(西南政法大學(xué)民商法學(xué)院,重慶 401120)
我國(guó)證券市場(chǎng)正在經(jīng)歷著以注冊(cè)制改革為起點(diǎn)的整體性變革,從“核準(zhǔn)制”向“注冊(cè)制”的順利轉(zhuǎn)型需要一系列配套制度的跟進(jìn)配合。而核心始終是證券市場(chǎng)之靈魂——“上市公司信息披露制度”。誠(chéng)然,近三十年以來(lái)我國(guó)上市公司信息披露制度與證券市場(chǎng)一同經(jīng)歷了從無(wú)到有、逐步完善的發(fā)展過(guò)程,有效緩解了市場(chǎng)建立初期信息供給不足、內(nèi)幕交易遍布的歷史困局。但時(shí)至今日,證券產(chǎn)品復(fù)雜化、投資者構(gòu)成多元化、上市公司分級(jí)化、市場(chǎng)功能層次化已成必然趨勢(shì)。作為博弈雙方的投資者與上市公司,其利益訴求也存在顯著變化:投資者對(duì)信息內(nèi)容的現(xiàn)實(shí)需求從“形式規(guī)范性”邁向“實(shí)質(zhì)有效性”,甚至不同類型的投資者對(duì)于信息需求的多與少、詳與簡(jiǎn)、以及所關(guān)注的重點(diǎn)都在發(fā)生變化分離;與此同時(shí),不同行業(yè)、不同經(jīng)營(yíng)水平的上市公司,其信息披露動(dòng)機(jī)和質(zhì)量也出現(xiàn)分化差異。因此,如何滿足投資者多元化的信息需求?如何鼓勵(lì)上市公司從源頭上提高信息披露質(zhì)量?如何以有限的監(jiān)管資源來(lái)應(yīng)對(duì)數(shù)量眾多的上市公司?這些都是亟需解決的現(xiàn)實(shí)困境。本文著眼于我國(guó)目前信息披露實(shí)踐中存在的供需沖突,并在透析理論和關(guān)注改革動(dòng)向的基礎(chǔ)上,試圖通過(guò)下文論述來(lái)探究“差異化信息披露”,并依次回應(yīng)三個(gè)問(wèn)題:(1)差異化信息披露的法理依據(jù)?(2)何謂差異化信息披露?(3)如何實(shí)現(xiàn)差異化信息披露?
公平與效率是任何經(jīng)濟(jì)倫理的價(jià)值尺度或標(biāo)準(zhǔn),也是包括上市公司信息披露制度在內(nèi)的所有商事法律規(guī)范的基本價(jià)值。按照從“結(jié)果公平”到“機(jī)會(huì)公平”再到“制度公平”的深化趨勢(shì)1,“公平”價(jià)值在信息披露制度中具有四層逐步遞進(jìn)的含義:一、信息在供給者和需求者之間分布均衡;二、信息需求者之間具有公平獲取信息的機(jī)會(huì);三、信息的使用價(jià)值在需求者之間公平實(shí)現(xiàn);四、披露信息所產(chǎn)生的效益在供給者之間公平分配。同理,“效率”價(jià)值在信息披露制度中也體現(xiàn)為三個(gè)方面:一、融資者能以較低的成本付出遵守法定規(guī)范并贏得投資者的信任與信心;二、投資者能以較低的成本處理信息并將其反應(yīng)于證券價(jià)格之上;三、監(jiān)管者通過(guò)對(duì)信息披露實(shí)施監(jiān)管來(lái)創(chuàng)造一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境,使證券價(jià)格隨信息的公開(kāi)披露而充分變動(dòng)。2
從實(shí)踐來(lái)看,在日益充盈的信息披露法律規(guī)范體系下,上市公司向投資者提供的信息總量不斷增加,緩解了信息分布不均的原始困局。但與此同時(shí),信息披露內(nèi)容同質(zhì)化、模版化和擴(kuò)大化的問(wèn)題也逐漸凸顯。根據(jù)深交所發(fā)起的問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果來(lái)看,目前,我國(guó)上市公司對(duì)信息披露有效性的平均認(rèn)可程度達(dá)到七成,但僅有不足五成的投資者認(rèn)同這一觀點(diǎn)。3信息供求雙方對(duì)于披露文本中有效信息含量的迥異判斷折射出信息披露存在供求沖突的客觀事實(shí),而其根源則在于供需主體之間存在多樣化的利益訴求。
信息供需矛盾又表現(xiàn)在披露數(shù)量和質(zhì)量?jī)蓚€(gè)方面:在披露數(shù)量上,上市公司希望提供較少信息而贏得投資者的更多信任4,但投資者希望對(duì)方提供更多信息以節(jié)約自身的搜集成本;在披露質(zhì)量上,出于保護(hù)商業(yè)秘密、維護(hù)競(jìng)爭(zhēng)能力或避免引發(fā)訴訟等動(dòng)機(jī),上市公司傾向于提供歷史信息或進(jìn)行選擇性、含糊性的披露,亦或利用“信息平衡術(shù)”披露大量通用信息以替代一些重要的個(gè)性化信息,這反而誤導(dǎo)投資者陷于大量冗余信息之中不知所措,幾乎成為“睜著眼睛的瞎子”。
市場(chǎng)監(jiān)管者的監(jiān)管方式與監(jiān)管力度對(duì)信息供需也會(huì)產(chǎn)生諸多影響。一般而言,在以行政監(jiān)管為主導(dǎo)的實(shí)質(zhì)審核方式下5,上市公司會(huì)傾向于披露更多“合規(guī)”、“規(guī)范”類信息,而那些能夠反映其發(fā)展價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的非監(jiān)管類信息可能披露不足。雖然監(jiān)管信息與非監(jiān)管信息之間并不存在必然矛盾,但如果在篇幅有限的招披露文本中同時(shí)出現(xiàn),必然存在數(shù)量上此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。
