終極控制人、股權制衡與債務融資結構

鄭州財經學院　溫毓敏

終極控制人、股權制衡與債務融資結構

鄭州財經學院溫毓敏

本文選擇我國A股上市的企業(yè)于2010年-2014年之間的數據作為研究對象，實證檢驗探索終極控制人和債務結構之間的聯(lián)系。得到如下結論：國內上市企業(yè)普遍擁有終極控制人，并且絕大多數的終極控制人都會選擇金字塔股權結構來控制企業(yè)；對于債務期限結構而言，實際操縱能力最強的是短期債務，對于債務優(yōu)先而言，主導的是非優(yōu)先債務；對于上市企業(yè)而言，兩權分離度和長期債務占比之間呈現負相關，并且企業(yè)可以利用終極控制人來擴大長期債務的占比，將它們之間的負相關作用擴大化；股權制衡和長期債務占比以及非優(yōu)先債務占比之間呈現為正相關，另外，還能夠降低兩權分離和長期債務占比以及非優(yōu)先債務占比之間的聯(lián)系度。

終極控制人債務結構股權制衡

一、引言

當前很多企業(yè)都存在所有權高度集中這一問題，因此很多學者開始對企業(yè)的終極控制人展開研究。現如今已有的研究主要集中在終極控制人與企業(yè)價值和決策之間的關系。根據已有的研究和實例發(fā)現：若終極控制人手中的所有權和控制權越分立，那么其越容易會損害其他投資者的權益，尤其是中小股東和外部債權人的利益。換句話說就是提高了企業(yè)的代理成本、降低了企業(yè)的價值?，F如今企業(yè)債務結構方面的研究主要是圍繞企業(yè)特點、治理狀況等來展開的。而就終極控制人對企業(yè)債務結構的影響這方面的研究還是比較匱乏的。對于不同的終極控制人來說，他們經營企業(yè)的目標也是不同的，但是企業(yè)可以通過債務融資手段來權衡各投資者的利益。因此，可以通過債務融資結構來觀察終極控制人所采取的決策以及其與其他投資者較量的最終結果。

二、文獻綜述

（一）國外文獻Du和Yi（2005）實證研究表明終極控制人體現的兩權分離度會增加企業(yè)運用杠桿的可能。Hughes（2005）研究發(fā)現機構投資者作為控股股東的企業(yè)比股權相對分散的企業(yè)價值更低。Faccio（2007）研究表明同不存在政治關聯(lián)的企業(yè)相比，擁有這種關聯(lián)性的企業(yè)獲取長期債務的可能性更高。Yung-Chuan Lee和Wei-Hsien Chang（2013）研究表明終極控制人的控制權與債務期限結構呈U型非線性關系。當控制權小于理想的控制權，則二者成正相關關系，反之二者呈正相關。

（二）國內文獻楊淑娥（2009）研究發(fā)現所有權和控制權的分離程度與債務融資的比例呈現出一種倒U型的關系。余明桂（2007）研究表明，與政府關系密切的企業(yè)，特別是具有國有性質的企業(yè)有更強的能力獲取期限較長的債務，并且外部市場的發(fā)展情況、法治水平的高低均會對政府干預與企業(yè)融資決策的關系產生顯著的影響。王凱凱和賈延寧（2009）研究顯示，國有終極控制人更可能獲得長期債務，而股權制衡因素與債務期限呈正相關關系。肖作平（2011）研究結果發(fā)現兩權分離度與債務期限顯著負相關;相對于非國有屬性的終極控制人，擁有國有終極控制人的企業(yè)債務期限更長。通過上述文獻回顧可以發(fā)現，國內外對于對終極控制人的研究集中在終極控制人的相關特征對企業(yè)價值、公司資本結構決策的影響。并且取得了一定的研究成果。對于債務結構的研究也多集中在兩權分離與債務期限結構等方面。而對終極控制人的研究主要是關于終極控制人的單一特征對企業(yè)價值以及公司資本結構決策的影響，沒有涉足研究其特征之間的交互影響。對終極控制人對資本結構的影響較少具體區(qū)分終極控制人特征對不同債務類型的影響。

