投資人眼中的“人資”博弈

采訪/羅　真　被訪者/朱　燦　符績勛

投資人眼中的“人資”博弈

采訪/羅真被訪者/朱燦符績勛

創(chuàng)業(yè)者或者管理者對資本的理解和認(rèn)知不到位，是國內(nèi)企業(yè)“人資”沖突頻發(fā)的重要原因。

與個性萬千的企業(yè)創(chuàng)始人或管理者相比，資本方多數(shù)時候都以疏離理性的姿態(tài)出現(xiàn)在媒體公眾面前，尤其機構(gòu)投資者更是如此。即便與被投企業(yè)發(fā)生公開沖突，資本方也往往是相對低調(diào)的一方，甚至有時因沉默而背負(fù)“無情”之名。

然而，人和資本的沖突之所以會發(fā)生，某種程度上也是由于被投資者對資本天然攜帶的負(fù)向壓力認(rèn)識不到位，甚至接受無能。作為資本市場的另一方玩家，付出真金白銀的投資者對回報的態(tài)度更直接，對游戲規(guī)則更為熟悉與尊重，在與管理層博弈時的行事邏輯也更容易預(yù)測和理解。兩位資本方的代表分別就其專注的投資領(lǐng)域，談了對資本方與管理層關(guān)系處理的看法。

討論一：資本方與管理層的關(guān)系一般會受到哪些因素影響？

朱燦：在PE投資中，資本方的投資策略是影響雙方關(guān)系的重要因素之一，大致可以分為兩種：一是敵意收購，二是成長型投資。

敵意收購?fù)ǔＪ怯捎谏鲜泄竟芾韺硬粔蚯诿惚M職或其他原因，導(dǎo)致公司的價值被低估，為收購者留出了套利空間，此時資本可以快速買入大量被低估的股票，獲得控股地位，聯(lián)合其他股東更換管理層，恢復(fù)市場價值，從而在短期內(nèi)獲利。敵意收購發(fā)生時，往往會出現(xiàn)現(xiàn)任管理層與股東之間的激烈對立和沖突。但從另一方面來看，正是因為潛在敵意收購者的存在，才能夠時刻激勵管理層盡職勤勉地工作，提升公司價值，維護現(xiàn)任股東的利益。敵意收購是資本市場重要的價值發(fā)現(xiàn)和激勵機制，在海外被廣泛運用。

成長型投資的投資者則會更長期地持有被投資方的股份，通常在2年以上，有的甚至在10年以上。成長型投資的投資者一般不追求企業(yè)的控股地位，持股比例往往在20%以下，較少干預(yù)管理層的經(jīng)營行為，將管理層視為公司最為寶貴的資產(chǎn)，盡力維持管理層的穩(wěn)定。

符績勛：資本方與管理層的博弈關(guān)系往往取決于客觀的環(huán)境和條件。一方面，公司業(yè)務(wù)的健康程度會影響管理層對業(yè)務(wù)和團隊的把握，及其與投資人、股東、董事之間的信任和默契；另一方面跟業(yè)務(wù)成長對資金的需求有關(guān)，你要的錢越多，資本給你的壓力就越大。凡事都有代價，資本進(jìn)來都帶有一定的預(yù)期，它的預(yù)期就是你的代價。

在早期風(fēng)險投資領(lǐng)域，很多團隊的問題在于，并沒有想明白如何把資本的使用效率用到最高。尤其是資本都有周期，在冬天來臨時，資本的壓力會更大，如果創(chuàng)業(yè)團隊在資金使用方面失控，投資人、董事就有了提出挑戰(zhàn)的理由。

談到公司控制權(quán)的爭奪，也要看資本的性質(zhì)。大部分純粹的風(fēng)險投資沒有接管或控制一個公司的欲望和能力，因為投創(chuàng)業(yè)公司本身賭的就是人，就是團隊。私募或并購基金可能需要一定的控制力來優(yōu)化資產(chǎn)，以釋放出被收購公司可以釋放出的價值，此時會圍繞控制權(quán)出現(xiàn)一定的爭奪。

朱燦新沃資本控股集團有限公司董事長

符績勛紀(jì)源資本管理合伙人

討論二：如何盡可能降低資本方與管理層沖突的幾率？

朱燦：合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常關(guān)鍵。作為資本方，在成長型投資中我們往往會鼓勵公司實行員工持股計劃，對公司高管、核心技術(shù)人員和一線員工實行股權(quán)激勵。如此可以將投資者的利益和員工的長期利益綁定，使投資者、管理層和員工不同性質(zhì)的股權(quán)之間相互制衡，避免“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。這樣，投資者與公司的溝通也更加有效。

在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，核心創(chuàng)始人是公司發(fā)展的靈魂，但很多創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展到后期，由于多輪融資，核心創(chuàng)始團隊的股權(quán)比例會變得很低，有時會導(dǎo)致公司原定的規(guī)劃無法實現(xiàn)。這時候的成長型投資者，不僅會在股東會層面支持管理層的主張，也往往鼓勵核心管理層通過金字塔形持股、AB股制度等多種方式擴大控制力。其實，核心管理層控制力的增強并不是對股東的威脅，反而能夠穩(wěn)固企業(yè)的既定戰(zhàn)略，實現(xiàn)成長型投資的長期目標(biāo)。

在很多非上市公司中，由于尚未建立完善的管理制度，股東往往越權(quán)干預(yù)管理層。從長期來看，這不僅降低了企業(yè)的決策效率，也打擊了管理層的積極性，往往是導(dǎo)致雙方矛盾和內(nèi)耗的直接原因。