上市公司按照統(tǒng)一規(guī)范披露信息,而不同類型投資者因?yàn)槠湫畔⒓庸ひ庠负图庸つ芰Φ牟町惗鴮?duì)信息需求的多與少、詳與簡(jiǎn),以及所關(guān)注的重點(diǎn)都有所不同。例如機(jī)構(gòu)投資者善于對(duì)信息進(jìn)行二次加工、分析,因此他們對(duì)信息的深度、廣度和及時(shí)性要求很高,更需要獲取大量以真實(shí)數(shù)據(jù)為主要內(nèi)容的原始型信息,以便得出不同的定量和定性結(jié)論。6從信息獲取方式上看,機(jī)構(gòu)投資者也更注重在公開(kāi)披露的信息以外與發(fā)行人或上市公司的高管、同行或特定研究人員進(jìn)行溝通獲取其余信息。
相較而言,公眾投資者在信息挖掘、分析、理解等方面的能力顯弱。同時(shí),其投資期限短、換手率高、熱衷于進(jìn)行短線投資。因此,他們更青睞于由原始信息加工而成的事實(shí)性信息和結(jié)論性信息。從信息使用方式看,公眾投資者多以閱讀理解為主,較少使用輔助工具進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析,因此他們希望信息供給者以通俗易懂、圖文結(jié)合或索引的方式提供真實(shí)信息。
綜上可見(jiàn),信息供需沖突不僅存在于上市公司與投資者之間,甚至不同主體的需求也并非完全一致。這種沖突的實(shí)質(zhì)是一種“期望差距”,供求雙方無(wú)法通過(guò)自己的成本付出給對(duì)方帶來(lái)相應(yīng)效益,但公平與效率兩種法律價(jià)值在上市公司信息披露制度中的真正實(shí)現(xiàn)恰恰需以消解這種沖突為前提,并且這也是整個(gè)上市公司信息披露制度不斷發(fā)展演進(jìn)的動(dòng)因。誠(chéng)如有學(xué)者指出,證券信息披露制度的演變過(guò)程,就是一個(gè)在鋼絲上行走并尋求平衡的過(guò)程,鋼絲的一邊是投資者保護(hù)和信息需求,另一邊則是公司發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[1]。因此,我們需要在尋找誘因的基礎(chǔ)上搭建一種解決路徑。
導(dǎo)致這種供需沖突或“期望差距”的原因可能有兩個(gè)方面:其一,供求雙方的立場(chǎng)不同,信息使用者游離于公司之外,在信息不對(duì)稱的客觀前提下與上市公司存在溝通隔閡。但應(yīng)當(dāng)承認(rèn),這是市場(chǎng)博弈的必然風(fēng)險(xiǎn)也是盈利機(jī)會(huì)。其二,現(xiàn)行立法理念和監(jiān)管思路可能會(huì)增加信息供給負(fù)擔(dān),同時(shí)也存在偏離投資者決策需要的引導(dǎo)傾向。在整齊劃一和“一刀切”式的信息披露規(guī)范下,細(xì)分的市場(chǎng)功能、多樣的投資者需求和公司樣態(tài)等差異事實(shí)未被充分關(guān)注。披露文本體現(xiàn)的是對(duì)法定規(guī)范的“遵守”,而非與投資者之間的“互動(dòng)溝通”。其結(jié)果是:上市公司耗費(fèi)成本重復(fù)披露許多冗余的通用信息,而與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況、未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)密切相關(guān)的個(gè)性化信息往往被一筆帶過(guò)。投資者付出時(shí)間、精力、物力但卻無(wú)力在這些爆炸式的信息中衡量公司的優(yōu)劣與價(jià)值。那些真正具有發(fā)展?jié)摿Φ墓疚茨苊摲f而出,它們可能會(huì)因?yàn)闆](méi)有從其高質(zhì)量的信息披露中獲取市場(chǎng)溢價(jià)而喪失持續(xù)合規(guī)的利益動(dòng)機(jī)。上升到法律價(jià)值的高度來(lái)看,這種信息披露制度可能沒(méi)有為證券信息的生產(chǎn)、傳輸創(chuàng)造一種公平并高效運(yùn)作的市場(chǎng)環(huán)境。
據(jù)此,破解這種困境的基本思路是:以信息供求雙方的多樣性區(qū)分和信息傳遞空間的層次化區(qū)分為視角,嘗試安排一種不同一、不統(tǒng)一,區(qū)別于一體強(qiáng)制披露的體系。我們將此稱為“差異化信息披露”。需要強(qiáng)調(diào)的是,差異化信息披露并非是要返回到早期完全自愿披露的歷史時(shí)期以“新瓶裝舊酒”。而是在現(xiàn)有框架下兼顧不同信息供給者、使用者以及信息使用環(huán)境的差異屬性,打破引發(fā)信息披露制度中不公平或不效率的“同一性”因素,將原本屬于“差異”的一切還給差異。
其法理依據(jù)至少在于以下三個(gè)方面:
1.滿足投資者多樣化的信息需求
其中,“投資者”和“多樣化”這兩個(gè)關(guān)鍵詞意味著這種信息披露既有別于以往那種面向監(jiān)管者的供給傾向,也要對(duì)不同投資者的信息需求予以回應(yīng)。原因在于,在證券發(fā)行注冊(cè)制的改革征途上,監(jiān)管者意在逐步退出市場(chǎng)博弈,省去以往在發(fā)行入口處代替投資者來(lái)對(duì)上市公司進(jìn)行“優(yōu)劣淘汰”前置環(huán)節(jié),實(shí)現(xiàn)由“參賽者”向“裁判者”的角色轉(zhuǎn)化,進(jìn)行“補(bǔ)正式監(jiān)管”。其職責(zé)限于:完善并執(zhí)行披露規(guī)范以維護(hù)信息傳輸機(jī)制的暢通,加強(qiáng)對(duì)違法行為的事中和事后監(jiān)管,防范和糾正信息傳播中的誤導(dǎo)和失真。據(jù)此,應(yīng)當(dāng)調(diào)整過(guò)去以“監(jiān)管需求為導(dǎo)向”規(guī)范取向,將要求上市公司“披露什么”以及“如何披露”的話語(yǔ)權(quán)交還給投資者,使信息披露成為投資者和上市公司之間進(jìn)行博弈的有力工具。此外,還應(yīng)兼顧不同投資者對(duì)有效信息認(rèn)知的深度和廣度存在差異的客觀事實(shí),適時(shí)提供兩種深度有別但主旨相同的披露文本,對(duì)此將在后文述及。
2.降低上市公司信息披露成本
