持有人行為對(duì)基金管理人的隱性激勵(lì)
——理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)

(南開大學(xué)金融學(xué)院，天津 300071)

研究背景與文獻(xiàn)綜述

證券投資基金的投資者即持有人和基金管理人是一種委托——代理關(guān)系，由于各自追求的目標(biāo)并不一致，因此在信息不對(duì)稱的條件下很可能會(huì)引起代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，必須對(duì)信息優(yōu)勢(shì)一方即基金管理人實(shí)施某種激勵(lì)。

Modigliani，Pogue(1975)較早提出委托人和代理人之間的顯性激勵(lì)和隱性激勵(lì)問題[1]，顯性激勵(lì)是在契約中通過薪酬安排等對(duì)代理人施加的直接激勵(lì)，而隱性激勵(lì)則產(chǎn)生于契約之外。目前學(xué)術(shù)界對(duì)于顯性激勵(lì)的研究已較為深入(Jensen，Meekling，1976；Crossman，Hart，1980; Yermack，2006等)[13][14][15]，但對(duì)隱性激勵(lì)的研究則還相對(duì)薄弱。

就證券投資基金而言，隱性激勵(lì)又可以分為兩種情況，其一是所謂內(nèi)部隱性激勵(lì)，即產(chǎn)生于基金管理公司內(nèi)部的委托代理關(guān)系，表現(xiàn)為基金經(jīng)理對(duì)自己的失業(yè)的擔(dān)憂，聲譽(yù)成為了基金經(jīng)理的隱性激勵(lì)機(jī)制之一(Chevalia，Ellison，1999)[9]。其二是產(chǎn)生于持有人與基金管理者之間，尤其是對(duì)開放式基金而言，持有人依據(jù)基金業(yè)績(jī)而進(jìn)行的申購(gòu)或者贖回行為會(huì)影響到基金管理人所管理的資產(chǎn)規(guī)模從而影響到基金管理費(fèi)收入的高低，因而對(duì)基金管理人產(chǎn)生了(顯性)契約之外的隱性激勵(lì)，我們將其稱為外部隱性激勵(lì)。根據(jù)已有的研究(Berkowitz，Kotowitz，1993；Huddart，1999；O’Neal，2004；Friesen，Sapp，2007)[2] [3] [4] [5]，外部隱性激勵(lì)主要表現(xiàn)為持有人申購(gòu)歷史業(yè)績(jī)較好的基金而贖回歷史業(yè)績(jī)較差基金，這就對(duì)業(yè)績(jī)較好的基金產(chǎn)生了一種獎(jiǎng)勵(lì)——隨著申購(gòu)量的增加提升了管理費(fèi)收入，而對(duì)業(yè)績(jī)較差的基金產(chǎn)生了一種懲罰——贖回量的上升導(dǎo)致了管理費(fèi)收入的下降。進(jìn)一步的研究(Roston，1996；Lynch，Musto，2003)[6][7]還發(fā)現(xiàn)，持有人的行為方式對(duì)業(yè)績(jī)好的和業(yè)績(jī)差的基金并不對(duì)稱，即基金持有人對(duì)于業(yè)績(jī)差的基金的業(yè)績(jī)敏感性較低，對(duì)于業(yè)績(jī)好的基金的業(yè)績(jī)敏感性較高。

上述文獻(xiàn)表明，基金的投資績(jī)效會(huì)影響基金持有人的行為調(diào)整，由此所形成的市場(chǎng)壓力或管理費(fèi)收入上的獎(jiǎng)懲機(jī)制即會(huì)導(dǎo)致基金管理人行為的再調(diào)整，這即是所謂外部隱性激勵(lì)(以下除非特別說明，本文所研究的隱性激勵(lì)即指這種外部隱性激勵(lì))。Lakonishok, Andrei,Richard, Robert(1991)[8]和Roston(1996)[6]分別揭示了隱性激勵(lì)對(duì)于基金管理人投資管理行為的影響；Basak，Pavlova和Shapiro(2008)[10]指出，管理人會(huì)利用持有人追求優(yōu)秀業(yè)績(jī)的行為特征，通過控制風(fēng)險(xiǎn)頭寸等來達(dá)到吸引持有人的目的，并且這種隱性激勵(lì)所導(dǎo)致的調(diào)整行為會(huì)偏離持有人的利益最大化。對(duì)此，Sensoy(2009)[11]提供的證據(jù)即顯示，為了吸引更多的持有人，基金管理人會(huì)傾向于利用與自己風(fēng)格不匹配的比較基準(zhǔn)來衡量自身業(yè)績(jī)。Lim，Sensoy，Weisbach(2013)[12]利用美國(guó)對(duì)沖基金市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)一步將管理人的報(bào)酬分為顯性報(bào)酬和隱性報(bào)酬部分，并利用實(shí)證得到隱性報(bào)酬遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過顯性報(bào)酬，具有很強(qiáng)的激勵(lì)作用。

國(guó)內(nèi)的相關(guān)文獻(xiàn)最初是基于基金市場(chǎng)中資金流量與基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行研究(陸蓉，陳百助，徐龍炳，謝新厚，2007；林樹，李翔，楊雄勝，Onkit Tam，2009；肖峻，石勁，2011)[23][24][25]。隨著研究的推進(jìn)開始有學(xué)者深入到隱性激勵(lì)的角度，這其中有代表性的研究，一是孟慶斌，吳衛(wèi)星和于上堯(2015)[31]對(duì)于基金經(jīng)理職業(yè)擔(dān)憂這一內(nèi)部隱性激勵(lì)的研究。二是李學(xué)峰、張艦、田元泉和李佳明(2011)[21]專門針對(duì)于本文所關(guān)注的外部隱性激勵(lì)的研究，該研究證實(shí)了我國(guó)基金行業(yè)中存在“基金歷史業(yè)績(jī)→持有人行為→基金規(guī)?！鸸芾砣诵匠辍钡碾[性激勵(lì)機(jī)制，并設(shè)計(jì)出將隱性激勵(lì)顯性化的契約1。

