論道中國資產證券化穩(wěn)健發(fā)展

資產證券化是指一種融資技術，將缺乏流動性但具有未來現金流的資產建立成資產池，通過結構重組方式，將其轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾线M行出售和流轉的證券。其發(fā)源于20世紀70年代的美國，在中國起步較晚。但隨著監(jiān)管的鼓勵及放松，近年我國資產證券化市場發(fā)展迅猛。據中央國債登記結算公司發(fā)布的《2015年資產證券化發(fā)展報告》，自2014年起，資產證券化市場呈現爆發(fā)式增長，2014年和2015年共發(fā)行各類產品逾9000億元，是前9年發(fā)行總量的6倍多，市場規(guī)模較2013年末增長了13倍，其中2015年共發(fā)行資產證券化產品6032.4億元，同比增長84%。2016年，資產證券化市場將保持快速發(fā)展勢頭，向萬億級規(guī)模進軍。

如火如荼的中國資產證券化市場，引發(fā)了國內外各方人士積極參與的巨大熱情，也掀起了相關研究討論活動的熱潮。近日，2016中國資產證券化論壇年會在京召開，多位權威專家就我國資產證券化市場發(fā)展相關問題進行了深入探討。

當前大力發(fā)展資產證券化的意義

在當前去產能去杠桿的背景下，大力發(fā)展資產證券化有什么重要意義呢？

國開行原副行長、中國資產證券化論壇理事會聯席主席高堅從更深的層面講解了資產證券化的意義。他認為，很多人把金融市場看成是虛擬市場，這沒有說到金融市場的本質，其實金融業(yè)的出現、金融市場的發(fā)展，代表了經濟發(fā)展的客觀規(guī)律。證券化恰恰把實體經濟與金融聯系起來，比方說股票就是股權的證券化，債券就是債權的證券化，期貨就是遠期合同的證券化，期權就是不確定性的證券化。證券化使得原先不方便交易的產品可以通過市場交易，它們就有了價格。其好處是，它們更方便交易；壞處是，風險與價格之間的關系，投資者越來越看不清楚，這就是為什么美國出現次貸危機。但是證券化的發(fā)展規(guī)律是必然的。

高堅強調，資產證券化是金融市場深化的表現，在促進中國經濟結構轉型過程中，資產證券化的運用會發(fā)揮比行政手段更好的作用，一定要鼓勵資產證券化的創(chuàng)新。資產證券化從原來由政府推動，變成現在由民間社會組織、市場甚至國內外合作共同推動，其前途廣闊。

銀監(jiān)會特邀顧問、中國工商銀行原行長楊凱生從促進當前經濟結構調整及社會可持續(xù)發(fā)展作用的角度，提出了資產證券化的三大意義。

一是信貸資產證券化可以減少商業(yè)銀行資本占用，提升資本充足水平，改善流動性，增強銀行對實體經濟運行的支持能力。同時，銀行信貸資產證券化絕對不是僅僅指不良貸款的證券化。從銀行角度來說，信貸資產證券化的主要目的是增強資產的流動性，釋放資本占用，主要并不是為了降低不良資產比率，更不是為了把風險轉嫁給投資者。

二是信貸資產證券化有助于改善直接融資和間接融資的比例。截至2015年末，我國間接融資的占比仍然達到80%左右，銀行業(yè)資產占全部金融資產的比重超過90%。直接融資和間接融資比例的失衡，使我國金融風險高度集中于銀行體系。資產證券化將間接融資的貸款轉化成直接融資性質的證券，擴大了資本市場的容量，豐富了資本市場的投資品種。資產證券化如能得到健康的發(fā)展，將在很大程度上改變我國傳統(tǒng)的融資概念和方式。這對我國金融改革深化具有基礎性的意義。

