各國(guó)(地區(qū))應(yīng)對(duì)股災(zāi)救市行動(dòng)評(píng)述

回顧世界各國(guó)(地區(qū))資本市場(chǎng)發(fā)展史，許多國(guó)家(地區(qū))都經(jīng)歷過(guò)股災(zāi)。每一次股災(zāi)，有其特定的觸發(fā)因素。考察境外主要資本市場(chǎng)應(yīng)對(duì)股災(zāi)的救市措施、實(shí)施效果及退出情況，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展有重要的借鑒意義。為此，課題組收集并考察了上世紀(jì)80年代以來(lái)美國(guó)、日本、韓國(guó)以及我國(guó)香港和臺(tái)灣地區(qū)所發(fā)生的主要股災(zāi)情況，對(duì)歷次股災(zāi)中政府應(yīng)對(duì)的救市措施、實(shí)施效果和退出情況進(jìn)行了初步的分析和總結(jié)，以資借鑒。

各國(guó)(地區(qū))救市行動(dòng)的基本分析

從凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)看，市場(chǎng)失靈是政府干預(yù)的邏輯起點(diǎn)。但不管是何種方式的救市行為，均涉及到政府權(quán)力的使用，存在權(quán)力被濫用的可能。此外，救市措施容易讓金融機(jī)構(gòu)忽視風(fēng)險(xiǎn)，也容易讓市場(chǎng)參與者由于無(wú)后顧之憂而放松對(duì)金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的監(jiān)督，從而引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，有必要將政府救市行為納入法治軌道。

一、救市法律依據(jù)明確

政府采取救市措施的法理基礎(chǔ)源于政府對(duì)市場(chǎng)調(diào)控權(quán)。救市行動(dòng)是政府及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)行使經(jīng)濟(jì)管理權(quán)力的一項(xiàng)重要內(nèi)容，在證券市場(chǎng)受到政治、經(jīng)濟(jì)、自然災(zāi)害等突發(fā)事件的影響而突然爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，并引起市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，整個(gè)市場(chǎng)面臨癱瘓或崩潰時(shí)，政府及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以行使公權(quán)力對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，以使其脫離危機(jī)和困難，恢復(fù)到正常運(yùn)行狀態(tài)。這種調(diào)控權(quán)的行使，除了要受法律的約束以外，還需要符合特定的法律程序。只有在法律框架下，才能最大程度地限制救市決策和執(zhí)行的隨意性，保證救市行為不對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)過(guò)度地干預(yù)。

在各國(guó)(地區(qū))中，香港政府的救市行動(dòng)的法律依據(jù)最為確定。早在20世紀(jì)70年代中后期，香港就重新厘定了經(jīng)濟(jì)政策，把“自由放任”的不干預(yù)原則修訂為“積極不干預(yù)政策”，即以積極態(tài)度繼續(xù)堅(jiān)持依靠市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)，以求經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和增長(zhǎng)。但當(dāng)市場(chǎng)機(jī)制自動(dòng)調(diào)節(jié)失靈，不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)，并且影響到公眾利益時(shí)，就有必要進(jìn)行直接或間接的干預(yù)。1987年10月，香港恒指暴跌時(shí)，香港政府根據(jù)這一政策和原則，啟動(dòng)救市程序。香港政府在救市行動(dòng)中的主要工具——外匯基金，系依據(jù)香港《貨幣條例》(后改為《外匯基金條例》)于1935年設(shè)立，主要用于“直接或間接影響港幣匯價(jià)的目的”，也用于“保持香港的國(guó)際金融中心地位”、“維持香港貨幣與金融體系的穩(wěn)定健全”。

二、救市決策程序簡(jiǎn)易、靈活

股災(zāi)的具體觸發(fā)因素是不同的，導(dǎo)致危機(jī)的原因也會(huì)迥然不同。但危機(jī)具有突發(fā)性、緊迫性、不確定性和破壞性，因此，某些程序必須適當(dāng)簡(jiǎn)化，以靈活應(yīng)對(duì)危機(jī)狀態(tài)。一般情形下，救市行動(dòng)的決策與執(zhí)行雖然有嚴(yán)格的程序約束，服從于法治原則，政府、財(cái)政部門、央行、證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)應(yīng)該遵從法定程序采取救市行動(dòng)，但是這些程序也應(yīng)該有相應(yīng)的靈活性，以應(yīng)對(duì)具體市場(chǎng)形勢(shì)的變動(dòng)。例如2008年10月3日，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案》(Emergency Economic Stabilization Act), 出臺(tái)“問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃”(TARP)，授權(quán)美國(guó)財(cái)政部7000億美元資金額度用于購(gòu)買和擔(dān)保金以救助當(dāng)時(shí)處于危機(jī)中的金融機(jī)構(gòu)，恢復(fù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，并授予監(jiān)管機(jī)構(gòu)暫定資產(chǎn)定價(jià)規(guī)則的權(quán)力。同時(shí)允許財(cái)政部長(zhǎng)在非常情勢(shì)下作出違背公共利益的決定，雖然該決定不需要按一般程序經(jīng)國(guó)會(huì)通過(guò)，但必須在7天內(nèi)向國(guó)會(huì)報(bào)告。這種實(shí)用主義的精神，兼顧了靈活性和原則性。