由上述文獻(xiàn)回顧可見，國(guó)外的研究雖然已經(jīng)較多地關(guān)注了基金的隱性激勵(lì)問題，但卻沒有直接從持有人的非理性行為角度對(duì)該問題進(jìn)行剖析；國(guó)內(nèi)對(duì)于基金持有人與基金管理人之間的隱性激勵(lì)問題的研究顯然還處于起步階段，盡管李學(xué)峰，張艦，田元泉和李佳明(2011)[21]對(duì)此進(jìn)行了努力，但其研究中不僅忽視了基金分紅因素的影響，而且如大多數(shù)研究一樣，并沒有區(qū)分持有人在申購(gòu)和贖回兩個(gè)不同行為中存在的不同的非理性行為，從而也就遺漏了這其中存在的大量的有價(jià)值的信息，并使得研究結(jié)論的精確性和可靠性降低。本文即關(guān)注我國(guó)證券投資基金的隱性激勵(lì)問題，研究在我國(guó)基金投資者的申購(gòu)和贖回行為中所存在的不同的非理性行為及對(duì)基金管理者其所造成的不同的隱性激勵(lì)，以及不同行為結(jié)合到一起后又導(dǎo)致了怎樣的隱性激勵(lì)。本文將在以下幾個(gè)方面較現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外研究有所突破：

第一，本文在李學(xué)峰，張艦，田元泉和李佳明(2011)[21]提出的基金業(yè)存在的“歷史業(yè)績(jī)—持有人行為—基金規(guī)模—管理人收入”的隱性激勵(lì)機(jī)制的基礎(chǔ)上，對(duì)于這一機(jī)制做出進(jìn)一步的改進(jìn)。首先，考慮分紅效應(yīng)的影響；其次，對(duì)于持有人的行為的分析，為了更加符合市場(chǎng)情況，根據(jù)已有的研究和市場(chǎng)的邏輯，指出前期收益對(duì)持有人的申購(gòu)和贖回的影響是不同的，即持有人在申購(gòu)時(shí)存在慣性行為而在贖回時(shí)則表現(xiàn)為處置效應(yīng)。

第二，本文在理論分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行了細(xì)致深入的實(shí)證分析和檢驗(yàn)，不僅檢驗(yàn)了基金前期收益對(duì)于基金管理費(fèi)的影響，也進(jìn)一步分析了前期收益對(duì)于基金資金凈流量的影響，特別是，不同于以往合并考察持有人申購(gòu)和贖回的凈效應(yīng)的研究范式，本文分別從基金持有人申購(gòu)和贖回兩個(gè)方向分別進(jìn)行了考察，從而揭示了持有人不同的行為模式所導(dǎo)致的隱性激勵(lì)。此外，考慮到持有人行為存在處置效應(yīng)，本文引入Hansen(1999)[19]提出的門限面板數(shù)據(jù)模型，考察了前期收益對(duì)持有人行為和基金管理費(fèi)的影響是否存在非線性。

持有人行為分析及其對(duì)基金管理人的隱性激勵(lì)

我們采用由名義契約到實(shí)際契約的方法，從不考慮持有人的行為入手，再加入持有人行為對(duì)基金契約的影響，對(duì)比持有人行為是否對(duì)實(shí)際契約有影響，即是否存在隱性激勵(lì)。

一、不考慮持有人行為的基金管理費(fèi)

對(duì)于基金管理人而言，基金管理費(fèi)是其切身利益的體現(xiàn)，因此研究對(duì)于基金管理人的激勵(lì)問題，重要的切入點(diǎn)即是從基金管理費(fèi)入手，分析持有人行為是否影響基金管理費(fèi)，進(jìn)而對(duì)基金管理人帶來隱性激勵(lì)。在我國(guó)，證券投資基金的管理費(fèi)計(jì)提方式為按照基金資產(chǎn)規(guī)模計(jì)算的固定費(fèi)率。按照固定費(fèi)率的名義契約，假設(shè)一段較長(zhǎng)的考察期T由(1,2,......,t)t個(gè)計(jì)費(fèi)區(qū)間組成，第i個(gè)計(jì)費(fèi)區(qū)間內(nèi)管理人的管理費(fèi)收入為：

其中fi為區(qū)間i內(nèi)的管理費(fèi)收入，φ為名義報(bào)酬契約中規(guī)定的固定費(fèi)率，Si為i區(qū)間末的基金資產(chǎn)規(guī)模，Ri為第i期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)凈收益。本文考慮分紅Di的影響，在不考慮持有人行為時(shí)，區(qū)間i末的基金資產(chǎn)規(guī)模Si的構(gòu)成為：

其中S0為T時(shí)期的初始資產(chǎn)規(guī)模，包含t個(gè)區(qū)間的時(shí)期內(nèi)的總管理費(fèi)收入F為：

設(shè)向量RT=(R1,R2,......Rt)代表每一個(gè)計(jì)費(fèi)區(qū)間內(nèi)的收益，DT=(D1,D2,......Dt)代表對(duì)應(yīng)區(qū)間的分紅，v=(t,t-1,......1)代表對(duì)應(yīng)的系數(shù)，因此(3)式可表示為：

在實(shí)際契約中，既包含固定收入的部分tφS0，也就是基金初期的規(guī)模帶來的管理費(fèi)收入；也包含績(jī)效收入的部分φv(R-D)，這部分是由于基金業(yè)績(jī)好壞會(huì)帶來基金規(guī)模的增減變化，從而影響基金管理費(fèi)，當(dāng)業(yè)績(jī)較好從而收益大于分紅時(shí)2，基金規(guī)模會(huì)變大，管理費(fèi)會(huì)更多。由于這兩部分都是包含在一般契約中的，也就說，現(xiàn)有的契約考慮了原始規(guī)模和基金業(yè)績(jī)引起的規(guī)模增減對(duì)管理費(fèi)的影響，所以這兩部分都屬于顯性激勵(lì)的范疇。