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離是企業(yè)發(fā)展壯大和實現(xiàn)公眾化的必然選擇。在成長型投資中，投資者應(yīng)恪守股東權(quán)力的邊界，盡量減少對管理層日常決策判斷的干預(yù)，給予管理層充分的決策空間，將關(guān)注重點放在對管理層的監(jiān)督和激勵上。

符績勛：我個人認(rèn)為，沒有一個明確的邏輯可以避免沖突，完全因項目而異。在時間的隧道里，很多事情是會變的。人的想法會變，宏觀的市場會變，戰(zhàn)略的預(yù)期也會變，所謂的項目牽頭人、合伙人都可能發(fā)生變化，這些都會影響項目的管理，或者大家對后續(xù)發(fā)展的預(yù)期。在某種意義上，變化帶來的分歧是不可避免的，只能讓當(dāng)時的情況來決定。

此外，投資就像結(jié)婚，既然結(jié)婚肯定是因為雙方“有愛”，而恰恰也正是因為有了這樣的基礎(chǔ)，很多談判的細(xì)節(jié)在當(dāng)時不能想得特別明白。只能盡量保證雙方有一個共同的愿景和對長遠(yuǎn)計劃的共識，最大化地減少分歧。

討論三：除了股權(quán)、契約等硬性規(guī)則之外，雙方關(guān)系要處理得更好，還應(yīng)該在哪些方面多加注意？

朱燦：在長期投資中，穩(wěn)定的心理契約和價值認(rèn)同對投資收益的貢獻(xiàn)，遠(yuǎn)大于一紙投資合同的作用。

投資協(xié)議的簽署意味著資本方與管理層之間達(dá)成了一種明確的經(jīng)濟契約，其中衡量管理層業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)主要是企業(yè)的利潤和股價。但商業(yè)環(huán)境瞬息萬變，財務(wù)數(shù)據(jù)不僅經(jīng)常滯后，而且往往不能完全準(zhǔn)確地反映企業(yè)的長期價值。如果資本方與管理層的關(guān)系僅僅維持在經(jīng)濟契約層面，很難實現(xiàn)與企業(yè)共同成長的長期目標(biāo)。

作為資本方，需要更多地意識到，創(chuàng)業(yè)團隊往往對企業(yè)有深厚的感情，在關(guān)于企業(yè)發(fā)展的理解方面與資本方往往有很大差異。做成長型的投資，首要的基礎(chǔ)是認(rèn)同對方企業(yè)文化，充分信任對方管理層。這種價值認(rèn)同會在雙方之間形成穩(wěn)定的心理契約。心理契約雖然不是有形的合同，但對雙方關(guān)系具有重要的影響。只有如此，才能真正激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)造力和未來發(fā)展的潛力。

符績勛：國內(nèi)之所以發(fā)生比較多的資本與管理者之間的沖突，我認(rèn)為主要的原因不在于市場的成熟度，更多是因為創(chuàng)業(yè)者或者管理者對資本的理解和認(rèn)知不到位。資本帶來的東西里，既有正向的價值，也有負(fù)向的挑戰(zhàn)，大家對后者的認(rèn)識并不充分。資本本身有一套自己的邏輯，有自己的時間周期，有背后投資人的訴求，還有宏觀的壓力，這些東西在雙方結(jié)合的時點不一定都能感受到，出現(xiàn)問題后如何接受、理解、配合是重要的。

討論四：是否感受到資本與人的天平在發(fā)生傾斜？

符績勛：就我所關(guān)注的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域來看，資本的效率從2000年到2016年是越來越低的。比如，百度2005年上市時融了1億多美元，而放在今天，1億多美元的融資根本不算什么，現(xiàn)在的電商、O2O創(chuàng)業(yè)都需要大量資本進(jìn)入。正是由于效率越來越低，資金的分量越來越輕，人的價值則在不斷提升。人才雖然有很多，但高端優(yōu)質(zhì)的人才仍是少數(shù)，所以大家都愿意付出更高的代價吸引好的創(chuàng)業(yè)者、管理者。甚至可以說，互聯(lián)網(wǎng)公司的資本就是人。

另外也要看到周期性的不同。市場越熱，資本的分量越輕；市場變冷，資本的分量又會加重。未來一兩年，可以說是資本寒冬，但也因人而異，仍有企業(yè)活得很滋潤。此前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)快速增長依賴的移動紅利在2015年中達(dá)到頂峰，如今追求增長的難度大大增加，獲客成本越來越高，資本的效率越來越低。此時資本看的已經(jīng)不再只是成長的速度，而是業(yè)務(wù)的質(zhì)量、交易的質(zhì)量、用戶的質(zhì)量。很多投資方仍然有錢，但選擇性會更強，不再是廣撒網(wǎng)。所以，人與資本的天平在不同的氣候環(huán)境下，其傾斜的程度也會有細(xì)微的差別。

對于早期的風(fēng)險資本來說，相對強勢的創(chuàng)始人是受歡迎的。一個創(chuàng)業(yè)公司必須有一個明確的主導(dǎo)人，公司可以有合伙人、共同創(chuàng)始人，但必須有一個人說了算，這個人的股權(quán)也要最大，比其他人不是多一兩個點，而是多兩三倍。創(chuàng)業(yè)公司在每個點都要作出戰(zhàn)略選擇，而且這時的選擇經(jīng)常有爭議性，不可能老是搖擺，必須有一個主心軸拍板。我們風(fēng)險投資人賭的正是這樣一個人。對于上市公司來說，可能一個非常強勢的創(chuàng)始人或管理層并不是資本方想要的，但這是階段的不同，并不矛盾。