三、理論分析與研究假設

不同于長期的債務融資，短期的債務融資要求企業(yè)要頻繁的利用現金來償還利息。這在某種程度上可以對終極控制人的投資行為產生約束力，阻止其侵占其他投資者的利益。因此，終極控制人更加中意長期的債務。對于終極控制人來說，短期債務融資很有可能給企業(yè)帶來較大的財務風險，但是這并不會影響到所有權和控制權分離較嚴重的投資者。這是因為當企業(yè)面臨嚴重財務危機時，持有較少所有權的股東需要承擔的現金損失是較為小的。對于那些擁有較大控制權的股東來說，他們擁有的可自由調配的資源是比較多的，從這些資源中他們可以獲得更高的額外利益。因此為了可以獲取較高的利益，這些股東愿意去冒險實施短期債務融資，根本不會考慮企業(yè)的財務困難。若企業(yè)終極控制人二權分立現象越嚴重，那么其越容易去侵占其他債權人的利益。而債權人為了緩解這一情況，就會實施短期債務融資。就國有終極控制人而言，并不會受到企業(yè)短期債務融資的影響，此時債權人較為關注的問題是采用短期債務可能會給企業(yè)帶來資金周轉問題，很難按時完成償還。綜合來說就是，國有終極控制人所有權和控制權分立嚴重時，債權人理想的融資是短期債務。對于非國有企業(yè)來說，當終極控制人的二權分立現象嚴重時，股權融資帶來的后果是股權發(fā)生分離，出現轉移現象。因此企業(yè)不到萬不得已并不選擇股權融資這種手段。對于使用期限較短的債務，往往會增加企業(yè)的財務風險。所以，非國有性質的企業(yè)出現兩權分離嚴重時，往往會希望使用大量長期債務，這樣可以有效的減少企業(yè)的財務風險。本文據此提出假設：

H1:控制者所有權和控制權的分離程度和長期債務的比例之間負相關。對比不同屬性的控制人，國有屬性的企業(yè)長期債務所占的比例更高，并且能夠加重上述二者之間的負相關關系。除此之外，企業(yè)的股權制衡度較高的企業(yè)，長期債務所占的比例更高，并且可以減弱上述二者之間的關系

綜上所述，當國有企業(yè)的控制人兩權分離程度嚴重時，債權人更愿意為其提供較多的優(yōu)先債務。若企業(yè)的性質是非國有性質，并且兩權分離比較嚴重時，企業(yè)使用優(yōu)先債務出現問題時，幾乎不可能再得到其他的融資手段。為了不出現上述的情況，非國有性質的控制人通常都會努力償還優(yōu)先級比較低的債務。股權制衡可以有效的制約控制人的行為，減少其侵占其他股東利益的幾率。換句話說，正是有了股權制衡制度，才在某種程度上減弱了控制人與債券人之間緊張的關系，減弱了優(yōu)先債務的制約作用，即良好的治理措施可以替代一部分優(yōu)先償還債務帶來的制約影響。本文據此提出假設：

H2:控制人手中所有權和控制權的分離程度與非優(yōu)先債務二者之間符合負相關。對比不同屬性的控制人，國有企業(yè)的控制人更容易獲取非優(yōu)先債務，并且可以加重二者之間的關系；除此之外，股權制衡度高的企業(yè)更容易獲取非優(yōu)先債務，并且可以減弱上述二者之間的負相關關系

四、研究設計

（一）樣本選取和數據來源本論文選取的研究對象為2010年-2014年A股上市企業(yè)的平衡面板數據。本文對研究對象的篩選主要依據以下幾個原則：（1）去除ST企業(yè)和PT企業(yè)；（2）去除金融類企業(yè)；（3）去除同時發(fā)行A股和B股或者H股的企業(yè)；（4）去除更換終極人的企業(yè)；（5）去除控制權不高于20%的企業(yè)；（6）去除數據不完善（缺失、異常等）的企業(yè)；依據上述的篩選原則，最終獲得研究樣本的數目為873家企業(yè)。與本文有關的數據（債務結構、控制變量等）全部摘自中國股票數據庫，由國泰安信息技術有限公司提供。并在已獲得數據的基礎上對個別不完善的數據進行了修改。