二、持有人的行為的影響

持有人的行為，無論是申購(gòu)或是贖回都會(huì)對(duì)基金的資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生影響，并最終會(huì)影響到管理人的收入。國(guó)內(nèi)外很多研究(Lynch，Musto，2003；李學(xué)峰，李心印，張艦，2009；肖峻，石勁，2011)[7][28][25]表明持有人行為帶來的資金凈流動(dòng)會(huì)受到基金前期收益的影響。但是目前國(guó)內(nèi)外研究多是采用凈贖回率或者凈資金流動(dòng)進(jìn)行研究，實(shí)際上，基金資金的流動(dòng)包括持有人申購(gòu)和贖回兩方面的影響，已經(jīng)有研究指出這兩方面的持有人行為有著明顯的不同(林樹，湯震宇，李翔，潘哲盛，2009；彭惠，江小林，吳洪，2012)[27][26]， 受到前期收益的影響也不同。從邏輯上看，投資者進(jìn)行申購(gòu)時(shí)，會(huì)很注重前期收益，基金以前的表現(xiàn)某種程度上也是基金管理人的綜合盈利能力的體現(xiàn)，因此投資者可能更傾向于申購(gòu)前期收益好的基金。林樹，湯震宇，李翔和潘哲盛(2009)[27]的研究也表明對(duì)于業(yè)績(jī)最好組的基金，業(yè)績(jī)?cè)胶茫曩?gòu)越多，因此我們可以認(rèn)為，基金持有人會(huì)依據(jù)基金前期業(yè)績(jī)，在申購(gòu)時(shí)存在慣性行為。即：

公式(5)即表示基金投資者存在的慣性行為，ΔSig(Ri-1)表示基金投資者依據(jù)基金前期業(yè)績(jī)進(jìn)行申購(gòu)，給基金規(guī)模帶來的變化。η＞0意味著，基金前期收益為正時(shí)，收益越大，基金投資者的申購(gòu)越多，給基金規(guī)模帶來的增長(zhǎng)越大；基金前期收益為負(fù)時(shí)，虧損越大，基金申購(gòu)的減少，給基金規(guī)模帶來的增大效應(yīng)越小。這也就是說，基金持有人的慣性行為會(huì)產(chǎn)生這樣的隱性激勵(lì)：激勵(lì)基金管理者努力做好業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)做得越優(yōu)異，就能夠吸引到越多的持有人申購(gòu)，從而帶來基金規(guī)模的增長(zhǎng)和管理費(fèi)的增加。

另一方面，對(duì)于已經(jīng)持有的基金，可能持有人會(huì)如同持有股票一樣，有“售盈持虧”行為，存在著處置效應(yīng)。處置效應(yīng)是Shefrin，Statman(1985)[17]在前景理論和心理賬戶的基礎(chǔ)上提出的概念，它描述的是一種比較典型的投資者認(rèn)知偏差，表現(xiàn)為投資者在投資過程中傾向于過快地賣掉盈利的資產(chǎn)，而過長(zhǎng)時(shí)間地持有虧損的資產(chǎn)的行為。已有的相關(guān)研究(王美今，2005；陸蓉，陳百助，徐龍炳和謝新厚，2007；周銘山，周開國(guó)，張金華和劉玉珍，2011)[30][23][29]也確實(shí)證實(shí)基金持有人是存在處置效應(yīng)的。也就是說，基金持有人在贖回基金時(shí)會(huì)依據(jù)基金前期業(yè)績(jī)，存在賣盈持虧的處置效應(yīng)行為。即：

公式(6)即表示基金投資者存在的處置效應(yīng)，ΔSic(Ri-1)表示基金投資者依據(jù)基金前期業(yè)績(jī)進(jìn)行贖回，給基金規(guī)模帶來的變化。Ri-1＞0，則μ＜0意味著，基金持有人傾向于贖回前期盈利的基金，前期收益越大，贖回越多；若Ri-1≤0，則μ=0意味著，對(duì)于已經(jīng)持有的基金，若前期虧損，持有人并不會(huì)馬上贖回，而傾向于繼續(xù)持有。持有人的處置效應(yīng)所產(chǎn)生的隱性激勵(lì)在于：當(dāng)基金業(yè)績(jī)不太好甚至發(fā)生虧損時(shí)，由于基金并不會(huì)馬上面臨大規(guī)模的贖回，導(dǎo)致對(duì)其管理費(fèi)的懲罰效應(yīng)降低；而當(dāng)基金業(yè)績(jī)較好的時(shí)候，持有人的贖回反而會(huì)增加，從而引起了管理費(fèi)的降低。綜合起來，這會(huì)激勵(lì)基金管理人不去全力爭(zhēng)取最高的收益。

將以上持有人申購(gòu)時(shí)的慣性交易和贖回時(shí)的處置效應(yīng)合并起來，可以表述為：

接下來重復(fù)(1)式至(4)式的推導(dǎo)過程，

設(shè)向量β'=(t-1,t-2,.....1,0)，ΔS=(ΔS1(R0),ΔS2(R1),.....,ΔSt(Rt-1)，其中ΔSi(Ri-1)=ηRi-1+μRi-1，則：