此外，各國(guó)(地區(qū))還充分發(fā)揮央行救市措施較為靈活機(jī)動(dòng)的特點(diǎn)。實(shí)踐中，各國(guó)(地區(qū))央行往往利用決策會(huì)議、政策會(huì)議、例會(huì)的形式，在其職權(quán)范圍內(nèi)快速、靈活地開(kāi)展救市行動(dòng)。以日本為例，在2008年全球金融危機(jī)中，為穩(wěn)定股票市場(chǎng)，日本政府制定了總額達(dá)20萬(wàn)億日元的股票收購(gòu)計(jì)劃，但這一計(jì)劃須經(jīng)國(guó)會(huì)通過(guò)，進(jìn)展相當(dāng)緩慢。為了為政府分憂，日本央行召開(kāi)非例行政策會(huì)議，宣布一系列措施，比如暫時(shí)停止出售其所持的股票，并將在年底時(shí)提前開(kāi)始提供充足的資金以備購(gòu)入這些股票等等。1

三、政府部門間充分溝通和協(xié)調(diào)

應(yīng)對(duì)股災(zāi)的救市行動(dòng)本身是一個(gè)系統(tǒng)的政府救助行為組合，各政府機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門、市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的動(dòng)議、決策、執(zhí)行、監(jiān)督以及終止等程序都需要相互銜接和協(xié)商。尤其是涉及到救市資金的分配、使用等問(wèn)題時(shí)，政府不同部門之間的溝通和協(xié)調(diào)就顯得更加重要。以日本為例，日本政府在1990年股災(zāi)中可供使用的公共資金包括郵政儲(chǔ)金、郵政人壽保險(xiǎn)基金、公共養(yǎng)老金(福利金和退休金)。其中大藏省負(fù)責(zé)制定宏觀調(diào)控政策，統(tǒng)領(lǐng)協(xié)調(diào)各救市措施實(shí)施主體；郵政省將郵政儲(chǔ)金(Postal Savings)及郵政人壽保險(xiǎn)基金(Postal Life Insurance Funds)以基本利率出借給郵政保險(xiǎn)公司，再由后者轉(zhuǎn)移至信托銀行(Trust Bank)，由其獨(dú)立購(gòu)買股票。與此相似，厚生省也將救市資金首先注入年金福利事業(yè)團(tuán)，在由其將資金分配給信托銀行、保險(xiǎn)公司以及資產(chǎn)管理公司，最終進(jìn)入證券市場(chǎng)。

即使是在央行具有強(qiáng)大救市能力的美國(guó)，也愈加重視救市行動(dòng)中的多部門協(xié)調(diào)。1987年美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)后成立了重組信托公司(Resolution Trust Corporation, RTC)，協(xié)助美聯(lián)儲(chǔ)救市，開(kāi)啟了多個(gè)機(jī)構(gòu)共同參與救市的序幕。而在應(yīng)對(duì)2008年次貸危機(jī)的過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)仍率先通過(guò)貨幣政策進(jìn)行救市，但由于次貸危機(jī)逐步蔓延和惡化，演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)，美國(guó)財(cái)政部隨后在財(cái)政、稅收、住房、資本市場(chǎng)領(lǐng)域采取一系列救市政策，對(duì)于危機(jī)的化解發(fā)揮了舉足輕重的作用。此外，美聯(lián)儲(chǔ)(包括紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行)與美國(guó)財(cái)政部、SEC等部門溝通和協(xié)作，積極說(shuō)服大型金融機(jī)構(gòu)通力合作，在危機(jī)演變的不同階段，針對(duì)性地采取各種常規(guī)(持續(xù)降息到接近零利率水平)和非常規(guī)政策措施(如實(shí)施大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃、QE、前瞻性指引、注重與公眾的溝通及提高決策過(guò)程的透明性、強(qiáng)調(diào)以美聯(lián)儲(chǔ)為核心的監(jiān)管部門對(duì)金融穩(wěn)定的關(guān)注、加強(qiáng)國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)等)，為阻止美國(guó)金融市場(chǎng)的全面崩潰做出了持續(xù)的努力，最終逐漸實(shí)現(xiàn)了維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的目標(biāo)。

展開(kāi)救市行動(dòng)的目標(biāo)與原則

一、救市行動(dòng)的目標(biāo)

1.根本目標(biāo)

一般認(rèn)為，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是各國(guó)(地區(qū))政府在歷次股災(zāi)救市行動(dòng)的根本目標(biāo)?；仡欉^(guò)去一個(gè)多世紀(jì)，隨著金融和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，股市與其他金融機(jī)構(gòu)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系愈加緊密。股市暴跌帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)更容易發(fā)生連鎖反應(yīng)波及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。1929年美國(guó)股市暴跌，當(dāng)局應(yīng)對(duì)不力最終爆發(fā)系統(tǒng)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)陷入大蕭條。而當(dāng)時(shí)美國(guó)股市與經(jīng)濟(jì)體的緊密程度遠(yuǎn)不如現(xiàn)在，不管市值占GDP比重還是證券化率與現(xiàn)在相比均有很大差距。顯然，相比以前，現(xiàn)在的股市暴跌更容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且?guī)?lái)的破壞性會(huì)更嚴(yán)重，因此防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)十分重要。

2.具體目標(biāo)