三是信貸資產證券化將債務人和銀行的關系變成債務人和證券投資者的關系，有利于社會誠信體系的建設。在資產證券化過程中，把由銀行單獨承擔的貸款發(fā)放行為，分解為許多投資者共同參與的市場活動，將債務人和銀行的一對一關系變成了債務人和證券持有人的一對多關系。由于SPV載體和風險隔離機制的使用，被證券化的資產不再與銀行存在收益風險關系，而眾多投資人對有關投資標的關注理應更加直接，監(jiān)督更加有力。這無疑有助于社會誠信體系的建設。

我國資產證券化存在的主要問題

雖然我國資產證券化市場目前正處于穩(wěn)健、加速發(fā)展階段，但仍存在一些問題。對此，市場專家發(fā)表了各自的看法。

楊凱生指出，一是法律制度建設尚需進一步完善。我國還缺乏專業(yè)層級較高的法律來統(tǒng)一規(guī)范資產證券化業(yè)務，對資產證券化業(yè)務操作過程中的特殊目的載體SPV的法律地位還沒有足夠清晰的界定，SPV難以真正發(fā)揮“破產隔離”的作用。資產出表的會計認定也還缺乏統(tǒng)一、明確的標準。此外，信貸資產證券化過程中也有重復征稅的問題。

二是信貸資產證券化的供給方和需求方動力都顯得不足。從銀行的角度看，目前經濟下行壓力較大，資產質量下降，有效信貸需求不足。商業(yè)銀行對于一些優(yōu)質貸款寧愿持有到期，并沒有強烈的資產證券化動力。對于不良貸款的證券化而言，由于剛性兌付的情況尚未徹底消除，監(jiān)管部門和商業(yè)銀行也都心存一定顧慮。從需求方看，無論一級市場還是二級市場，證券化產品的投資者目前還都主要是機構投資者，個人投資者尚不能直接投資這類證券化產品。目前，信貸資產支持證券約有80%為銀行機構之間互相持有，這種現象不合理，沒有真正起到間接融資轉為直接融資的作用，并不符合信貸資產證券化的初衷。

三是證券化產品流動性普遍不強。資產證券化產品一級市場的投資者通常采取持有到期策略，二級市場交易則顯得十分清淡。信貸資產支持證券相對于同期限、同評級的中期票據和短期融資券等非金融企業(yè)債券，溢價水平較高。

中國證監(jiān)會國際咨詢委員會委員、香港證監(jiān)會原主席梁定邦也談到了證券化產品流動性不足的問題。他認為，目前中國資產證券化產品的主要交易方式是議價，帶來的問題是流動性不足。美國有一部分資產證券化產品的流動性非常高，想賣一個產品，馬上有一個價。金融資產的流動性，就要看買家賣家的出價價差，價差越低，則這個資產的流動性越好，而目前我國資產證券化的買賣差價還較大。改善流動性，需要一個價格發(fā)現制度，要讓大家都知道這個資產是什么，營運狀況如何，如何定價。

梁定邦進一步指出我國資產證券化的發(fā)展有一系列的問題需要解決。一是產品從結構設計上能否獨立于發(fā)起人；二是資產包需要繼續(xù)維護，維護者的義務應該是持續(xù)并受到監(jiān)管的，產品的透明度和信息持續(xù)披露十分重要；三是稅務問題，避免重復征稅；四是厘清會計處理中出表的相關問題。

就資產證券化產品流動性較低的問題，國開證券高級顧問高興國談到，資產證券化產品的流動性在我國天生就不會好，因為與國際市場相比，我國整個債券市場的流動性都不太好，包括國債和金融債。此外，我們發(fā)行ABS時，通常發(fā)行量不大，一單業(yè)務再細分一下就更小。經驗表明一只債券的規(guī)模不超過500億元，它的流動性不會好。而且投資者結構比較單一，主要是銀行，銀行是趨同的，缺錢時都缺錢，有錢時都有錢，很大一批交易是回購。加之ABS的資產池比較復雜，投資者搞不清楚背后的資產是什么，在信用事件不斷爆發(fā)時，他們幾乎不敢買。以上因素加重了流動性不足問題。