(9)式比(4)式多出了一個(gè)φβ'ΔS，又根據(jù)上文所知φ,β'均大于0，所以ΔS的大小決定了是否存在隱性激勵(lì)以及隱性激勵(lì)的方向。即當(dāng)φβ'ΔS=0時(shí)，(9)式和(4)式一樣，即持有人行為對(duì)基金管理費(fèi)收入沒有影響。而名義報(bào)酬契約中規(guī)定的固定費(fèi)率φ和向量β'=(t-1,t-2,.....,1,0)都是固定的，則需要ΔS=0才能實(shí)現(xiàn)φβ'ΔS=0，由(7)式可見，只有在Ri-1＞0時(shí)持有人慣性行為帶來的申購(gòu)增加額與處置效應(yīng)帶來的贖回增加額剛好相等才會(huì)出現(xiàn)這種情況，換言之φβ'ΔS=0從而持有人行為對(duì)基金管理費(fèi)收入不產(chǎn)生影響這只是一種特例情況，即，一般情況下φβ'ΔS≠0。當(dāng)φβ'ΔS≠0時(shí)，持有人行為就對(duì)基金管理費(fèi)收入帶來影響，而持有人行為究竟會(huì)給管理費(fèi)帶來增加還是減少，則需要看ΔS的大小，也就是持有人行為帶來的總的影響是多大。φβ'ΔS體現(xiàn)的就是持有人行為對(duì)于基金管理人的隱性激勵(lì)：當(dāng)基金業(yè)績(jī)不太好甚至發(fā)生虧損時(shí)，申購(gòu)會(huì)減少，但是贖回并不會(huì)大幅提高，所以管理費(fèi)會(huì)受損但是懲罰效應(yīng)會(huì)被削弱；當(dāng)基金業(yè)績(jī)較好的時(shí)候，申購(gòu)會(huì)隨著業(yè)績(jī)而增加，但是業(yè)績(jī)太高時(shí)贖回會(huì)大幅增加，這使得ΔS和φβ'ΔS會(huì)同時(shí)受到正向和反向的影響，既激勵(lì)了基金管理人努力提高業(yè)績(jī)，又沒有激發(fā)基金管理人盡全力爭(zhēng)取最大的收益率。

持有人行為對(duì)管理人隱性激勵(lì)的實(shí)證檢驗(yàn)

理論分析中已經(jīng)得出，φβ'ΔS體現(xiàn)的就是持有人行為對(duì)于基金管理人的隱性激勵(lì)，而根據(jù)前面的設(shè)定，φ為名義報(bào)酬契約中規(guī)定的固定費(fèi)率，向量β'=(t-1,t-2,......1,0)，都是固定的，所以影響φβ'ΔS的是ΔS。ΔSi(Ri-1)=ΔSig(Ri-1)+ΔSic(Ri-1)=ηRi-1+μRi-1，是持有人基于基金前期收益的慣性行為和處置效應(yīng)的共同作用后，對(duì)基金規(guī)模的影響。因此，關(guān)于持有人行為對(duì)于基金管理人隱性激勵(lì)的實(shí)證檢驗(yàn)，首先要分別揭示持有人申購(gòu)的慣性與贖回的處置效應(yīng)兩種行為，在此基礎(chǔ)上分析持有人兩種行為的共同作用的結(jié)果，最后綜合檢驗(yàn)持有人行為對(duì)基金管理費(fèi)的影響，從而揭示出隱性激勵(lì)。

一、實(shí)證模型與樣本選擇

1.關(guān)于持有人行為

本文使用基金的贖回比例Redratei,t和基金的申購(gòu)比例Puratei,t作為被解釋變量，基金的前期收益Ri,t-1作為關(guān)鍵解釋變量。本文的實(shí)證數(shù)據(jù)的樣本每半年一期，因此選擇上一期六個(gè)月的月平均收益率來表示前期收益。參考相關(guān)研究(陸蓉，陳百助，徐龍炳和謝新厚，2007；李學(xué)峰，張艦，田元泉和李佳明，2011；肖峻，石勁，2011)[23] [21] [25]，本文選擇基金規(guī)模1n sizei,t-1、基金家族的規(guī)模1nfamilysizei,t-1、基金存續(xù)時(shí)間1n agei,t-1、基金的收益率標(biāo)準(zhǔn)差stdi,t-1作為控制變量，并根據(jù)基金前期是否分紅加入虛擬變量基金分紅divi,t-1。其中，

式中，Redi,t為第t期申購(gòu)總額，Puri,t為第t期贖回總額，TSi,t-1為第t-1期基金總份額。

而持有人的處置效應(yīng)，如公式(6)所示，體現(xiàn)的是持有人對(duì)于基金收益的一個(gè)非線性的反饋。另一方面，如公式(7)所示，持有人的慣性行為和處置效應(yīng)合并之后的效果，對(duì)于基金收益也可能是非線性的。為了對(duì)這個(gè)部分進(jìn)行檢驗(yàn)，我們使用Hansen(1999)[19]提出的門限面板數(shù)據(jù)模型來分析基金收益對(duì)于基金的申購(gòu)贖回行為的影響。Hansen(1999)[19]提出門限面板數(shù)據(jù)模型不需要給定非線性方程的形式，門限值完全由樣本數(shù)據(jù)內(nèi)生決定，而且提供了參數(shù)置信區(qū)間的漸近分布理論，還可以運(yùn)用Bootstrap方法來估計(jì)門限值的統(tǒng)計(jì)顯著性。下面僅列出以基金的贖回比例Redratei,t作為被解釋變量的模型，其他的模型都是類似的。本文的模型回歸使用Stata13.1進(jìn)行3。

2.關(guān)于持有人兩種行為的合并分析

為了研究持有人申購(gòu)的慣性與贖回的處置效應(yīng)的合并后果，我們選擇基金資金凈流入Flowi,t和基金份額凈贖回NetRedi,t分別作為被解釋變量，其他的變量和模型與(12)中相同。其中，

式中，TNA為基金總資產(chǎn)凈值，Redi,t為第t期申購(gòu)總額，Puri,t為第t期贖回總額，TSi,t-1為第t-1期基金總份額。

3.持有人行為對(duì)基金管理費(fèi)的影響的隱性激勵(lì)