回顧歷次股災(zāi)，其發(fā)生背景和過(guò)程均有各自特點(diǎn)從而形成不同性質(zhì)的股災(zāi)。針對(duì)股災(zāi)的不同性質(zhì)，政府救市的具體目標(biāo)也有所差異，各國(guó)(地區(qū))政府會(huì)采取不同的救市措施組合對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行不同程度的干預(yù)。例如在美國(guó)1987年股災(zāi)中，政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)首要目標(biāo)是穩(wěn)定短期暴跌，在暴跌的當(dāng)晚穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，在暴跌次日則需要保證金融市場(chǎng)流動(dòng)性，待止跌回暖時(shí)則推進(jìn)機(jī)制改革，彌補(bǔ)制度缺陷。

即使在同一次股災(zāi)當(dāng)中，當(dāng)局者對(duì)股災(zāi)的判斷存在一個(gè)逐步修正的過(guò)程，如表1所示，在股災(zāi)發(fā)生的不同階段同樣會(huì)有不同的救市目標(biāo)。在2008年次貸危機(jī)之中，由于波及范圍廣泛、沖擊巨大，美國(guó)政府的首要目標(biāo)則是避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：在危機(jī)初期需要保證金融系統(tǒng)流動(dòng)性；在危機(jī)中期則需要避免大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)體造成連鎖沖擊，同時(shí)啟動(dòng)臨時(shí)規(guī)則，防止股市暴跌；而到危機(jī)后期則具體目標(biāo)變成彌補(bǔ)制度的缺陷，防范危機(jī)重演。

二、救市行動(dòng)的一般原則

1.合法性原則

從境外市場(chǎng)實(shí)踐看，救市行為注重合法性原則，必須符合法律權(quán)限，按照一定的法律程序展開(kāi)，包括以下幾個(gè)方面：

一是在救市過(guò)程中參與方各司其職、各負(fù)其責(zé)、協(xié)調(diào)配合，對(duì)于超出政府特定職權(quán)的救市措施，需要權(quán)力機(jī)構(gòu)(一般是立法機(jī)構(gòu))批準(zhǔn)。例如美國(guó)政府采取救市措施，若行使超出自身職權(quán)范圍的權(quán)力，則須經(jīng)國(guó)會(huì)批準(zhǔn)。

二是采取使用國(guó)庫(kù)資金“救機(jī)構(gòu)”甚至是“買股票”的決策，一般都有相應(yīng)的法律依據(jù)，并且對(duì)救市資金的使用有嚴(yán)格的監(jiān)督程序，并在一定程度上公開(kāi)救市資金的使用情況。在美國(guó)，2008年次貸危機(jī)中美國(guó)政府8500億美元援助計(jì)劃以《緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案》的形式，經(jīng)國(guó)會(huì)同意。在國(guó)會(huì)決策過(guò)程中，從參議院的同意到眾議院的否決、修改和最后通過(guò)，不僅有國(guó)會(huì)的辯論，還有聽(tīng)證會(huì)等。在香港，1998年股災(zāi)后，香港金融管理局就公布了外匯基金在港股市場(chǎng)的投資組合。2

表1 各國(guó)(地區(qū))歷次股災(zāi)救市措施比較

三是保障救市決策迅速、救市措施簡(jiǎn)易靈活，但這種簡(jiǎn)化和靈活并不是隨意的，而應(yīng)當(dāng)法治化、明確化。此外，并不是所有的程序都可以被簡(jiǎn)化，相反有些程序如信息公開(kāi)程序還應(yīng)有更嚴(yán)格的要求。特殊情況下某些程序可實(shí)行“事后審查主義”。在英國(guó)，根據(jù)2004年出臺(tái)的《國(guó)內(nèi)緊急狀態(tài)法案》，政府應(yīng)急性的工作，在未履行法定程序的情況下可以實(shí)施“事后審查”模式，但事后必須再補(bǔ)充履行相關(guān)程序。3

2.適度性原則

所謂適度性原則，是指救市行為必須符合救市的目的，行為程度既不能不足，也不能超過(guò)必要性要求，且必須進(jìn)行成本收益的衡量。為保證政府救市的適度性原則的實(shí)現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)從救市目標(biāo)、救市范圍、救市手段等方面入手進(jìn)行規(guī)制。救市措施應(yīng)充分有效，但同時(shí)不能超過(guò)必要性，具體包括以下幾個(gè)方面：

一是設(shè)定正確合理的救市目標(biāo)。救市目標(biāo)設(shè)定的前提是正確厘清政府干預(yù)和市場(chǎng)調(diào)節(jié)之間的關(guān)系。通過(guò)有效果、有效率的干預(yù)，將市場(chǎng)從失靈狀態(tài)調(diào)整回自身正常運(yùn)行狀態(tài)，然后政府干預(yù)逐漸隱退。換言之，救市的主要目標(biāo)是恢復(fù)市場(chǎng)功能。

二是合理確定救市范圍。救市是有成本的，而且由于信息欠缺、能力不足、選擇失當(dāng)、道德風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)方面對(duì)外力介入的排斥效應(yīng)，救市甚至?xí)故袌?chǎng)雪上加霜。如果出現(xiàn)波動(dòng)的只是個(gè)別或局部現(xiàn)象，不屬于證券市場(chǎng)系統(tǒng)性問(wèn)題，則政府不宜介入。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在一份研究報(bào)告中指出，危機(jī)救助應(yīng)當(dāng)符合“三T”標(biāo)準(zhǔn)，即針對(duì)性(targeted)、及時(shí)性(timely)和過(guò)渡性(temporary)。4