前文提到,上市公司在信息披露中所付出的成本不僅包括那些可以計(jì)量的顯性成本,還包括難以預(yù)估的隱性成本。作為逐利的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)人,降低成本是其行動(dòng)的最好激勵(lì)。由此,信息披露的制度設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)盡量契合上市公司的利益旨趣,避免出現(xiàn)“法律更多但秩序更少”的尷尬處境[2]。而差異化信息披露正是將不同上市公司的不同信息以不同方式予以披露。這樣,既可以使上市公司披露的信息內(nèi)容“少而精”,也可以自由選擇披露渠道。對(duì)投資者而言,能夠便捷獲取可讀性更強(qiáng)的信息內(nèi)容以提高決策準(zhǔn)確性。
3.突出信息披露的監(jiān)管重點(diǎn)
在即將到來(lái)的證券發(fā)行注冊(cè)制時(shí)代,我國(guó)上市公司數(shù)量可能會(huì)在較短時(shí)間內(nèi)迅速增加,市場(chǎng)監(jiān)管的難度和復(fù)雜程度也會(huì)進(jìn)一步加深,這無(wú)疑給極其有限的監(jiān)管資源帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。差異化信息披露的推進(jìn)雖然可能增加立法成本,但卻有助于突出信息披露監(jiān)管的針對(duì)性,監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以集中精力識(shí)別并監(jiān)督那些風(fēng)險(xiǎn)更高或行業(yè)特色顯著的上市公司及時(shí)披露重要信息,從不同行業(yè)和不同公司入手逐步提高市場(chǎng)中信息披露的整體質(zhì)量。
通過(guò)上文闡釋可以看到,差異化信息披露并非苛求每個(gè)公司都呈現(xiàn)完全“差異化”的樣態(tài)。更理性的安排是確定上市公司“同質(zhì)性”和“異質(zhì)性”的區(qū)分維度,對(duì)不同類型或同一類型不同情況的上市公司適用不同的規(guī)范內(nèi)容,以形成層次有序的差異化體系。這種區(qū)分可將公司所在行業(yè)以及風(fēng)險(xiǎn)水平的差異作為基礎(chǔ)。
同一行業(yè)內(nèi)的組織單位具有相同的生命周期、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì),企業(yè)的興衰總是和其所處的行業(yè)周期息息相關(guān),所以行業(yè)類比是判斷企業(yè)是否具有同質(zhì)性的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。信息披露外部性(Information Disclosure of Externality)理論研究發(fā)現(xiàn),一家上市公司所披露的信息會(huì)對(duì)其他主體產(chǎn)生直接或間接影響[3],而這種影響在同行業(yè)中的表現(xiàn)最為明顯。7事實(shí)上,這種制度實(shí)踐在許多國(guó)家資本市場(chǎng)中早已存在:
比如,美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)與香港聯(lián)合交易所分別針對(duì)石油與天然氣、銀行、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、礦業(yè)等行業(yè)的發(fā)行披露與持續(xù)性披露進(jìn)行了特殊規(guī)范,并制定格式指引。8澳大利亞資本市場(chǎng)中約有一半上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)均與礦產(chǎn)有關(guān),因此,其交易所的上市規(guī)則要求在季報(bào)中披露有關(guān)礦產(chǎn)資源開(kāi)采、勘探、生產(chǎn)成本費(fèi)用,并在年報(bào)中披露資源儲(chǔ)量。另外,上市規(guī)則附錄中還規(guī)定了對(duì)勘探結(jié)果、礦產(chǎn)資源和礦石儲(chǔ)量的最低公開(kāi)披露標(biāo)準(zhǔn)和要求,并制定了礦業(yè)、石油和天然氣開(kāi)采行業(yè)的季度報(bào)告披露格式指引。9
我國(guó)自2000年起也開(kāi)始關(guān)于一些特定行業(yè)的信息披露并制定相應(yīng)規(guī)范。這些規(guī)范包括部門(mén)規(guī)章(證監(jiān)會(huì)發(fā)布)和自律規(guī)則(滬深兩大交易所)兩個(gè)層次,涉及銀行、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)公司、石油天然氣、煤礦、廣播電視、藥品和生物制品共七大行業(yè)。同時(shí),證監(jiān)會(huì)于2012年對(duì)《上市公司行業(yè)分類指引》(2001年發(fā)布)進(jìn)行了修訂,包括將行業(yè)分類目錄與國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類目錄調(diào)整至基本一致;成立上市公司行業(yè)分類專家委員會(huì),專門(mén)負(fù)責(zé)行業(yè)分類咨詢與判斷;建立了行業(yè)分類的動(dòng)態(tài)維護(hù)機(jī)制,以提高行業(yè)分類的時(shí)效性和生命力。10依此,滬深交易所分別于2013年針對(duì)前述行業(yè)發(fā)布了信息披露指引,深交所更是在今年7月和9月分別推出了針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上節(jié)能環(huán)保服務(wù)行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的信息披露指引。這些指引使我國(guó)分行業(yè)差異化信息披露的實(shí)踐邁出了實(shí)質(zhì)性的步伐,起到了很好的試點(diǎn)作用。但在此基礎(chǔ)上仍有待改進(jìn)的空間:
1.《指引》中反映公司風(fēng)險(xiǎn)因素的信息居多、與投資價(jià)值有關(guān)的信息較少。翻閱目前已經(jīng)制定行業(yè)《指引》的上市公司年報(bào)可以看到,多數(shù)公司僅套用指引中有關(guān)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的一些原則性描述,大幅羅列公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、風(fēng)險(xiǎn)因素,但以行業(yè)整體發(fā)展情況為背景結(jié)合上市公司之個(gè)體的深入分析并不多見(jiàn),也沒(méi)有關(guān)于公司投資價(jià)值的定量或定性分析。
2.《指引》中結(jié)合行業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)的法定披露內(nèi)容居多,留給公司自愿披露的內(nèi)容較少。但事實(shí)上,即便針對(duì)某一行業(yè)制定相應(yīng)的信息披露《指引》,也難以在其中完全揭示某一行業(yè)內(nèi)特定上市公司的投資價(jià)值。因此,在制定《指引》類的法定規(guī)范外,還需尋找其它的跟蹤監(jiān)管措施。
3.同一行業(yè)內(nèi)上市公司的差異化披露體現(xiàn)不足。雖然以行業(yè)區(qū)分為基礎(chǔ)進(jìn)行信息披露已經(jīng)是一大進(jìn)步,但同一行業(yè)的上市公司會(huì)依照相同的標(biāo)準(zhǔn)和格式,披露幾乎同樣的內(nèi)容,從而同一行業(yè)內(nèi)依然實(shí)行強(qiáng)制一體的信息披露方式。因此,建議未來(lái)制定的行業(yè)信息披露指引中應(yīng)當(dāng)注意適用差異化信息披露的工具性方法,以使同一行業(yè)內(nèi)不同上市公司之間的信息披露也有特殊體現(xiàn)。
2015年1月5日,上海證券交易所正式對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管模式由轄區(qū)監(jiān)管調(diào)整為行業(yè)監(jiān)管。11這一監(jiān)管方式的轉(zhuǎn)型有利于投資者更為準(zhǔn)確的了解上市公司的投資價(jià)值,同時(shí),也將繼續(xù)加快推進(jìn)我國(guó)差異化信息披露的立法與實(shí)踐。
同一層次市場(chǎng)或同一行業(yè)內(nèi)的不同上市公司,他們可能因公司治理結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管理能力、規(guī)范運(yùn)作程度的不同而存在不同的風(fēng)險(xiǎn)水平,對(duì)于不同公司信息披露的監(jiān)管難度也各不相同。事實(shí)上,對(duì)金融類公司的監(jiān)管實(shí)踐中早已按不同風(fēng)險(xiǎn)水平實(shí)施分類監(jiān)管,并取得了較好的實(shí)踐效果。因此,為了緩解不斷擴(kuò)大的市場(chǎng)容量和相對(duì)有限地監(jiān)管資源二者之間的現(xiàn)實(shí)矛盾,并引導(dǎo)上市公司將外部監(jiān)管壓力轉(zhuǎn)化為內(nèi)部規(guī)范動(dòng)力,形成良性循環(huán)的激勵(lì)機(jī)制,也可考慮對(duì)所有上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別,并確定風(fēng)險(xiǎn)水平,以此為基礎(chǔ),在不同公司之間實(shí)施差異化的信息披露。
要保證風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的客觀性和科學(xué)性,需要確定統(tǒng)一的評(píng)價(jià)指標(biāo),常見(jiàn)的基礎(chǔ)性指標(biāo)包括:公司治理水平、財(cái)務(wù)水平、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、信息披露質(zhì)量等。當(dāng)然,在每個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)之下還可以設(shè)計(jì)更具體的二級(jí)、三級(jí)指標(biāo),根據(jù)每項(xiàng)指標(biāo)所揭示的風(fēng)險(xiǎn)重要性的不同,對(duì)其配以不同權(quán)重。指標(biāo)設(shè)計(jì)越精細(xì),評(píng)價(jià)結(jié)果越接近客觀事實(shí)。在確定評(píng)價(jià)指標(biāo)之外,還需確定風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。等級(jí)劃分太少,則會(huì)顯得粗略草率,不能突出眾多上市公司之間的實(shí)質(zhì)差別,但等級(jí)種類太多也會(huì)造成投資者的識(shí)別困難,增加監(jiān)管負(fù)擔(dān),因此如何確定恰當(dāng)?shù)牡燃?jí)劃分還值得仔細(xì)衡量。
探索了差異化信息披露的展開(kāi)維度以后,接下來(lái)從內(nèi)容與形式兩個(gè)方面來(lái)探討其實(shí)現(xiàn)路徑。
1.強(qiáng)制性披露的邊界及自愿性披露的補(bǔ)充
強(qiáng)制性信息披露的確立有助于緩解證券信息這種公共產(chǎn)品供給不足的困境,但其迅速擴(kuò)張也可能成為一種危險(xiǎn)趨勢(shì)。一方面,從規(guī)則供給角度講,“規(guī)范供給者”(立法者和監(jiān)管者)與投資者一樣置于公司之外,在事前未必能掌握比投資者更多的證券信息,即對(duì)于被約束者擁有或掌握哪些信息并不清楚。另一方面,從規(guī)則執(zhí)行角度講,對(duì)那些從外部不可觀測(cè)或不可核實(shí)的公司信息12,強(qiáng)制性披露制度無(wú)法規(guī)制。因此,強(qiáng)制性信息披露的規(guī)范供給應(yīng)當(dāng)被控制在一個(gè)“合理范圍”之內(nèi),余下的空間則需要采用靈活的軟性規(guī)制路徑及自愿性信息披露來(lái)填充。