在上述對(duì)持有人行為進(jìn)行實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，即可以進(jìn)一步探究持有人申購(gòu)和贖回行為最終會(huì)如何影響管理費(fèi)，也就是產(chǎn)生怎樣的隱性激勵(lì)。這里把基金管理費(fèi)Feei,t(由于管理費(fèi)的數(shù)值較大，用實(shí)際管理費(fèi)除以108來表示)作為被解釋變量，其他變量與(12)中相同，基金的前期收益Ri,t-1作為關(guān)鍵解釋變量。由于在回歸模型中，存在控制變量基金規(guī)模1n sizei,t-1，而本期基金規(guī)模和基金管理費(fèi)若再受到前期收益的影響，則這其中反映出的就是持有人基于前期收益的申購(gòu)贖回行為對(duì)基金規(guī)模和管理費(fèi)的影響。

4.樣本選取

本文的實(shí)證數(shù)據(jù)的樣本每半年一期，因此選擇上一期六個(gè)月的月平均收益率來表示前期收益4。我國(guó)證券市場(chǎng)在2001年有了第一只開放式基金，為了獲得較多的樣本基金，同時(shí)覆蓋市場(chǎng)多樣化的行情，使得樣本期足夠長(zhǎng)，本文選取在2007年之前成立的選取實(shí)施積極管理策略的開放式股票型基金和偏股型混合基金，根據(jù)wind基金分類，在2007年之前成立的兩類分別有67只和66只。樣本期為2007年下半年到2014年上半年，由于解釋變量基本都是滯后期的數(shù)據(jù)，因此總的數(shù)據(jù)損失一期，一共有13期的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)均從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得。

二、實(shí)證結(jié)果分析

本文涉及的變量均通過單位根檢驗(yàn)。根據(jù)F檢驗(yàn)得到的結(jié)果，在1%的顯著性水平下決絕原假設(shè)，所以在固定效應(yīng)模型和混合效應(yīng)模型中選擇固定效應(yīng)模型；并且根據(jù)Hausman檢驗(yàn)，五個(gè)模型都通過Hausman顯著性檢驗(yàn)，在固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)的面板模型進(jìn)行分中選擇固定效應(yīng)的面板模型；而只有關(guān)于贖回率Redratei,t的模型通過了門限效應(yīng)的檢驗(yàn)，并且是雙門限模型5?；貧w結(jié)果見表1。

下面，我們依據(jù)表1的結(jié)果分步進(jìn)行分析。

1.對(duì)基金持有人申購(gòu)和贖回行為的分析

在表1第五列的結(jié)果中，反映了持有人當(dāng)期贖回率受到前期收益率的非線性影響。當(dāng)前期的月平均收益率小于-5.0275%時(shí)(占樣本總比例的約8.10%)，前期收益率的系數(shù)為-0.0228，基金贖回比例與收益率負(fù)相關(guān)，也就是說，在虧損非常大的時(shí)候，持有人會(huì)對(duì)基金失去信心，選擇逃離的比例會(huì)隨著收益降低而增加。前期的月平均收益率大于-5.0275%時(shí)，前期收益率的系數(shù)為正，特別是我們觀察到在收益率介于-5.0275%和4.4438%之間時(shí)(樣本所占比例為75.59%)，收益率的系數(shù)相對(duì)比較小，只有0.0068，表明面對(duì)較小的虧損區(qū)間內(nèi)，相對(duì)虧損越大，持有人贖回的越少，傾向于持虧；而在盈利區(qū)間，持有人也會(huì)隨著前期收益提高而增加贖回盈利的比例，表現(xiàn)出了賣盈。而當(dāng)收益率大于4.8023%時(shí)(樣本所占比例為16.31%)，收益率的系數(shù)相對(duì)非常大，為0.0398，說明隨著前期收益提高持有人的贖回比例提高的幅度會(huì)大大增加，呈現(xiàn)出非常明顯的售盈行為。

表1 模型回歸結(jié)果

從前期收益率對(duì)當(dāng)期贖回比例的非線性影響中，一方面需要指出的是，至今對(duì)基金的資金凈流量與基金業(yè)績(jī)的國(guó)內(nèi)外有關(guān)研究(Sirri和Tufano, 1998[16]; Lynch，Musto，2003[7]；馬寶玲，張寶成，2012[32]；蔣志平，田益祥，2014[20])大多得出了基金資金流量與基金業(yè)績(jī)不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系的結(jié)論，而本文從影響基金的資金凈流量的一個(gè)更為細(xì)致的角度——贖回比例方面揭示了基金業(yè)績(jī)與贖回比例的非線性關(guān)系，這無疑進(jìn)一步支持了上述有關(guān)基金資金流與基金業(yè)績(jī)之間的非線性關(guān)系，而且也是對(duì)上述已有研究的進(jìn)一步深化。另一方面我們可以發(fā)現(xiàn)基金持有人的贖回行為確實(shí)具有一定程度的處置效應(yīng)6，這主要體現(xiàn)在當(dāng)前期收益率介于非常高(大于4.4438%)和非常低(小于-5.0275%)之間(占到了樣本比例的絕大部分，75.59%)時(shí)，以及當(dāng)前期盈利水平很高時(shí)(大于4.4438%，樣本所占比例為16.31%)，兩者合計(jì)達(dá)到樣本所占比例近92%，也就是說絕大多數(shù)持有人在絕大多數(shù)的時(shí)期都存在賣盈持虧的處置效應(yīng)行為。根據(jù)前文的理論分析，這一行為所導(dǎo)致的隱性激勵(lì)在于，會(huì)使得基金管理人為了防止持有人大規(guī)模增加贖回，而有意控制或壓低投資績(jī)效。當(dāng)然我們也看到，在虧損非常大的時(shí)候，持有人還是具有止損的意識(shí)，會(huì)選擇逃離，給基金管理人一定的業(yè)績(jī)壓力：避免因業(yè)績(jī)太差而導(dǎo)致持有人的大量贖回。