三是謹(jǐn)慎選擇救市手段。救市不能總是使用一種萬(wàn)能藥，而必須認(rèn)真研究市場(chǎng)病象，找到病因，對(duì)癥下藥。根據(jù)歷次股災(zāi)性質(zhì)不同，各國(guó)(地區(qū))歷次股災(zāi)中政府救市行動(dòng)的目標(biāo)不同，采取的救市措施就不同。一般而言，股災(zāi)的發(fā)生直接體現(xiàn)是指數(shù)的持續(xù)下跌，為了防止深度下跌帶來(lái)更大風(fēng)險(xiǎn)，需要較多采取資金注入、調(diào)整交易規(guī)則等應(yīng)急措施止住跌勢(shì)。同時(shí)，股災(zāi)的發(fā)生一般有深層次原因，比如產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不均衡、監(jiān)管制度有缺陷、實(shí)體經(jīng)濟(jì)受沖擊等等，因此需要從根本上解決引發(fā)股災(zāi)的問(wèn)題，這時(shí)，政府通過(guò)拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)、重建制度、刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)等方面以實(shí)現(xiàn)治“本”。例如2008年次貸危機(jī)中，美國(guó)救市措施的目標(biāo)并不在于救助機(jī)構(gòu)或者資本市場(chǎng)本身，而是促進(jìn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的重建與復(fù)蘇。

四是救市行動(dòng)具有短期性和間歇性。救市是政府對(duì)股市進(jìn)行宏觀調(diào)控的行為，不同于監(jiān)管行為。只有當(dāng)出現(xiàn)嚴(yán)重的股市危機(jī)并符合救市啟動(dòng)條件時(shí)，政府才可出手干預(yù)。因此，政府救市屬于非常規(guī)行動(dòng)，救市程序的啟動(dòng)具有間歇性。此外，作為應(yīng)對(duì)危機(jī)之策，政府救市程序始于危機(jī)之始或危機(jī)之中，并隨危機(jī)解除而相應(yīng)終止，由于危機(jī)具有時(shí)限性，救市行動(dòng)也只是短期存在。

救市措施的類型與選擇

從實(shí)踐來(lái)看，各國(guó)(地區(qū))在救市行動(dòng)中采取的措施大致可分為四種類型。

第一類是資金注入型救市措施。向市場(chǎng)注入流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是最直接同時(shí)也是最有效果的救市方式，具體可包括：(1)直接向系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)注入資金，主要在歐美國(guó)家被使用；(2)組織市場(chǎng)主體出資，或使用財(cái)政等公共資金直接入市，主要出現(xiàn)在東亞國(guó)家和地區(qū)；(3)鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)股票。

第一，使用財(cái)政或公共資金直接購(gòu)買股票。使用財(cái)政或公共資金直接購(gòu)買股票是行政化色彩較為濃重的救市措施，在亞洲國(guó)家和地區(qū)，這一措施在歷次股災(zāi)中較為頻繁地被使用。日本1962年股災(zāi)發(fā)生后，日本政府先后于1964年、1965年兩次動(dòng)員銀行和證券公司出資合計(jì)5127億日元(占總市值的19%)設(shè)立基金入市。日本1990年股災(zāi)中，日本政府就使用了公共資金救市，包括郵政儲(chǔ)金、郵政人壽保險(xiǎn)基金、公共養(yǎng)老金(福利金和退休金)。

除日本外，韓國(guó)、香港和臺(tái)灣也使用過(guò)這一救市措施。1989年股災(zāi)后，韓國(guó)政府于1990年5月組織設(shè)立安定基金，由25家證券公司出資2萬(wàn)億韓元，之后又吸收銀行、保險(xiǎn)公司和上市公司參與，資金總規(guī)模達(dá)到4萬(wàn)億韓元(占總市值的5.1%)。5同年9月，韓國(guó)再次由投資信托公司成立名為“保證股價(jià)基金”的救助基金，規(guī)模2.6萬(wàn)億韓元(占總市值的3.3%)。61987年香港股災(zāi)中為了給市場(chǎng)提供流動(dòng)性，香港財(cái)政司宣布由外匯基金撥款10億港元，連同中國(guó)銀行、匯豐銀行、渣打銀行再貸款10億港元共20億港元備用貸款，并發(fā)動(dòng)香港大財(cái)團(tuán)聯(lián)手救市。

第二，直接注入機(jī)構(gòu)。另一類資金注入型救市措施是向發(fā)生危機(jī)的大型金融機(jī)構(gòu)提供緊急流動(dòng)性，救助和接管重要機(jī)構(gòu)。在2008年美國(guó)次貸危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)為貝爾斯登提供緊急資金，財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)相繼救助AIG、花旗、通用、克萊斯勒等巨頭，并接管“兩房”。

第三，鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)。危機(jī)發(fā)生后，政府也會(huì)選擇引導(dǎo)公司自行回購(gòu)，增加流動(dòng)性。美國(guó)1987年股災(zāi)大崩盤后一周內(nèi)，約有650家公司公開(kāi)宣布要在公開(kāi)市場(chǎng)上回購(gòu)本公司的股票。而在此之前，自1987年1月1日至10月16日，總共只有350家公司宣布回購(gòu)措施。7同時(shí)，SEC也取消了對(duì)上市公司只能持有本公司10%股票的嚴(yán)格限制, 鼓勵(lì)上市公司大量回購(gòu)自己的股票。香港1987年股災(zāi)發(fā)生后，香港政府也鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行回購(gòu)股份。