部分國(guó)家和地區(qū)通過(guò)在上市規(guī)則中嵌入“不披露即解釋”(Explanatory Disclosures)規(guī)則來(lái)對(duì)此進(jìn)行軟化。13即允許本國(guó)或本地區(qū)境內(nèi)的上市公司對(duì)《上市公司治理準(zhǔn)則》進(jìn)行選擇性適用,既可以選擇完全遵守這些規(guī)則,也可以排除適用部分條款,但必須在公開(kāi)披露的文件中對(duì)其排除適用的原因進(jìn)行解釋,并說(shuō)明所采取的替代性做法?!敖忉屝耘丁笔窃撃J降暮诵囊?,因?yàn)槭袌?chǎng)機(jī)制的運(yùn)行效果在很大程度上取決于公司就治理問(wèn)題進(jìn)行了怎樣的披露。14一般而言,上市公司需要解釋披露的內(nèi)容包括:(1)聲明公司各項(xiàng)運(yùn)作安排是否遵守《準(zhǔn)則》建議;(2)如果沒(méi)有遵守的,需要特別指出,并作出相應(yīng)的解釋和說(shuō)明;(3)對(duì)此采取了哪些替代性措施。15
“不披露即解釋”以公司的契約屬性為基礎(chǔ),在承認(rèn)公司之間存在差異化的前提下賦予其更大自由并提供了一種分散性的試錯(cuò)機(jī)會(huì)。同時(shí),如果公司進(jìn)行“選擇性”偏離,也會(huì)引起投資者乃至整個(gè)市場(chǎng)的高度關(guān)注。
于我國(guó)而言,建議在我國(guó)《上市公司治理準(zhǔn)則》中納入“遵守或解釋披露”的規(guī)則。具體可以將《準(zhǔn)則》規(guī)范分為效力不同的三個(gè)部分:現(xiàn)有法律闡述、約束性規(guī)范和建議性內(nèi)容。第一層的法律闡述是對(duì)現(xiàn)有法律精神及要點(diǎn)的提煉,幫助上市公司更好的理解遵守;第二層的約束性建議中引入“不披露即解釋”的規(guī)則,要求公司在每年的定期披露報(bào)告中對(duì)本報(bào)告期間內(nèi)公司遵守《準(zhǔn)則》的情況進(jìn)行披露,指出沒(méi)有遵守的內(nèi)容,并對(duì)其采取的替代性做法進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明。第三層的建議性內(nèi)容可以不遵守并且無(wú)需解釋。
同時(shí),由于自愿性信息披露本質(zhì)上是披露義務(wù)人對(duì)成本收益進(jìn)行權(quán)衡以后自愿從嚴(yán)遵循或補(bǔ)充披露的行為結(jié)果,其內(nèi)容和質(zhì)量更多依賴于公司自身的利益驅(qū)動(dòng)。如果這種披露不受任何約束而放任自流,則無(wú)法保證質(zhì)量的信息可能成為一種市場(chǎng)噪音。因此,通過(guò)法律對(duì)自愿性信息披露的質(zhì)量進(jìn)行引導(dǎo)、規(guī)范是保持其生命力的必要途徑,只是在管制力度和管制方式上與強(qiáng)制性披露有所區(qū)別,即有所為和有所不為。立法應(yīng)采取因勢(shì)利導(dǎo)的方式為信息供給者提供降低成本或提高收益的可能渠道,積極引導(dǎo)上市公司自身改進(jìn)。從各國(guó)已有的實(shí)踐來(lái)看,降低成本主要是減輕因自愿性披露而引致的訴訟風(fēng)險(xiǎn)16,而提高收益則體現(xiàn)為縮小發(fā)行人與投資者之間在自愿性信息披露的供給與需求上的鴻溝。17此外,還可以通過(guò)建立經(jīng)理人聲譽(yù)機(jī)制、建立有效的內(nèi)部控制體系、建立公司信息評(píng)級(jí)體系、完善公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)間接提高自愿性披露的正向效應(yīng)。
2.全面披露與簡(jiǎn)化披露
如前所述,機(jī)構(gòu)投資者與公眾投資者之間的信息需求在某種程度上存在差異。而提高信息披露文件的可讀性,并非從“專業(yè)化”、“全面化”的極端走向“通俗化”、“縮減化”的極端,而應(yīng)針對(duì)不同投資者的需要和不同上市公司的日常表現(xiàn)對(duì)披露文本進(jìn)行重新設(shè)計(jì)和調(diào)整,以達(dá)到簡(jiǎn)化披露之目的,結(jié)合已有的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),本文總結(jié)了以下三種簡(jiǎn)化方法:
(1)濃縮報(bào)告摘要。建議未來(lái)在披露摘要中進(jìn)一步簡(jiǎn)化會(huì)計(jì)報(bào)表及其附注,因?yàn)檫@部分內(nèi)容對(duì)公眾投資者來(lái)說(shuō)理解難度較大;其次是一些在短期內(nèi)沒(méi)有發(fā)生重大變化,且重要性略低的內(nèi)容可以刪減或做總結(jié)性陳述。另外,對(duì)于評(píng)級(jí)較高的公司可以考慮允許其只披露年報(bào)摘要。
(2)簡(jiǎn)化報(bào)告文本。在不減少有用信息含量的基礎(chǔ)上,縮減披露文本中細(xì)枝末節(jié)的信息記載或簡(jiǎn)化各項(xiàng)指標(biāo)。具體可通過(guò)建立索引、附注;簡(jiǎn)化財(cái)務(wù)指標(biāo)、財(cái)務(wù)述評(píng);采取相互引證;刪減重復(fù)的介紹性信息等方式進(jìn)行。但對(duì)于公司業(yè)績(jī)影響較大的指標(biāo)或市場(chǎng)普遍關(guān)注的行業(yè)動(dòng)態(tài)以及公司重大事項(xiàng)等,均應(yīng)當(dāng)詳細(xì)披露,并在報(bào)告摘要和正文中分別進(jìn)行提示和詳細(xì)性闡述,以引起投資者注意。