（二）變量定義（1）被解釋變量。第一，債務期限結構變量（DM）。在債務期限結構研究中我們常采用的方法有資產負債表法以及增量法。其中資產負債表法主要用來驗證企業(yè)資產的混合特征和債務期限結構，滿足本論文的要求。本論文最終確定的代理變量為長期債務比，為長期負債與負債總額的比值。第二，債務優(yōu)先級結構（DP）。該值表示的是有優(yōu)先償還義務的債務與沒有優(yōu)先償還義務的債務之間的比值。本文最終確定的代理變量為沒有優(yōu)先償還義務的債務與總債務的比值。也可以認為是（負債總額-抵押-質押-保證）/總債務。（2）解釋變量。第一，控制權和所有權分離程度（DIA）。兩權分離度主要指的是控制人手中所有權與控制權二者的偏離程度。具體的計算為控制權與所有權二者的比值。對于控制權的具體規(guī)定為：若終極控制人對企業(yè)的控制途徑是唯一的，則將最終控制權視為各層級控制權比例中最小的那個；若終極控制人對企業(yè)的控制途徑是多樣的，則將最終的控制權視為各層級最小控制權之和。對于所有權的具體規(guī)定為：若終極控制人對企業(yè)的控制途徑是唯一的，則將最終所有權視為各層級控制權比例的乘積；若終極控制人對企業(yè)的控制途徑是多樣的，則將最終的所有權視為各層級最小控制權乘積之和。第二，終極控制人類別（STA）。對于終極控制人而言，主要有國有和非國有兩種。具體規(guī)定為：控制人屬于國有性質時，賦值為1；屬于非國有性質時，賦值為0。具體的劃分參照國泰數據庫中的標準，其中國有企業(yè)以及國有非企業(yè)單位都屬于國有性質。民營企業(yè)、自然人等都屬于非國有性質。第三，股權制衡度（HI_D）。股權制衡理論中有這樣的說法：企業(yè)的控制權大多都集中少數幾個大股東手中，并且他們彼此可以利用約束機制來限制其他股東的利益，這在某種程度上就能有效的避免企業(yè)出現利益損失，充分發(fā)揮了股東間的互相牽制作用。具體計算如下：

（3）控制變量。本論文最終確定的控制變量包括以下幾個：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、成長機會（GROW）、資產期限（AM）、實際稅率（TAX）、自由現金流量（FCF）等。表1為各變量的名稱和定義：