第二類是涉及交易制度調(diào)整的救市措施，包括針對(duì)指數(shù)的熔斷機(jī)制與套利限制措施；限制賣空措施；阻斷程序化交易等微觀結(jié)構(gòu)方面的制度調(diào)整。這一類措施大多為臨時(shí)性，具有一定的時(shí)間限制。例如SEC于2008年9月18日頒布了“賣空禁令”，禁止賣空其列明的799只股票，其后又增加到950只。2008年10月2日，SEC將禁令延長(zhǎng)至2008年10月17日11點(diǎn)59分。

第一，限制市場(chǎng)波動(dòng)，針對(duì)指數(shù)的熔斷機(jī)制與套利限制措施。美國(guó)1987年股災(zāi)后，證券交易所與期貨交易所都在一定程度上提高了股指產(chǎn)品的保證金要求。此外，紐交所還對(duì)指數(shù)套利實(shí)施了額外限制：在DJIA日內(nèi)漲跌超過(guò)50點(diǎn)時(shí)，套利交易者必須人工執(zhí)行指數(shù)套利操作，而不能使用紐交所自動(dòng)化的DOT系統(tǒng)。韓國(guó)在1998年金融危機(jī)后，把股價(jià)的日漲跌幅度從12%擴(kuò)充至15%，同時(shí)啟用了“熔斷”機(jī)制。

第二，限制賣空的一系列措施。市場(chǎng)在遭遇到市場(chǎng)大幅下跌時(shí)，都出臺(tái)了相應(yīng)的措施以限制賣空指令，又以2008年美國(guó)次貸危機(jī)最為典型。2008年7月15日SEC發(fā)布了緊急命令，禁止任何針對(duì)房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)和其他19家金融機(jī)構(gòu)的股票的賣空，同時(shí)啟動(dòng)臨時(shí)規(guī)則，嚴(yán)格了賣空交易結(jié)算交付，以防止空頭頭寸累計(jì)。在此基礎(chǔ)上SEC加強(qiáng)了監(jiān)督執(zhí)法，加強(qiáng)了對(duì)與賣空有關(guān)的市場(chǎng)操縱行為的調(diào)查。調(diào)查包括要求市場(chǎng)參與者接受口頭質(zhì)詢，并要求對(duì)沖基金經(jīng)理、交易商和機(jī)構(gòu)投資者等大量從事金融類股票交易和擁有大量頭寸或信用違約互換的市場(chǎng)參與者都要向SEC報(bào)告其頭寸。此外，SEC還取消了對(duì)做市商強(qiáng)制平倉(cāng)例外的規(guī)定，并出臺(tái)裸賣空反欺詐規(guī)則(naked short-selling anti-fraud rule)。限制賣空的措施在日本1990年股災(zāi)中同樣被使用。

第三，阻斷程序化交易的惡性循環(huán)。程序化交易被認(rèn)為是美國(guó)1987年股災(zāi)的元兇，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)與SEC隨后批準(zhǔn)了紐交所和芝加哥商品交易所的熔斷機(jī)制，在以后的18年中，美國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模股災(zāi)。

第三類是通過(guò)調(diào)整貨幣政策為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，管理市場(chǎng)預(yù)期。在1987年股災(zāi)后，美聯(lián)儲(chǔ)采取三種工具組合應(yīng)對(duì)危機(jī)。第一種工具組合包括采取高調(diào)公開(kāi)的行動(dòng)支撐市場(chǎng)情緒、第二套政策工具刺激了金融系統(tǒng)的流動(dòng)性，最后美聯(lián)儲(chǔ)鼓勵(lì)多種類型的市場(chǎng)參與者與客戶精誠(chéng)合作、靈活應(yīng)變，尤其是向經(jīng)紀(jì)人和交易商提供借貸的銀行。而在后續(xù)的2000年美國(guó)股災(zāi)中，隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)到外資和個(gè)人資金會(huì)從股市大量退出,因此選擇增加市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)量。美聯(lián)儲(chǔ)從2001～2003年期間連續(xù)多次降息，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從6.5%下調(diào)至1.0%，達(dá)到50年來(lái)低點(diǎn)。8

臺(tái)灣在1990年股災(zāi)中，同樣采取了寬松貨幣政策，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。當(dāng)年5月30日，臺(tái)灣宣布即日取消票券回存，至年底釋放3000億資金；放寬選擇性信用管制，取消銀行超額準(zhǔn)備金千億新臺(tái)幣的要求；放寬退票注銷期限為一個(gè)月的措施；為維持匯率，購(gòu)買美元釋放流動(dòng)性400～500億新臺(tái)幣。

第四類是完善和改進(jìn)外部環(huán)境的其他措施，包括經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整、法律法規(guī)制定、公司治理會(huì)計(jì)制度完善、外匯政策調(diào)整等。這一類措施雖然短期內(nèi)并不能有效控制局面，但能夠改善宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)重視宏觀審慎監(jiān)管，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

救市措施的退出機(jī)制

各國(guó)(地區(qū))股災(zāi)發(fā)生的背景和原因不同，在救市過(guò)程中試圖實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)有所區(qū)別，據(jù)此而采取的具體救市措施也不盡相同。相應(yīng)地，救市措施的退出機(jī)制在時(shí)機(jī)、方式、次序、節(jié)奏及預(yù)期管理等方面也存在差異。