在表1第六列的回歸結(jié)果中，描述了持有人的申購(gòu)行為。申購(gòu)比例的模型，并不能通過門限效應(yīng)的檢驗(yàn)，在固定效應(yīng)的面板模型中，前期收益的系數(shù)是0.0219，在0.01的顯著性水平下顯著。這說明，基金的申購(gòu)者是追逐業(yè)績(jī)的，前期收益率越高，當(dāng)期申購(gòu)的比例就越大，并且這個(gè)系數(shù)相對(duì)于上面的分析中前期收益對(duì)持有人贖回比例的系數(shù)而言，是相對(duì)較大的。也就是說，基金持有人在申購(gòu)時(shí)，具有很強(qiáng)的慣性行為7，業(yè)績(jī)?cè)胶玫幕鹪绞菚?huì)得到更多的申購(gòu)，這激勵(lì)基金管理者要努力做好業(yè)績(jī)。

2.對(duì)持有人的兩種行為的合并后的結(jié)果分析

由表1可見，在回歸結(jié)果的第三列和第四列中顯示，從基金凈資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的角度，基金的前期收益率會(huì)對(duì)它產(chǎn)生顯著正的影響；從基金份額變動(dòng)的角度來看，基金的前期收益率會(huì)對(duì)凈贖回份額產(chǎn)生顯著負(fù)的影響。這兩個(gè)結(jié)論在邏輯上是一致的，也就是說，從最終的結(jié)果上看，前期收益越大，基金的凈贖回比例就越低，或者說凈申購(gòu)比例就越高，相應(yīng)的，基金的資金凈流入比例越大。從結(jié)果上來看，可以得出與肖峻，石勁(2011)[25]類似的結(jié)論，即基金投資者也是追逐業(yè)績(jī)的?；鸪钟腥藘煞N行為合并之后，基金的資金凈流入與基金前期業(yè)績(jī)是正相關(guān)的，這會(huì)激勵(lì)基金管理人更加努力去做好業(yè)績(jī)。

3.持有人行為對(duì)基金管理費(fèi)影響的結(jié)果分析

由表1的第二列的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，基金的前期收益率會(huì)對(duì)基金管理費(fèi)產(chǎn)生顯著正的影響，即基金的前期收益越高，那么基金當(dāng)期的管理費(fèi)就越高。也就是說，雖然基金投資者同時(shí)存在著處置效應(yīng)——持有人傾向于贖回盈利水平很高的基金，對(duì)于可承受范圍內(nèi)的虧損則傾向于持有等待升值，和追逐業(yè)績(jī)——申購(gòu)者傾向于申購(gòu)前期盈利水平較好的基金，但兩種行為合并之后，基金管理費(fèi)與基金前期業(yè)績(jī)是正相關(guān)的。也就是說，持有人的兩種行為合并之后，公式(7)ΔSi(Ri-1)=ΔSig(Ri-1)+ΔSic(Ri-1)=ηRi-1+μRi-1中，Ri-1總的系數(shù)是正的，體現(xiàn)持有人行為的隱性激勵(lì)的管理費(fèi)部分φβ'ΔS也就與基金前期收益是正相關(guān)的，基金管理費(fèi)與基金前期收益也就是是正相關(guān)的了。綜合基金持有人兩種行為的后果來看，從基金持有人兩種行為的后果來看，持有人的行為會(huì)激勵(lì)基金管理者更加努力去做好業(yè)績(jī)，從而獲得更高的管理費(fèi)。

4.其他控制變量的分析

基金規(guī)模：從基金規(guī)模對(duì)資金凈流量和凈贖回比例的回歸結(jié)果中來看，基金規(guī)模對(duì)基金資金流量的影響是顯著負(fù)的。而進(jìn)一步分解，基金規(guī)模對(duì)基金贖回比例的影響也是顯著為負(fù)的，也就是說，規(guī)模大的基金還是比較受持有人信賴，贖回的比例相對(duì)較?。欢鹨?guī)模對(duì)基金申購(gòu)比例的影響也是顯著負(fù)的，而且這個(gè)系數(shù)的絕對(duì)值相對(duì)更大，也就是說，規(guī)模大的基金繼續(xù)被申購(gòu)的比例相對(duì)很小了，這也是導(dǎo)致規(guī)模大的基金的資金凈流量相對(duì)小的原因。之所以會(huì)有這種情況，一方面是基金大多存在一個(gè)最優(yōu)的規(guī)模，一旦規(guī)模較大之后，增長(zhǎng)就會(huì)比較少了，并且基金公司對(duì)于這種基金的營(yíng)銷投入也會(huì)大大減少，因此其申購(gòu)比例會(huì)相對(duì)小。盡管如此，基金規(guī)模還是會(huì)對(duì)基金管理費(fèi)帶來顯著的積極影響，這是因?yàn)楣芾碣M(fèi)的提取是以規(guī)模為基礎(chǔ)。

基金公司的規(guī)模：基金公司的規(guī)模對(duì)于基金的管理費(fèi)、資金凈流量以及基金的贖回比例沒有顯著的影響，但是對(duì)基金申購(gòu)和凈贖回比例有顯著的影響，對(duì)基金申購(gòu)有很大的顯著的積極影響，這反映出著名的大基金公司有比較好的市場(chǎng)聲譽(yù)和影響力，很受投資者的關(guān)注和喜愛。

