港通的交易特征可能會(huì)出現(xiàn)顯著分化，二者將形成優(yōu)勢互補(bǔ)的格局。但就目前而言，深港通的總體方案設(shè)計(jì)仍然遵循了滬港通的基本原則，來自兩市公司風(fēng)格及板塊差異的影響在短期可能不會(huì)有充分體現(xiàn)。

相比于滬港通，本次深港通在額度和標(biāo)的范圍方面更進(jìn)了一步（見附表）：一是取消了深港通總額度限制（滬港通的總額度限制，也于2016年8月16日取消），只施行與滬港通現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)一致的單日限額；二是拓寬了南下投資范圍，將市值50億港幣以上的小型指數(shù)成分股以及深交所A+H股納入了港股通投資標(biāo)的；三是將小型股納入深股通投資范圍，開放標(biāo)的范圍更廣；四是兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)已就將交易型開放基金（ETF）納入互聯(lián)互通達(dá)成共識(shí)。

深港通與滬港通細(xì)則對比

總體來看，深港通的具體方案設(shè)計(jì)存在超預(yù)期的成分。作為兩地市場互聯(lián)互通機(jī)制的升級(jí)版，深港通投資額度和標(biāo)的范圍的擴(kuò)展說明A股國際化、市場化的大趨勢沒有改變，海外投資者權(quán)重的逐步提升也將引導(dǎo)A股市場向成熟市場演進(jìn)。后續(xù)交易品種的豐富以及“滬倫通”、納入MSCI，都值得期待。

A+H股投資機(jī)會(huì)是否存在

與滬港通類似，有折溢價(jià)的A+H股是深港通落地后首先應(yīng)予關(guān)注的投資機(jī)會(huì)。股票市場的分割所造成的股票價(jià)格的差異是全球資本市場常見的現(xiàn)象，其在A股與H股之間的主要體現(xiàn)，是國內(nèi)A股相對于H股存在溢價(jià)。這一價(jià)格差主要來源于兩個(gè)市場彼此之間的信息不對稱，以及流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面的差異。在眾多影響A股和H股價(jià)差的因素中，跨境資本流動(dòng)的順暢性是非常重要的一環(huán)。近年來的大量研究成果表明，QFII和QDII的開放和擴(kuò)展，對A股和H股間的價(jià)差產(chǎn)生了顯著影響。事實(shí)上，根據(jù)“一價(jià)定律”，同一股票在不同市場的價(jià)格之間應(yīng)存在著一定的均衡關(guān)系。滬港通的開通，在為兩地資金融通提供便利的同時(shí)，也將對兩地公司股價(jià)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系產(chǎn)生影響。

選取滬市67家A+H上市公司的股價(jià)數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)其在滬港通開通前后的平均溢價(jià)水平，結(jié)果顯示，在滬港通于2014年11月17日開通前后，A股和H股在滬市和香港兩地的股價(jià)價(jià)差出現(xiàn)了顯著的收斂（見圖4），表明A股和H股在香港市場的同期漲幅要超過滬市。而同期上證綜指拉升了9個(gè)百分點(diǎn)，滬市A H股平均價(jià)格指數(shù)則上漲了7個(gè)百分點(diǎn)?？梢钥闯?，在滬港通真正開通前后，A+H股上市的港股在短期將獲得明顯的估值提升。而從滬市溢價(jià)股票的表現(xiàn)來看，滬港通的開通對其影響基本以中性為主。

從滬港通開通至今的表現(xiàn)來看，滬市A股和H股價(jià)差不僅沒有繼續(xù)收斂，反而在上證綜指的帶動(dòng)下被大幅拉開。AH股溢價(jià)總指數(shù)的走勢也顯示，自滬港通開通至今，AH股溢價(jià)指數(shù)在整體上進(jìn)一步上升（見圖5）。剔除了上證綜指趨勢的溢價(jià)指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)，在不考慮2015年牛市行情影響的情況下，兩個(gè)市場的AH股價(jià)差在總體趨勢上基本走平。這表明，至少從目前來看，滬港通的開通對于兩地公司股價(jià)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系所帶來的實(shí)質(zhì)影響并不大。