救市措施退出時(shí)機(jī)的選擇應(yīng)以救市目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)為標(biāo)準(zhǔn)，具體包括經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定兩方面。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定主要表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)良好。金融穩(wěn)定包括在沒(méi)有政府或中央銀行支持下的金融部門的穩(wěn)定、股價(jià)指數(shù)改善、市場(chǎng)穩(wěn)定與投資者信心回暖四個(gè)判斷指標(biāo)。

救市措施的退出方式大致分為：

(1)量化寬松的貨幣政策回歸適度貨幣政策和正常利率，采取以有計(jì)劃退出為主、以市場(chǎng)自動(dòng)退出為輔的退出策略。有計(jì)劃地退出應(yīng)具有相對(duì)明確的標(biāo)準(zhǔn)。9如2013年6月，伯南克在美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議中指出，QE退出標(biāo)準(zhǔn)是就業(yè)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，且改善是可持續(xù)的。

(2)資金注入式救助措施的退出包括兩種情形，一是政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的注資和擔(dān)保資金的回收，通常是通過(guò)被救助對(duì)象的償還與施救主體對(duì)資產(chǎn)的拋售來(lái)實(shí)現(xiàn)。以美國(guó)為例，在2008年次貸危機(jī)期間，美國(guó)政府向包括“兩房”、AIG、花旗等956個(gè)公司或單位直接或間接注入了超過(guò)6180億美元的資金，在隨后的數(shù)年期間內(nèi)，接受資金的公司共償還3900億美元，利息及其他收益2910億美元，美國(guó)政府盈利632億美元退出救市。10二是直接注入股市資金的退出，包括直接出售所持股份與成立基金在交易所交易后退出兩種方式，退出周期通常在三年左右(臺(tái)灣1996年股災(zāi)中股市穩(wěn)定基金是特殊情況)。第二種情況以香港1998年股災(zāi)后救市資金退出為代表，即成立盈富基金，把外匯基金購(gòu)買的港股以ETF基金的形式上市，跟蹤恒生指數(shù)，在交易所自由交易，最終在股價(jià)回升后以盈余狀態(tài)悄然退出市場(chǎng)。

(3)臨時(shí)干預(yù)措施要在市場(chǎng)好轉(zhuǎn)時(shí)適時(shí)放松，或在實(shí)施之初就設(shè)定了終止時(shí)間，期限屆至即告終止。例如在2008年美國(guó)次貸危機(jī)期間， SEC即對(duì)受金融危機(jī)影響嚴(yán)重的股票采取臨時(shí)限制賣空的禁令。起初此限制到2008年7月29日結(jié)束，但SEC又將其延長(zhǎng)至2008年8月12日。隨著危機(jī)的不斷惡化，SEC于2008年9月18日頒布了“賣空禁令”，禁止賣空其列明的799只股票，其后又增加到950只，逐步擴(kuò)大到幾乎所有金融機(jī)構(gòu)，甚至包括非金融股票，如通用汽車等。112008年10月2日，SEC將禁令延長(zhǎng)至2008年10月17日11點(diǎn)59分。12此外，SEC還修訂了《證券賣空條例》(SHO條例)，通過(guò)204T規(guī)則，該臨時(shí)規(guī)則自2008年10月17日生效，到2009年7月31日期限屆滿，臨時(shí)措施宣告終止。13

在退出順序上，通常是首先降低對(duì)金融機(jī)構(gòu)及股市的資金注入，再退出量化寬松的貨幣政策，然后根據(jù)市場(chǎng)信心的恢復(fù)狀況減少財(cái)政赤字規(guī)模。在退出節(jié)奏上，要堅(jiān)持“循序漸退”原則，不同政策退出時(shí)應(yīng)松緊搭配，先退出者從緊，后退出者在一定時(shí)期內(nèi)仍保持寬松，給予市場(chǎng)以消化時(shí)間，提高適應(yīng)性，便于適時(shí)對(duì)退出策略予以調(diào)整。

此外，預(yù)期管理在救市退出機(jī)制中的設(shè)置尤為必要。政府可以通過(guò)改變預(yù)期賴以形成的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度環(huán)境，把握好信息披露的時(shí)機(jī)、程度及合理的信息披露方式，改變信息的傳輸手段、速度和質(zhì)量，結(jié)合引導(dǎo)正確預(yù)期的方法等影響市場(chǎng)參與者的預(yù)期，實(shí)現(xiàn)救市措施的穩(wěn)步退出。

各國(guó)(地區(qū))歷次股災(zāi)后的總結(jié)反思與制度改革

在救市行動(dòng)結(jié)束之后，各國(guó)(地區(qū))政府往往會(huì)對(duì)股災(zāi)成因和制度缺陷進(jìn)行調(diào)查研究，對(duì)后續(xù)制度改革提供方案或思路。例如香港1987年股災(zāi)后，曾委任英國(guó)米蘭銀行總裁戴維森(Davison)為首的六名專家組成檢討委員會(huì)。委員會(huì)在次年5月完成了著名的戴維森報(bào)告，對(duì)香港證券和期貨市場(chǎng)存在的問(wèn)題進(jìn)行了分析，并提出全面系統(tǒng)的改革建議。2008年次貸危機(jī)后，美國(guó)國(guó)會(huì)也授權(quán)設(shè)立一個(gè)獨(dú)立的金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)，以查清次貸危機(jī)爆發(fā)的成因，并總結(jié)教訓(xùn)。