中國資產證券分析網CEO龐陽補充，不管是一級市場還是二級市場的流動性，顯然都與規(guī)模相關，所以如果規(guī)模不夠大，流動性自然不會好；但看國外非常成熟的市場，其規(guī)模也不一定很大，它們的經驗就是要做到標準化，要做一系列的產品，這應該是我國今后的發(fā)展方向；在標準化過程中，對于不同的產品，我們對信息的披露也要有標準。

穆迪投資者服務結構融資部董事總經理胡劍總結了中國資產證券化的“五少五多”。五少，一是發(fā)行總量比較少；二是各種專業(yè)服務機構還比較少；三是專門服務于資產證券化的法律比較少，或者還沒有；四是在經濟周期下，產品的完整表現、行為違約數據還比較少；五是二級市場流動比較少。五多，一是短期產品比較多；二是公司企業(yè)類貸款做抵押的比較多；三是產品類型多；四是監(jiān)管機構比較多；五是面臨的問題很多。

促進資產證券化穩(wěn)健發(fā)展的建議

如何促進我國資產證券化事業(yè)的進一步發(fā)展，高堅提出，第一要有創(chuàng)新，要鼓勵創(chuàng)新。第二，在資產證券化的基礎設施、稅收、會計、投資者準入、對發(fā)行人的監(jiān)管要求、信息披露等方面，要有新的發(fā)展。

高堅還從更宏觀及更深層面的角度談到，資產證券化是金融市場的進步，但是金融產品的風險及其回報之間可能脫節(jié)。因為它的風險復雜程度更難意識到，像美國金融市場投資者，最終也無法去認識那些復雜的CDO、CDS。美國的三大評級機構，把它們都評成AAA級，這樣投資者更加混淆了，所以評級也是很重要的因素。我國做資產證券化，要很好地學習美國的經驗教訓。

他還談到，很多人將金融產品多樣化、金融創(chuàng)新歸結為金融管制的放松，這是有一定道理的。但是放松的尺度，哪里還要加強監(jiān)管等，需要很好地總結。要發(fā)展地看待問題，要認清它的規(guī)律，而不是形而上學地看，這樣就會限制它的發(fā)展。

對于如何促進資產證券化業(yè)務，楊凱生談到了三點具體建議。

一是要更合理地確定資產證券化自留部分的風險權重。風險自留對于防范發(fā)起機構的道德風險、提高投資者投資意愿等方面具有重要作用。2013年12月，央行和銀監(jiān)會要求發(fā)起機構需保留不得低于5%的基礎資產信用風險。考慮到目前國內證券化業(yè)務結構簡單、監(jiān)管約束比較有力，同時不同基礎資產和交易結構的證券化項目風險分布情況差異較大的具體情況，風險自留規(guī)定似可更為靈活。

二是要抓緊研究制定適用于資產證券化的稅收政策。資產證券化中有SPV的特殊設置，SPV并非真實經營實體，其收益是轉遞給最終持有人的，將其作為獨立納稅主體的合理性需要研究。不因SPV的設立而重復征稅可以有效降低各參與主體的投融資成本，這也是一些成熟市場的通行做法。建議參照成熟市場的經驗制訂專門的SPV稅收政策，明確交易行為及所得的性質認定，使有關稅收政策更科學、更合理。

三是要切實防范住資產證券化的風險。信貸資產證券化應該加速推進，而在推進的過程中必須防控住風險。同時要認識到信貸資產證券化作為直接融資的一種形式，一旦形成了一種剛性兌付的局面，那將帶來根本性的風險。因此，信貸資產證券化業(yè)務要能夠健康發(fā)展，就必須使每一個證券化項目都能夠做到信息披露是充分的、準確的；投資決策是自主的、自愿的；風險和權益是匹配的、對稱的。要在法律上清晰實現破產隔離，要讓相關各方面，包括投資者能夠清晰意識到，在基礎信貸資產一旦發(fā)生現金流不足以償付的情況下，投資者并沒有權利向發(fā)起者追索。