表1　變量說明

（三）模型構建為了檢驗上述的假設，即二權分離程度和三種債務融資結構之間的關系，本文構建模型1如式1：

為了檢驗上述的假設，即終極控制人性質與債務結構之間的關系，以及怎樣影響兩權分離對債務結構的選擇，本文構建模型2、3如式2、式3：

利用模型2檢驗控制人與兩類債務結構之間的關系。如果系數為正值時，可以表明上述的假設1和2成立。

利用模型3來檢驗控制人國有屬性對兩權分離度與債務融資結構的影響。如果α3系數為負時，表明上述假設成立。即國有屬性可以加重二者之間的關系。

為了檢驗上述的假設，即股權制衡度與債務結構之間的關系，以及怎樣影響兩權分離對債務結構的選擇，本文構建了模型4、5如式4、式5：

利用模型4來檢驗股權制衡和兩類債務結構之間的關系。若果系數為正，可以認為上述假設成立。

利用模型5來檢驗股權制衡對兩權分離和債務結構關系的影響，模型中的D值在不同情況下分別表示債務期限結構、優(yōu)先結構、布置結構。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計本次研究中本文對所有的變量進行了描述性統(tǒng)計。表2中的數據直接給出了所有變量的描述性統(tǒng)計結果，這些變量中有現金流權、企業(yè)控制權、兩權分離度和控制人的特征。按照表2中的數據可知：我們選定的研究對象中，控制權的數值是0.423，現金流權的數據是0.348，兩權分離度的數值是1.354，直接表明了國內上市企業(yè)中，大部分企業(yè)有兩權分離的情況，按照相關的理論可知，這種情況會干擾到公司的債務融資以及未來的發(fā)展前景，也就是此次研究的意義和目的。站在債務期限的立場分析發(fā)現：對于上市企業(yè)來講，其債務組成中占據大多數的還是短期債務，具體數值也可以表示出來。長期債務占比僅僅為0.164，而短期債務占比達到了0.836，所以可知短期債務往往是企業(yè)債務的主要組成部分。一個最有可能的原因就是長期債務承擔的風險較大，并且要想獲取長期債務也比較困難，中間環(huán)節(jié)過于繁瑣，但是短期債務則不存在上述問題，可以方便企業(yè)的使用。按照債務優(yōu)先級的情況而言，企業(yè)中優(yōu)先償還的債務占比達到了0.289，其他類型的債務占比達到了0.721，直接表明了大多數的企業(yè)希望得到沒有限制的貸款，將償還貸款的選擇把握在自己手中。如果企業(yè)屬于兩權分離制，那么內部必定存在相關的利益紛爭，所以按照上述理論，外部債權人完全可以利用債務的手段來限制內部的紛爭，保證企業(yè)的發(fā)展和盈利能力。

表2　全樣本中各變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析為了保證數據的真實性，將全部的變量做相關性分析，表3顯示的是Person相關分析的數據，通過分析結果可以初步得出解釋變量及控制變量對債務結構的影響。分析上述表中數據可以得到如下結論：兩權分離度和長期債務之間是明顯的負相關，并且STA前面的符號為正值，DIV×STA前的系數為負值；股權制衡會在一定程度上抑制企業(yè)的長期債務，并且緩解企業(yè)存在的問題，可以本身沒有顯著的特性；兩權分離度和非優(yōu)先債務之間呈現的是顯著性的負相關，也就是說企業(yè)的兩權分離現象越嚴重，優(yōu)先債務可以緩沖企業(yè)存在的問題，起到一定的制約作用；當企業(yè)中國有終極控制人的比例高時，可以為企業(yè)獲取最多的優(yōu)先債務。通過分析結果可以看出：終極控制人的立場、股權制衡度和其他的控制變量都會對兩權分離度產生干擾作用，實際上證明了我們前面提出的假設，也就是說明解釋變量間是否存在多重共線性的問題。本次研究中我們采用了去中小化的辦法，最大可能的排除了交叉項和其他變量之間的多重共線問題，通過上述的處理后，發(fā)現所有的變量之間基本上不存在多重共線性問題。

表3　各變量的相關系數矩陣

（三）回歸分析（1）終極控制人、股權制衡與債務期限結構實證結果。通過模型1的結果可以看出DIV系數在0.1的顯著性水平下顯著為負，結果與假設是一致，說明短期債務的比重隨著企業(yè)兩權分離度的加大而增加，債務期限結構也就更偏向短期。兩權分離度在一定意義上反映出最終控制人對公司有掏空行為的動機可能是其原因。也就是說，終極控制人的動機和能力會隨著兩權分離度的加強而加強。倘若有代理沖突加劇的情況，選擇違約風險較低的短期債務通常作為債權人用來對終極控制人侵占行為約束的手段。這是因為使用期限較短的債務降低其可支配的現金流，而終極控制人用較低的財務風險換取較多的控制權也愿意承擔其風險。而模型2中，STA的系數在0.1的顯著性水平下顯著為正，結果與假設一致。說明就國有性質終極控制人而言，長期債務的比例更高。導致其原因可能為企業(yè)更容易利用其國有屬性的特點發(fā)揮政府干預獲取長期借款來安排自身的生產經營活動的作用。而對于非國有性質終極控制人而言，融入長期債務的能力變弱，限制也較多，采用短期的債務形式來滿足生產經營的需要也就成了其主要手段。通過分析模型3，DIV與STA的交叉項系數在0.05的顯著性水平下顯著為負，其中DIV的負相關性更明顯，表明兩權分離度與長期債務比例的負相關關系隨著終極控制人的國有性質會而加劇，與假設一致。其中原因可能是存在兩權分離情況以及終極控制人為國有性質的企業(yè)往往利益侵占動機更明顯，他們會用行政干預的手段來侵害債權人利益。債權人的權益受到侵害時，責任主體的界定更加困難。而國有屬性讓企業(yè)不會擔心短期債務帶來的財務風險，通過更多的短期債務約束控制人行為也是外部債權人的希望，所以終極控制人國有性質會加劇上述負相關關系。在模型4中，HI_D的系數在0.1的顯著性水平下顯著為正，結果與假設一致。說明股東行為在企業(yè)內部的股權制衡機制下受到了其他股東的監(jiān)督，對外部投資者傳遞了公司治理好的信號，因此可以使企業(yè)長期債務的比例提升。模型5中，DIV與HI_D的系數在0.01的顯著性水平下顯著為正，但DIV的負相關性不顯著，結果與假設一致。由此得出在兩權分離的企業(yè)中，好的股權結構使終極控制人得到利益的可能性下降，終極控制人與外部債權人的代理沖突也會緩和，使其有可能獲得更多的長期債務。