表2 歷次股災(zāi)資金注入型救市措施的退出情況

一、改革監(jiān)管體制

各國(guó)(地區(qū))政府在股災(zāi)發(fā)生后，往往通過(guò)重大立法對(duì)相關(guān)政策進(jìn)行反思并推動(dòng)金融監(jiān)管體制改革。例如美國(guó)2000年股災(zāi)及公司丑聞爆發(fā)后，頒布了《薩班斯-奧克斯利法案》，對(duì)公司內(nèi)部控制提出新的要求；2008年次貸危機(jī)后，美國(guó)在2010年出臺(tái)了《多德-弗蘭克法案》，成立金融服務(wù)監(jiān)管委員會(huì)、消費(fèi)者金融保護(hù)局、保險(xiǎn)監(jiān)管局等新金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。日本1990年股災(zāi)后，在救市問(wèn)題上經(jīng)歷了反復(fù)，最終在1998年通過(guò)了以金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)處理為核心的《金融再生法案》和以事前防范金融危機(jī)為目的的《金融健全化法案》，確立了市場(chǎng)穩(wěn)定和重建的基本原則，并成立新的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)——金融監(jiān)督廳，接管大藏省的金融監(jiān)管職能。

但是，受股災(zāi)影響制定的法案可能存在矯枉過(guò)正之嫌，加之受利益格局的掣肘，落地困難?！抖嗟乱桓ヌm克法案》實(shí)施進(jìn)度就滯后于預(yù)期，迄今僅完成約三分之一的內(nèi)容。

二、彌補(bǔ)監(jiān)管制度缺陷

歷次股災(zāi)的爆發(fā)反映出各國(guó)(地區(qū))傳統(tǒng)的金融監(jiān)管體制逐步顯示出滯后性，對(duì)危機(jī)信號(hào)的反映較為遲緩，尤其在信息調(diào)查與匯集方面存在嚴(yán)重的缺陷。一方面，信息來(lái)源處于割裂狀態(tài)。另一方面，信息匯集后的判斷決策敏感度和有效性不夠。2008年次貸危機(jī)中，美國(guó)政府的救市決策對(duì)形勢(shì)判斷有誤，措施缺乏及時(shí)性和果斷性。14隨后美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)檢查委員會(huì)建立了統(tǒng)一的報(bào)表格式和要求，監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間可以共享數(shù)據(jù)、信息及有關(guān)資料和文件。在執(zhí)法機(jī)構(gòu)方面，SEC建立了情報(bào)收集中樞系統(tǒng)——市場(chǎng)情報(bào)辦公室(Office of Market Intelligence)，用以對(duì)申訴和舉報(bào)信息進(jìn)行匯集、追蹤、分析以及報(bào)告。除美國(guó)外，其他國(guó)家(地區(qū))也開(kāi)始重視統(tǒng)一金融監(jiān)管數(shù)據(jù)庫(kù)的建設(shè)，在信息收集方面則規(guī)定各監(jiān)管機(jī)構(gòu)和中央銀行應(yīng)避免向同一機(jī)構(gòu)收集同樣的信息，并就具體的信息收集主體、方式等進(jìn)行明確規(guī)定。

三、應(yīng)急機(jī)制制度化

一方面，救市過(guò)程中各國(guó)(地區(qū))政府采取的一些臨時(shí)性的制度調(diào)整實(shí)施取得了不錯(cuò)的效果，股災(zāi)結(jié)束后這些措施得到認(rèn)可并一直保留下來(lái)。

例如美國(guó)1987年股災(zāi)發(fā)生后，1988年10月19日，SEC批準(zhǔn)了紐交所關(guān)于設(shè)置熔斷機(jī)制的申請(qǐng)；1990年8月1日SEC正式批準(zhǔn)紐交所頒布的旨在限制投機(jī)套利的80A規(guī)則；此外，CME推出的日內(nèi)價(jià)格限制也得以保留。

另一方面，許多臨時(shí)采取的救市措施在事后也得到政府的重視，試圖從應(yīng)急機(jī)制拓展到建立長(zhǎng)效機(jī)制。例如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在1989年使用公共資金入市干預(yù)的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，從1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，開(kāi)始醞釀建立常態(tài)化金融穩(wěn)定機(jī)制。2000年1月，“國(guó)家金融安定基金設(shè)置及管理?xiàng)l例”獲臺(tái)灣“立法院”通過(guò)，2月臺(tái)灣“國(guó)家金融安定基金”(簡(jiǎn)稱安定基金)正式成立，資金規(guī)模為5000億元新臺(tái)幣，約相當(dāng)于當(dāng)時(shí)市值的3.69%，資金來(lái)源包括“國(guó)庫(kù)”擔(dān)保借款2000億和來(lái)自郵儲(chǔ)基金、郵政壽險(xiǎn)、勞工保險(xiǎn)基金、勞工退休基金、公務(wù)人員退休撫恤基金中證券投資的可用資金借款3000億。安定基金設(shè)管理委員會(huì)，成員包括“行政院”副院長(zhǎng)、“財(cái)政部”部長(zhǎng)等13位委員。依據(jù)條例，當(dāng)面臨重大軍事或政治威脅、資本大幅外流、金融市場(chǎng)失序等情形時(shí)，經(jīng)管理委員會(huì)討論決議后動(dòng)用。安定基金內(nèi)部針對(duì)基金動(dòng)用、賬務(wù)處理、證券買賣、參與期貨交易等環(huán)節(jié)制定“操作要點(diǎn)”，據(jù)此規(guī)范入市和退出等操作。