就怎樣推動證券化市場的發(fā)展，胡劍認為，第一，基礎資產要透明化；第二，信息披露要標準化；第三，交易一定要市場化。

資產證券化與信貸資產流轉

在資產證券化蓬勃發(fā)展的同時，信貸資產流轉業(yè)務也開始悄然興起，這與資產證券化有什么關聯？銀行業(yè)信貸資產登記流轉中心副總裁吳方偉介紹，所謂信貸資產流轉，是指出讓方將他持有的信貸資產或對應的權益，作為流轉標的轉讓給受讓方，流轉標的項下的風險和權益，按照法律或合同的規(guī)定，由受讓方繼受這樣一個過程。流轉標的包括銀行貸款、信托貸款、委托債權以及各類收益權和受益權等非證券債權資產，流轉形式主要有貸款債權轉讓、債權收益權轉讓、信托受益權轉讓、資管計劃收益權轉讓等方式。其中信托收益權轉讓的形式最多，目前在銀行業(yè)信貸資產登記流轉中心已轉讓了337億元，占到了總量的77%，

相較資產證券化，信貸資產流轉中的結構化有以下幾個不同點：一是與證券化產品的創(chuàng)設完全由發(fā)行方主導有所不同，信貸資產流轉的結構化產品的創(chuàng)設方式比較靈活，有時買賣雙方在產品設計時就已經見面，買方甚至可以對基礎資產進行挑選，可以說產品的創(chuàng)設和銷售是同時完成的。二是與資產證券化市場投資人較難獲取基礎資產詳細信息的情況不同，信貸資產流轉實行基礎資產集中登記，投資人對基礎資產的信息可以提取查閱，其市場的透明和公開更具有優(yōu)勢。

南京銀行金融同業(yè)部總經理龍藝就信貸資產流轉平臺談了幾點看法，一是信貸資產流轉平臺的交易設計非常簡單明了，尤其受到中小銀行歡迎；二是由于規(guī)模效應，信貸資產流轉的成本比資產證券化更低；三是通過信貸資產流轉平臺，及時解決銀行資本受限、規(guī)模受限和貸款集中度的問題；四是通過提高資產的流轉速度，有效拓寬了客戶覆蓋面，提升了銀行服務客戶的水平；五是信貸資產流轉平臺的交易效率比較高，從資產的篩選到最后的登記托管交易完成，基本上一個月就可以，對于改善流動性管理起到了非常積極的作用；六是信貸資產流轉平臺的可交易標的資產很廣泛，符合現在銀行資產負債發(fā)展的現狀。信貸資產流轉平臺在銀監(jiān)會的主導下發(fā)展，操作公開、透明、規(guī)范，具有良好的公信力。

吳方偉認為，信貸資產流轉能夠使銀行通過發(fā)揮自身優(yōu)勢帶動社會資本投資，促進銀行營利模式的變革；能夠增加表內貸款供給，降低企業(yè)融資成本，開辟了一條不通過證券化盤活銀行和企業(yè)債權資產的可行路徑；能夠有效平衡支持實體經濟和控制貨幣供應量兩個方面的需要。信貸資產流轉市場和資產證券化市場在一定意義上可具有上、下游的關系，二者雙軌并行、相互促進，符合我國多層次金融市場發(fā)展的客觀需要。

結語

資產證券化是最重大的金融創(chuàng)新之一，對于優(yōu)化金融資源配置，拓寬企業(yè)融資途徑，有效盤活經濟存量，顯著提升經濟運行效率，更好地支持我國實體經濟發(fā)展和經濟結構轉型，將發(fā)揮越來越重要的作用。

隨著金融改革的不斷深化，在監(jiān)管部門的大力推動和市場各方的積極參與下，我國資產證券化市場必將迎來更為穩(wěn)健廣闊的發(fā)展前景。