（2）終極控制人、股權制衡與債務優(yōu)先級結構實證結果。在模型1中，DIV在0.01的顯著性水平下顯著為負。意味著兩權分離度越大，優(yōu)先債務比例越高。原因是兩權分離引發(fā)的高利益侵占風險使外部債權人使用更多償還優(yōu)先級較高的債務來約束終極控制人的行為。這樣企業(yè)一旦被掏空，債權人就能優(yōu)先獲得償還而保證自身利益，終極控制人在兩權分離情況下更能接受可能的財務風險，因此結果與假設一致。模型2顯示，STA在0.01的顯著性水平下顯著為正，就是說國有性質終極控制人可使企業(yè)非優(yōu)先債務的比例提高?；蛟S是借著國有背景，讓外部投資者認為企業(yè)的償還力更強，因此使債務的償還優(yōu)先級降低，所以結果與假設一致。對于模型3，DIV與STA交叉項系數在0.05的顯著性水平下顯著為負。表明終極控制人的國有性質會使兩權分離度與非優(yōu)先債務比例負相關關系加劇，換言之存在國有性質終極控制人的企業(yè)，兩權分離度越與優(yōu)先債務占總債務的比例成正相關。其原因可能是兩權分離的終極控制人在國有性質下進行利益侵占的風險增加，對于非國有終極控制人的企業(yè)而言，其獲得優(yōu)先級低債務的可能性加大，同時不會擔心因為優(yōu)先債務帶來的風險，外部債權人也會通過更多的優(yōu)先債務來約束其行為，因此結果與假設一致。模型4中，HI_D系數在0.01的顯著性水平下顯著為正，表明企業(yè)內部對終極控制人的行為在股權制衡的治理結構下產生了作用。在此條件下，外部債權人均債務優(yōu)先級的限制減弱，在總債務中非優(yōu)先債務的比例會將會提升，所以說結果與假設一致。通過分析模型看出DIV與HI_D的系數在0.01的顯著性水平下顯著為正，而DIV的負相關性不顯著。由此得出：股權制衡會緩解兩權分離與非優(yōu)先債務的比例的負相關性，即在存在兩權分離情況的企業(yè)中，較好的股權結構使得終極控制人獲取利益的可能性降低，這樣便緩解了終極控制人和外部債權人的代理沖突，使企業(yè)獲得更多的非優(yōu)先債務的可能性加大，因此顯示結果與假設一致。

表4　終極控制人、股權制衡與債務期限結構實證結果

（四）穩(wěn)健性檢驗本文的回歸分析采用了控制權與所有權的比值。也就是相對值衡量控制權與所有權的分離度。而另一類控制權與所有權的分離度方式為絕對值，即控制權與所有權的差值，本文采用絕對值進行穩(wěn)健性分析；以往的股權制衡度的衡量方式可用第二至第十大股東持股比例之和作為其代理變量，來進行穩(wěn)健性分析。同時通過上述回歸分析，所得結果與前述結論一致，因此證明本文的結論是穩(wěn)健的。