(3)調(diào)整披露時(shí)間。未來(lái)實(shí)踐中,可以探索根據(jù)上市公司日常表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上,對(duì)于評(píng)價(jià)較高的公司,其運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)較小,因此定期報(bào)告的披露時(shí)間可以延長(zhǎng);而評(píng)級(jí)較低的公司,其運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)較大,需要密切關(guān)注,因此定期報(bào)告的披露時(shí)間可以縮短。
網(wǎng)絡(luò)媒介作為信息披露的新型載體不僅改變了傳統(tǒng)的信息傳輸方式,甚至正在改變著整個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。但就現(xiàn)狀來(lái)看,紙媒披露的方式也沒(méi)有被完全取代,因此,如何利用這兩種披露方式共存的事實(shí)來(lái)進(jìn)行差異化安排也值得探究。
“七報(bào)一刊”是目前法定的紙質(zhì)媒體。18法定的網(wǎng)絡(luò)披露方式主要包括在特定網(wǎng)站、電子布告欄、文件傳輸協(xié)議、用戶新聞組中進(jìn)行的信息披露。19其中我國(guó)滬深兩市交易所推出的“直通車(chē)”和“互動(dòng)易”兩種電子信息披露系統(tǒng)最為常用?!爸蓖ㄜ?chē)”是指上市公司將擬對(duì)外披露的信息公告直接交給指定披露媒體進(jìn)行對(duì)外披露的便捷方式,證券交易所僅對(duì)已披露的信息進(jìn)行事后審核。20它實(shí)現(xiàn)了信息報(bào)告從提交到發(fā)布的全程電子化,也顛覆了信息披露事前審核的傳統(tǒng),增強(qiáng)上市公司自律規(guī)范的意識(shí),是監(jiān)管理念轉(zhuǎn)型在信息披露載體中的直接體現(xiàn)。目前,兩大交易所均已開(kāi)通該項(xiàng)系統(tǒng)。但為了便于信息供需雙方更加直接、便捷地互動(dòng)溝通,深交所于2011年11月推出了“互動(dòng)易”,其優(yōu)化功能體現(xiàn)于投資者提問(wèn)、投訴與回復(fù)功能以及定制化的信息服務(wù)等方面。21
結(jié)合我國(guó)現(xiàn)有的信息披露形式,本文選取幾種方式舉例說(shuō)明,以期為信息披露形式的差異化提供一些探索思路。
1.不同風(fēng)險(xiǎn)水平公司披露形式的差異化安排
如前文所述,根據(jù)若干指標(biāo)來(lái)衡量上市公司的風(fēng)險(xiǎn)水平并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)是差異化信息披露的展開(kāi)維度。在此基礎(chǔ)上,應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格監(jiān)管那些風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司同時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低的公司適當(dāng)放松,賦予其更大自由。具體建議:(1)針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低的上市公司,取消通過(guò)紙媒方式披露的強(qiáng)制性規(guī)定,讓其自由選擇以網(wǎng)絡(luò)形式進(jìn)行單一披露,或運(yùn)用兩種方式雙重披露。(2)允許風(fēng)險(xiǎn)較低的上市公司將公司網(wǎng)站作為法定的信息披露形式。既可以在不增加風(fēng)險(xiǎn)的前提下豐富信息披露的法定形式,也可以滿足投資多元化的信息獲取習(xí)慣。(3)針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司,繼續(xù)強(qiáng)制進(jìn)行紙媒披露。目的在于使其付出較高的披露成本,以主動(dòng)改進(jìn)治理,規(guī)范信息披露行為,積極降低風(fēng)險(xiǎn)水平。(4)嚴(yán)格禁止高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的上市公司在目前法定的信息披露方式之外進(jìn)行其他形式的披露,以防止出現(xiàn)泄漏內(nèi)幕信息而難以監(jiān)控的情況。
2.鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)較低的公司進(jìn)行自愿性披露
根據(jù)我國(guó)信息披露的現(xiàn)有規(guī)定和實(shí)踐來(lái)看,“互動(dòng)易”這類公益性信息披露平臺(tái)還局限于為法定強(qiáng)制性信息披露提供創(chuàng)新渠道。上市公司與投資者的交流溝通僅限于已經(jīng)披露的法定范圍,不能涉及未披露的信息或法定范圍以外的信息。因此本文建議,未來(lái)可以借助這種交互式的披露方式來(lái)鼓勵(lì)上市公司提供更多的自愿披露內(nèi)容,比如根據(jù)自愿,將接待機(jī)構(gòu)投資者來(lái)訪的資料、宣傳推介資料、各類重大新聞等內(nèi)容通過(guò)“互動(dòng)易”向全體投資者發(fā)布說(shuō)明,當(dāng)然,通過(guò)這種載體進(jìn)行自愿披露也必帶來(lái)更多的監(jiān)管難題,這也是未來(lái)繼續(xù)探討的方向。
注釋
1.有學(xué)者指出,從公平訴求的表現(xiàn)形式來(lái)講,人類對(duì)公平價(jià)值的追求基本經(jīng)歷了結(jié)果公平、機(jī)會(huì)公平和制度公平三個(gè)階段。參見(jiàn)楊清望.和諧:法律公平價(jià)值的時(shí)代內(nèi)涵[J].法學(xué)論壇, 2006, (06).