四、加大執(zhí)法力度

各種違法犯罪行為不僅僅是造成股災(zāi)的重要因素之一，也有可能影響到救市效果擾亂救市秩序。因此，追究造成股災(zāi)的各種違法犯罪行為是救市行動(dòng)的重要組成部分。

一方面，救市過(guò)程中監(jiān)管者應(yīng)嚴(yán)厲打擊造成股災(zāi)的各種違法犯罪行為。在美國(guó)2000年股災(zāi)救市過(guò)程中，SEC就開(kāi)始嚴(yán)厲打擊包括安然、世通在內(nèi)的相關(guān)違法犯罪行為。近年來(lái)，各國(guó)(地區(qū))證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)還紛紛加強(qiáng)了可能造成股市異常波動(dòng)的違法犯罪行為的打擊力度，提升了執(zhí)法反應(yīng)速度。2010年11月11日韓國(guó)綜合股指在收盤前的最后十分鐘下跌48點(diǎn)，在短短十分鐘內(nèi)，海外投資者下達(dá)了高達(dá)2.4萬(wàn)億韓元的賣出指令，其中多數(shù)指令來(lái)自德意志銀行的韓國(guó)業(yè)務(wù)部門。韓國(guó)金融監(jiān)管部門開(kāi)始就此事件以及德意志銀行在此事件中起的作用進(jìn)行調(diào)查，并指出德意志銀行在2010年11月11日出售約2.4萬(wàn)億韓元股票后執(zhí)行了看跌期權(quán)，從而套取約450億韓元。韓國(guó)政府2012年2月26日開(kāi)出歷史最大罰單，德意志銀行的韓國(guó)經(jīng)紀(jì)子公司因此面臨10億韓元的處罰。與此同時(shí)，韓國(guó)證券與期貨委員會(huì)還宣布禁止德意志銀行首爾分行在六個(gè)月內(nèi)從事部分自營(yíng)證券與柜臺(tái)衍生品的交易業(yè)務(wù)。

另一方面，監(jiān)管者救市結(jié)束后仍繼續(xù)追究造成股災(zāi)的各種違法犯罪行為。2008年次貸危機(jī)發(fā)生后，SEC展開(kāi)了針對(duì)次貸危機(jī)中違法犯罪行為的追查行動(dòng)，包括高盛、摩根斯坦利、美林、花旗等著名機(jī)構(gòu)都被查出犯有誤導(dǎo)和欺詐等違法不當(dāng)行為。在澳大利亞，自2009年1月～2010年11月，證券和投資委員會(huì)(Australian Securities and Investment Commission，ASIC)15共發(fā)起了323針對(duì)市場(chǎng)不法行為的新調(diào)查，其中大部分與金融危機(jī)期間的不法行為有關(guān)。

注釋

1.日本共同社2008年10月14日電。

2.Stock Market Artifacts and Archives Collection: Oral History,1997, HongKong: Centre of Asian Studies.

3.Civil Contingencies Act.請(qǐng)參見(jiàn)：http://www.legislation.gov.uk/ukpga/2004/36/contents。法案第一部分定義了什么是緊急狀態(tài)，第二部分，則對(duì)緊急狀態(tài)權(quán)進(jìn)行了規(guī)范，其中，第二部分第27和28條，對(duì)相關(guān)事后審查模式作了詳細(xì)規(guī)定。

4.Alasdair Scott, Making Fiscal Stimulus Effective During Downturns,http://www.imf.org/external/pubs/ft/survey/so/2008/RES100208B.htm.

5.2005(李英勛、樸基柱、李明輝、崔尚宇《韓國(guó)有價(jià)證券百年史》，韓國(guó)預(yù)托決濟(jì)院出版物，2005年)。

7.Marc Davis, U.S.Government Financial Bailouts, http://www.investopedia.com/articles/economics/08/government-financial-bailout.asp.

8.Mike Collins, The Big Bank Bailout, Forbes, Jul 14, 2015.

9.可參見(jiàn)譚小芬：《美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的退出戰(zhàn)略》，《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》2011年第10期。

10.See Bailout Tracker, Propublica, available at https://projects.propublica.org/bailout/list.

11.See Emergency Order Pursuant To Section 12(k)(2) Of The Securities Exchange Act Of 1934 Taking Temporary Action To Respond To Market Developments, Release NO.34-58592, September 18, 2008.https://www.sec.gov/rules/other/2008/34-58592.pdf.

12.See Emergency Order Pursuant To Section 12(k)(2) Of The Securities Exchange Act Of 1934 Taking Temporary Action To Respond To Market Developments, Release NO.58724, October 2, 2008.https://www.sec.gov/rules/other/2008/34-58724.pdf 隨著2008年10月3日《緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案》的出臺(tái)，該賣空禁令在10月8日提前結(jié)束。

13.SEC于2009年2月27日宣布將204T規(guī)則永久化，主要是根據(jù)OEA的數(shù)據(jù)顯示，該規(guī)則對(duì)于減少交付失敗的數(shù)量非常有效，可以很好地滿足SEC所要達(dá)到的減少市場(chǎng)操縱的目的。

14.SEC Chairman Mary L.Sharpiro, Tesimony on Monitoring Systematic Risk and Promoting Financial Stablity, 2011.

15.澳大利亞金融服務(wù)和市場(chǎng)的法定監(jiān)管機(jī)構(gòu)。