表5　終極控制人、股權制衡與債務優(yōu)先級結構實證結果

六、結論與建議

（一）結論本文研究結論如下：（1）終極控制人在我國上市公司中普遍存在，其中大多終極控制人采用金字塔股權結構對公司進行控制；（2）在債務期限結構方面，我國上市公司對短期債務有較強的控制力；在債務優(yōu)先級結構方面，優(yōu)先債務在負債總額中的比例較小；（3）兩權分離度和長期債務的比例呈負相關，同時終極控制人國有屬性會提高長期債務的比例且會加劇這種負相關關系；再者兩權分離度與非優(yōu)先債務的比例呈負相關關系，非優(yōu)先債務的比例在終極控制人的國有屬性下會提高且這種屬性會加劇負相關關系；（4）股權制衡與長期債務的比例、非優(yōu)先債務的比例均為正相關且可以緩解兩權分離與長期債務比例、非優(yōu)先債務比例之間的關系。

（二）建議（1）內部股權結構進一步優(yōu)化。企業(yè)治理狀況與內部股權的分配狀況息息相關。實現股權主體的多元化，保持股權流動性，加強中小股東的利益保護，有效抑制大股東的利益侵占行為，對改善公司的經營管理狀況起著重要作用。此外也要發(fā)揮獨立董事在公司治理中的作用。（2）法律保護體系不斷健全。首當其沖應完善向債權人的信息披露制度。企業(yè)資金來源的重要組成部分便是債務，因此債權人有對企業(yè)的內部信息享有知情權。公正公開合理合法的信息披露制度不僅保護了債權人的權益，同時通過改善信息不對稱也為企業(yè)獲取更多的債務融資提供了可能。其次，破產保護制度也應進一步完善。盡管企業(yè)在正常運營，但破產制度的存在可督促企業(yè)時刻關注自身的經營成果和財務狀況，以便做出合理的融資決策，從而保護債權人權益。（3）銀行監(jiān)管職能加強提升。毫無疑問銀行在我國企業(yè)融資渠道中扮演著重要的角色。由于銀行信息獲取能力強加之內部履行成本較低，因此在很大程度上可以參與企業(yè)的治理，從而監(jiān)督終極人的行為。但通過實證結果，我們發(fā)現銀行承擔的約束職責在很多情況下效果較小是由于政府干預及銀行內部管理的不足。國有屬性的終極控制人能通過其國有背景獲得更多的長期債務及非優(yōu)先債務就是其典型。因此銀行在未來應逐步完善其內部治理制度及投資政策，從而優(yōu)化與企業(yè)的關系，發(fā)揮其在債務市場上的真正作用。

［1］楊淑娥、蘇坤：《終極控制、自由現金流約束與公司績效——基于我國民營上市公司的經驗證據》，《會計研究》2009年第4期。

［2］余明桂、夏新平、潘紅波：《控股股東與小股東之間的代理問題:來自中國上市公司的經驗證據》，《管理評論》2007年第4期。

［3］王凱凱、賈延寧：《股權結構、市場化進程與上市公司債務期限結構選擇》，《新疆農墾經濟》2009年第9期。

［4］肖作平：《終極控制股東對債務期限結構選擇的影響——來自中國上市公司的經驗證據》，《南開管理評論》2011年第4期。

［5］Du J,.Yi D..Ultimate Corporate Ownership Structures and Capital Structures:Evidence from East Asian Economics. CorporateGovernance,2005.

［6］Hughes J.P..Ultimate Control and Corporate Value: EvidencefromtheUK.Journal of Financial Economics，2005.

［7］Faccio M.,Lang L.H.P.,Young L..Debt and Expropritation.Working Paper，2007.

［8］Yung-ChuanLeeandWei-HsienChang.How Controlling Shareholders Impact Debt Maturity Structure in Taiwan.Journalof InternationalFinancialManagement& Accounting，2013.

（編輯文博）