基金成立年限：基金成立的年限對(duì)基金的資金凈流量和管理費(fèi)都是顯著為負(fù)的，而對(duì)基金的贖回和申購(gòu)比例的影響也是顯著為負(fù)的。這反映出成立時(shí)間比較長(zhǎng)的基金，贖回比例相對(duì)較小，也是比較受持有人的信賴。另一方面，成立時(shí)間長(zhǎng)的基金的申購(gòu)比例也是相對(duì)較小，這既反映出基金的持續(xù)營(yíng)銷的能力還是比較弱的，當(dāng)然，這也可能是基金在達(dá)到一定的規(guī)模之后，基金公司對(duì)于它的營(yíng)銷投入比較少了，與上面關(guān)于基金規(guī)模的分析的結(jié)論一致。由于成立年限對(duì)申購(gòu)比例的負(fù)影響更大，它對(duì)基金資金凈流量和管理費(fèi)的影響也是顯著為負(fù)的。

基金收益的波動(dòng)性以及基金分紅：基金收益的波動(dòng)性只有在基金凈流量的模型中才是顯著的，顯示出對(duì)基金凈流量有積極的影響，反映出投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)并不是很強(qiáng)，更加看重收益水平。而分紅對(duì)贖回有顯著的積極影響，還是持有“落袋為安”的一種行為傾向，與前面分析前期收益率的影響的結(jié)論比較一致；另一方面，投資者也傾向于申購(gòu)前期分紅的基金，可見有些基金通過分紅來促進(jìn)營(yíng)銷也是一個(gè)有效的策略。由于分紅對(duì)申購(gòu)比例的積極影響更大，它最終對(duì)基金凈流量和管理費(fèi)的影響也是積極的，應(yīng)該鼓勵(lì)基金積極分紅，它對(duì)基金投資和基金都是有益的。

表3 使用偏股混合型基金進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對(duì)于本文實(shí)證檢驗(yàn)與分析部分進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)8，我們分別對(duì)樣本中的股票型基金、偏股型混合基金進(jìn)行上文一樣的實(shí)證分析，得到的實(shí)證回歸結(jié)果參見表2、表3。

從穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果來看，偏股混合型基金的回歸結(jié)果(表3)、股票型基金的回歸結(jié)果(表2)與文章的實(shí)證結(jié)果(表1)基本一致，說明我們的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。略微有些不同的是，從表2來看，股票型基金投資者在高業(yè)績(jī)時(shí)贖回的傾向沒有進(jìn)一步加強(qiáng)、申購(gòu)的傾向則進(jìn)一步加強(qiáng)了，這也許反映了股票型基金投資者更加偏好風(fēng)險(xiǎn)，這可以后續(xù)進(jìn)一步研究，但是并不對(duì)本文的主體結(jié)論構(gòu)成影響。

結(jié)論與啟示

本文主要研究由持有人行為引起的證券投資基金行業(yè)的隱性激勵(lì)問題，論文通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)得到了如下結(jié)論：

首先，對(duì)于準(zhǔn)備持有基金的投資者，他們?cè)谏曩?gòu)基金時(shí)存在著典型的慣性行為9，即基金前期收益為正時(shí)，收益越大，基金投資者的申購(gòu)越多；基金前期收益為負(fù)時(shí)，虧損越大，對(duì)基金申購(gòu)的減少?；鹜顿Y者的慣性行為會(huì)產(chǎn)生這樣的隱性激勵(lì)：激勵(lì)基金管理者努力做好業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)做得越優(yōu)異，就能夠吸引到越多的持有人申購(gòu)，從而帶來基金規(guī)模的增長(zhǎng)和管理費(fèi)的增加。

其次，對(duì)于已經(jīng)持有的基金，持有人存在著較明顯的處置效應(yīng)，即基金持有人傾向于贖回前期盈利的基金，前期收益越大，贖回越多；若前期虧損，持有人并不會(huì)馬上贖回，而傾向于繼續(xù)持有——除非產(chǎn)生了非常嚴(yán)重的虧損(就本文的研究而言即收益率低于了-5.0275%時(shí))，此時(shí)持有人會(huì)通過贖回而“逃離”。持有人的處置效應(yīng)所產(chǎn)生的隱性激勵(lì)在于：當(dāng)基金業(yè)績(jī)不太好甚至發(fā)生一定程度的虧損(即虧損大于-5.0275%)時(shí)，由于基金并不會(huì)面臨大規(guī)模的贖回，導(dǎo)致對(duì)其管理費(fèi)的懲罰效應(yīng)降低；而當(dāng)基金業(yè)績(jī)較好的時(shí)候，持有人的贖回反而會(huì)增加，從而引起了管理費(fèi)的降低。綜合起來，這會(huì)激勵(lì)基金管理人不去全力爭(zhēng)取最高的收益。

最后，上述兩種情況和行為合并到一起，持有人行為對(duì)于基金管理人的隱性激勵(lì)即在于：當(dāng)基金業(yè)績(jī)不太好甚至發(fā)生虧損時(shí)，申購(gòu)會(huì)減少，但是贖回并不會(huì)大幅提高，所以管理費(fèi)會(huì)受損但是懲罰效應(yīng)會(huì)被削弱；當(dāng)基金業(yè)績(jī)較好的時(shí)候，申購(gòu)會(huì)隨著業(yè)績(jī)而增加，但是業(yè)績(jī)太高時(shí)贖回會(huì)大幅增加，這既激勵(lì)了基金管理人努力提高業(yè)績(jī)，又沒有激發(fā)基金管理人盡全力爭(zhēng)取最大的收益率甚至有意控制或壓低投資績(jī)效。

以上結(jié)論表明，基金持有人不同的行為選擇會(huì)對(duì)基金管理人產(chǎn)生不同的隱性激勵(lì)，其中投資者申購(gòu)基金時(shí)的慣性交易會(huì)對(duì)基金管理人產(chǎn)生正向的激勵(lì)，鼓勵(lì)其盡可能地提升投資績(jī)效，但基金持有人在贖回行為上所存在的處置效應(yīng)卻會(huì)由于如下兩方面的負(fù)向影響而產(chǎn)生激勵(lì)扭曲：在基金一定程度的虧損時(shí)持有人并沒有采取贖回也就沒有降低基金管理人的管理費(fèi)收入，從而處置效應(yīng)實(shí)際上產(chǎn)生了一種對(duì)基金虧損的默許；在基金業(yè)績(jī)非常好(收益率大于4.4438%時(shí))的時(shí)候，由于持有人的大量贖回而導(dǎo)致了實(shí)際上的對(duì)基金管理人爭(zhēng)取更高收益的限制甚至懲罰。