2.See Zohar Goshen and Gideon Parchomovsky, The essential role of securities regulation, Duke Law Journal, vol55(2,2006) ;See Jeffrey N.Gordon and Lewis A.Kornhauser, Efficient Markets, Costly Information,and Securities Research, 60 N.Y.U.L.REV.761, 802(1985).
3.2013年, 深交所就我國(guó)目前上市公司信息披露有效性的問(wèn)題
展開(kāi)問(wèn)卷調(diào)查,調(diào)查結(jié)果顯示:約有71.31%和69.98%的上市公司認(rèn)為信息披露的有效信息含量大于70%,但僅有8.16%的個(gè)人投資者和36.26%的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)此表示認(rèn)同。參見(jiàn)趙立新.構(gòu)建投資者需求導(dǎo)向的信息披露體系[J].中國(guó)金融, 2013, (6): 78.此外,也有學(xué)者調(diào)研發(fā)現(xiàn),僅有32%的調(diào)查對(duì)象認(rèn)為我國(guó)上市公司的年報(bào)、半年報(bào)中有效信息含量超過(guò)70%,但近九成的調(diào)查對(duì)象都認(rèn)為信息披露存在明顯的重復(fù)披露問(wèn)題。參見(jiàn)陳華敏.提高上市公司信息披露有效性[J].資本市場(chǎng), 2012, (08): 99.
4.信息披露成本是指信息供給者進(jìn)行信息披露時(shí)可能發(fā)生的一切支出,包括可以用貨幣計(jì)量的顯性成本(信息編制成本、傳播成本、訴訟成本)和不能用貨幣計(jì)量的隱性成本(因信息披露所引起的訴訟成本、競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)成本和經(jīng)營(yíng)行為的約束成本)等。
5.信息披露的實(shí)質(zhì)審核是在對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)實(shí)行實(shí)質(zhì)監(jiān)管的前提下,以監(jiān)管者對(duì)信息披露的“事前集中判斷”來(lái)代替零散的市場(chǎng)選擇。在此過(guò)程中,信息披露法律規(guī)范以及監(jiān)管實(shí)踐都傾向于要求發(fā)行人及上市公司披露與其營(yíng)業(yè)性質(zhì)、財(cái)務(wù)杠桿率、組織結(jié)構(gòu)、發(fā)行數(shù)量和價(jià)格相關(guān)的大量信息,以此衡量和判明擬發(fā)行證券品質(zhì)“優(yōu)良”與否。
6.一般而言,證券分析師的解讀對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者作出一項(xiàng)投資決策發(fā)揮著重要作用。這種解讀是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來(lái)把握推動(dòng)公司成長(zhǎng)的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)要素和價(jià)值驅(qū)動(dòng)要素,分析驅(qū)動(dòng)要素在未來(lái)的發(fā)展方向,據(jù)此對(duì)公司未來(lái)業(yè)務(wù)進(jìn)行預(yù)測(cè)并提供證券投資評(píng)級(jí)。Hope, O.,”Disclosure Practices, Enforcement of Accounting Standards,and Analysts’ Forecast Accuracy: An International Study”, Journal of Accounting Research, 2003, 41(2): pp.235-272.
7.Foster教授最早曾以上市公司財(cái)務(wù)信息披露中的盈余公告為研究對(duì)象,指出公司披露的信息不但影響投資者對(duì)本公司的市場(chǎng)預(yù)期,而且還會(huì)影響投資者對(duì)同行其他公司的市場(chǎng)預(yù)期,從而產(chǎn)生同行信息傳遞效應(yīng)。See George Foster, “Intra-industry information transfers associated with earnings releases, ” Journal of Accounting and Economics, vol.3, no.3, December 1981, pp.201-232.
8.美國(guó)早在1933年《證券法》和1934年《證券交易法》出臺(tái)之際就頒布兩則產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)條例:《證券行業(yè)指南801條例》(Securities Act Industry Guides Item801)和《證券行業(yè)指南802條例》(Securities Act Industry Guides Item802)。兩份指南對(duì)石油與天然氣、銀行、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、礦產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行業(yè)內(nèi)的上市公司信息披露提出了特別要求。See SEC Standard Industry Code, 數(shù)據(jù)來(lái)源:http://www.nasdaq.com/screening/ 2015年7月2日訪問(wèn)。香港聯(lián)合交易所曾于1999年發(fā)布了一份名為《年度披露報(bào)告的參考資料》,該資料總結(jié)了特定行業(yè)內(nèi)具有代表性的上市公司一些常用的信息披露做法,并參考世界其他主要證券交易所對(duì)上市公司年度報(bào)告的披露規(guī)則,以此作為上市公司從行業(yè)角度披露年報(bào)信息的參考資料。其中包括不同行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)專用名詞解釋等,涉及包括航空、制藥、石油化工等所15個(gè)行業(yè)。這份資料發(fā)布以后,在港上市的許多公司都據(jù)此形成了固定的信息披露自我約束要求,時(shí)至今日,該資料雖已被作為歷史檔案封存,但其對(duì)于推動(dòng)在港上市公司信息披露質(zhì)量的提高具有重要作用。
9.See http://www.asx.com.au/listings/listing-IPO-on-ASX.htm 2015年7月2日訪問(wèn)。