由此可見，雖然市場預(yù)期滬港通的開通可為A+H上市的港股提供修復(fù)折價(jià)的窗口期，并且在短期能夠助推滬市低溢價(jià)股的相對收益，但從2014年至今的表現(xiàn)來看，滬港通的開通對兩地公司股價(jià)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系以及A股和H股價(jià)差并沒有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。這說明，前期的“滬港通”模式只是處于兩地金融市場互聯(lián)互通機(jī)制的初級(jí)階段，兩地股票價(jià)格的波動(dòng)仍然以各自市場的運(yùn)行邏輯為主。隨著滬港通總額度的取消以及后續(xù)深港通的開通和擴(kuò)容升級(jí)，兩地金融市場的互通和套利機(jī)制將會(huì)不斷完善，AH股溢價(jià)在長期將呈收斂趨勢。

圖1 滬股通與港股通交易金額（單位：億元）

圖2 滬股通額度使用情況（單位：億元）

圖3 港股通額度使用情況（單位：億元）

圖4 滬市A+H上市公司股票溢價(jià)在滬港通開通前后的表現(xiàn)

圖5 剔除上證綜指趨勢前后的AH股溢價(jià)指數(shù)

除此之外，還有哪些可以把握的投資機(jī)會(huì)？基于滬港通、QFII資金流動(dòng)的分析能夠發(fā)現(xiàn)，最受外資追捧的個(gè)股常具備中大市值、低估值和高股息的特征；在滬股通流入、QFII持倉排名靠前的股票中，大多是行業(yè)龍頭或市值排名居于行業(yè)前列的企業(yè)，白酒、中藥等稀缺性板塊也深受外資青睞而呈凈買入；從行業(yè)維度來看，外資買入活躍度最高的行業(yè)集中在食品飲料、金融、汽車、公用事業(yè)和家電行業(yè)，集中了超過90%的凈買入資金。此外，在深港通帶來的新的投資渠道和品種的帶動(dòng)下，經(jīng)紀(jì)傭金收入的提高將在一定程度上利好券商金融板塊。考慮到上海、深圳交易所上市公司股票在風(fēng)格上存在天然的差異，并且相較于滬港通，深港通的雙向標(biāo)的公司范圍和中小盤股比例都較高，因此，業(yè)績穩(wěn)定、基本面良好的優(yōu)質(zhì)成長個(gè)股有望成為潛在的受益標(biāo)的。

投資風(fēng)險(xiǎn)提示

深港通的即將開通，對投資者來說意味著新的財(cái)富機(jī)會(huì)。然而，投資機(jī)會(huì)的另一面是風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)地投資者通過滬港通已經(jīng)對香港市場的復(fù)雜性和交易制度的差異性有了初步的了解。深港通下的港股通標(biāo)的范圍，新增了部分符合條件的中小市值香港市場股票，為內(nèi)地投資者提供了更為豐富的投資選擇，并可滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的市場需求，但同時(shí)，也對投資者的投資知識(shí)水平和風(fēng)險(xiǎn)承受能力提出了更高的要求。

中小市值股票普遍具有規(guī)模小、業(yè)績不穩(wěn)定、價(jià)格波動(dòng)幅度較大等特點(diǎn)，且在信息披露、公司行為和退市制度等方面，香港與內(nèi)地市場也存在差異。因此，投資者需要特別關(guān)注中小市值股票的炒作與操縱風(fēng)險(xiǎn)，尤其是股價(jià)巨幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、退市風(fēng)險(xiǎn)，吸取“漢能薄膜”等案例教訓(xùn)，避免造成嚴(yán)重的投資損失。深交所也特別提醒投資者，應(yīng)熟悉、了解香港市場的相關(guān)規(guī)定，充分關(guān)注港股通交易風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)港股通投資者的適當(dāng)性條件及自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，審慎參與港股通交易。

作者單位：中信建投證券