本文以上的研究和結(jié)論帶給了我們?nèi)缦碌膯⑹竞蛯?duì)策建議：其一，上述棘輪效應(yīng)不僅僅沒有對(duì)基金管理人產(chǎn)生正向的激勵(lì)，而且更為重要的問題在于會(huì)對(duì)基金持有人的利益和效用最大化產(chǎn)生損害。這一方面啟示我們現(xiàn)實(shí)中發(fā)生的持有人利益受損，其中的一部分損失可能正是持有人自身的行為選擇而導(dǎo)致的；另一方面也啟示我們有必要對(duì)持有人贖回時(shí)的處置效應(yīng)行為進(jìn)行約束。

其二，就對(duì)策建議來看，一方面，在基金的顯性契約設(shè)計(jì)中，應(yīng)充分考慮到基金持有人的處置效應(yīng)所帶來的棘輪效應(yīng)，特別是要考慮到基金高盈利情況下的大量贖回，比如可以將基金的贖回費(fèi)率與基金的收益率水平掛鉤，以期產(chǎn)生限制持有人的處置效應(yīng)并對(duì)管理人創(chuàng)造了高收益時(shí)可能受到的管理費(fèi)損失進(jìn)行一定的補(bǔ)償。另一方面，在有關(guān)部門所開展的投資者教育中要加強(qiáng)對(duì)基金持有人的教育和引導(dǎo)，特別是對(duì)持有人贖回時(shí)的處置效應(yīng)給以更多的關(guān)注和引導(dǎo)。此外，盡管基金持有人在贖回時(shí)的處置效應(yīng)會(huì)對(duì)基金管理人產(chǎn)生不利的隱性激勵(lì)，但基金管理公司還是要認(rèn)識(shí)到，一旦出現(xiàn)較大的虧損，持有人還是會(huì)選擇逃離，此時(shí)加上申購(gòu)的大幅度減少，基金乃至基金管理公司即會(huì)面臨巨大的流動(dòng)性壓力甚至引起一系列嚴(yán)重的連鎖反應(yīng)，因而無論基金持有人具有怎樣的非理性行為，基金管理人盡可能為持有人創(chuàng)造較高的收益都是一個(gè)永恒不變的主題。

注釋

1.此后對(duì)我國(guó)基金的隱性激勵(lì)問題較有深度的研究并不多見，雖然之后張宗新和繆婧倩(2012)[20]以及蔣志平，田益祥(2014)[18]分別發(fā)現(xiàn)了投資者資金流可以直接影響基金管理人的投資行為，以及投資者資金流與基金業(yè)績(jī)的局部凸性特征構(gòu)成了對(duì)基金冒險(xiǎn)行為的一種隱性激勵(lì)，但這些文獻(xiàn)并沒有專注于對(duì)隱性激勵(lì)機(jī)制的進(jìn)一步挖掘。

2.這也一定程度上解釋了現(xiàn)實(shí)中的所謂“鐵公雞”現(xiàn)象：基金不分紅或者少分紅，可以更容易實(shí)現(xiàn)投資收益大于分紅，從而實(shí)現(xiàn)管理費(fèi)收入的增加。而且從本文的視角來看，這一現(xiàn)象內(nèi)生于基金的顯性激勵(lì)，只能通過加強(qiáng)外部監(jiān)管才能解決。

3.本文的普通面板模型回歸和門限面板模型的回歸都是使用Stata13.1進(jìn)行，其中在門限面板模型的回歸中使借鑒了Qunyong Wang(2015)[18]的研究。

4.因?yàn)楹竺嫘枰褂没鸸芾碣M(fèi)這一變量，而基金管理費(fèi)的數(shù)據(jù)只能獲得每半年的數(shù)據(jù)。

5.限于篇幅，模型選擇的檢驗(yàn)結(jié)果不再具體列示。有需要的讀者可以與作者聯(lián)系索取。

6.這不僅支持了已有研究所得出的基金持有人具有處置效應(yīng)的結(jié)論(Shefrin，Statman，1985[17]；王美今，2005[30]；陸蓉，陳百助，徐龍炳和謝新厚，2007[23]；周銘山，周開國(guó)，張金華和劉玉珍，2011[29])，而且也驗(yàn)證了本文理論分析部分對(duì)持有人在贖回時(shí)存在處置效應(yīng)的認(rèn)定。

7.這也就支持了本文理論分析部分所提出的持有人在申購(gòu)時(shí)存在慣性行為的觀點(diǎn)。

8.一般穩(wěn)健性檢驗(yàn)都是從類似指標(biāo)替代、數(shù)據(jù)樣本分割等方式，考慮到我們論文中使用的基金管理費(fèi)、申贖、收益率這些指標(biāo)比較常規(guī)，指標(biāo)替代沒有太大的空間；所以，本文決定使用分割樣本的方式，把樣本分割為股票型基金、偏股混合型基金分別再進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

9.依據(jù)李學(xué)峰，李心印和張艦(2009)[28]的研究結(jié)論，基金持有人的慣性行為是指其申購(gòu)、贖回行為具有一種基于歷史收益的慣性特征，對(duì)于那些上一期投資業(yè)績(jī)好、資產(chǎn)收益多的基金，持有人會(huì)追加投資，而對(duì)于那些上一期業(yè)績(jī)差、資產(chǎn)收益少的基金，持有人會(huì)消減投資甚至完全收回投資。