10.舊《指引》規(guī)定未經(jīng)證券交易所批準(zhǔn),上市公司不得擅自改變公司類屬,對(duì)自己所被劃歸的行業(yè)存在疑義,或因兼并、重整等原因而至主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生重大變動(dòng)的,可以向證券交易所提出書(shū)面申請(qǐng)并提交相關(guān)的財(cái)務(wù)資料,由證券交易所對(duì)上市公司所提申請(qǐng)進(jìn)行審查和批準(zhǔn)。但新《指引》第6.2條規(guī)定上市公司行業(yè)分類在進(jìn)行初次分類的基礎(chǔ)上還要按季度進(jìn)行定期調(diào)整。對(duì)于那些不能依據(jù)統(tǒng)一指標(biāo)進(jìn)行分類的上市公司,則交由專家委員會(huì)進(jìn)一步幫助審定。這種做法不但增強(qiáng)了行業(yè)分類的時(shí)效性,也提高了《指引》(2012)的實(shí)用性。
11.在本次信息披露監(jiān)管模式調(diào)整以前,上海交易所公司監(jiān)管部門(mén)采用的是按轄區(qū)監(jiān)管模式,即按照上市公司所在的不同區(qū)域,對(duì)應(yīng)安排監(jiān)管人員,履行相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。參見(jiàn)上海證券交易所網(wǎng)站http://www.sse.com.cn/ 2015年7月3日訪問(wèn)。
12.通常是指能夠反映公司未來(lái)發(fā)展空間和競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的各種“軟信息”(Soft Information)。
13.根據(jù)OECD在2003年發(fā)布的《OECD成員國(guó)公司治理發(fā)展報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)顯示,英國(guó)、德國(guó)、比利時(shí)、意大利、荷蘭、波蘭、葡萄牙、澳大利亞、新西蘭、加拿大等國(guó)的《公司治理準(zhǔn)則》的實(shí)施已經(jīng)采取此種模式。See Org.Econ.Cooperation and Dev., Survey of Corporate Governance Developments in OECD Countries 27, (2003),pp.26-31, http://www.oecd.org/dataoecd/58/27/21755678, 2015年7月3日訪問(wèn)。
14.See Annaleen Steeno, “Corporate Governance: Economic Analysis of a Comply or Explain Approach, ” Stanford Journal of Law,Business & Finance, vol.11, no.2, Spring 2006, pp.387-408.Also see Oliver Krackhardt, “New Rules for Corporate Governance in the United States and Germany--A Model for New Zealand, ” Victoria University of Wellington Law Review, vol.36, no.2, August 2005,pp.319-358.
15.Corporate Governance Committee ,The Belgian Code on Corporate Governance, p.10,
http://www.corporategovernancecommittee.be/library/documents/final%20code/CorpoGov_UK.pdf 2015年7月3日訪問(wèn)。
16.如美國(guó)在1979年制定了“安全港規(guī)則”,并在1995年頒布了《私人訴訟改革法》(Private Securities Litigation Reform Act)予以修正,同時(shí)輔以“預(yù)先警示理論”和“心理確知要件”,三者共同形成一個(gè)健全的法律保護(hù)機(jī)制。只要不是出于惡意、人為的虛假披露來(lái)誤導(dǎo)投資者,就應(yīng)當(dāng)免除公司的責(zé)任,這樣既能保護(hù)投資者的合法利益,又不會(huì)打擊公司自愿披露信息的積極性。
17.美國(guó)證券市場(chǎng)中這方面的規(guī)范內(nèi)容相對(duì)完善。比如,美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)(AICPA)、美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)和SEC三大監(jiān)管部門(mén)就投資者對(duì)自愿性信息披露的需求做了許多數(shù)據(jù)調(diào)查,并發(fā)布報(bào)告供上市公司參考。如1994年AICPA發(fā)布《改進(jìn)公司報(bào)告:面向用戶》的報(bào)告;2001年FASB發(fā)布《改進(jìn)財(cái)務(wù)報(bào)告:提高自愿性信息披露》;此后美國(guó)SEC為了強(qiáng)化公司治理與社會(huì)責(zé)任,列出了證券發(fā)行人需要自愿披露的20個(gè)方面的信息;更為細(xì)致的是,F(xiàn)ASB還總結(jié)了一套上市公司可以用于確認(rèn)哪些信息有助于投資者的決策,以及決定是否披露以及如何披露這些信息的框架。這些報(bào)告雖沒(méi)有強(qiáng)制實(shí)施力,但能夠?qū)Πl(fā)行人起到良好的指引作用。參見(jiàn)FASB.Improving Reporting: Insights into Enhancing Voluntary Disclosure, http://www.fasb.org/brrp/brrp2.shtml 2015年7月4日訪問(wèn)。
18.業(yè)內(nèi)俗稱的“七報(bào)一刊”是指:《中國(guó)證券報(bào)》、《上海證券報(bào)》、《證券時(shí)報(bào)》、《金融時(shí)報(bào)》、《證券日?qǐng)?bào)》、《中國(guó)改革報(bào)》、《中國(guó)日?qǐng)?bào)》和《證券市場(chǎng)周刊》。參見(jiàn)《中華人民共和國(guó)證券法》第70條、《上市公司信息披露管理辦法》第6條。
19.參見(jiàn)武俊橋.證券信息網(wǎng)絡(luò)披露監(jiān)管法律制度研究[D].武漢大學(xué), 2010: 13.
20.參見(jiàn)《深圳證券交易所上市公司信息披露直通車(chē)業(yè)務(wù)指引》(2014年修訂)第3條。
21.在“互動(dòng)易”系統(tǒng)中,每位投資者可以通過(guò)注冊(cè)會(huì)員的身份享有自己的服務(wù)專區(qū),包括添加、關(guān)注自己感興趣的上市公司,系統(tǒng)也會(huì)將其關(guān)注的上市公司有關(guān)最新消息推送給投資者,以方便閱讀,獲取最新消息。參見(jiàn)《深圳交易所互動(dòng)易業(yè)務(wù)操作指南》,http://irm.cninfo.com.cn/szse/, 2015年7月4日訪問(wèn)。